我国知识产权证券化的模式、信用风险及防范研究

在知识经济时代，知识产权证券化有效地融合了知识产权和资本市场，拓宽了企业融资渠道，提高了创新成果转化率，受到越来越多国家和企业的重视。本文借鉴境外知识产权证券化的发展经验，分析了我国知识产权证券化的信用风险与发展瓶颈，并为我国知识产权证券化的健康发展提出了建议。

中国知识产权证券化业务快速发展

知识产权证券化（知识产权ABS）是知识产权金融的一种重要形式，是以知识产权带来的稳定现金流为基础，在资本市场上发行证券进行融资的过程。2015年以来，为了实施创新驱动发展战略，我国政府出台了一系列政策，积极推动知识产权证券化业务。

在政策鼓励下，2018年12月我国首单知识产权证券化产品“奇艺世纪知识产权供应链金融资产支持专项计划”成功发行，募集资金4.70亿元。此后，我国知识产权证券化产品快速增加。截至2021年1月末，我国资本市场共发行21单知识产权证券化产品，为超过230家科技企业募集资金69.17亿元。

境外知识产权证券化的发展经验

1997年，知识产权ABS最早诞生于美国，此后逐步传播到欧洲、日本等国家和地区，呈现出快速发展态势。经过多年的发展，境外知识产权ABS已积累了许多成功经验，为我国知识产权ABS的发展提供了有益的借鉴。

美国知识产权证券化的发展历程

全球首例知识产权ABS是“鲍伊债券（Bowie Bonds）”。1997年2月，美国推出了首单以知识产权为基础资产的资产证券化产品，以摇滚歌星大卫 ● 鲍伊在1990年以前创作的25张音乐专辑版权许可使用费为基础资产，用这些音乐专辑版权的未来许可使用费收入来还本付息。鮑伊债券募集资金5500万美元，期限10年，由唱片经销商百代唱片公司提供担保，获得了穆迪授予的A3信用等级，发行利率为7.90%，由保德信证券投资信托公司认购。进入21世纪后，唱片业逐步衰落。由于非法音乐下载日益盛行，鲍伊音乐专辑的收入大幅下滑。2004年3月，由于唱片销售收入不够理想、担保方级别下调，穆迪将鲍伊债券的信用等级从A3下调至Baa3。但投资者保德信证券投资信托公司一直持有鲍伊债券直至到期。

随着鲍伊债券的成功发行，美国推出了大批的音乐版权ABS产品。作曲家爱德华 ● 荷兰、布莱恩 ● 荷兰、拉蒙特 ● 多齐尔三人以其音乐专辑版权为基础资产发行ABS产品，成功募集资金3000万美元;蓝调音乐家阿什福德和辛普森以其音乐专辑版权为基础资产发行了ABS产品，成功募集资金1100万美元。

2000年6月，美国推出了全球首单专利权ABS产品，以新药“Zerit”的专利许可使用费为基础资产发行ABS产品，募集资金10031万美元。2009年7月，Vertex制药公司以药物专利许可使用费为基础资产成功发行了ABS产品。

美国还推出了商标权ABS产品。2002年8月，UCC资本公司为美国著名女性服饰公司Candie’s发行了2000万美元的债券，期限为7年，固定利率为7.93%，Candie’s用这些资金来偿还债务和扩大再生产。2003年，洛杉矶的服装生产商Guess将其14个产品（包括手表、鞋、手袋、服饰和眼镜等）的商标特许使用权证券化，获得7500万美元，减轻了其债务负担。

美国知识产权证券化的三种模式

美国知识产权ABS存在三种常见的业务模式：版税融资模式、知识产权抵押贷款模式和售后许可交易模式。

第一，知识产权版税融资模式。知识产权版税融资的常见形式是无追索权债务融资（Non-recourse Debt Financing），知识产权许可人可以获得许可协议预期的未来现金流，并预先收到等同于未来现金流现值的一笔现金。知识产权版税融资允许知识产权所有人保留知识产权的权益。因此，此类知识产权的所有者仍可以从这些资产价值的上行中获得超出债务担保权益的收益。

知识产权版税融资的一个变体是专利权证券化，其中专利许可协议产生的现金流以基础专利作为抵押品进行证券化。例如，2003年，Royalty Pharma金融信托基金是由瑞士信贷第一波士顿公司（Credit Swiss First Boston）构建的2.25亿美元医药专利证券化产品。该产品由多家公司的药品作为基础资产，交易设置了3年的循环借款期，预期期限为7年，并结合季度摊销，被穆迪与标普评为AAA级。参与此次交易的特殊目的机构/公司（SPV）为来自不同公司的13种药物发行了资产支持证券。其中9种药物在5年内投放市场，这些药物的专利有效期在2005—2015年之间。专利证券化产品设立后的一年内，该药物专利组合的表现为Royalty Pharma股份公司带来了44亿美元的销售额以及约4900万美元的版税和或有支付权（Contingent Payment Rights）。

第二，知识产权抵押贷款模式。知识产权抵押贷款对于拥有宝贵专利但资金短缺的小型发明人特别有用，因为后者正根据这些专利开发产品和市场。这种贷款允许发明人在不提供股权的前提下获得资金。这种专利支持贷款交易的一个例子是小型技术公司GIK Worldwide利用此法筹集了1700万美元的资金。GIK Worldwide在提供高速广播质量视频会议的技术方面拥有宝贵的专利，该公司没有利用风险资本市场，而是从Pitney Bowes Capital借款，并通过评估价值为5700万美元的专利为债务提供抵押。

第三，售后许可交易模式。知识产权售后许可交易是拥有知识产权组合的母公司将知识产权资产和权利（一般由母公司全资拥有）转让给特殊目的实体（Special Purpose Entity，简称SPE），SPE将知识产权资产授权给母公司使用。SPE可以从金融机构获得贷款，使用从母公司获得的知识产权所有权作为抵押品，并使用贷款偿付母公司。母公司不仅在交易开始时收到转让给SPE的知识产权的价值，还享有年度许可付款金额的减税。根据售后许可交易的结构，母公司可在谈判许可期内继续充分运用知识产权，或者母公司还可以协商在许可期终止时最终从SPE回购知识产权的选择。

有大量机构专门协助科技公司建立和运行知识产权售后许可交易。这种机构的一个例子是TAEUS咨询公司，该公司为一家科技公司完成了一项以900项专利为基础、5亿美元的10年售后许可交易。由于建立知识产权售后许可交易涉及较高的交易和处理成本，此类交易通常仅适用于在其知识产权组合中拥有大量专利的大型组织。

境外知识产权证券化的启示

知识产权ABS在境外各国的蓬勃发展依靠的是健全的法律体系、发达的市场体系、成熟的信用制度，同时，境外各国政府起到了引导和推动的作用。境外知识产权ABS的基础资产类型丰富，不仅有常见的专利权、商标权和著作权（版权），还有数据库、植物新品种权等知识产权，可为拥有不同类型知识产权的科技型中小微企业提供及时的融资服务。

境外知识产权ABS的增信方式多样化，既可以由保险公司设立保险池来增信，也可以由流动性投资者提供流动性支持，并不单纯依赖第三方的外部担保。境外知识产权ABS的业务模式涵盖债权模式和未来收益权模式。其中，知识产权版税融资模式是未来收益权模式，而知识产权抵押贷款模式和销售回款交易模式属于债权模式。

此外，境外知识产权ABS采用了专业的知识产权服务机构。近年来，随着互联网技术的快速发展，知识产权运营的创新实践纷纷出现在美国市场。例如，强调专利商用化的大型发明投资基金高智发明、中小型专利运营公司Logic Patents、从事大批量专利买卖交易的ICAP Patent Brokerage、专门为企业充当专利“保护伞”的RPX公司、知识产权管理方案服务提供商UBM Techinsights等。这些高效运作的交易平台与服务机构对美国知识产权ABS市场的发展起到了促进作用。

境外知识产权ABS的上述成熟经验，为我国知识产权ABS的发展提供了宝贵的借鉴。

中国知识产权证券化的业务模式

随着我国知识产权证券化业务的快速发展，我国探索出了不同模式的知识产权证券化业务。根据基础资产类型与业务模式的不同，我国现有的知识产权证券化ABS可分为供应链模式、融资租赁债权模式、许可使用费债权模式和质押贷款模式。

供应链模式

知识产权供应链ABS的底层资产通常是基于债务人与供应商签订的《独家许可使用协议》，供应商授权债务人在《独家许可使用协议》约定的范围内使用授权作品，进而形成的应收账款债权。

具体来说，供应商享有授权作品的独立、充分的著作权（包括网络传播权、独家放映权、独家广播权），授权债务人在《独家许可使用协议》约定的范围内使用授权作品。授权权利性质包括：独家信息网络传播权、独家放映权、独家广播权、独家广告经营权和收益、独家单独进行维权的权利以及上述权利的转授权等。

交易结构方面，知识产权供应链ABS通常采用供应链金融ABS中的多债权人（供应商）对单一债务人反向保理ABS的交易结构。供应商将基于上述《独家许可使用协议》授权债务人使用授权作品所产生的应收账款转让给保理商，由保理商为其提供应收账款融资、应收账款管理及催收、信用风险管理等综合服务。保理商对多家供应商对单一（核心）债务人的多笔应收账款债权提供保理服务，形成保理债权，再将保理债权转让给专项计划，对外发行ABS。

目前，我国的保理公司多数为轻资产公司，自身的经营实力和财务实力不强，因此，通常在多债权人对单一债务人反向保理ABS中，仅依靠结构化分层和单一（核心）债务人对优先级产品的差额支付承诺是难以有效提升产品的信用等级的。所以，反向保理ABS往往需要追加主体级别在AA+级及以上的外部增信方。

融资租赁债权模式

融资租赁债权一般是指基于付款义务人（融资企业）与原始权益人签订《融资租赁合同》进而形成的，原始权益人对融资企业享有的租赁债权。

具体来说，融资企业将其已取得的知识产权转让给原始权益人，原始权益人再通过签订《租赁合同》将合同项下的知识产权独占许可给融资企业，融资企业根据合同约定向原始权益人支付租赁费，进而形成融资租赁债权。这种融资租赁业务有“直租”和“售后回租”两种形式。其中，“直租”是指租赁公司购买企业所需知识产权，再租给企业，收取企业租金的模式;“售后回租”即由企业将自有知识产权或外购知识产权出售给融资租赁公司后，租赁公司再将其回租给企业，收取租赁租金的模式。融资租赁债权模式使得融资租赁公司对企业形成稳定的知识产权租金收入。

交易结构方面，融资租赁债权ABS多采用常见的债权类ABS的交易结构：由计划管理人设立资产支持专项计划，购买原始权益人对多家融资企业的融资租赁债权形成基础资产池，进行分层之后对外发行资产支持证券。

通常，由于融资企业的主体信用等级不高，专项计划除了采用优先/次级分层、超额抵押等内部增信方式外，还会设置由原始权益人的关联方或第三方担保机构提供外部增信。

许可使用费债权模式

许可使用费债权一般是指基于付款义务人（专利客户）与原始权益人签订《第一次专利独占实施许可合同》和《第二次专利独占实施许可合同》进而形成的，原始权益人对专利客户享有的专利许可使用费债权。

具体来说，专利客户将其已取得的专利许可给原始权益人并签订《第一次专利独占实施许可合同》，原始权益人再通过签订《第二次专利独占实施许可合同》将合同项下的专利独占许可转给原专利权人（专利客户），专利客户根据合同约定向原始权益人支付许可使用费，进而形成专利许可使用费债权。

交易結构方面，专利许可使用费债权ABS多采用常见的债权类ABS的交易结构：由计划管理人设立资产支持专项计划，购买原始权益人对多个专利客户的专利许可使用费债权形成基础资产池，进行分层之后对外发行资产支持证券。

通常，由于专利客户的主体信用等级不高，专项计划除了采用优先/次级分层、超额抵押等内部增信方式外，还会设置由原始权益人的关联方或第三方担保机构提供外部增信。

知识产权质押贷款模式

知识产权质押贷款ABS的基础资产通常是原始权益人依据借款合同对借款人享有的本息请求权和其他权利及其附属担保权益。特别地，借款人将其或其关联方合法持有的知识产权作为其借款合同项下所负还款义务的质押担保并办理了相应质押登记。

交易结构方面，知识产权质押贷款ABS多采用常见的债权类ABS的交易结构：由计划管理人设立资产支持专项计划，购买原始权益人对多个借款人享有的本息请求权和其他权利及其附属担保权益形成基础资产池，进行分层之后对外发行资产支持证券。

知识产权质押贷款ABS可采用优先/次级分层、超额抵押等内部增信方式，也可由原始权益人的关联方或第三方担保机构提供外部增信。

中国知识产权证券化产品的信用风险

我国知识产权证券化产品的信用风险主要包括知识产权固有风险和交易结构风险两部分。

知识产权固有风险

知识产权固有风险是指由于知识产权自身固有的特性（如无形性、时间性、地域性等）而产生的信用风险，这类信用风险是与知识产权相伴相生的风险。

第一，知识产权未来现金流不稳定风险。对知识产权而言，许可使用费通常与销售商品数量相关联。商标名气的波动性、版税涉及艺术家人气的变化性、竞争对手推出新专利的可能性使得预测未来现金流量十分困难。然而，关于特定企业知识产权组合的充足历史经验（通常35年）将提供足够可靠的数据来预测其未来业绩，评级机构将基于上述未来业绩开展信用评级。

大多数专利权的价值通常会随着时间而减少，甚至会加速损耗，在知识产权ABS未到期之前就损耗殆尽，这时，需要专利权的原所有者回购该专利，或者补充相同价值的新专利，否则，知识产权ABS将会面临现金流断裂的风险。

针对知识产权未来现金流不稳定风险，知识产权ABS通常采用合同形式来固定化知识产权的未来现金流。固定知识产权未来现金流的通常做法是，以合同的形式保证这些知识产权能够产生稳定的收益，并且让这些收益得到担保。通过合同加担保的形式，知识产权ABS可以较好地缓释知识产权未来现金流不稳定风险。

第二，知识产权难以与原所有者完全隔离风险。知识产权ABS通过设立特殊目的实体（SPV）的方式隔离知识产权与原所有者之间的风险。但实际上，由于知识产权与原所有者之间的紧密关系，知识产权往往难以与原所有者完全隔离风险。对于商标权ABS而言，原所有者爆发信用风险，将对商标的名气造成负面影响，进而导致商标许可使用费未来现金流的下滑;对于版权ABS而言，版权涉及艺术家曝出负面新闻，将对艺术家的声誉造成冲击，进而导致版权许可使用费未来现金流的下降。

针对知识产权难以与原所有者完全隔离风险的情况，知识产权ABS通常采用债权模式，并追加第三方外部担保。通过债权模式和第三方外部担保方式，知识产权ABS可以尽可能将知识产权与原所有者的风险隔离，较好地缓释知识产权难以与原所有者完全隔离的风险。

第三，知识产权价值评估风险。知识产权ABS与知识产权的评估价值密切相关，知识产权价值的准确评估将直接影响知识产权ABS存续期的表现。知识产权价值评估具有很强的技术性，需要评估人员具有很高的专业知识。知识产权在会计核算体系中归类于无形资产，而在评估业务实际操作中，对于无形资产的评估大多沿用了有形资产的评估方法，即成本法、市场法和收益法三大传统方法。但这三种方法对知识产权价值评估的有效性值得商榷。评估方法的不完善、评估数据的不完备、评估人员的不专业使得知识产权价值评估面临很大的风险。

第四，知识产权处置风险。如果融资人不能按期还款，知识产权ABS将启动知识产权处置程序，以获取现金流，弥补资金池损失。然而，由于知识产权交易市场不成熟、中介机构不发达、强制执行效率低等，我国知识产权通常难以得到及时处置，获取的现金流不理想，因此，知识产权处置变现的风险很大，这也是知识产权ABS大规模推广的重大障碍。

交易结构风险

知识产权ABS交易结构风险是指由于资产证券化产品交易结构的设置引发的信用风险。

第一，资金混同风险。知识产权ABS用于接收基础资产回收款的银行账户通常是原始权益人在监管银行开立的，若原始权益人信用状况恶化，丧失清偿能力甚至破产，基础资产回收款可能和原始权益人其他资金混同，从而给专项计划资产造成损失。

第二，流动性风险。正常情况下，知识产权ABS管理人应于管理人分配日，指令托管人于托管人划款日过手摊还优先级资产支持证券本息。若当期收入回收款不足以支付优先级资产支持证券预期收益及相关各项税费时，将引发流动性风险。

第三，拖欠风险。存续期内，若知识产权ABS基础资产的付款义务人划款不及时，拖欠支付应付许可使用费，有可能导致在兑付日无法满足优先级证券预期收益与到期本金的兑付，从而产生流动性风险。

第四，基础资产抵销/折损风险。若基础资产的债务人行使可抵销债务权利，或者债务人认为因供应商提供质量存在瑕疵等因素，主张对应收账款金额进行扣减，则可能造成专项计划可回收现金流有所减少。

第五，再投资风险。知识产权ABS存续期间内，管理人有权对专项计划账户内的资金投资于合格投资，这将使专项计划资产面临再投资风险。

中国知识产权证券化业务的发展瓶颈

我国知识产权证券化业务方兴未艾，总体来看，我国知识产权证券化业务面临不少发展瓶颈。

外部增信方式單一

知识产权证券化产品的融资人往往是中小微型科技企业，自身的资产规模不大，盈利能力不强，资信水平不高，因此，为了提高知识产权证券化产品的信用资质，计划管理人需要安排信用增进机制。目前，我国已发行的21单知识产权证券化产品主要依赖外部AAA级或AA+级主体的差额支付承诺进行增信，外部增信方式单一，增信成本偏高，妨碍了知识产权证券化产品的快速推广。

底层资产类型不多

现有知识产权证券化产品的底层资产多为专利权、著作权（包括影视版权）、商标权，但其他知识产权很少，没有覆盖到地理标志、集成电路布图设计权、植物新品种权、数据库等更广阔的知识产权类型，限制了知识产权证券化产品的服务范围。

融资期限偏短

我国现有的知識产权ABS的期限多为12年，很少有超过5年的长期限产品。而国外知识产权ABS产品期限可以长达10年以上，较好地为企业提供了长期稳定资金。我国知识产权ABS产品期限偏短与我国知识产权未来现金流不稳定、投资者不愿承担长期风险有关。

未来收益权类基础资产缺失

资产类型为基于知识产权的未来收益权，要比基于下游合同的应收账款为基础资产的证券化难度大得多。因为后者可以利用签署的合同条款来解决现金流不稳定以及难以预测的问题。目前，我国知识产权证券化产品的基础资产局限在债权类基础资产（包括应收账款债权、租赁债权、小额贷款债权、专利许可使用费债权），尚未出现收益权类基础资产，这与知识产权的未来现金流不稳定、风险处置难度大有关。

中国知识产权证券化业务健康发展的建议

创新知识产权证券化产品的增信机制和风险分担机制

知识产权ABS能否成功发行，取决于证券化资产的品质。知识产权权利状态和权利价值的不稳定性，决定了知识产权证券化产品的现金流不稳定性。目前，我国拥有知识产权的融资主体都较为弱小，专利或者版权现金流不够稳定，导致知识产权ABS项目落地时都需要外部担保，但是商业担保成本比较高。

因此，知识产权ABS项目的增信机制亟待创新。一是建立保险池等知识产权价值担保机制。借鉴境外知识产权保险和国家信保基金等担保机制，我国在推动知识产权证券化之初，为鼓励和支持中小企业知识产权证券化，可以运用国家保证或知识产权保险来对知识产权提供国家层面的担保或保险。二是设置风险保证金。为了缓释知识产权未来现金流不稳定的风险，计划管理人或政府可在知识产权证券化产品中设置一定规模的风险保证金，当基础资产出现风险损失时，风险保证金将及时弥补损失，保证知识产权证券化产品的本息偿付，从而有效提升其信用资质，起到增信的作用。

丰富底层知识产权类型

知识产权ABS的底层资产可扩展到地理标志、集成电路布图设计权、植物新品种权、数据库等多种知识产权类型，扩大知识产权ABS的服务范围。

通过循环购买机制扩大融资规模和延长融资期限

由于入池资产的回款现金流跟证券偿付期限不一定能完美匹配，可以设置循环购买机制来减少现金流的沉淀。同时，通过设置循环购买机制，知识产权ABS可以扩大单一产品的融资规模，并延长融资期限，为科技型中小微企业提供大额的、长期限的资金。但是，循环购买方案也会面临一些难点：一是若和初始资产池保持一致，即仅能够对特定同类型的资产收入进行循环购买，则可能面临循环购买资产不足的问题，因为每季度能转化为确定收益的资产有限;二是若循环购买，面临难度更大的现金流预测问题，因为新入池资产往往不具备足够历史回款数据，无法为现金流预测提供依据。这些难点可通过扩大入池企业家数、补充入池资产历史数据等方式解决。

通过双SPV结构设立未来收益权类知识产权证券化产品

针对未来收益权作为基础资产的证券化难度较大这一瓶颈，可以通过设置双SPV，将未来应收账款转变成稳定的信托受益权现金流，再基于信托受益权设立资产支持专项计划，可成功创设未来收益权类知识产权证券化产品。

完善和细化知识产权ABS信用评级方法

知识产权与固定资产有很大差别，知识产权ABS的信用风险具有特殊性。因此，在对知识产权ABS进行信用评级时，不能照搬传统ABS信用评级方法，必须充分考虑知识产权固有风险。此外，由于不同类型知识产权具有不同风险收益特征，知识产权ABS评级方法需要细化。商标权、著作权的风险特征与专利权的风险特征有很大差异，商标权和著作权的价值可能随着时间而增加，而专利权的价值通常随着时间而减少。因此，在对商标权ABS和专利权ABS进行信用评级时，需要分别采用具有针对性的评级方法。

（万华伟为联合资信评估股份有限公司总裁，联合信用评级有限公司董事长，本文根据2020年中国证券业协会优秀课题改写，课题组成员还包括：艾仁智、刘艳、邵天、孙爽、陈诣辉。本文编辑/秦婷）