“敞口之谜”：对冲如何降低汇率风险？

郭飞 李柯漫 张桂玲

虽然汇率波动是常态，但不少研究发现大型跨国公司的股价和业绩没有受到实质性的影响，也即所谓的“敞口之谜”。本文基于对福耀玻璃汇率风险表现和风险管理策略的深度分析發现，首次基于利润表账户和科目间的逻辑关系来评价企业外汇风险管理的效果，创新了企业外汇风险管理实务和学术研究中有关外汇风险对冲效果评价的度量体系，对理论和实践具有重要的借鉴意义。

自2005年7月21日中国人民银行宣布完善人民币汇率形成机制，初步形成以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度以来，人民币汇率改革先后经历了香港离岸人民币市场建立、人民币对外汇期权推出、人民币对美元汇率波幅扩大，以及2014年7月央行退出常态外汇干预、2015年8月11日人民币中间价报价改革、人民币加入特别提款权、人民币汇率指数推出、引入逆周期调节因子、取消商业银行20%结汇保证金要求等变化。2018年以后，人民币汇率双向波动明显。此外，2020年人民币汇率随新冠肺炎疫情形势大幅波动，加大了跨国公司对未来经营成果和现金流量判断的不确定性，汇率管理的难度不断提升。

人民币汇率特别是对美元的大幅度波动改变了企业的利润表，不少企业尝试利用外汇衍生品来对冲外汇风险。如2008年10月20日，中信集团控股的香港上市公司中信泰富发布公告，称公司签订的澳元衍生品期权合约已产生8亿多港币的实际亏损，另外有147亿港币的公允价值浮亏。“澳元门”事件导致中信泰富股票大幅下跌，也引起了政府监管部门、专家学者以及投资者对企业汇率风险管理策略和对冲效果的激烈争论。

自2005年8月中国人民银行发布《关于扩大外汇指定银行对客户远期结售汇业务和开办人民币与外币掉期业务有关问题的通知》，放开商业银行远期结售汇和外汇掉期业务以来，企业参与远期结售汇的程度不断加大。国家外汇管理局发布自2014年8月1日起实施的《银行对客户办理人民币与外汇衍生产品业务管理规定》，全面放开了国内商业银行和企业的外汇衍生品特别是人民币对外汇期权及其组合业务，这为国内跨国公司利用外汇衍生品进行对冲操作提供了更大的空间。随着商业银行外汇衍生品业务的全面放开，企业外汇衍生品的操作自由度大大增加，参与外汇衍生品的程度明显上升。然而，企业的外汇风险应对策略是否有效，对冲是否降低了其外汇敞口，究竟该如何评价企业的整体外汇风险管理效果，无论在理论上还是实践上都是一个值得深入研究的课题。

汇率波动的“敞口之谜”

不少学者发现，虽然自布雷顿森林货币体系解体后全球货币进入了自由浮动阶段，但不少大型跨国公司的外汇敞口并不显著，形成了汇率波动所谓的“敞口之谜”。研究发现，有的公司通过把外汇风险转嫁给客户以及综合运用金融对冲和经营对冲，显著降低了风险敞口，这导致剩余风险敞口很小以致在统计上不容易被发现。虽然这很好地解释了“敞口之谜”，但并没有基于企业报表的账户和科目层面的数据来分析企业的外汇风险敞口究竟是如何抵消的，特别是基于外汇衍生品的金融对冲究竟产生了怎样的效果，依然不得而知。

外汇资产或外汇负债由于汇率的变化而出现增减值，这种增值或减值可能自然抵消，也可能通过使用某种措施进行人为冲销。外汇资产和外汇负债被自然抵消和人为冲销之后，还会存有一部分外汇资产或负债，这部分就会受到汇率变动的影响，从而产生风险，形成外汇敞口。虽然在会计学领域，汇兑损益科目是常用的有关企业外汇敞口的度量指标，但在公司金融学方面，有研究者曾使用汇兑损益科目来划分企业是否有外汇敞口。

1984年有研究把外汇敞口定义为未预期的汇率波动对企业现金流（价值）的影响。在实证研究中，外汇敞口度量常见的做法是在资本资产定价模型的基础上，引入汇率波动因子，构造所谓的两因子模型。如果汇率波动因子的回归系数在统计上显著，则说明公司存在外汇敞口。和汇率经常波动的现实相反，不少实证研究发现行业和公司汇率波动因子的回归系数不显著，引发了所谓的“敞口之谜”。后续的研究发现，汇率波动因子回归系数不显著的原因是公司通过金融对冲和经营对冲等手段对外汇风险进行了有效管理，以致剩余的外汇敞口很小，从而不能在模型回归结果中发现。此后，进一步研究发现，汇率波动的影响在汇率贬值或者升值的不同阶段存在明显差异。

外汇风险管理策略

经过多年的发展，国际上对于外汇风险管理的研究形成了很多丰硕的学术成果，而由于汇率制度和资本管制，该领域的国内研究相对单薄。以经营对冲、外币债务、外汇衍生品这三种主要的外汇风险对冲方式为例：

经营对冲是涉及企业多职能部门的外汇风险管理行为，通过对外汇风险进行从战略层面到执行层面的全方位管理，融入企业的销售、生产、采购和投资设厂等各个领域的决策中。在全球范围内分散化经营，可以起到分散外汇风险的作用。通过平衡同一种货币的流入和流出就可以使得企业该种货币的外汇敞口缩小，即自然对冲，具体表现为在目标销售国投资设厂，采购、生产和销售中使用的现金均用当地货币结算。根据汇率变动的情况在全球范围内集中决策，进行采购、生产和销售的重新安排。有研究表明跨国经营（一种主要的经营对冲方式）能够有效降低企业的外汇风险水平。

在经营对冲的研究中，有学者认为平衡企业的外币现金流入和流出是很重要的风险对冲思路，而企业通过外币债务可以在整体资产负债表的层面创造外币流出。有研究者曾使用问卷形式调查了379家英国的非金融公司，发现超过半数的企业使用外债去管理外汇风险以匹配成本与收入的货币类型。此外，还有研究用非对称方法测量337家韩国非金融类企业的外汇敞口系数，其中200家企业使用了外币债务，占比59.34%，使用外债的样本组的非对称外汇敞口系数均小于没有使用外币债务的样本。笔者此前也在研究中发现中国企业外币债务使用的一个重要动机是对冲外汇风险。

存在对冲规模经济的企业更可能使用外汇衍生品，且会根据不同的外汇风险相应地选择衍生品的种类。在以往研究中，基于一家美国大型跨国公司的案例研究发现，公司参与了类型各异和金额巨大外汇衍生品交易;一个基于德国跨国公司的案例研究发现，无论样本企业所在国家是否采用浮动汇率制度，衍生品市场流动性强弱，即使在无法区分企业使用衍生品的动机是投机还是对冲的情形下，研究结果仍然支持使用外汇衍生品的企业或多或少能降低其外汇风险，减少企业的现金流和企业价值受到的汇率波动冲击。但值得注意的是，目前外汇衍生品中被最广泛运用的外汇远期和外汇期权等短期工具，难以对冲企业面临的中长期暴露。

当企业同时使用外汇衍生品和外币债务时，其对外汇风险的减少效应会更明显。此前就有学者发现外汇衍生品和外币债务的互补关系，是由于外汇衍生品用于对冲短期敞口，而外币债务用于对冲长期敞口。经营对冲不能替代衍生品对冲，单独使用经营对冲不能降低外汇风险，必须与金融对冲联合使用。还有研究也推测金融衍生品使用自身不可能产生此前发现的5%到10%的价值溢价，而更可能是和经营对冲一起才能带来那么大的价值效果。

理论上而言，如果衍生品仓位（套期工具）的盈（亏）和基础项目（被套期项目）价值变动产生的亏（盈）完全抵消，则是所谓的完美对冲。然而，由于市场摩擦和交易成本等因素，完美对冲并不存在。不少学者从理论建模层面研究了衍生品特别是期货产品的最优对冲比率等问题。在会计计量层面，虽然有关金融衍生品使用的会计准则（如套期会计）给出了基于套期工具和被套期项目金额的套期有效性计算区间（80%～125%），但由于不少公司的衍生品使用并不满足套期会计的要求，因此企业套期工具（一般为外汇衍生品）和被套期项目（外币资产或者外币负债）如何抵消在报表中并不显而易见。有研究发现美国财务会计準则委员会和国际会计准则理事会套期会计准则中预期高度有效的标准没有考虑针对不同类型风险的纯粹对冲所产生的对冲有效性变化，从而导致高度有效的筛选机制不能区分纯粹套期和拥有投机成分的衍生品组合。

综上，虽然以往研究中对外汇风险度量、金融对冲和经营对冲之间的关系进行了深入探讨，但外汇风险对冲有效性的计量无论在公司金融领域还是会计领域都存在很大的争议。因此，基于利润表相关会计账户和科目如汇兑损益等逻辑勾稽的角度研究套期工具（金融衍生品）对冲被套期项目（潜在的风险来源）的效果具有重要的理论和现实意义。

福耀玻璃的外汇风险管理

福耀玻璃工业集团股份有限公司（以下简称“福耀玻璃”）作为我国汽车安全玻璃领域的龙头企业，1993年在上海证券交易所主板上市（A股代码：600660），2015年在香港交易所上市（H股代码：3606），是我国制造业企业中具有代表性的大型跨国集团。经过30余年的发展，福耀玻璃已在中国16个省市以及美国、德国、日本、韩国、俄罗斯等11个国家和地区设立现代化生产基地和商务机构，在中美德三国建立6个研发中心，全球雇员2.7万余人。玻璃产品得到包括大众、奥迪、宝马、奔驰、宾利等全球一线汽车制造公司及厂商的认可和选用，并被汽车制造行业评为“全球优秀供应商”。

福耀玻璃的外汇风险

外汇波动的风险分为交易风险、经营（经济）风险和折算风险。交易风险和经营风险是由于外币交易所带来的现金流和公司价值变化。交易风险主要是由外币交易活动所形成的外币资产和外币负债的币值变动所引起的，是静态的概念。

从表1可以看出，福耀玻璃的海外收入占总收入的比例逐年上升，在2019年达到49.06%。这些外销收入会形成巨大的外币货币资金和应收账款等外币资产，从而使福耀玻璃面临外汇交易风险。从其年报中可以看出，福耀玻璃的汇率交易风险主要来自美元，当美元对人民币贬值时，会形成大额的汇兑损失;反之，则有大额的汇兑收益（如表2所示）。

外汇经济风险是指由于汇率波动对导致企业持有现金流量的减少或者运营成本的上升，海外的经营利润无法对冲掉因汇率波动而造成损失。例如福耀玻璃2013年在俄罗斯投资2亿美元成立子公司，后期仍不断投入大量资金进行项目开发。自2014年俄罗斯受到美国和欧盟的制裁，国内经济形势恶化，卢布汇率迅速下跌，外币净资产价值缩水，常年亏损。2018年人民币持续升值，福耀玻璃完成了在德三家企业的收购和重组，购买力上升使实际交易的资金成本变小， 大大降低了启动成本和投资资金。可见人民币汇率的波动对于企业海外资产价值造成很大的影响。

外汇交易风险指企业因交易发生时的汇率与收到账款时因即期汇率变动而产生损失的风险，海外客户的应收账款在收入中占有相当的比例，使福耀面临着较大的交易风险。2019年福耀玻璃的海外销售收入已占一半左右，尤其在俄罗斯、墨西哥等新兴市场中拥有不小的份额，但因其经济发展不算稳定，汇率波动幅度大且难以预测，外汇风险较大。外汇交易风险在公司的汇兑损益科目中反映，而折算风险可从其他综合收益科目下的外币报表折算差额看出。

外汇折算风险是指外币资产和外币负债项目因汇率变动导致的企业价值变动的可能性，海外生产和销售可以降低外汇的经济（交易）风险，但可能增加外汇的折算风险。

从表2可以看出，公司近年来在人民币升值时，有一定程度的汇兑损失，如2012年至2014年;而在人民币贬值时，有大量的汇兑收益，如2015年和2016年。福耀玻璃在2017年年报中披露，与2016年4.6亿元的汇兑收益相比，2017年人民币升值造成汇兑损失3.88亿元，扣除汇兑损益后的利润总额同比增长为17.52%，而实际福耀玻璃2017年的利润总额比同期减少6.12%，可见汇率波动对跨国企业利润的影响之大。

福耀玻璃的外汇风险对冲实践

福耀玻璃使用自然对冲和金融对冲相结合的方法来管理公司的外汇风险，以降低汇率波动对利润的不利影响，具体包括远期外汇合同、货币掉期和外汇期权。

表3显示了2010年至2019年福耀玻璃使用的外汇衍生品名义金额及已结算损益，2013年之前的是公允价值变动损益。

从表3可以看出，2015年至2019年签订远期外汇合同未能持续帮助福耀玻璃降低汇率波动给企业利润造成的不良影响，其损益也随着人民币汇率的波动而变动。目前货币掉期合同多是人民币和美元的交换，2017年受人民币汇率双向大幅波动和2019年人民币升值的影响，签订货币掉期合同给福耀玻璃都造成了亏损。卖出外汇看涨期权长期来看并未给企业增加利润，而在2019年减少了企业利润。

经营对冲是指公司通过经营策略的调整来管理汇率风险，如风险转嫁、敞口轧差、风险共担、促销策略、生产转移、投入要素调整等。

2015年以来，随着对人民币升值预期的降低，福耀玻璃明显加大了对美元资产的配置，以获得更多的汇兑收益。但2017年人民币汇率的大幅贬值让福耀的汇兑损失大幅增加。

货币多元化可以降低公司的外汇交易风险。但由于美元在全球贸易和投资中的主导地位，货币多元化的效果可能有限。表5是福耀玻璃三年年报中披露的货币资金的币种结构以及外币余额。可以看出，由于美元在外币资金中所在的压倒性地位（美元在应收账款等外币资产和应付账款等外币负债的比重也很高），货币多元化降低交易风险的效果可能有限。

福耀玻璃外汇風险管理效果的整体评价

福耀玻璃的外汇风险管理是否达到了降低外汇风险的效果？除外币资产和外币负债形成的汇兑损益外，外汇衍生品的损益包含两部分：公允价值变动损益（和外汇衍生品相关部分）和已结算合约损益（表现为投资收益一部分）。仅考察汇兑损益金额或者外汇衍生品的公允价值变动损益是不恰当的，必须综合考虑相关科目的对应和勾稽关系。

从表6可以看出，福耀玻璃外汇交易风险的管理效果整体很好。除2012年、2014年和2017年外，福耀玻璃交易风险对冲净收益（公允价值变动收益+投资收益+汇兑收益）都为正数，其中值得一提的是，2015年和2016年都实现了4亿多元的对冲净收益。2017年福耀的对冲净收益比较差，其可能原因在于人民币对美元大幅升值，而公司的美元资产配置过多（如表4所示）。外汇风险对冲的目的并非获得净收益，而是为了降低或者消除汇率敞口，从这个角度来说，福耀的整体对冲效果非常好。

福耀玻璃使用了大量的美元外币债务（如表3和表4所示）。在人民币升值时，美元债务可以获得汇兑收益（降低美元资产的汇兑损失）。而在人民币贬值时，美元债务会产生汇兑损失（同时公司负债率上升）。美元债务和美元资产的搭配会降低美元净资产头寸，产生自然的对冲效应。因此，只要美元资金利率不高于人民币，而公司也需要负债经营，那么使用美元债务基本就是合理的。但一定要关注美元汇率和利率的变化，防止美元综合资金成本（考虑汇率和利率的影响）超过人民币的资金成本。也就是说，使用美元债务来对冲美元资产的交易风险，必须综合考虑利息支出和汇兑收益（汇兑损失的减少额）的净额。

结论

本文以福耀玻璃2010年至2019年间公开的年报及附注、董事会公告和经营数据，在识别和测度福耀玻璃的外汇风险（交易风险、经营风险和折算风险）的基础上，解析其外汇风险管理策略（金融对冲和经营对冲组合）;在综合考虑企业外汇风险和外汇衍生品使用的基础上，全面评价其外汇风险管理在降低敞口中的作用和效果。这是首次从利润表账户和科目逻辑关系的角度分析和评价企业外汇风险管理的财务绩效，为外汇风险管理的效果评价提出了新的方法，从不同的角度解释了“敞口之谜”，具有重要的理论和实践意义。

2018年以来，人民币汇率双向波动明显，给福耀玻璃的外汇风险管理带来了不少困扰。福耀玻璃可以通过加大美元债务融资以获得更好的自然对冲效果。

（郭飞为中南财经政法大学会计学院教授、副院长，李柯漫为中南财经政法大学会计学院研究助理，张桂玲为郑州航空工业管理学院商学院副教授。本文编辑/谢松燕）