后疫情时代全球经济新周期与金融市场新格局

疫情暴发以来，各国大规模注入了巨额流动性，主要经济体宏观政策的溢出性将影响全球金融市场表现。本文指出，全球经济大概率触底回升并持续推进结构性调整，宽松货币政策带来巨额流动性，但债务积累增加金融脆弱度，全球金融市场波动性上升，经济金融背离程度趋于收敛，疫情退潮后金融市场风险如何释放值得密切关注。

2021年，全球经济天平正在由疫情冲击向触底复苏的方向倾斜，美联储、欧洲央行、英国央行和日本央行也在扩张政策的惯性和政策退出的紧迫性之间寻找新的平衡：一方面，新冠疫情疫苗研发和使用有明显进展，其遏制疫情的功效值得期待，疫情作为外部冲击对全球经济影响的短期性日渐突出;另一方面，一些经济体根据疫情的变化陆续调整防疫措施，跨境往来严重受限的局面可能有所改观，经济重开与大宗商品的价格攀升相关性明显上升。

因此，全球经济复苏形态取决于以下三个关键因素：一是全球经济发展的线性周期性轨迹;二是新冠疫情对周期性趋势进行非线性扰动的程度;三是全球主要经济体的宏观政策取向及溢出效应，各国政府和中央银行史无前例的刺激措施何时及如何退出将为全球经济和金融市场带来巨大不确定性。在上述因素的迭加及交互作用下，全球经济大概率触底回升并持续推进结构性调整，宽松货币政策带来巨额流动性，但债务积累增加金融脆弱度，全球金融市场波动性上升，经济金融背离程度趋于收敛，疫情退潮后金融市场风险如何释放值得密切关注。

全球经济低增长周期持续

在一段较长的时间内，全球经济呈现明显的周期性轨迹：1998年到2007年全球经济年平均增长4.2%，2010年到2019年全球经济年平均增长3.7%。全球金融危机后的10年，全球实际国内生产总值（GDP）年平均增速较危机前10年下滑了0.5个百分点。从其构成上看，发达经济体和发展中经济体GDP增速同步下滑，表明金融危机的诱因是全球生产率增长缓慢、人口老龄化等结构性问题，但各主要经济体以超级宽松政策应对危机，强行扭转实体经济下滑势头，经济结构性问题没有得到根本性解决，市场无法出清，导致全球性潜在经济增长率持续下行。从2020年的情况看，如果排除疫情因素的干扰，全球经济增长应该保持在3.5%上下。全球经济实际下滑4.4%左右，由此初步估算疫情直接导致全球经济收缩8%左右。

根据历史经验，疫情作为外部冲击，对宏观经济的影响应该具有短期性。2021年1月，国际货币基金组织发布经济预测认为，2021年全球經济将反弹5.5%，较2020年10月预测上调0.3个百分点，反映了2020年下半年全球经济总体表现好于预期、经济活动更好适应社交距离措施、美国和日本等多国于2020年底宣布加大政策措施，以及持续宽松的货币环境和疫苗广泛接种等，将为2021年全球经济增长带来明显支持。

2021年全球经济预期即使实现反弹5.5%的预期，但全球经济规模将较2019年仅轻微扩张1.8%，其中美国较2019年扩张约1.5%，欧元区和日本分别较2019年收缩3.3%及2.2%，反映疫情对全球经济带来中长期负面影响。中国则在2020年及2021年连续两年取得正增长，2021年经济规模较2019年扩张约10.6%。

从美国情况看，在新冠疫情暴发前，美国创出二战以来最长达128个月的扩张周期性纪录，2020年全年美国经济收缩3.5%，创出1946年以来最低纪录。2021年初出现新一轮疫情，疫苗大规模接种需要时间，2021年上半年美国经济难以完全恢复。美国在2020年底推出了价值9000亿美元的刺激经济方案后，拜登政府再加码1.9万亿美元，大规模宽松财政政策，配合大规模疫苗接种，美国经济可望于年中后出现显著反弹，市场对2021年美国经济增长预测上调至6%左右。在劳动力市场，美国失业率持续回落至6.2%，但因应疫情扩散，新增非农职位数目增长放缓，3个月平均为23.9万，低于6个月平均31.65万人，经济和就业市场复苏并非一帆风顺。预计在经济出现明显复苏后，前期退出劳动市场的人士将再次投入劳动市场，导致劳动人口增加，失业率可能仅出现微弱改善，预期2021年底约为4.8%，高于疫情前的3.5%。

从通货膨胀角度看，各国政府和中央银行都实施了史无前例的刺激措施，目前看对保持经济活力有一定成效，但通货膨胀预期上升，同时带来各国总体债务的加速增长，将加大本轮周期结束后可能面对的风险。

新冠疫情的系统性影响超出传统经济范畴

2020年以来的新冠疫情发展及其影响不断刷新现行分析和认知框架。从目前掌握信息看，新冠疫情的影响并不局限于经济领域，具有明显的系统性。

疫情初期，学术界普遍以非典对于中国经济的影响进行外推。但很快发现，医疗科技资源、防疫系统、行政管理、疫情暴发的地理位置、居民消费习惯、互联网技术等重要因素，以及宏观市场结构，都较2003年有巨大的改变。非典经验对于判断新冠的最终经济影响不具有足够的合理性和可预见性。

随后，研究分析转向西班牙流感，但是新冠疫情与西班牙流感疫情在全球经济环境方面的差异更加显著。因此，笔者认为，新冠疫情是一场全球范围的公共健康危机，其对全球经济带来剧烈的外生冲击，导致GDP快速下行，但其并不一定会引发一场经济或金融危机。

更为重要的是，新冠疫情带来一系列系统性的变化，至少表现在以下三个方面：第一，疫情应对及效果引发对不同制度优势的比较及关注，传染疾病冲击的大小取决于疫情传播情况、变异程度以及扩散强度，也凸显了不同政府的行政管制效率、医疗卫生管理水平、医药科研技术、民众卫生健康意识、互联网传播覆盖度、人均可支配收入水平以及人口流动性等制度性因素的差异。第二，疫情加速全球技术条件进步，推动数字化飞速发展。疫情加快了数字经济、生命健康等行业的发展，使之成为推动全球经济增长的新源泉，互联网、人工智能等实现人、财、物的无缝衔接，加速推动去中心化进程。在疫情不同发展阶段，全球医疗物资需求急速上升，促进了医疗设备和防疫物资的生产以及新型冠状病毒救治方面的研究与药物开发，推动相关制药行业的发展。在越来越多的城市进行封锁和管控后，民众在家隔离带动网上消费提升，网上零售总额占社会消费品零售总额的比重快速上升。学生以及大多年轻人的日常生活活动更多集中于在线视频、音频以及网络游戏，在线教育产业需求上升将对实体需求下降有一定的对冲作用。显然，疫情之后，数字经济、生命健康、新材料等战略性新兴产业仍将保持强劲发展势头。第三，疫情期间，气候变化对环境、经济与社会的负面影响集中展现在世人面前，引发全球范围内对于经济增长模式以及其与气候和环境的关系进行重新评估和思考，气候和环境变化相关议题引起了全球不同经济体和各阶层人士的普遍关注，社会环保意识提升，越来越多的国家开始将可持续发展理念融入其经济发展，相继推出强调绿色发展的经济复苏方案。在后疫情时代，绿色可持续将成为全球经济发展的一个新选择。根据气候债券倡议组织（The Climate Bonds Initiative）的统计，2020年全球绿色债券市场达到2700亿美元规模，低碳发展将为绿色金融市场带来崭新活力。中国则提出2060年实现“碳中和”的承诺，并在“十四五”规划中强调绿色发展，加快产业升级和绿色转型步伐。中国金融业将加快推动绿色金融法律建设，利用市场手段助力碳中和目标，近日国家首部绿色金融法规已经推出，中国绿色债券的发行总量也在2019年跃升至全球第一，仍然具有巨大的发展空间。

新冠疫情将推动全球经济板块趋向新平衡

总体而言，新冠疫情发展仍有很强的不可预测性。尤其是进入2021年后，疫苗生产、分配和民众接种意愿以及疫苗能否跟上病毒变异的步伐决定着全球经济何时能够恢复正常运转。笔者认为2021年全球经济可能继续分化，以中国为代表的新兴经济体可能继续加速复苏，美欧复苏程度仍有较大的不确定性。如国际货币基金组织预测2020年和2021年全球经济增长率分别为-4.9%及5.4%，2020年美国GDP减少5.9%、欧元区GDP减少7.5%、日本GDP减少5.2%。

具体而言， 疫情发展对全球经济的影响可能呈现以下多种效应：第一，疫情作为外部冲击对全球经济具有短期效应。疫情对实体经济的直接影响是经济范畴的外生冲击，疫情本身及控疫措施打断国际人流、物流、资金流，遏制贸易和投资活动，严重冲击各主要经济体的实体经济运行，导致全球范围经济断崖型下行。疫情发展依赖疫苗有效性、产能充足性、各国认受性等诸多因素。如果疫苗能够带来疫情缓和以及解除大面积封锁政策，控疫措施对国际贸易和投资的影响可能有所减轻，将明显提振经济。中国经验亦显示，疫情受控后，经济增速会在较短的时间内向潜在增速回归。因此，全球经济可望走出2020年的整体下行区间。第二，实体经济反弹具有明显的基数效应。根据统计基数效应，新冠疫情导致全球经济出现了断崖式的收缩，疫情消退也将带来经济爆发式的反弹，具体反弹幅度将取决于其在2020年偏离经济趋势增长率的程度。例如2020年中国是全球唯一保持正增长的经济体，但其增幅仍然低于过去5年增长的平均增速，因此，预计2021年经济增速将很大可能超过过去5年的平均水平。第三，疫情将带来再分配效应，推动全球经济格局加速走向新平衡。疫情对全球经济的冲击主要表现在供给侧，因此，能够率先控制疫情的经济体可以赢得复苏的时间窗口和经济增长的主动权。2020年大部分经济体陷入严重衰退，导致国际贸易、投资活动停滞，疫情及控疫措施切断人员和货物的跨国流动，持续影响国际貿易环境和投资增长，世界银行、国际货币基金等机构预测2020年全球贸易下降11%13.4%，《全球贸易展望》预测2020年全年国际贸易下降13%32%。联合国贸发会议预测2020年全球直接投资（FDI）下降30%40%，2021年再下跌5%10%。贸易和投资的调整将加剧全球经济板块的变动。贸易和投资是区域经济发展的重要支撑，根据商务部的统计，过去20多年里，亚太经合组织区域平均关税水平由13.9%降至5.2%，近一半商品实现零关税，贸易额增长5倍，年均增速6.7%;双向投资增长12倍，年均增速超过10%。地区GDP年均增速3.9%，高于同期世界增长水平。

目前，15个国家已经签署了区域全面经济伙伴关系协定（RCEP），未来RCEP的落实将逐步推动要素资源跨国配置，实现货物、服务、资金、人等更便捷的跨境流动，应对疫情带来的全球贸易下行压力。RCEP形成稳定的区域经贸合作关系，可以提升东亚地区的经济增长潜力，提升福利的全球性改善。此外，“一带一路”打造全球互联互通物理基础和人文环境，亦将提升沿线实际需求和经济发展潜力。

疫情对于推动全球经济板块加速再平衡的分配效应，将深刻影响全球经济增长格局。2008年，新兴经济体在全球经济中占比为44.7%，2018年该比例上升到59.2%。疫情将进一步推动全球经济板块趋向新的平衡，稳步增加新兴经济体增长动能，扩大其整体影响力。

全球经济具有强烈的宏观政策依赖性

2020年，面对疫情对实体经济的沉重打击，各国普遍推出超级宽松的宏观政策，主要货币利率接近零利率区间，大幅减息并放宽借贷，推出新的量化宽松措施。事实上，主要经济体推出这一轮宽松政策可谓驾轻就熟，政策利率中枢一夜回到2008年，政策推出力度则强于当年。当时全球各主要经济体高度依赖宏观政策刺激，出现了扩张性政策惯性，并进行了应对危机的政策实验和理论创新，为今天的大放水提供了舆论准备和理论支持。

主要经济体的宏观政策对全球经济和金融市场具有巨大的影响力。随着各国不断加大宏观政策的宽松程度，各主要央行资产规模大幅度攀升。美联储资产负债表规模由疫情前的4.15万亿美元扩张83%至7.59万亿美元，欧央行资产超过6.74万亿欧元，日本央行资产达690万亿日元，全部创出历史最高水平。主要经济体的宽松政策对避免经济深度衰退发挥了巨大作用，尤其是财政政策直接刺激本土消费，亦带动了相关经济体的良好表现。

疫情期间，美国通过政府增加杠杆维持企业和居民部门资产负债表稳定，避免总需求螺旋式收缩。据美国国会预算办公室估算，美国抗疫纾困法案推行的财政刺激力度令2020年美国实际GDP增速避免了4.7个百分点的收缩。2021年美国推出新的刺激计划，加大财政支出，支持受损的个人和企业继续抗疫。同时，进行大规模基建投资、增加住房供应和购房支持、对高收入阶层和大公司加税、促进清洁能源、加大教育投入等总规模超过10万亿美元的政策。此外，前任美联储主席耶伦出任美国财政部长，她长期注重结构性失业问题，将进一步强化财政与货币政策的协调能力，通过颁布针对结构性失业的法案，改善就业市场环境，提升市场复苏的均衡性。

总体而言，财政政策对提升实体经济表现的作用更加显著，同时，其溢出效应在相关经济体亦有所体现，但其对财政平衡的影响更加显著。2020财年美国财政赤字升至3.13万亿美元，相当于美国GDP的14.9%，2021财年财政赤字将维持高企于2.26万亿美元，相当于美国GDP的10.3%，包括2020年底获批9000亿美元的刺激经济方案，且更多刺激措施将进一步增加财政赤字至3.5万亿美元，相当于美国GDP的15.9%。

全球主要经济体扩张政策惯性及外溢性

2021年，美联储、欧洲央行、英国央行和日本央行在扩张性政策的惯性和政策退出的紧迫性之间寻找新的平衡，美联储多次表示将继续维持超宽松货币政策直至经济恢复，并容忍通胀重返甚至超出目标。但是，市场投资者则对其政策立场将信将疑，不断调整预期并引发了市场波动。

目前，各国主要货币政策利率大都接近零利率区间，市场利率触底。美联储公布2021年3月议息会议结果表明，为了持续改善就业及长期通胀保持在2%的目标，美联储继续维持联邦基金利率在0至0.25%的区间，并保持超额准备金率在0.1%，符合市场的普遍预期。美联储将继续以每月至少800亿美元的速度增持美国国债，并以每月不低于400亿美元的速度购买机构抵押贷款支持证券，直至充分就业和物价稳定两大目标取得实质性进展。其他经济体的买债计划也在持续，将促使各主要央行资产保持上升的斜率。

事实上，对于美联储缩减量化宽松计划的潜在忧虑一直在以各种形式影响市场心理。最近以来，美国长期国债收益率攀升，意味着市场高度关注央行资产负债表收缩的可能性及潜在影响。近期美国国债收益率上升主要集中于3年期或以上的国债，选取2021年3月8日的利率水平与2020年中期比较，2年期或以下的债息大致平稳或下跌，3年、5年、7年、10年及30年债息则分别上升16、57、79、93及90个基点，显示美国长端国债收益率有显著上行。

本轮美国长债收益率上行有宏观因素、微观因素和制度因素等几个方面的原因：一是宏观因素中的通胀预期上行，市场对美国通胀挂钩国债收益率未来5年和10年的通胀预期分别上升至1.91%及2.15%，反映了联储对通胀风险的淡漠化处理，美联储对通胀上行的容忍度提高有两个原因：第一，认为通胀风险是临时的。因为随着利率持续上升，市场将出现加息预期，加息预期会反压通胀预期。第二，平均目标通胀框架下通胀超调可接受。在新的政策框架下，联储上调名义GDP和广义就业对利率的影响权重，而通胀缺口对利率影响的权重有所下调。二是宏观因素中的实际利率上行。实际利率代表实体经济活动：前期政策宽松以至拜登政府进一步对措施加码，加上疫情好转加速美国经济复苏，经济复苏带动实际利率预期上行。 三是微观因素中的凸性对冲。抵押支持债券市场的凸性对冲认为，宏观因素不足以解释美债飙升。当美债收益率快速飙升时，美国人对抵押贷款再融资的需求就会下降，意味着抵押贷款债券投资者需要更长的时间收回投资。时间越长，所需要承担的风险就越大，因此出售长期美债作为对冲可抵消持有长期限投资带来的不确定性。四是制度因素中的监管规则影响。临时监管政策约束交易商承接国债能力：联储对补充杠杆率监管约束使得银行及交易商承接国债的能力有限，从而无力应对市场抛压。为应对疫情，联储局无须将其持有的美国国债添加到维持资本所需的资产篮子中，但需要注意本次监管政策为临时性政策，该规定于2021年3月31日恢复到疫情前状态。

从实证研究看，长期美债收益率上行与实际利率和通胀预期上行有很强的相关性。通过门限回归和方差分析，短期（2019年1月31日至2021年2月26日）内通胀预期对国债利率上行的解释度可达到73%，实际利率对国债利率上行的解释度为10%。但长期来看，实际利率对长期美债收益率的影响要大于通胀预期的影响。根据模型显示，实际利率长期（近10年）对美债收益率走势的解释度为58%，而通胀预期对美债收益率的解释度为5%。我们的结果符合一般经济理论，因为实际利率反映了实际经济活动状况与长期劳动生产率，而通胀预期则反映了大宗商品周期、短期政策刺激与经济复苏预期，以及国际收支平衡等中短期因素。因此，笔者认为，实际利率对中长期国债收益率的影响权重会进一步上升，而通胀预期对美债的影响权重会下降。

继2020年12月推出9000亿美元的财政刺激方案，拜登政府正式签署1.9万亿美元的新一轮方案，加上长期零息和大规模量化宽松，强化了市场对美国经济复苏和通胀升温的预期，并推动股市、楼市和大宗商品價格显著回升，刺激中长期美债收益率回升，10年期国债收益率升至1.5%以上，较2020年底上升超过60基点，创2020年2月以来新高。

2021年2月底，美联储主席在国会听证会上表示美国经济复苏的道路将是漫长、不平坦及不确定的，距离达成其就业和通胀目标尚有较长的道路，需要一段时间才能获得显著改善。故预期美联储不会因为下半年美国经济受惠于疫苗和财政政策加码有望显著复苏，或通胀预期升温，而急于推动货币政策正常化。他重申在新政策框架下，就业情况仅考虑与劳工市场未能达到就业最大化的距离，不会单纯因为就业市场强劲而收紧货币政策，而通胀则以一段时间达到平均2%作为衡量标准，容许通胀在一段时间内温和超出2%（美联储主席指即使将来经济重开后，通胀升至目标水平或以上，但会视之为暂时性，认为需要超过3年时间才能达成美联储的通胀目标），显示美联储对维持宽松货币政策保持耐性。美联储预期2022年底美国失业率大致达到4.2%，接近4.1%的长期平均水平，2023年底则回落至3.7%，低于长期平均水平，通胀率则于2023年底才回升至约2%。联邦公开市场委员会的点阵图亦显示至2023年底，联邦基金利率的中位数预测维持于0%至0.25%不变，即低无息环境将长时间维持。

综上分析，笔者认为，美联储将在2023年之前继续维持联邦基金利率于0%至0.25%水平，并按目前购买国债和按揭抵押债券的规模进行量化宽松。如果2021年经济改善，可能无须加大买债规模，其组合或可做出调整，如10年期收益率升幅过快，则维持买债规模至就业最大化和价格稳定目标进一步显著改善为止，故减少买债规模的空间不大。除非美国经济再度大幅下滑，否则实施负利率概率亦较低。

金融市场蕴蓄调整动能

美国货币政策仍然是全球金融市场的风向标。2021年，主要经济体宏观政策的溢出性将影响全球金融市场表现。疫情暴发以来，各国大规模注入了巨额流动性，美元资产趋向零利率，欧元、日元负利率长期持续，驱动全球金融市场大幅反弹，美国主要股票市场指数连续创出新的高点。未来一个时期，全球金融市场将受到政策方向及预期调整的持续影响。

利率市场静水深流，变动有期。进入新年以来，美国10年期国债收益率从2020年中的0.66%上升至接近1.60%，3个月美国国债收益率则继续保持了0.03%上下，长短期美债息差明显扩大，收益率曲线明显趋于陡峭。2020年12月，欧洲央行决定将其紧急资产购买计划扩大至1.85万亿欧元，同时将终止日期延长至2022年3月。欧元区利率仍将处于负利率区间。预计2021年底，德债10年期利率将上升至-0.25%，2年期德债利率则上涨至-0.65%，2年期和10年期德债利差可能继续增加。2021年10年期日本国债收益率仍将维持在零水平左右。

外汇市场表现波澜不惊，市场情绪相对平稳。美元汇率2020年有所下降，但2021年其影响因素可能出现一些变化。一是欧洲央行资产负债表规模占国内生产总值的比例超越美国，如果这一趋势在2021年继续，对美元汇率有一定支持。二是总体上美元指数跟美国对全球GDP相对贡献成正比，如果美国经济复苏强于预期，将对美元指数形成支持。三是相对美国，欧元区更大程度依赖货币宽松政策。2020年美国政府债务对GDP比率为131%，欧元区为101%，2021年资本流动有可能转向政府债务更低的高收益货币。

总之，未来一段时间内，全球流动性可能会进入一个从快速攀升到减速甚至逆转的过程，巨额债务率下连创推高的金融市场将面临脆弱性不断上升的挑战，亦存在引发全球资本流动剧烈调整的可能性。

（鄂志寰为中银香港首席经济学家。本文编辑/谢松燕）