对“资产管理”有关问题的研究

杜金富 朱尔茜 张红地

摘   要：资产管理是现代金融体系“皇冠上的明珠”。作为金融体系中最具活跃度、创新能力最强、最需要系统规范的子行业，资产管理行业是金融发挥资源配置和服务实体经济功能的重要阵地。本文聚焦基础理论研究，重点结合国内外金融资产管理业务发展趋势，深入探讨资产管理的交易性质、机构、产品及计量等基础性问题，力求为“大资管”时代我国资产管理行业转型发展、未来体系构建、监管机制建设等提出有创新价值的政策建议。

关键词：资产管理;机构;产品

明晰资产管理（以下简称资管）概念是研究资管的基础。资管作为交易涉及交易的性质、资管机构、资管产品及资管计量等问题。本文从宏观的角度对上述问题作一讨论。

一、资管的含义

目前对资管还没有一个公认的定义。一般而言，资管是指对资产实施管理以实现保值增值等目的的活动。目前主要有以下定义：（1）从资产方面来定义。有的指不良资产的管理;有的指包括实物资产在内的所有资产的管理;有的仅指金融资产及其组合的管理（陈飞飞，2013;孙晓涛，2018;吴晓灵，2021）[1-3]。（2）从资管机构业务角度来定义。有的指所有委托代理机构所从事的资管业务，如养老保险基金、捐赠基金、主权财富基金等;有的仅指金融机构从事的资管业务（杨小青等，2003;苏薪茗，2018;李响，2017）[4-6]。（3）从资管所体现的经济关系来分析。有的认为资管反映的是委托关系;有的认为资管体现的是信托关系;有的认为资管属于代理关系（赵意奋2012;蒋霞和罗志华，2012;党鹏君，2015）[7-9]。下面我们着重讨论资管所体现的经济关系及其特征。

资管运作的一般程序是，资管机构或资产管理人募集资金和财产（有的把这一端业务称为资金端或发行业务），按资金和财产提供者（委托人、信托人或被代理人）的要求，把资金或财产（资管产品）运用出去（有的把这一端业务称为资产端或投资业务），实现资产的保值和增值。

资管业务所反映的经济关系可以从资金端和资产端两个方面进行分析。从资金端分析，就是分析资管机构与资金或财产提供者之间的关系。这种关系目前主要有三种观点：（1）信托关系。这种观点认为，在資管业务中，尽管业务的形式多种多样，但其法律关系属于信托关系，资管本质是投资信托行为（邓智毅，2015;吴晓灵，2020）[10，11]。（2）委托关系。这种观点认为，资管就是委托关系。因为大部分委托理财业务在实际操作中更符合委托代理关系，它们是按委托人的名义处理委托事项。与此同时，委托行为不具备信托行为的构成要件，如信托人应把信托财产转移到受托人的名下，受托人必须以自己的名义实施受托行为且不受委托人的干预等（宋凤轩和张泽华， 2020;吴晓灵，2020）[12，11]。（3）代理关系。这种观点认为，资管是代理关系而非信托或委托关系。资管人相对于投资者而言属于代理人，不承担后果;相对于中介机构而言，不动用自己的资产和负债，是代理人的角色（吴莉莉，2005;张同胜和边绪宝，2020;杨彩丽，2018）[13-15]。

从资产端来分析，无论资管机构或资产管理人是受托人、被委托人还是代理人，他们与资金运用者或投资者的关系要么是权益关系，如直接投资实物资产（黄金、房地产、名酒、文物等），或者直接投资于股票等;要么是债权债务关系，如购买债券、购买票据、存放于银行或拆借给其他机构等。

从国外文献来看，对资管机构的界定及资管的定义也不尽相同。金融稳定理事会（FSB）出台的文件《资产管理业务的结构脆弱性和应对政策研究》中界定，资管机构及其基金与银行、保险公司不同，它不是资金的中介，而是投资者利益的代理人，不承担投资风险。联合国等制定的《国民经济核算体系2008》（《SNA2008》）则把货币市场基金（MMF）、非货币市场投资基金、养老基金等归类为金融中介机构。

综合上述分析，我们可以得出如下初步结论：（1）对资管还没有形成统一的定义，研究者从不同的研究角度给予不同的定义。（2）资管是一个微观概念。针对资管机构经办的资管业务，从宏观角度分析，其资产除实物投资外，基本可归为《SNA2008》和国际货币基金组织（IMF）《货币与金融统计手册和编制指南》所列八大类金融资产，即货币黄金和特别提款权、通货和存款、债务性证券、贷款、股权和投资基金份额、保险养老金和标准化担保计划、金融衍生工具和雇员股票期权、其他应收应付款，或者是这些金融资产的组合。（3）资管所反映的经济关系虽然主要是委托、信托、代理关系，但由于资管业务运作的复杂性，也可能包含信贷等其他经济关系，如开放型基金的借款或存款等。（4）与其他融资相比，资管机构主要是提供金融服务，只承担操作风险和流动性风险，不承担信用风险和市场风险。（5）资管在核算上有两大特征：一是不与资管机构的自营业务相混淆，有的称为表外业务核算，或不在表内开展资管业务;二是风险隔离，即资管机构自营业务出现重大风险需清算，但资管产品不在清算之列。

二、资管机构

资管机构或资产管理人是资管业务的组织者或实施者。广义讲，它们也是资管业务的经营者。资管机构一般包括非金融机构、金融机构、非正规机构等从事资管业务的单位。

经营资管业务的非金融机构主要有：经营年金、福利计划等业务的企业部门，经营捐赠基金等业务的非营利组织，经营社会养老基金等业务的政府部门。这些非金融资管机构汇集的资金具有专门的用途，资管机构有的自己直接操作或运用这些资金，但大部分委托其他金融机构进行投资。

经营资管的金融机构主要有：商业银行、证券机构、基金管理公司、保险公司、信托投资公司、私募基金、期货公司等。这些金融机构在资管市场的角色各不相同，有的可能更多地从事资金端业务，如银行、保险公司等;有的可能更多地从事资产端业务，如证券投资公司等;有的可能从事全部资管业务，如基金公司等。

资管的非正规机构既包括非金融企业，如投资管理公司、投资咨询管理公司等，也包括非法集资等机构或自然人。之所以把非正规机构也纳入资管机构：一是研究国民经济核算的需要。国民经济核算不仅研究正规机构和部门，也要研究非正规机构和部门。资管市场是金融体系的一个组成部分，研究金融体系，需要研究资管非正规机构的金融活动。二是研究这些机构所从事金融活动的动机及规模，为引导和规范这些非正规机构摸清底数。

资管业务与其他工商企业业务不同，其产品具有金融属性，经办这些业务的机构应持牌经营。市场准入的门槛应与市场的发育程度和监管能力相匹配。它们的关系是：监管的能力越强，市场发育越成熟，市场准入的条件可能会宽松些。监管资管的目的主要是保护投资者利益、促进市场公平高效运行、防范系统性金融风险。监管者如何处理好三者的关系，是一个需要不断探讨的问题。

资管市场的准入需要具备许多条件，其中充足的资本金和合格的从业人员是必须具备的。充足的资本金代表经营实力和抵御风险能力。资管机构在业务经营中面临许多风险，特别是流动性风险和操作风险。一旦发生风险损失，充足的资本金是抵挡风险的最后一道防线。合格的从业人员也是资管入市的必备条件，特别是在资管市场发育不成熟阶段，资管从业人员对产品的推销、介绍等行为，可能对引导投资者投资产生影响。

资管机构特别是金融机构，单一经营资管业务并不多见，一般都参与投资或经营其他业务，这与资管业务的经营特性相冲突。为了解决这一问题，首先，资管机构要分业经营，经营资管业务要与信贷、保险、投资、期货等其他自主经营业务相分离，其实质是与机构的自营业务相分离，避免机构自营其他业务的风险传递到资管业务中。其次，经营资管的项目较多，为了避免形成“资金池”而使资管项目之间的风险相互传染，一般对项目实行分账管理，即每个项目单独建账核算。最后，对每个客户也要单独开户，单独核算。

三、资管产品

资管产品是资管市场的交易对象，包括理财产品、基金、信托和资管计划等。资管产品既是资管机构的负债，也是资管机构的资产。从募集资金（或发行）的角度，它是资管机构的负债，从资金使用角度来看，它是资管机构的资产。

资管产品与金融产品或金融资产既有联系，又有区别。一方面，资管产品是针对资管机构而言的，资管机构有金融机构，也有非金融机构，非金融机构经营的产品与金融机构经营的产品有所差别，它可能包括一些实物资产。另一方面，金融机构经营的资管产品与金融资产也不一样，金融产品或金融资产是金融机构具有经济所有权的产品，即金融机构具有占有和使用权的产品，是纳入资产负债表核算的产品。而资管产品则不具有这些特性，它是委托、信托或代理的产品，是不纳入资产负债表核算的产品。但从资管机构的资产端分析，除实物资产及表外核算外，如前所述，资管产品包括的细项基本可以归类为金融产品或金融资产，或者说是某些金融产品的组合。

资管产品除实物资产外，一般包括以下要素：

1. 资管的当事人。当事人包括资管机构、资产托管机构、合格的投资者。资管机构这里指资管产品的发行者和投资者;资产托管机构是指保管资管财产，办理开户、清算、交割等托管业务的金融机构;合格的投资者是指符合购买资管产品条件的自然人、法人或其他组织。这些条件包括购买单只产品的最低金额、投资经历、净资产情况等。

2. 资管产品的类别。这些类别主要有：（1）根据发行的性质分为公募资管产品与私募资管产品。公募资管产品是在市场公开发行的产品;而私募资管产品是限定投资者人数的非公开发行的产品。（2）按照投资性质不同，分为固定收益类产品、权益类产品、商品和金融衍生品类产品以及混合类产品。固定收益类产品主要投资于债权类资产;权益类产品主要投资于股票等权益类资产;商品和金融衍生产品主要投资于金融衍生品;混合类产品是投资于前三类资产的产品。（3）根据投资对象不同，分为债权投资计划、股权投资计划、货币投资计划、组合类计划以及衍生性商品计划。其中，货币投资计划主要是指货币市场基金。（4）根据规模是否可变，分为封闭型资管产品和开放型资管产品。封闭型资管产品是指当前确定发行总额，在封闭期间单位总数不变，资管产品上市后投资者可以通过证券市场转让的一种产品;而开放型资管产品是指资管产品发行后，总额不固定，投资人可直接向托管机构申购或赎回的产品。（5）在岸资管产品与离岸资管产品。在岸资管产品也称国内资管产品;离岸资管产品也称海外资管产品，是一国的资管机构在他国发行并将募集的资金运用于国内或第三国的资管产品。

3. 資管产品的存续期。资管产品的存续期一般指资管产品发售成立后至产品终止清算的时间。

4. 资管产品的最低金额。即购买者要购买单支资管产品需要投资的起点金额。

5. 币种。即资产管理产品的计价货币，包括本币和外币。

前面谈到的资管产品要素的分类是资管产品发售需要标明的事项。此外，从其他角度还可对资管产品进行多种分类。

资管产品可以从资金端、资产端两个方面进行分类。从资金端进行分类，除上面介绍的有关分类外，主要还有：（1）按发行机构的类别及其产品进行分类。我国经营资管的金融机构及发行理财产品主要有：银行及银行理财公司发行的理财产品;公募基金公司及其子公司发行的公募基金、基金专户、一对一资产管理计划、一对多资产管理计划;证券公司及其资产管理子公司发行的定向资产管理计划、集合资产管理计划、专项资产管理计划;信托公司发行的单一资金信托、集合资金信托;保险公司及其资产管理公司发行的保险资产管理计划;期货公司及其资产管理子公司发行的期货公司资产管理计划;私募基金管理人发行的私募证券基金、创业投资基金、私募股权基金、其他私募基金等。（2）按资金财产提供者进行分类。可分为自然人、法人和其他组织;法人还可进一步分类。

资管产品从资产端进行分类，除上述分类外，还可分为：一是按投向的行业或领域;二是按投向的资产的种类，可以分为实物资产、债券、股票、短期票据、衍生产品等;三是按投向资产的流动性，可以分为标准资产和非标资产，标准资产是上市流通的资产，非标资产是未上市流通的资产。

四、资管的计量

要对资管进行较全面的认识和把握，除定性分析外，还应在数量方面进行计量和分析。现有的国内外资管数据多由资管协会等行业自律组织计量并对外发布。需要讨论研究的问题是：现行资管计量核算主体的范围与分类，资管产品计量核算的范围与分类，资管产品的计价、流量和存量核算方法等都不尽一致;公布资管的许多指标多为单项的，指标之间、指标与国民经济核算相关指标间没有勾稽关系，国内外、机构间、产品间很难进行比较分析，特别是很难从宏观上对产品嵌套程度做出分析判断。当前亟待构建资管核算体系。资管核算体系的框架主要包括：

1. 确定资管核算主体的范围及分类。资管核算主体是资管业务的核算主体，有些是在表外核算的。如前所述，现行各国资管核算的主体不尽相同，有的包括养老金在内的政府部门，有的包括年金、企业福利计划在内的企业部门，有的包括捐赠基金在内的非营利组织，有的仅指金融机构。即使一个部门如金融机构，还要再详细分类，如我国将金融机构又再分为银行、公募基金、证券、信托、保险、期货和私募基金六大类。这六大金融机构还可进一步进行分类。

2. 确定资管产品的核算范围与分类。如前所述，目前资管产品还未有一个统一的定义，核算范围也不尽一致。确定资管产品的核算范围需要综合考虑：（1）界定资管机构资管产品与经营其他金融资产和负债的核算界限。资管产品是未纳入表内核算的产品，而金融资产或负债是纳入核算机构表内核算的金融产品。（2）资管产品可能与金融资产或负债存在着交叉或重复计量，比如作为资管产品的基金，《SNA2008》和IMF《货币与金融统计手册和编制指南》均把它们列为金融资产和负债，而FSB在《资产管理业务的结构脆弱性和应对政策研究》中却把它们列为资管产品。我们认为，这些交叉和重复是必要的。（3）界定资管机构资管表外业务与其他表外业务核算的界限。资管表外业务与其他或有表外业务不同，应单独核算。（4）界定资管产品的范围主要看业务的性质，而不是形式要素。比如我国信托投资公司的委托存款、信托存款、委托贷款、信托贷款，它们从要件形式上看，应划为资管产品，实际已纳入表内核算，属于信托投资公司的金融资产和负债。（5）确定资管产品的核算范围，既要包括资金端产品，也包括资产端产品。有的可以以资金端产品为主，如封闭式基金等;有的则应以资产端产品为主，如开放式基金。以资产端产品确定资管产品的核算范围，可能与资金端确定的资管产品核算范围不尽一致。这是因为资产端资管产品募集的资金已投放出去，在赎回大于购买的情况下，资管机构可能要靠借款等来解决流动性问题。这样，资产端资管产品的核算范围与资金端资管产品的核算范围就不尽一致。

资管产品的分类我们在前面虽然已经做了研究。如何从两端核算资管产品的范围是资管核算的基础，其中有许多技术性问题需要研究。

3. 资管流量与存量的核算。这是资管核算的难点。资管业务资金、财产来源与投资等资金运用相匹配，完全可以编制资管资金流量表和资管资金平衡表，以全面反映资管的运行及结果。

4. 资管产品的计价。资管产品计价坚持公允价值计价原则，特殊情况如封闭式产品及非标产品等，可以用摊余成本法进行计量。

5. 遵循数据整理的一般方法。目前各国公布的资管数据基本是用简单加总而没有采用合并等方法进行整理，即没有把机构间、产品间相嵌的金融工具冲销掉。采用国际通行的平衡表核算方式及汇总合并等数据整理方法，有利于从总量上发现和分析经营中的一些重要问题。

6. 确定数据收集的一般途径。各国体制不同，搜集途径也不尽一样。一般应包括：（1）从资管产品经营机构收集。资管机构经营的资管产品无论进表与否，都应编制资管流量表和资管资金平衡表，从资管机构报表中可以收集所需的计量数据。（2）从资管监督管理部门收集。资管机构都会定期向资管监督管理部门报送有关非现场检查的报表和数据，可以把这些报表和数据加工整理成所需的流量存量平衡表。（3）從资管托管机构中收集。资管机构把资管业务及产品托管给托管机构，可由托管机构按要求整理出所需的有关报表数据。

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