民营上市公司跨国并购分析

陈瀚

摘要：近年来上市公司跨国并购案例与日俱增，民营企业渐渐在海外并购市场占得一席之地。然而，融资难成为民营企业开展海外并购时的难题，对其融资问题的研究迫在眉睫。本文通过对西王食品收购Kerr的交易背景、杠杆收购特点及各种金融创新工具合约设计的深入分析，总结其完成跨国并购的经验，为未来民营企业上市公司开展跨国并购提供一些借鉴。

关键词：民营企业上市公司;跨国并购;西王食品;Kerr

一、案例背景

2016年9月22日，西王食品收購Kerr Investment Holding Corp 公司，根据《股权购买协议》，西王食品拟首期支付现金5.84亿美元收购 Kerr 80%的股权，首期交易完成后三年内西王食品将收购 Kerr 的剩余 20%股权。本次并购交易 Kerr 100%股权合计作价7.3亿美元。此前从未有过跨国并购经验的西王食品在此次并购战中打败了20多家国内外知名并购专家，最终逆袭成功。西王食品是一家主营玉米油生产和销售的山东民营上市公司，而Kerr是全球最大的运动保健品公司，但正是这家不起眼的小企业仅仅通过6.88亿元人民币的自有资金，完成了约39.32亿元人民币的交易，书写了以小吞大的经典并购案例，在中国资本市场留下了惊艳一笔。

二、西王食品跨国并购模式分析

（一）“上市公司+PE”并购模式

2016年7月，西王食品与春华资本签署了一份《投资协议》，协议约定西王食品和春华景禧联合设立境内合资公司西王青岛，并拟通过西王青岛的子公司加拿大SPV1及孙公司加拿大SPV2收购标的公司Kerr首期80%的股份。西王青岛在加拿大设立全资子公司SPV1，后者设立全资子公司SPV2，SPV2即本次交易的收购主体。对Kerr公司首期80%股权收购完成后，西王食品上市公司将通过并购基金间接持有Kerr60%的股权，春华景禧将间接持有Kerr20%的股权。

（二）过桥贷款

西王青岛首期拟收购 Kerr 80%股权，作价就接近40亿元人民币。大体量的现金收购，仅靠上市公司与春华景禧的自有资金是不现实的。在这种情况下，西王食品与西王青岛通过过桥贷款，短时间内募集了完成并购交易的26.8亿资金。其中，宁波梅山保税港区信善投资合伙企业作为过桥资金方，第一笔贷款金额10.05亿元，由西王集团、西王食品提供质押担保;第二笔贷款金额16.75亿元，由西王集团、西王食品、春华资本提供质押担保。

（三）内保外贷

内保外贷指的是境外公司向银行的境外分行借入外汇，但是为贷款提供担保的是一家境内公司。境内公司可通过向银行的境内分行存入保证金的方式提供担保。西王青岛通过内保外贷的方式，实现了16.75亿元的并购贷款（第二笔贷款）的“间接出海”。其具体流程如下：西王青岛与招商银行青岛分行签署《担保协议》，并开立保证金账户存入人民币169610万元保证金。保证金存入之后，招商银行青岛分行同意为西王青岛或加拿大SPV2向招商银行离岸金融中心开具24967万美元的保函。加拿大SPV2取得招商银行离岸金融中心贷款 24967 万美元，用以支付本次交易首次收购股权对价。

（四）借新还旧

内保外贷减轻了西王青岛的换汇压力，但也使其面临一个新的难题。招商银行境外离岸金融中心提供的2.50亿美元贷款期限仅有3个月。假如加拿大SPV2不能在3个月到期时还本付息，将会构成违约。实际上，2016年11月22日，加拿大SPV2及 Kerr 孙公司Iovate Health Science已与汇丰银行加拿大分行为牵头行的银团签署了借款协议。协议签署之后，加拿大 SPV2获得了26650万美元的固定期限贷款。并使用上述贷款偿还了招行为加拿大SPV2 提供的2.50亿美元贷款。这一操作手法改变了标的公司的资本结构，将并购基金的债务负担转移给标的企业，属于典型的“杠杆收购”。

三、民营企业上市公司跨国并购的启示

（一）杠杆收购以小博大

在停牌时，上市公司西王食品的市值仅为64亿元，而标的 Kerr 的80%股权作价39亿元，预计100%的股权作价57亿元。在本次收购中，并购基金采用了杠杆收购的操作手法，即利用融资资金完成对标的公司 Kerr 的收购后，将债务下沉至标的公司，利用标的公司的现金流还本付息。 杠杆收购不仅可以减轻收购方的资金压力，还可以放大收购方的投资回报率。但杠杆收购交易非常注重对标的的选取。由于杠杆收购交易中贷款的偿还主体为标的公司，因此标的公司应当有稳定优异的经营性现金流。标的公司的经营性现金流能否覆盖贷款利息是至关重要的。在杠杆收购交易中，收购方制定募资策略时，首先应考虑对应标的的现金流情况，从而决定自身可借入的债务规模有多大。

（二）“上市公司+PE”模式

本案例中西王食品股份有限公司与春华资本共同出资成立并购基金，春华资本负责向外融资和并购基金的项目筛选调查、投资等资本运作，待项目成熟时由并购基金转让给上市公司，从而完成退出。对于民营上市公司而言，消除并购前风险;杠杆收购，不占用过多资金;提高并购效率;提升公司价值等是该模式的优势。

参考文献：

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[3]吴先明，苏志文.将跨国并购作为技术追赶的杠杆：动态能力视角[J].管理世界，2014（04）：146-164.

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