“十四五”时期中国资本市场要全面完成市场化改革

“十四五”规划纲要发布前夕，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，研究部署金融系统贯彻落实工作。会议强调，要增强资本市场枢纽功能，全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重。

把资本市场作为经济和金融的枢纽的定位，可以说非常恰当和准确。现代金融是经济的核心，其重要的基础就是资本市场，资本市场在财富管理、风险配置以及支付清算体系的建设方面都发挥着基础性的作用。

没有资本市场的发展，中国的现代金融体系就很难建立。所以，把它提到“枢纽”的地位，预示了未来中国的资本市场将会拥有更加良好的发展前景。

“十四五”时期，中国的资本市场要继续朝着市场化改革的方向前行。2019年和2020年，上海证券交易所和深圳证券交易所实行了注册制改革试点，试点工作在短时间里取得了良好的效果。发行制度的全面市场化改革，既要覆盖增量市场，也要覆盖存量市场。试点工作的推进，也让“十四五”时期注册制改革的全覆盖变得可能。

与此同时，“十四五”时期还要围绕注册制的各项内容进行系统改革，涵盖信息披露、并购重组、交易制度、退市机制以及监管体制等各个方面的内容。在“十四五”时期，中国资本市场要全面完成以注册制改革为核心的市场化改革。

退市机制改革是注册制全覆盖之后必须完成的任务之一。中国资本市场的上市公司达到4000多家，如果未来退市机制的效率很低，退市的速度很慢，会损害市场的定价功能和财富管理的功能，将会对市场造成严重的损害。

退市机制的核心功能是要完善市场的定价功能，要让这个市场有真正发现价值的功能。退市机制的科学与否，决定了市场发行价格功能的优劣。所以，“十四五”时期，退市机制必须要完善，退市速度和效率要比过去任何时候都要快。

除退市之外，监管体制改革也需要向市场方向转变，需要捋顺监管部门和交易所之间的关系。事实上，注册制改革以后，发行和监管的分离制度就已经形成了。同时，交易所也承担了部分一线监管的职能，因为注册制的改革后发行审核或聆讯都放在交易所，交易所对上市公司信息披露的監管负有很重大的责任。

与此相适应，监管部门的职能需要转型。未来中国的证券交易的性质定位，还需要不断地探索和实践，并逐渐与整个资本市场市场化改革相匹配。不论是公司制、会员制，还是像目前这样带有非盈利性的事业法人组织，都是未来探索实践中需要考量的重点内容。

监管体制、监管重心的改革与调整，还要加大监管部门的权利与威慑力。从深交所的注册制改革来看，其已经开始形成诉讼代理人制度，即集团诉讼制度。同时，其也在公司治理结构，投票人制度方面实现了重要改革。这也对现行的法律提出了新的要求和挑战。

“十四五”时期，我认为还要从以下几个方面完善我们的法律：

第一，要为注册制改革的全覆盖提供法律基础。

第二，我们现行的法律在代理人诉讼制度方面还不完善，这部分内容至关重要。因此需要完善代理人诉讼制度，为处理未来所可能出现的集团诉讼提供完备的法律依据。

第三，要在《公司法》、《证券法》等层面上，完善公司治理结构，特别是投票人制度。我们现在实行的是同股同权机制，而在高科技企业里面，可能同股，却不见得同权。所以，《公司法》层面也需要做相应的调整。

第四，对违规违法行为的处罚标准，包括刑事处罚和民事诉讼处罚标准，要从法律上进一步完善。

上述四个方面，是法律层面在“十四五”时期必需完善的内容。目前来看，立法方面的工作任务还很艰巨，一个改革原则的提出和全面实施，需要一揽子科学完备的配套措施，这也是改革成效是否显著的关键。所以，我们必须看准目标，坚定正确的改革方向，在此基础上修改和调整现有的规则。

注册制改革是中国资本市场市场化的一个新起点，但是距离一个成熟的市场化市场尚有较大距离，因为我们的监管体制、退市机制、信息披露等重点内容，以及并购制度、法律和公司治理结构等都还有待完善。

提高直接融资比重的方向已经提出了很久，明确了要通过市场来融资的规模和比重要逐步地提高。在这个提法的背后，其理论逻辑是金融脱媒的过程。因为过去通过金融机构，尤其是商业银行进行融资的规模非常之大，比重非常之高，去中间化的脱媒需求是行业发展的趋势，这既包括股票融资，也包括债券融资。

当然，评价资本市场在整个金融体系中的作用和地位，也不能仅仅通过直接融资的规模和数量来评价，同时也看它存量资产的部分。例如，资本市场的存量部分包括股票的市值，以及债券的余额，这个称之为资本市场的存量资产的规模，和整个金融体系里面金融资产的规模和比例相比较，如果说来自于证券化金融资产的规模和比例在提高，这是存量部分，意味着资本市场就会发挥越来越积极的作用。

所以，我们看待资本市场的作用，不能仅看所谓的增量的直接融资，虽然这个是我们的一个基本的方向，但是观察资本市场的作用，从存量的变化来看，可能会更重要、更科学一些。

概括而言，中国资本市场在“十四五”时期有两个最为重要的目标。

第一是全面地推进市场化的改革，并在各个层面、环节上予以完善，从而为未来中国资本市场成为国际金融中心奠定良好的基础。

第二是要积极扩大中国资本市场的对外开放，提升其国际化程度和全球影响力。

实际上，全面市场化和国际化正是“十四五”时期中国资本市场的两大任务。在这两项任务之下，还有诸多需要完成的布局，但总体而言市场化和国际化仍是重中之重。

版权声明：本文根据中国人民大学原副校长、中国资本市场研究院院长吴晓求在第13届金麒麟论坛上的讲话整理而成，经授权登载。