企业金融化与股价崩盘风险——基于盈余管理的中介效应检验

吴成颂 叶丽圆 程茹枫

安徽大学，安徽 合肥 230601

引言

金融风险控制过程包括金融产品在内的各个方面的风险。防范金融风险迫在眉睫，通过对金融机构自身、金融监管、生态环境、政策环境等体制方面的深层次改革，实现为实体经济服务的目的。资本市场风险的防范化解仍不可小觑，资本市场的发展离不开实体企业支持，当前发展阶段实体企业被禁锢于“产能过剩、利润率低下”的格局中，实体企业为跳出牢笼，开始重视金融资产投资、参股金融机构等内容。企业若以追逐利润、隐瞒坏消息目的实施金融化，会导致资本市场股票价格恶性发展，出现股价崩盘现象。金融化和股价崩盘关系研究是近年来学术界的热点话题，但现有研究中，一些学者认为金融化就是借助金融资产收益高的特点缓解财务困境分散主业风险，也有学者认为金融化会对股价产生毁灭性作用。两方结论的区别，就是助推器和缓冲器的差异[1-2]。

基于以上分析，为探究实体企业金融化对企业未来股价崩盘产生何种作用效果，以A股非金融企业2009—2019年数据为研究样本。创新性地加入盈余管理这一变量，实证分析盈余管理能否在金融化与股价崩盘风险交互过程中充当中介变量的角色。本研究贡献在于：从微观层面研究，引入中间变量盈余管理，研究发现实体企业金融化通过平滑利润的机制特点降低股价崩盘风险。

一、文献综述与研究假设

（一）文献回顾

1.非金融企业金融化相关研究。非金融企业金融化的研究仍然是围绕三个方面进行，即金融化目的、影响因素与经济后果之间的区别。

首先是金融化的动机可分为企业金融化基于套利动机和预防储备动机。有学者认为非金融企业金融化是基于市场套利动机[3-4]，也有学者认为利用金融资产能够缓解外部融资约束的特性[5]。

其次是非金融企业金融化的影响因素可以分为三类。第一类宏观层面。彭俞超等认为随着经济政策的不断变化，减少企业金融化是众多实体企业需要解决的问题[1]。企业是否实施金融化战略与当地政府补贴相关，而地方政府政绩诉求难度受经济波动影响，两者之间具有同向性，受其影响政府补贴抑制企业金融化的作用减弱，在市场化水平不同的地区亦有差异[6]。第二类微观市场层面。关于企业社会责任对金融化的影响有两种不同观点：（1）企业站在社会公益角度，出于对社会公众和企业价值的考虑会减少金融化[7]，也有人认为企业金融化行为在企业社会责任的影响下会出现增加的改变[8]。第三类管理者特征层面。可从海外背景、金融背景、经历金融危机、贫困经历、学术背景等方面考虑。通常具有海外背景和学术背景的董事长注重实体投资缓解企业金融化[9]。杜勇等从CEO的金融背景视角出发，认为具有金融背景的CEO会将更多资金用于金融资产投资，且这种关系在不同作用环境中存在差别[10]。经历金融危机的管理者出于获利动机会促进企业金融投资。具有贫困经历的高管会提高企业金融资产配置水平[11]。

最后是金融化的经济后果。目前文献研究集中在企业金融化对企业革新、经营风险、企业风险承担、公司绩效的影响。企业创新发展受到金融化阻碍[4]，且股权集中度、资产负债率、成长性高等特征对其抑制作用更显著[12]。金融化会降低企业风险承担，不同的市场化程度条件下，金融化对风险承担产生异质性。徐隽翊等细分金融化类型，发现配置长期资产比短期资产更能降低企业风险承担[13]，企业配置长短期金融资产对企业绩效产生不同效应[14]。

2.股价崩盘风险相关研究。股价崩盘风险的本质是股票价格迅速跌至谷底，其相关研究涵盖内外部治理和管理层在内的多个方面的内容。首先，从公司内部治理机制方面。企业坏消息持续性隐藏的后果是会产生股价崩盘风险，Hong等认为双重股权结构下的两权分离使得管理层会产生藏匿坏消息的行为[15]。多个大股东的存在直接关系管理层是否会继续隐藏坏消息，其相互监督的作用降低股价崩盘风险[16]。其次，外部治理环境方面。Xu等研究发现分析师羊群行为表现为对乐观预测的传递趋同，短期误导投资者而降低融资成本，随时间推移会引起公司股价崩盘[17]。Piotroski等和李健欣等从地方官员更替的视角研究其与股价崩盘之间的关系，在政治事件影响下企业股价会出现非可逆的改变[18-19]。最后，从管理者层面。何瑛和韩梦婷研究发现具有学术经历的CEO会降低公司股价崩盘风险[20]。吴定玉等认为管理者过度自信引领企业向扩大公司规模的方向改变，推动并购次数和商誉的全面增强，导致股票价格无限度下跌[21]。

（二）理论分析与研究假设

企业金融化主要存在两种动机。一是预防性储备动机；二是套利动机。预防性动机是指为防止未来出现资金紧缺情况，将现有资金投资于相关金融产品而非进行实体投资以迅速变现缓解融资约束。套利动机是指企业基于短期利益，更多资金配置高回报率金融资产[6]。

基于预防性储备动机角度，结合资源依赖理论和预防性储备理论分析。首先，实体投资与金融资产投资具有不同特点，金融资产由于变现能力强、回报率高的特点赢得实体企业青睐。重视资金短缺、融资约束等内容，利用金融资产的特点，能够一定程度上改善企业以往利润率低下的问题，从而抑制股价崩盘风险[2]。企业要降低股价崩盘风险，就必须时刻注意各种潜在风险，尤其是财务风险、高杠杆、财务状况低迷等风险[22]，通过优化配置金融资产，改善资本运作结构，降低对上述多个风险的控制，最终达到缓解股票价格急剧下跌的目的。其次，企业为实现主营业务风险较小的目的，采取发展型战略中的多元化战略开展金融投资及开始金融化，提高企业资本运作效率。最后，利用财务杠杆基本公式（DFL=息税前利润/（息税前利润-固定融资成本））可知，企业采取金融化战略不仅有利于优化杠杆，还能有效提升企业资金偿还能力和周转能力，让企业财务风险达到最小[23]，股价急剧下降风险也随之降低。

从套利动机角度考虑。首先，金融资产投资受到实体企业青睐，越来越多的企业采取金融化管理模式，加剧管理层短视行为[3]，企业主营业务受到冲击[4]，占用企业技术创新及主营业务资源，导致企业经营绩效下降，企业价值下跌[24]，坏消息隐瞒成为常态，坏消息的累积导致股价爆发式下跌。其次，在私有收益和股东利益面前，管理层选择前者，持有更多金融资产，导致企业违约风险增加[25]，企业价值下降，投资者失去信心，股价崩盘概率上升。再次，金融化企业虽然获得短期利益，但从长期来看，造成实体产业“空心化”，金融市场各类资产价格提升，形成泡沫，泡沫积累后崩塌，股价崩盘概率上升。

基于上述两种推导提出备择假设1：

H1a：金融化与股价崩盘风险存在负相关性。

H1b：金融化与股价崩盘风险存在正相关性。

盈余管理是指企业管理层基于自利行为利用会计政策干预财务报告或有目的地偏离企业主业经营。一方面，金融化预防储备动机与盈余管理融资缓冲效应在实际应用中具有替代效应，体现为金融化能够保证企业管理层操纵盈余减少，实现企业盈余管理的减少。另一方面，管理层依托金融资产投资调整企业现有利润。管理层利用金融资产平滑利润的特点实施盈余管理，充分提高资金利用效率[26]。金融化不仅能够缓解主业经营带来的亏损，还具有与盈余管理相同的效果，即虚增企业利润。据此，本研究提出假设2。

H2：控制其他因素时，金融化有助于降低盈余管理。

信息不对称、会计信息资料是否客观真实是造成股票价格下跌的重要原因，管理层利用自身优势选择盈余管理误导投资者，当坏消息累积效应发生时，股票价格发生不可逆的改变。一方面，金融化和盈余管理具有缓解融资约束和平滑利润的效应，两者之间具有替代效应；另一方面，管理层会因为盈余管理成本的提高而减少隐藏坏消息的动机，金融资产流动性强、对财务报表收益产生直接影响，使盈余管理成本提高吸引市场较高关注。因此通过企业金融化实现业绩改善和抑制盈余管理动机降低未来股价崩盘风险。

通过上述理论分析，本研究认为盈余管理在金融化和股价崩盘风险交互过程中充当中介变量的角色。两者之间确实存在负相关性，体现为盈余管理动机和金融化具有平滑利润的本质，金融化能够保证企业管理层在一段时间内盈余管理行为的减少，避免企业股票价格暴跌。该作用机理见图1。综合以上分析，本研究提出假设3。

图1 金融化降低股价崩盘风险的路径

H3：控制其他因素时，盈余管理在金融化对股价崩盘风险的过程中起到中介作用。

二、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文首先选择2009—2019年A股上市公司作为初始样本，在剔除金融业行业、ST与PT企业，数据缺失样本之后，鉴于股价崩盘这一指标，最终确定17 656个观测值。原始数据来源于CSMAR数据库、RESSET数据库。在进行回归之前对所有变量进行了上下1%的Winsorize处理以降低对异常值的影响。

（二）模型设计与变量定义

1.被解释变量：股价崩盘风险。股价崩盘是指上市公司股票价格迅速跌至谷底，而在指标选取方面，大部分学者使用的是负偏态系数（NCSKEW）和收益上下波动率（DUVOL）测度[27]，也有学者使用股价崩盘风险虚拟变量进行测度[28]，本研究借鉴使用负偏态系数和收益上下波动率。计算方法如下：

首先，构建回归模型（1）

其中，ri,t为股票i在第t周的收益率，rmt为市场第t周流通市值加权平均收益率，残差εi,t表示股票i在第t周经过市场调整后的收益率，将Wi t=ln（1+εi,）t定义为股票i在第t周的特有收益率。rmt-1、rmt+1市场收益率的滞后一期与未来一期，同理rmt-2、rmt+2市场收益率的滞后两期与未来两期，用以实现公司收益率与市场收益率的同步性。

其次，利用周特质收益率计算两个指标。

（1）负收益偏态系数（NCSKEW）

其中，n为公司i每年的交易周数。NCSKEW为正值，其值越大，风险越高。

（2）收益上下波动率（DUVOL）

其中，nu（pndown）为公司i的周特有收益率高于、低于平均收益率的周数。DUVOL同为正值。即当DUVOL越大，股价崩盘风险不断加大。

2.解释变量：金融化。大部分学者都采用金融资产与总资产之比衡量企业金融化（FIN），故本文也采用该测度方法，借鉴王红建等、徐隽翊等[4,13]的做法。

3.中介变量：盈余质量。参考姜付秀等[29]的研究，盈余管理（ABACC）的衡量指标采用修正后的Jones模型。

4.控制变量。本文借鉴邓超等的做法[2]，选取的控制变量如下：当期股价的负收益偏态系数（NCSKEW）、第一大股东持股比例（TOP1）、个股月平均超额换手率（TURNOVER）、市账比（MB）、股票年度平均周收益率（RET）、资产负债率（LEV）、企业规模（SIZE）、股票年度周收益率的标准差（SIGMA）、经营业绩（ROA）、上市公司年龄（AGE）。年度与行业效应进行控制。另外，对除被解释变量之外的所有变量都滞后一期，其目的是缓解内生性影响。各变量定义与测度见表1。

表1 变量定义及测度

（三）回归模型

为研究金融化对股价崩盘风险的影响，以及盈余管理在该影响中是否具有渠道效应，故设计以下模型检验上述假设：

考虑到本文讨论的是未来股价崩盘风险预测，对所有解释变量进行滞后一期的处理，能够在一定程度上克服反向因果可能带来的干扰。

（4）（5）（6）三式中，i为公司；t为年度，CRASH即为NCSKEW和DUVOL，随着该数值增大，股价崩盘风险不断加大。企业金融化用FINit表示，该指标为正向指标；中介变量ABACCit表示盈余管理；Control为一系列控制变量。其中，（4）式用来检验假设1，（5）（6）式分别用来检验假设2与假设3。α1、β1、γ1、γ2为回归系数，若α1、β1、γ1、γ2同时显著，说明盈余质量起到部分中介作用；盈余管理如果发挥完全中介效应，则相关系数只有γ2不显著其他系数都显著；如果β1不显著则无须进行后续检验不存在中介效应。ε、∈、μ为残差项。

三、实证结果分析

（一）描述性统计与相关性分析

描述性统计见表2。FINt的均值为0.0667，最大值为0.541，表明金融化程度分布的有偏性，有相当一部分企业的金融资产占比较高。说明金融资产投资在实体企业投资决策中占据重要位置。标准差为0.0997，表明不同公司的金融资产配置有较大差异。本文关于金融化程度变量的描述性结果与邓超等的研究结果基本相同[2]。盈余管理ABACCt的两个极端值相差较大，而中位数为0.051，75%分位数为0.098，仍与最大值相差甚远，说明公司盈余管理质量测量值偏向最小方向，总体处于较低水平；被解释变量股价崩盘风险NCSKEWt+1和DUVOLt+1的均值别为-0.275和-0.181，中位数分别为-0.238和-0.185，与何瑛和许年行等人的研究结果相差不大[20]。标准差数值较大，说明各样本公司股价崩盘风险存在差异，有利于后文检验。

表2 主要变量的描述性统计

变量相关性分析见表3。可以看出主要解释变量（FIN）与两个股价崩盘风险指标（NCSKEW和DUVOL）的相关性系数均为-0.047和-0.053且显著，初步验证了两者之间的负相关关系，支持H1a。

表3 相关性分析

（二）回归分析

1.金融化对股价崩盘风险的影响。采用混合效应对企业金融化与股价崩盘风险进行OLS回归，同时考虑是否加入控制变量，见表4。表4中列1和列3为不加控制变量，列2和列4为加入控制变量。结果显示，无论控制变量加入与否，金融化（FINt）的回归系数均在1%及以上水平显著为负，表明企业金融化可显著降低公司股价崩盘风险，验证了H1a。根据列2，在其他因素被控制时，企业选择金融化可使企业股价崩盘风险降低15.6%；根据列4，在其他因素被控制时，金融投资每增加10%，企业股价崩盘风险降低1.05%。故企业金融化程度越高，企业股价崩盘风险可能性越低，H1a得到验证。

表4 企业金融化对股价崩盘风险的影响

归因于一是企业基于预防储备动机而选择金融化，改善资产负债表，增强企业的偿债能力，提升企业业绩，提高投资者信心，降低股价崩盘风险。二是选择金融化属于企业多元化投资，提高资本运作效率，分散主营业务风险。故金融化可在一定程度上提升业绩、分散风险，降低企业股价崩盘风险。

2.盈余管理的中介作用。表5为中介效应检验结果。表5显示无论控制变量加入与否，金融化（FINt）对股价崩盘风险（NCSKEWt+1或DUVOLt+1）的直接效应均显著为负，证实了企业金融化可直接降低股价崩盘风险，就盈余管理的中介效应而言：一方面，盈余管理（ABACCt）对金融化（FINt）在未加入和加入控制变量情况下均显著为负，显著性分别为1%和10%，表明企业金融化后会抑制企业盈余管理，假设2得到证实。另一方面，根据模型（6）股价崩盘风险对金融化和盈余管理同时回归时，无论控制变量加入与否，两个变量的回归系数均显著为正，即盈余管理对加剧股价崩盘风险具有正向效应：管理层采取盈余管理动机越高，企业发生股价崩盘风险可能性越高。综合上述结果，盈余管理在金融化与股价崩盘风险间存在中介效应，即企业金融化可通过抑制企业盈余管理动机间接降低股价崩盘风险，假设3得到验证。

表5 盈余管理的中介效应检验

该作用机理如下：企业金融化在一定程度上缓解资金短缺等财务困境、提升业绩，预防动机持有的金融资产与盈余管理的融资缓冲效应相一致，两者具有替代效应，能在一定程度上降低盈余管理，降低企业发生股价暴跌可能性。基于现行制度背景下，若企业通过金融化缓解股价崩盘风险，须时刻以预防性动机为目的，推动企业资金高效利用、降低主营业务风险。总体上降低企业股价崩盘风险。作用机理可概括为“企业金融化—盈余管理—股价崩盘风险”。

（三）稳健性检验

1.非线性关系检验。从非线性视角考虑上述研究的稳健性，在上述回归模型（1）中加入金融化平方项，具体回归结果见表6。金融化（FINt）对于股价崩盘风险（NCSKEWt+1或DUVOLt+1）回归系数的正负性未发生变化且显著为负，金融化平方项回归系数不显著，说明不存在倒U型关系，但金融化与股价崩盘风险间为负向影响，能降低股价崩盘风险。

表6 稳健性检验：非线性关系

2.内生性问题。借鉴杜勇等[30]采用金融化（FINt）滞后一期（FINt-1）和两期（FINt-2）作为工具变量，利用工具变量——广义矩估计（IV-GMM）方法进行稳健性测试。对工具变量进行弱工具变量及过度识别检验，检验结果表明工具变量选取有效。由表7结果可知，考虑内生性影响后，金融化仍对股价崩盘风险具有负向影响且显著，进一步验证假设H1a。

表7 稳健性检验：内生性问题

3.剔除股灾年份。2015年由于金融去杠杆导致的股价崩盘属于异常情况，可能对本文回归结果产生偏误。故剔除2015年数据，重新对模型（4）（5）和（6）进行回归。其结果如下所示。

表8中列1和列2显示，在剔除股灾年份后，金融化（FINt）与股价崩盘风险（NCSKEWt+1或DUVOLt+1）的回归系数分别在10%和5%水平上显著为负，说明企业采取金融化可缓解未来股价暴跌风险；金融化对于盈余管理（ABACCt）的回归系数为-0.0142，在5%显著性水平上通过检验，说明企业金融化可缓解公司盈余操纵；列4和列5为剔除股灾年份，加入盈余管理后金融化（FINt）与股价崩盘风险（NCSKEWt+1或DUVOLt+1）的回归结果。中介变量盈余管理（ABACCt）回归系数显著。回归结果与上述结论一致，即企业盈余管理在企业金融化中发挥中介效应。

表8 稳健性检验：剔除股灾年份

续表

4.替换金融化变量。表9为替换金融化变量的回归结果，借鉴吴一丁等的研究[24]，本文将发放贷款、垫款和买入返售资产纳入金融资产类别。列1和列2为企业金融化（FIN2t）与股价崩盘风险（NCSKEWt+1或DUVOLt+1）回归结果，回归系数分别为-0.158和-0.112，t值为-2.645和-2.868，在1%水平上显著，即企业金融化降低股价崩盘风险，进一步验证H1a；金融化（FIN2t）对盈余管理的回归系数为-0.0104，在10%水平上显著。回归模型中加入盈余管理后，盈余管理对股价崩盘风险（NCSKEWt+1或DUVOLt+1）回归系数分别为0.214和0.145，t值分别为3.177和3.213在1%水平上显著为正，即盈余管理在金融化与股价崩盘风险中发挥中介作用。实证结果与前文结论无本质差异，亦进一步验证本文研究稳健性。

表9 稳健性检验：替换解释变量

四、结论与启示

本文根据预防储备理论和资源依赖理论，运用2009—2019年公司面板数据实证检验企业金融化对股价崩盘风险的影响及盈余管理中介效应。研究结果表明：（1）企业金融化是股价崩盘风险重要影响因素，企业实施金融化可改善企业利润，提高资本运作效率，降低财务风险及未来股价崩盘风险可能性；（2）实施金融化减少管理层盈余操纵，金融化可抑制企业盈余管理动机；（3）利用金融化和盈余管理动机的融资缓冲和平滑利润效应降低未来股价崩盘，盈余管理在企业金融化降低股价崩盘风险过程中起到中介作用。

本文研究结论对上市公司内部管理和外部监管有一定启示作用。首先，基于企业经营状况和利润的考虑，在不偏离主业经营前提下利用金融化应对主业经营不佳利润下降的冲击。其次，企业金融化抑制管理者盈余管理动机，改善企业盈余管理质量，利用两者共有的融资缓冲和平滑利润作用降低股价崩盘风险。对于外部相关部门而言，积极稳步推进供给侧结构性改革，完善金融风险处置工作机制，加强引导企业金融化行为，设置门槛，使金融化发展基于预防储备动机；对于企业而言，充分发挥金融化的资金平滑效应，缓解管理层盈余管理动机，提高盈余质量，提升实体经营业绩与抑制资产价格泡沫相结合，推动企业股价走上正轨，促使重大金融风险的整治回到风险控制本位。