机构投资者持股期限、股东权益与企业社会效益
——基于中国A股市场的实证分析
2021-09-07傅国华
李 峰 ，傅国华
（1.莆田学院 商学院，福建 莆田 351100；2.海南大学 管理学院，海南 海口 570228）
一、问题的提出
改革开放以来，中国的市场主体有了质的飞跃，但也出现了过于注重短期行为而忽视长期发展的弊端，导致企业绩效下降①向朝进，谢明：《我国上市公司绩效与公司治理结构关系的实证分析》，《管理世界》2003年第5期，第117-124页。。影响企业绩效的因素很多，既包括市场环境、企业家能力等②孙早，刘庆岩：《市场环境、企业家能力与企业的绩效表现——转型期中国民营企业绩效表现影响因素的实证研究》，《南开经济研究》2006年第2期，第92-104页。，同时也涉及如所有制结构改革等公司治理方面的原因③胡一帆，宋敏，郑红亮：《所有制结构改革对中国企业绩效的影响》，《中国社会科学》2006年第4期，第50-64页。④于东智：《董事会、公司治理与绩效——对中国上市公司的经验分析》，《中国社会科学》2003年第3期，第29-41页。。研究表明，作为公司治理领域的一项重要安排，机构投资者能够显著影响持股上市公司的绩效⑤Smith M.P.，“Shareholder Activism by Institutional Investors:Evidence from CALPERS”，Journal of Finance，Vol.51，No.1，1996，pp.227-252.。目前在全球范围内，新冠疫情对企业特别是上市公司的影响还在持续扩大，资本市场面临前所未有的剧烈动荡，探索如何发挥机构投资者对企业绩效的正向效应，熨平疫情对资本市场造成的波动，对恢复上市公司增长动能，稳定资本市场情绪和良性发展都具有重要的意义。机构持股与公司绩效之间的关系主要分为以下几类：
（1）机构持股与公司绩效呈负相关关系。这类研究认为机构投资者与投资标的公司存在着盈利性的业务关系，在事实上形成了两者之间的合作，由此降低了机构投资者监督经理人员所产生的对公司价值的正效应⑥Pound J.，“Proxy Contest and the Efficiency of Shareholder Oversight”，Journal of Financial Economics，Vol.103，No.1，1988，pp.237-265.。（2）机构持股对公司绩效存在显著正影响。持这种观点的学者认为相比于其他股东，机构投资者将更加积极地反对损害股东权益的建议，这种行为使得公司经营者更注重企业绩效的提升。与此同时，机构持股所导致的相对集中的股权模式对企业绩效也有正向影响⑦Brickley J.A.，LeaseR.C.，Smith C.W.，“Ownership Structure and the Monitoring of Managers”，Journal of Financial Economics，Vol.103，No.1，1988，pp.267-291.。（3）机构持股与公司绩效关系不明显。这方面的研究认为由于不同的所有者利益间存在着极其复杂的关系网,无法确认机构投资者同企业绩效的相互关系，两者之间的影响不存在显著效应①Demsetz H.，“The Structure of Ownership and the Theory of the Firm”，Journal of Law and Economics，Vol.26，No.2，1983，p.375.。从实证分析来看，机构持股与公司绩效的正相关关系得到了较多支持，刘星和吴先聪，肖星和王琨，石美娟和童卫华的研究证实了机构投资者参与公司治理的有效作用，并对这一现象背后的机理进行了解析，认为机构投资者作为公司的股东，随着自身持股比例的增加，其“华尔街之脚”行走得不再那么方便，极有可能采取积极策略，挖掘企业内部信息，改善公司治理，提高公司业绩②刘星，吴先聪：《机构投资者异质性、企业产权与公司绩效——基于股权分置改革前后的比较分析》，《中国管理科学》，2011年第5期，第182-192页。③肖星，王琨：《证券投资基金：投资者还是投机者》，《世界经济》2005年第8期，第73-79页。④石美娟，童卫华：《机构投资者提升公司价值吗》，《金融研究》2009年第10期，第150-161页。。但也有学者如Burket等提供了相反的证据⑤Burket M.，Gromb D.，Panunzi F.，“Large Shareholders，Monitoring,and the Value of the Firm”，Quarterly Journal of Economics，Vol.112，No.3，1997，pp.693-728.。
基于机构投资者持股行为影响企业绩效的假设，不同的学者给出了截然不同的解释：普遍的观点认为在投资标的公司出现经营异常时，机构投资者往往不是采取积极的监督激励和提出改进建议，而是通过大规模的抛售目标公司的股票来规避风险，减少损失，即用脚投票。这种做法一方面损害了小股东的利益，另一方面也会对公司经营产生负面影响，股票价格的大幅波动会使投资者信心受挫，进而影响公司绩效⑥Porter M.E.，“Capital Disadvantage:America's Failing Capital Investment System”，Harvard Business Review，Vol.70，No.5，1992，pp.65-82.。还有一种观点认为，机构投资者基于自身利益出发，对拟购买股票公司存在强烈的监督动机并付诸行动，由此起到了完善公司治理结构、激励公司管理层的作用，并进一步显著提升公司绩效，即积极监督假说⑦Boyd J.H.，Smith B.D.，“The Co⁃Evolution of the Real and Financial Sectors in the Growth Process”，World Bank Economic Review，Vol.10，No.2，1996，pp.371-396.。同时，机构投资者的存在也使得公司管理层意识到短期的自利行为会受到机构投资者的质疑，从而有效约束企业家经营行为，实现企业收益的长期化⑧La Porta R.，“Law and Finance”，Journal of Political Economy，Vol.106，No.6，1998，pp.1113-1155.。
已有文献挖掘了机构持股与公司绩效的关系，但缺陷显而易见，主要表现在以下三个方面：首先，过分关注机构投资者持股数量的效应分析，而对持股期限与企业绩效的关系涉及较少；其次，在衡量企业绩效时所用指标过于关注股东权益（经济效益），忽视企业的社会责任（社会效益）。最后，将机构投资者持股行为同企业绩效的关系简单归结为线性关系，事实上，随着机构投资者持股期限的延长，企业绩效的变化轨迹是非线性的，这将是本文研究的重点。因此，很有必要结合中国实际思考以下两点：第一，机构投资者持股期限是否影响企业绩效；第二，衡量企业绩效的指标是否存在改进的余地。
本文的主要贡献体现为：第一，通过挖掘机构投资行为的外部性，从企业股东权益和社会效益两个维度拓展了对企业绩效的衡量，深化了中国机构投资者持股期限同企业绩效关系的研究。第二，建立了机构持股期限与企业绩效的关系模型，在此基础上以中国资本市场为例，运用分类思想，从股东权益和社会责任两个角度实证检验了机构持股期限对企业绩效的影响。
二、研究假设与研究工具
无论是实践操作还是理论探讨，国际上普遍采用会计指标衡量企业绩效，但考虑到中国股票市场的巨大波动以及股价同公司业绩的弱相关性等问题，探索建立一个准确反映我国企业绩效的指标框架就显得尤为必要。实践中，深圳证券交易所和上海证券交易所先后发布了相应指南，鼓励上市公司增强社会责任意识，建立社会责任制度，增加年度社会责任报告的公布，从而帮助社会公众更全面地了解公司为股东、员工以及整个社会所创造的真正价值。由此启发学者从经济和社会效益两个层面拓展现有的企业绩效衡量指标。李姝等人、刘华等人以上市公司披露社会责任报告的动机为出发点，分别探讨了社会责任报告披露对企业权益资本成本以及盈余管理的影响和作用机制⑨李姝，赵颖，童婧：《社会责任报告降低了企业权益资本成本吗?——来自中国资本市场的经验证据》，《会计研究》2013年第9期，第64-71页。⑩刘华，魏娟，巫丽兰：《企业社会责任能抑制盈余管理吗?——基于强制披露企业社会责任报告准实验》，《中国软科学》2016年第4期，第95-107页。。周中胜等人、钱雪松等人以及许志勇等人则分别从制度设计层面提出为企业营造履行社会责任的外部环境和内部动力机制①钱雪松，彭颖：《社会责任监管制度与企业环境信息披露:来自〈社会责任指引〉的经验证据》，《改革》2019年第10期，第139-149页。②许志勇，邓超：《利益冲突视角下金融化对企业社会责任信息披露的影响研究》，《中国软科学》2019年第5期，第168-176页。。
本文立足于中国公司治理实际，将企业绩效分为两部分：一是对公司股东的贡献，表示为股东权益即经济效益；二是对国家、员工等社会各阶层的贡献，表示为社会责任的履行即社会效益。
假设1：单方面考虑股东权益时，企业税率同企业绩效负相关。
证明过程如下：一般而言，企业利润等同于收入同支出（成本和税金）的差额。仅从股东权益角度思考，企业绩效等同于企业利润π：
其中：t为税率，P为产品价格，Q为产量，ω表示企业支付的生产要素价格，L是企业购买的生产要素数量，C0为企业的固定成本。Q由企业生产函数决定：
其中：e为生产要素的使用效率，F'(L)>0，F″(L)<0，表明生产要素的边际产出递减。不失一般性的，以劳动力作为生产要素代表，假设生产效率e由（3）式给出：
如前所设，ω是企业支付的生产要素价格，当考虑劳动力这一要素时，ω表示企业付给员工的实际报酬，L是企业雇佣的员工数量，m是员工未进入企业前的实际报酬，（，（3）式通过员工进入企业前后的实际报酬差来衡量员工的生产效率e，报酬差越大，员工的生产积极性越高，这一假设符合实际情况，δ为生产效率的弹性系数，0<δ<1。
现实中，由于家庭失业人员对就业人员的报酬依赖，即存在非就业人员对就业人员名义报酬的稀释效应，需要将员工未进入企业前的名义报酬ωa转化为未进入企业前的实际报酬m：
r是企业所在地区的失业率，ωa为员工未进入企业前的名义报酬。由（4）式可得，如果r=0，则m=ωa，即当不存在失业情况时，员工未进入企业前的名义报酬即为未进入企业前的实际报酬。
一般情况下，提高税率会导致税负增加，企业利润减少。出于节约劳动力成本的动机，企业家将减少雇工数量，导致失业率增加。假设失业率r同税率t关系如下：
其中：r0为自然失业率，c为线性系数，c>0。
为了简化分析，我们把（2）式描述为：
α为技术指标，β表示劳动产出的弹性系数，0<β<1。
结合（1）、（3）、（4）、（5）、（6）式，利润导向下企业的目标函数为：
其中：t、α、ω、ωa、r0、c、δ、β、C0对企业而言皆为不可控变量，同时由于中国大部分企业的市场定价能力弱，产品市场价格P也可视为定值，企业可通过自主选择雇佣员工数量L和支付给员工的实际报酬ω来实现利润最大化。
（7）式分别关于L和ω的一阶条件：
解得：
结合（10）、（12）式，（，（7）式转变为：
独立于t变量，E同t负相关，(1-t)同t负相关，则单方面考虑股东权益时，企业税率同企业绩效负相关。
假设2：企业社会责任贡献程度随税率的增加先增后减，两者呈倒U型关系，存在最优企业税率t*，使得单方面考虑社会效益时，企业绩效最大化。
企业社会责任的履行，首先需要完成其纳税义务，即税收贡献；其次是吸纳就业，增加民众收入，可归纳为收入贡献。
税收贡献：企业通过对国家交税，确保国家职能的履行和民众福利的提升，纳税额度为：
收入贡献：企业通过雇佣员工，增加民众收入。员工实际收入的增加额为：
各指标含义同前文。
综合税收贡献和收入贡献，企业社会责任的贡献程度可设定为：
其中：0<ρ<1，表示税收贡献在社会责任中的权重；0<φ<1，表示收入贡献在社会责任中的权重，ρ+φ=1。结合（3）-（6）式，（，（17）式转换为：
显然，函数G(t)的驻点、边界点和不可导点为企业社会责任最大值G(t)max的可能分布点。注意到G(t)在t∈(0,1)具备连续可导性，仅需比较t*点（=0）与两个极限值处（t→0和t→1）的t值大小。
将（10）-（13）式代入（18）式，并对t求导，得：
t*点为函数G(t)的驻点，设f'(t)为函数G(t)在t点的导数，易得当t
此可得企业社会责任贡献程度随税率的增加先增后减，两者呈倒U型关系。假设3：企业创新能力同企业税率负相关。
中国把强化科技创新作为国家战略，把科技投资作为战略性投资，通过对高新技术企业给予税收优惠政策等手段鼓励企业创新。企业创新能力越强，其在技术突破方面的概率就越大，相应的企业税率也就越低。同时，税收优惠政策在一定条件下对企业的创新发展具有明显的正效应。无论是税制的优化还是税收环节的压缩，对企业而言都是正向激励，有利于企业科研投入的增加和创新能力的增强。由此假设3存在合理性。
假设4：机构投资者持股期限对企业创新能力存在积极影响。
机构投资者乐于投资具有创新突破能力的企业，从而鼓励企业进行技术领域的创新。同时由于机构投资者持股比例较高，无法在不遭受损失的情况下退出企业，其对企业的创新活动往往予以鼓励。这就意味着，具有规模经济的机构股东持股期限越长，向市场传递的企业信息就越积极，从而有利于企业的创新。
由于企业创新能力同企业税率负相关（假设3），而单方面考虑股东权益时，企业税率同企业绩效负相关（假设1），所以企业创新能力对企业绩效有正效应，结合假设4中机构投资者持股期限对企业创新能力存在积极影响，得出如下命题1：
命题1：单方面考虑股东权益时，机构持股期限同企业绩效正相关。
由于企业创新能力同企业税率负相关（假设3），而机构投资者持股期限对企业创新能力存在积极影响（假设4），则机构持股期限同企业税率负相关。又由于企业社会责任贡献程度随税率的增加先增后减，两者呈倒U型关系，存在最优企业税率t*，使得单方面考虑社会效益时，企业
绩效最大化（假设2），可得如下命题2：
命题2：单方面考虑社会效益时，机构持股期限同企业绩效呈倒U型关系，随着机构持股期限的上升，企业绩效起初随之上升。但是，当机构持股期限足够大时，随着持股期限的上升，企业绩效下降。存在最优机构持股期限，使得企业绩效最大化。
三、实证分析
（一）数据与模型要求的拟合度
1.数据来源
本研究时间跨度为2018年一季度初至2019年三季度末。数据来源于沪深两市交易所“上市公司专区”栏目、CCER中国经济金融数据库以及Wind数据库，对有些披露了公司绩效但未披露其他指标，如公司成长能力等的样本公司，通过查阅该公司的网站、Google网、公司关联企业的披露信息等途径予以补充。
筛选原则如下：（1）剔除S、ST、*ST公司；（2）由于银行、保险等金融行业的资本结构与其他公司不同，故将金融类公司剔除；（3）剔除2018年1月至2019年9月间因信息披露等原因被中国证监会处罚的公司；（4）为避免A股、B股以及境外上市股之间的差异，样本单方面考虑那些只发行A股的公司。最后得到259家上市公司数据样本点。
2.数据说明
借鉴会计核算标准，以每股盈利(EPS)作为股东权益（即经济效益）的度量指标。对于企业社会效益，目前还无权威标准，选择托宾q作为其衡量指标。托宾q表示企业股票市值对股票所代表的资产重置成本的比值。q越大，意味着相比于购买现成的资本产品，企业进行新的资本投资更为有利,会增加投资需求，即托宾q值可作为企业投资决策的重要依据，两者存在正向关系。由于企业为国家创造税收等社会责任的履行主要来源于公司的投资行为，选择用托宾q值作为社会责任的替代变量就具有很强的合理性。同时考虑到中国资本市场的特殊性，由于股改原因，存在大量的非流通股，借鉴Chen and Peng的研究成果，按照流通股价格折扣掉78%作为非流通股的市场价格①Chen Z.W.，Peng X.，“Discounts On illiquid Stocks：Evidence From China”，Working Paper，Yale University，2002.，计算消除非流通效应后的托宾q值。
（二）模型选择与变量设计
1.模型设定
研究的核心问题为机构投资者持股期限如何影响企业股东权益和社会责任，为此，借鉴以往对机构投资者研究的文献②史永东，王谨乐：《中国机构投资者真的稳定市场了吗?》，《经济研究》2014年第12期，第100-112页。③傅传锐：《机构投资者与智力资本:价值选择抑或创造?》，《海南大学学报》（人文社会科学版）2017年第2期，第75-84页。，设立如下计量模型:
模型1，企业股东权益对机构投资者持股期限的回归函数：
模型2，企业社会效益对机构投资者持股期限的回归函数：
其中：ε为扰动项，α为常数，β'X以矩阵形式表示控制变量组，EPS、q、T如前所述。
2.变量设计
（1）控制变量。其一，公司规模。相比于其他变量，公司规模的数值平稳性较差，为避免由此造成的伪回归，对企业总资产取对数，以研究期内的平均值表示，记为LnSIZE。其二，资本结构。以研究期内企业资产负债率的平均值表示，记为D AR。其三，公司成长能力。用研究期限内企业总资产增长额同期初资产总额的比率表示，记为G。其四，股权集中度。用公司第一大股东持股比例在研究期内的平均值表示，记为H1。
（2）被解释变量。股东权益，以每股盈利（EPS）衡量股东权益。社会效益，以托宾q（q）表示。在研究时限（七个季度）内，每个季度都会有机构投资者退出持股。考虑到机构投资者的离开给公司绩效带来的影响，因此，本文选取被解释变量EPS和托宾q值在七个季度的均值，这样可以将机构投资者持股时限的效应体现在每一个时间单位中。同样，控制变量的选取也应该是这七个季度的平均值。
（3）解释变量。机构持股期限，用T表示，以A股259家上市公司为对象，研究机构投资者持股期限对企业绩效的影响。所以在自变量的选择上应该以上市公司为单位，计算出每个上市公司在2018年一季度初至2019年三季度末机构投资者对其持股的平均期限。本文不区分上市公司机构股东在拥有资金、信息、技术等方面的差异，即忽略机构投资者的异质性，这并不影响本文的分析。
（三）模型运算及其结果
1.模型回归结果
本文对模型1和模型2进行了回归，结果如表1所示。
表1 上市公司股东权益和社会效益对机构持股期限的回归结果
2.结果分析
模型1中持股期限T对EPS的非标准化回归系数为正值0.236，且在0.01的水平下显著，从而支持了命题1。而模型2中持股期限T对托宾q值的非标准化回归系数虽为正值0.012，但并不显著，说明持股期限对上市公司社会效益的影响不是简单线性的。由此对T和托宾F做曲线回归分析，如表2所示。
表2 曲线回归模型汇总
显然，在诸多假设模型中，二次回归模型的F显著性检验值最优，由此将模型2升级为模型3：
从表3可以看出在控制有关变量的情况下，模型3中持股期限的二次项系数为负值，社会责任与持股期限T呈显著倒U型关系，存在最优机构持股期限T*=0.134( )2×0.018=3.72（季度），使得上市公司社会效益最大化，即命题2是成立的。
表3 二次曲线回归系数检验（模型3）
（四）稳健性检验
分析表明，机构持股期限与企业绩效（包含经济效益和社会责任）之间存在相关关系，持股期限的“锚定”效应对企业绩效有显著效应。由于关于EPS及托宾q回归的数据模型均建立在机构投资者持股期限外生的假设基础上，实际上还存在这样一种可能，即由于机构投资者在信息收集和整理方面具有规模经济，乐于长时间投资于那些高绩效的企业，是“企业吸引了机构，而非机构治理了企业”。为保证结果的可靠性，将T的拟合值带入模型1及模型3中运行回归分析。综合考虑数据获取的难易程度及现有文献的相关研究，以企业所在行业的机构平均持股期限作为机构持股期限T的工具变量，稳健性检验的结果如表4所示。
表4 稳健性检验结果
结果表明：（1）企业所在行业的机构平均持股期限对企业股东权益存在极为显著的正影响。模型1中T变量对企业股东权益回归系数为0.247，在0.01的水平下显著。一个可能的解释是，相比于一般投资者，机构投资者既追求投资的绝对高收益，也希望维持业绩的稳定性，其决策表现为在买入标的公司股票的同时，追加行业内其他竞争对手的投资，由此实现风险对冲，在收益波动可控的前提下获取企业所在行业的平均收益。机构投资者持有公司所属行业股票的期限越长，越有积极性参与行业经营决策和监督，从而有效提升行业业绩，带动目标公司获取行业整体收益上涨带来的系统红利，由此导致企业的股东权益即经济效益也相应增长；（2）企业所在行业的机构平均持股期限对企业社会责任的履行存在显著影响。模型3中T变量的二次项系数为-0.021，在0.05的水平下显著，一次项系数为0.116，在0.01的水平下显著，表明企业社会责任履行程度与行业持股期限T呈显著倒U型关系。原因可能是随着机构投资者对行业公司持股期限的增长，其越有可能协调行业协会表决通过相应的行业规范，鼓励行业内的企业履行遵纪守法、按时缴纳税款、提供就业岗位等社会责任。而当持股期限到达一定程度后，资本的逐利性将引导机构投资者关注于行业经济效益改善对自身投资回报率的影响，进而通过行业协会将此信息传导给企业，由此企业履行社会责任的程度出现拐点，呈现下滑态势；（3）特别注意的是，除上市公司成长能力这一控制变量外，各解释变量显著性只存在较小变化。总体来看，模型的回归结果是稳定的。
四、结论与讨论
本研究从股东权益和社会效益两个维度拓展了企业绩效衡量指标，研究结果表明：（1）单方面考虑股东权益时，机构投资者持股期限同企业绩效正相关；（2）单方面考虑社会效益时，机构投资者持股期限同企业绩效呈倒U型关系。随着持股期限的上升，企业绩效起初随之上升，当机构持股期限足够大时，随着持股期限的上升，企业绩效反而下降，存在最优的机构投资者持股期限，使得企业绩效最大化；（3）从股东权益和社会效益的综合层面来看，机构投资者持股期限对上市企业绩效的影响存在不确定性。
依据上述结论，对机构投资者、资本市场监管者和上市公司三方提出如下建议：（1）就机构投资者而言，以往对持股期限的选择主要建立在对目标公司绩效预判的基础上，即绩效决定持股期限。本文的分析则挖掘出持股期限对企业绩效的反作用，确认了两者之间双向效应的存在，由此启发机构投资者在一个多重博弈框架内调整自身的持股策略。（2）就监管者而言，由于机构投资者持股期限的综合效应存在极大的不确定性，提醒资本市场的监管者需要从跨期而非当期角度思考机构的持股行为，科学引导机构投资者的持股期限，熨平由此产生的市场波动。（3）就上市公司而言，需要意识到企业绩效并不单纯是经济层面的指标，而应综合体现企业的经济价值和社会价值。从本质上看，上市企业创立的最初动力来源于股东的趋利动机，追求股东权益的最大化无可厚非，但与此同时，上市企业也应强化社会责任意识，积极承担社会责任。
本文的价值在于运用分类思想，从股东权益和社会责任两个维度拓展了对企业绩效的衡量，并通过建立数据模型和实证分析，分别验证了机构持股期限对企业经济效益和社会责任履行程度的影响。需要注意到，持股期限对企业绩效两个子维度的影响并不存在趋势的一致性，因此其综合效应存在极大的不确定性。如何构建一个企业综合绩效与机构持股期限的整体关系模型，并对其进行实证检验，以期为我国资本市场的发展提供有益借鉴，是后续一个很有价值的研究方向。此外，本文既有的工作主要从经济效益和社会责任两个二级指标对企业的绩效进行了分类讨论，未来如何对这两个子类别进行细分，设计对应的三级指标，从分层次角度对经济效益和社会责任进行再次解析，构建一个基于分类分层次思想且更加完善的企业绩效评价体系，弥补本文的不足，将成为另一个研究方向。
