多元化并购是促进企业发展的良好决策

范剑雄 严建文

进入21世纪，世界经济尤其是中国经济蓬勃发展，在科学技术的驱动下，各行各业都呈现出欣欣向荣的面貌，但随着互联网经济的到来，新兴产业不断涌现，大力冲击着现行的经济秩序。在这样的环境下，传统行业的发展不可避免的遭遇着发展瓶颈。因此，传统行业需要寻找破局之策，多元化并购作为可以帮助企业迅速进入新行业、获取新的现金流等优点，开始被越来越多的公司提上日程。HD属于通用设备制造行业，具有成本高、资金周转慢等特点，在经济形势迅速变化的情况下，不能灵活的配置资源的缺点会给企业的发展带来阻碍。为了能够使企业的资金配置更加灵活高效，也为了获得更多的资金来源，HD决定收购安徽ZK。

HD是国内领先的锻压设备生产商，产品主要为各类专用、通用液压机和机械压力机，广泛应用于汽车、船舶、航空航天、轨道交通、能源、石油化工、家电、军工、新材料应用等行业和领域。ZK主要从事光电检测与分级专用设备的研发、生产和销售。光电检测与分级专用设备的应用范围十分广泛，渗透到了农业、工业、服务业及居民日常生活中的方方面面。HD的长期目标是向与智能制造装备相关的品类衍生，丰富和优化产品结构，希望通过本次收购，加快由成形设备制造商向高端智能制造装备系统服务商转变的过程。本文采用事件分析法和会计指标分析的方法，从股价、财务绩效等方面对HD收购ZK的并购绩效进行分析，进而得出对本次并购的绩效的评价，以及相关结论。

一、文献综述

上世纪六七十年代以来，美国和西方国家开始大规模的多元化并购运动，大型多元化组织逐渐变得普遍多见。尽管后期大量的多元化集团逐渐开始进行归核化运动，但多元化运动在发展中国家，如在中国依旧持续地得到发展。单一企业的短期收益项目难以获得必要的融资和帮助企业渡过难关，而多元化并购能够获得必要的融资。韩忠雪、王闪的研究表明对于市场价值较低的公司来说，更加倾向于多元化并购，并在最初的1～2年内有着较高的市场回报率。但是随着时间的推移，随着多元化并购带来的种种弊端逐渐显露，多元化并购公司的市价开始表现出折价的现象。此外，潘红波、邓婷等通过研究发现在不发达、外部资本市场不完善的情况下，企业试图通过多元化并购来形成内部资本市场，有效的内部资本市场的建立，可以保证自己的现金流安全，从而可以获得更多的外部融资的机会。张耕、高鹏翔从抗风险和增加自身竞争力方面来看，多元化战略有助于提高企业的抗风险能力。另外，企业通过多元化战略，进入与自身核心业务相关度不高的行业中，不但可以为企业开拓新的发展空间，也可以分散企业经营原有业务的风险。杨懿丁的研究显示拥有低多元化的公司采取多元化并购的可能性较低，而且采取相关性并购的长期经营绩效要优于多元化并购。对于多元化并购的并购绩效研究，李梅的研究显示参与多元化并购的上市公司并未给股东带来显著的正财富效应。上市公司的并购行为，通常会引起市场投资者的关注，徐昭的研究显示投资者会关注多元化并购带来的协同效应，还有此次并购带来的经营绩效的提升，上市公司可以通过并购事件的发生为公司带来的有效的市值管理，价值创造的越多，市值提升越为显著。

二、理论基础

关于企业进行多元化并购的动机，主要有动机理论。企业通过开展并购活动来实现多元化发展，可以拓展企业的经营范围。随着企业经营规模的增长，企业的产品数量也会增长，当企业产量增加的比例大于全部要素投入量的增加比例时，这样的经营规模就具有规模效益。在这样的情况下，企业产量的绝对数量增加，其单位成本下降，从而提高利润水平，在企业整体水平上提升企业的经营状况。企业通过并购活动增强了企业整体的实力，巩固了企业的市场占有率，能够为消费者提供更加全面的专业化服务，满足市场的需要。企业也会在企业经营不善时开始考虑进行并购活动，试图通过借助新的被并购的公司的经营，获得新的利润点，从而获得新的现金流来源。在这样的情况下，原企业不仅可以借助新的资金来改善自身的经营状况，使原企业的经营状况得到复苏，也可以通过新并购的企业和资金，直接进入新的行业中，通过多元化经营，谋求新的发展机会。

还可以追求协同效应、分散风险。企业追求协同效应，试图在并购活动成功之后，双方可以产生“1+1>2”的效果。具体是指并购后的经营主体的净现金流量超过两家的现金流之和，或者是合并后的经营主体的经营业绩比两个独立存在的公司的业绩之和要高。并购公司的协同效应主要是体现在收入协同、效率协同等方面。收入协同在于并购之后的企业内部各板块的经营业务能实现业务收入来源的多样化，这样以来，企业可以获得持续增长的能力，在苦难的时期，企业还能实现各板块之间的营收互补，提高企业增长的稳定性和安全性。并购协同的效率协同在于被并购企业共同的经营可以实现固定资本的摊薄，以提升资金的利用效率和改善企业单位成本的成本构成。

三、并购绩效研究

事件研究法。（1）事件研究法定义。事件研究法是一种统计方法，通过研究当市场上某一个事件发生时，研究公司的股价是否产生波动，及是否会产生“超额报酬率”，通过对统计结果的分析，可以了解公司的股价波动与该事件的发生是否相关。事件研究法基于有效市场假设，理性的投资者对信息的反应是理性的，所以可以在样本股票的收益中估计并剔除正常收益，得到由于某个事件而产生的超额收益，超额收益可以衡量股价对特定事件反应的程度。随着我国资本市场的逐渐发展，股票价格可以作为衡量一个公司绩效的主要指标，所以可以通过事件研究法，来研究传统企业的并购行为对企业绩效的影响。

（2）并购绩效的测算。对于企业的并购绩效的测算，可以通过市场模型来进行测算。本文的并购绩效以HD的股票收益率来表示，具体指标是HD股票的涨跌幅。在估计期，以HD正式上市2014年11月到2015年5月半年的股票涨跌幅和证监会通用设备指数的涨跌幅为基础，利用OLS对上述的市场模型进行回归，确定模型。通过窗口期的证监会通用设备指数的涨跌幅来估计HD在没有并购事件影响情况下的正常股票涨跌幅，再通过和实际涨跌幅比较，得到每一天的收益率，最后将整个窗口期的收益率累加，得到本次并购事件的超额累计收益率，以此考察此次并购事件对HD的影响是否是正面的、积极的。根据HD与交易对方签署的《发行股份及支付现金购买资产协议》《盈利补偿协议》，ZK承诺：2015 年度、2016 年度、2017 年度实际净利润数分别不低于人民币 2，700 万元、4，500 万元、5，500 万元。实际的完成情况是：2015年度3456.76万元，2016年度4802.65万元，2017年度5488万元。ZK不仅完成了业绩承诺，而且在业绩承诺的考察期内，公司本身也取得了稳定的的发展。从2015年开始，ZK的总资产和营业收入都有着持续的、较高的增长，其中，营业收入的增长率为18.9%，总资产更是达到了每年22.6%的增长。净利润水平较总资产和营业收入的增长较缓，但也达到了平均每年11.2%的增长。同时期，色选机行业领头企业美亚光电的营业收入、净利润和总资产的增长水平分别是15.01%、5.45%和7.69%。ZK发展势头明显较好。为了使事件研究法更好地应用于分析并购绩效。本文对事件研究法做适当改进，在遵循基本要求的前提下，通过分段、延伸的方法，对长期的并购事件进行更加全面、客观的研究。对于事件窗口的选择，单纯地选择某一个时间点的做法缺乏全面性，而简单地选择全过程来做事件窗口，会让大量的其他影响因素进入到研究过程中，这样就会严重影响实验结果。所以，为了既能避免上述问题，同时也可以做到利用事件研究法来分析长期的并购绩效，本文采取分段取得窗口的方法。在选择事件窗口时，考虑到保证事件的完整性，分别在前中后期选择事件窗口，分别是2015年9月29日HD和ZK签署《发行股份及支付现金购买资产协议之补充协议》和《盈利补偿协议之补充协议》、2016年2月5日发布公告《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金实施情况暨新增股份上市报告书》、2016年9月27日发布公告《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金非公开发行股票发行情况报告书》这三个时间节点，这三个节点的选择不仅在过程上基本涵盖了并购事件发生的全过程，同时由于跨年的关系，ZK第一年的业绩承诺完成情况，以及16年大致的利润表现情况都已被投资者了解，所以这三个时间点的选取可以完整描述整个事件。窗口期为这三个时间点前后大约5天总计30多天的一段时间。为了更好获得预期收益，估计期也采取相同的方法，将2014年11月10日到2015年5月11日、2015年10月14日到2016年1月28日、2016年2月22日到2016年9月19日三段总计343天合并作为估计期，将这段时间内的证监会通用设备指数涨跌幅和HD股价涨跌幅进行OLS回归，以期获得更加完整、准确的预期收益率模型。调整后的事件研究法的计算结果显示本次收购对HD来说有着明显的正向作用，在整个并购事件周期内的累计超额收益率为11.97%，这与上文中财务指标显示的结果方向一致。HD与ZK的合并，有利于降低经营压力，提升企业抗风险的能力，能产生好的规模效益，诸多利好的消息使得资本市场的投资者们对HD的发展有着乐观的态度，所以HD的股票能存在超额收益率，并逐渐调整到理性平稳的收益階段。HD收购ZK的成功案例启示我们：传统行业在面对逐渐复杂、困难的经营环境时，进行多元化收购是值得考虑的破局良策。成功的多元化收购，不仅可以使企业获得更多的融资机会，而且优质业务内容的加入，也会使企业的经营更加具有弹性，在大大提升企业抗风险能力的同时，帮助企业获得更多的效益。

四、结论和不足

本文以HD收购ZK为例，通过调整的事件分析法，对该次并购的并购绩效进行了分析，结果表明：市场对HD收购ZK持利好态度，HD通过收购ZK获得了超额收益，本次并购对公司有正向的绩效影响。HD本次成功的并购启发我们：多元化并购是促进企业发展的良好决策，通过拓展业务内容，不仅可以获得新的业务收入，使公司本身发展得到保证，而且对副业的运营和管理经验也可以反馈到主业上来，从而促进主业的发展。

（作者单位：合肥工业大学管理学院）