风险投资对上市公司信息披露质量的影响

钱燕 范从来

摘要：文章基于2009—2019年创业板上市公司和深交所信息披露质量考评数据，实证检验风险投资参与对上市公司信息披露质量的影响。研究发现，相比于无风险投资参与的公司，有风险投资参与的公司信息披露质量更高，且不同特征的风险投资对公司信息披露质量存在差异;无政府背景、高持股比例、长期持股和联合投资的风险投资支持的公司信息披露质量更高;机制检验发现风险投资降低了上市公司的代理成本和盈余管理，促进信息披露质量的提高;风险投资退出后公司信息披露质量有所下降，证实了风险投资持股期间的公司治理作用，但这种效应并不持久。研究结果对于风险投资机构、上市公司和政策制定者具有参考意义。

关键词：风险投资;信息披露质量;监督作用;公司治理

作者简介：钱燕，南京大学经济学院博士后工作站研究人员、苏州科技大学商学院副教授（南京210093）;范从来，南京大学长江三角洲经济社会发展研究中心教授、博士生导师（南京 210093）

基金项目：教育部人文社会科学重点研究基地重大项目“长江三角洲全面建设小康社会中的共享发展研究”（16JJD790024）

DOI编码：10.19667/j.cnki.cn23-1070/c.2021.04.010

引言

信息披露是注册制改革的核心，是外部投资者了解上市公司的重要渠道，提高信息披露质量是增强上市公司信息透明度、完善市场定价功能、保护投资者权益的有效机制。2020年10月国务院颁布的《关于进一步提高上市公司质量的意见》明确指出要“提升信息披露质量”。2021年5月，证监会新修订的《上市公司信息披露管理办法》开始施行。高质量的信息披露从微观来看有利于缓解股东和管理层之间的代理问题，提升公司治理水平，从宏观来看有利于提高资本市场效率，是一国资本市场健康发展的基石。

上市公司信息披露质量受到公司财务状况、公司治理等因素的影响，也受到外部因素的影响。已有研究表明，公司盈利能力强、负债率低，公司信息披露质量高;股权集中度、董事会规模、独董占比等内部治理因素会影响信息披露;公司治理结构的合理安排对信息披露产生促进作用。外部因素是公司治理机制的有机组成部分，机构投资者对信息披露质量产生积极影响，媒体关注、分析师追踪是改善上市公司信息披露的治理力量。

风险投资被誉为创新企业的孵化器和新兴产业的助推器，在创新经济发展中的作用日益凸显，风险投资对于被投公司的治理机制及效应一直是学者们关注的重点。风险投资在为创新企业提供资金支持的同时，还向被投企业提供各种增值服务。风险投资通过契约设计、分阶段投资等手段来激励约束被投公司管理人员的行为，改善其治理结构，提升被投公司的价值，最终退出以实现其自身资本增值。风险投资促进公司创新，在公司战略管理中起到正向促进作用。这些研究均表明风险投资参与对公司的经营管理具有重要影响。风险投资向公司投资获得股权，相比于一般的外部投资者，有更多的管理权和决策权。Barry等提出风险投资在识别企业内在价值过程中发挥监督和认证职能，形成风险投资的“认证监督假说”，认为风险投资具有对被投企业加强管理和监督的动机。

作为一类特殊的外部投资者，风险投资参与对上市公司信息披露具有什么影响呢？Mohamed 和Schwienbacher研究认为风险投资对公司自愿性信息披露存在影响。Del Gaudio等研究发现风险投资支持的企业年报可读性更高，风险投资通过信息披露提升企业价值。罗琦和罗洪鑫研究发现风险投资通过网络信息披露为公司价值增值，康永博等分析了不同特征风险投资对公司风险投资（CVC）信息披露制度的监督作用，发现风险投资对CVC信息披露的作用依托于风险投资的特征;马宁研究发现风险投资参与对公司治理和管理运营具有内生的监管效应，提高了公司会计信息透明度。但也有不同的观点，胡志颖等研究风险投资参与以及风险投资联合差异对公司会计信息质量的影响，发现风险投资参与并没有起到认证监督作用。蔡宁认为风险投资存在逐名动机，对公司会计信息披露存在抑制作用。

学者们的研究并没有得出一致的结论。风险投资对于上市公司信息披露是否发挥了监督作用，这一问题的回答对于风险投资以及资本市场的健康发展有着重要的影响。风险投资逐渐成为资本市场上一股重要的金融力量，上市公司获得风险投资的比例也在不断提高。在这一背景下风险投资的治理作用研究更具重要性和紧迫性。且现有研究主要基于会计信息披露的角度，未全面考虑上市公司信息披露质量。基于此，本文以中国资本市场上风险投资较为青睐的创业板上市公司为研究对象，结合深交所信息披露质量考评数据，探讨风险投资机构对上市公司信息披露质量的影响和机制。研究发现：风险投资参与对上市公司信息披露质量具有显著的正向作用，不同特征的风险投资对上市公司信息披露质量存在差异;风险投资影响公司信息披露质量的潜在机制是降低公司代理成本和盈余管理;风险投资退出前后上市公司的信息披露质量存在差异，风险投资退出后上市公司信息披露质量下降，进一步佐证了风险投资持股期间的治理效应。

本文的贡献在于：（1）拓展以往从会计信息视角讨论风险投资治理作用的研究思路，从信息披露质量这一较为全面的视角分析风险投资的治理作用，丰富风险投资投后管理的经济后果相关研究;从外部投资者风险投资角度考察上市公司信息披露质量的影响因素，补充了信息披露质量影响因素的相关研究。（2）深入分析风险投资及其不同特征对上市公司信息披露的影响，并从代理成本和盈余管理分析风险投资影响上市公司信息披露的机制，以及风险投资退出前后上市公司信息披露质量的变化，有助于更为全面地认识风險投资的作用，证实了风险投资的监督假说，为政策制定者和上市公司完善治理机制提供启示。

一、理论分析和研究假设

（一）风险投资与公司信息披露质量的关系

上市公司信息披露是公司向外界传递信息的过程，这一过程帮助投资者读懂公司，降低外部投资者和公司内部人的信息不对称程度，帮助投资者充分衡量投资风险和收益后做出理性投资决策。监管部门对上市公司信息披露具有强制性要求，但不同公司对信息披露的重视程度不一，导致信息披露质量良莠不齐。部分上市公司管理层出于自利动机，选择性地进行信息披露，回避或隐瞒对自己不利的信息，甚至制造虚假信息来误导欺骗投资者。外部投资者和管理层之间存在着严重的信息不对称，公司治理机制的改善是降低双方信息不对称、提高上市公司信息披露质量的重要途径。设置恰当的激励机制可以使管理层目标和股东目标趋于一致，缓解代理冲突;另一方面，通过有效的监督机制防止管理层机会主义行为发生，促使内部“掌舵人”以公司价值最大化为决策目标。因此，提高公司治理水平可以提升上市公司信息披露质量，为外部投资者决策提供准确信息。

风险投资和被投资的公司之间存在着委托代理关系，两者之间信息不对称，公司内部人相比风险投资机构而言具有信息优势。风险投资的“认证监督假说”认为，风险投资是一类积极股东，风险投资机构参股公司后，为了防止被投公司道德风险发生的可能性必须采用激励与监督机制以保障自身利益。风险投资投资目的在于通过被投公司的增值来获得资本回报，有动机参与到被投公司的管理中。风险投资为公司提供经营管理方面的专业经验，帮助公司完善财务管理制度、公司组织结构，优化公司信息披露的基础条件;参与公司管理，定期审核公司财务报表，减少财务舞弊的发生，敦促管理层及时披露公司重大事项;提出高管激励措施，激励高级管理层的行动目标与股东目标一致，减少管理层在信息披露过程中的自利行为，向外部股东传递积极信号;风险投资的董事会席位，增强董事会独立性，参与公司战略决策，能够更加有效地发挥监督和控制作用，从而提升公司信息披露质量。因此，对于风险投资来说，帮助被投公司建立完善的公司治理机制，能有效提高公司价值，从而获得更高的退出收益。风险投资有强大动机激励和监督管理层，提高对外信息披露的质量。据此，提出假说1。

假说1：相比无风险投资参与的公司，風险投资参与的公司信息披露质量更高。

（二）风险投资特征与上市公司信息披露质量

第一，风险投资背景特征。具体区分为政府背景风险投资和无政府背景风险投资。政府背景风险投资资金多来源于政府部门或者国有公司，无政府背景风险投资的资金来源更加多元，两者投资动机不同。政府背景风险投资承担着政府责任，注重促进公司创新和新兴产业发展，而不是追求获取高额回报，无政府背景风险投资更重视资金的投资回报。两者都介入公司治理。一方面政府背景风险投资可能更有动力去监督公司管理层行为，更加重视披露的真实性、准确性和合规性，促使上市公司进行高质量的信息披露。另一方面，无政府背景风险投资可能更期望上市公司进行高质量的信息披露，吸引更多的投资者关注，通过信息披露得到资本市场的正向反馈。而且，无政府背景风险投资与政府背景风险投资相比，具有行业经验和业务专长优势，对公司监督管理的水平更高。因此，提出两个相对立的研究假说。

假说2a：与无政府背景风险投资相比，政府背景风险投资参与的公司信息披露质量更高。

假说2b：与政府背景风险投资相比，无政府背景风险投资参与的公司信息披露质量更高。

第二，风险投资持股比例高低。虽然风险投资并不追求公司的控制权，但持股比例的高低决定了其参与被投公司管理的权力、参与决策的影响力和谈判中的议价能力。持股比例较高的风险投资对被投公司的影响较强，预期高持股比例的风险投资可以更多参与公司管理和决策，提供更多增值服务，加强公司治理，提高公司信息披露质量。因此，提出假说3。

假说3：与低持股比例风险投资相比，高持股比例风险投资参与的公司信息披露质量更高。

第三，风险投资持股时间长短。与持股比例高的风险投资一样，长期持股的风险投资通过提供增值服务改善公司经营和财务状况，对被投资公司的影响也越大。另一方面，持股期限越长机会成本越高，为了获得更高的退出收益，风险投资机构对公司管理层有更大的激励动机改善公司治理，要求上市公司进行高质量的信息披露。因此，提出假说4。

假说4：与短期持股风险投资相比，长期持股风险投资参与的上市公司信息披露质量更高。

第四，联合投资。若一家公司有两家或两家以上的风险投资机构进行投资，则为联合投资，反之称为单一投资。联合投资意味着不同风险投资机构参与公司管理，为公司成长提供人力、财务、市场等多方面支持，激励公司管理层努力工作，提高公司价值，预期联合投资对被投公司的治理相比单一投资来说，具有更多优势。但公司被一家风险投资机构投资，投前对公司进行详细审查，投后管理加强，对被投公司的决策更具针对性，特别是多家互相“搭便车”的风险投资投资于一家公司，投资决策具有短期化倾向，无意在改善公司治理上投入时间和精力时，单一投资更能促进信息披露质量提高。因此，提出相对的两个假说。

假说5a：与单一投资相比，联合投资的公司信息披露质量更高。

假说5b：与联合投资相比，单一投资的公司信息披露质量更高。

二、模型设计

（一）样本选取

本文选取 2009—2019年在深圳创业板上市的公司为研究对象，分析风险投资对上市公司信息披露质量的影响。创业板上市公司以高新技术企业为主，风险投资参与的比例较主板市场高，且深圳证券交易所公布了各公司历年信息披露质量考评数据。因此，本文选取创业板上市公司为研究样本，对样本进行筛选，去除金融类公司、ST类公司以及资产负债率为负的公司，获得 777家公司的 4753个公司一年度样本，其中 494家公司获得过风险投资支持，占比 63.57%。上市公司获得风险投资支持的判断依据为十大股东中存在风险投资机构。风险投资信息通过 wind 数据库中十大股东信息、清科数据库、历年《中国创业风险投资发展报告》和招股说明书等手工整理得到，财务数据来源于wind数据库、招股说明书和年度报告。为避免极端值的影响，对连续变量按照双边各剔除1%的方式进行缩尾处理。

（二）变量设定

1. 被解释变量。被解释变量为信息披露质量。一种方法是采用信息披露指数法，现有研究中有学者采用权威机构发布的信息披露指数，也有学者根据研究目的自行建立评分表。深交所根据上市公司信息披露规则制定评价标准，对上市公司全年的信息披露行为做出全面评价，既包含强制性信息披露，也包含自愿性信息披露，具有较高的权威性和综合性。因此，本文采用深交所信息披露质量评级（IDQ）作为信息披露质量的测度指标。信息披露质量评级分为“优秀”“良好”“及格”“不及格”四等，分别赋值4、3、2、1。另一种常用方法是交易量波动依存法，即根据投资者对交易量信息的依赖程度来判断信息披露的质量。该方法由Kim和Verrecchia提出，称为KV度量法。其推理逻辑是：当信息披露越充分，投资者对交易量的依赖程度就越低，收益率与交易量的关系就越弱;而公司信息披露质量越差，收益率对交易量的斜率系数就会越大，因此KV值与信息披露质量呈反向关系。本文针对创业板公司进行分析，采用信息披露指数方法，在稳健性检验中采用KV度量法。

2. 解释变量。风险投资（VC）为本文解释变量。首先，采用吴超鹏等的划分方法，对上市公司十大股东名单中出现的股权投资机构名称，利用“风险投资”“创业投资”“高科技投资”等关键词进行文本分析，根据清科数据库、《中国创业风险投资发展报告》的风险投资名单、公司招股说明书等材料核对，确定上市公司是否有风险投资机构参与;其次，为进一步考察风险投资特征对信息披露质量的影响，对风险投资背景、持股比例高低、持股时间长短和联合投资分别以0，1虚拟变量赋值。

3. 控制变量。为了更准确地刻画风险投资对信息披露质量的影响，本文引入公司财务特征和公司治理特征变量作为控制变量。具体包括公司规模（Size）、盈利能力（Roe）、资产负债率（Lev）、成长性（Growth）、第一大股东持股比例（Top）、股权制衡度（Power）、董事长和总经理两职合一（Dual）、独立董事占比（Indep）、机构投资者持股占比（Insti）、审计师四大背景（Aud1）和审计师意见类型（Aud2）等11个控制变量。除此之外，本文还控制了行业（Industry）、年度（Year）效應。

（三）模型构建

本文主要考察风险投资对上市公司信息披露质量的影响。在控制公司规模、盈利能力、资产负债率等公司财务因素和第一大股东持股占比、股权制衡、独董占比等公司治理因素的基础上，建立基准回归模型（1）：

（1）

在式（1）中，被解释变量为上市公司信息披露质量，分别用t年深交所公司信息披露质量等级来衡量;核心解释变量风险投资，为0，1虚拟变量。本文主要关注核心解释变量风险投资的回归系数β1及其显著性，若该系数显著为正，表明风险投资参与会促进上市公司提高信息披露质量，风险投资发挥了对上市公司的监督作用;若该系数显著为负，说明风险投资持股会抑制上市公司提高信息披露质量，风险投资并不能有效发挥积极股东作用，甚至可能为了追求自身高收益而进行信息披露的隐藏。

进一步检验不同特征的风险投资对上市公司信息披露质量的影响，即检验假说 2—假说 5。根据风险投资产权特征进行分组：政府背景，若公司风投股东中存在政府引导基金、政府财政性资金或其他国有资金股东，将其记入政府背景，反之为无政府背景;按照持股比例的高低，分为高持股比例和低持股比例组，取持股比例的均值，高于均值的计入高持股比例组，低于均值的记入低持股比例组;按照持股期限长短分为长期持股组和短期持股组，同样按照持股时间的均值，大于均值的记入长期组，小于均值的记入短期组;联合投资，如果上市公司的十大股东中有两家或两家以上风险投资机构，则认为该公司被风投机构联合投资，反之为单一投资。模型（2）—模型（5）用以检验假说2—假说5，具体如下：

其中，模型（2）中VC_gov为风投背景特征虚拟变量，实证中拆分成政府背景变量（Gov）和无政府背景变量（Ngov），模型（3）中VC_share为持股比例高低特征虚拟变量，按均值分组为高持股组（High）和低持股组（Low），模型（4）中VC_time为风投联合投资虚拟变量，按长期持股（Long）和短期持股（Short）分组，模型（5）中VC_union为风投联合投资虚拟变量，分为联合投资（Union）组和单一投资（Nunion）组。

三、实证结果及分析

（一）主要变量的描述性统计

主要变量描述性统计表明，样本公司信息披露质量均值为3.040，最大值为4，最小值为1，意味着创业板上市公司信息披露的平均水平为良好;样本中风险投资参与的均值为 0.330，超过 1/3的样本公司一年度数据为1。控制变量中，公司规模均值是21.23;盈利能力均值0.072，最大值0.485，最小值为- 0.548，具有较大的差距;资产负债率的均值为0.291;成长性均值为0.233，与盈利能力一致，最大值和最小值之间存在较大的差异;第一大股东持股占比均值为0.308，最大值为0.812，说明部分上市公司的股权集中度较高，存在“一股独大”的现象;两职合一占比 0.440，表明创业板上市公司董事长和总经理两职合一比例较高;独立董事占比均值为0.382，符合上市公司独立董事比例不低于1/3的政策意见;机构投资者持股占比 0.208，机构投资者已成为创业板市场重要的投资力量;审计师四大背景的均值较低，仅为0.010;审计师意见类型较为统一， 均值为0.979，基本为“标准无保留意见”。

进一步对样本分为有风投参与和无风投参与分别进行统计，有风险投资参与的公司信息披露质量均值为 3.096，而无风险投资参与的公司信息披露质量均值为 3.012，单变量均值 T检验结果为-4.485，在1%的水平上显著，该差异表明风险投资参与对上市公司信息披露质量有影响。

（二）实证结果分析

1. 风险投资影响信息披露质量的回归结果

在进行基准回归前，对主要变量进行Pearson系数检验，检验结果表明不存在多重共线性对模型估计系数的影响。信息披露质量IDQ为有序分类变量，采用有序Logistic回归进行分析。表2显示风险投资影响信息披露质量的回归结果，第（1）列不考虑控制变量的影响，第（2）列考虑控制变量的影响。两个回归均显示VC的系数为正，在1%水平上显著。在加入控制变量后，模型的拟合程度提高，以此进行分析。在考虑控制变量的影响后，风险投资对信息披露质量的回归系数为0.221，在1%水平上显著，说明与无风险投资参与的公司相比，有风险投资参与的公司信息披露质量更高。假说 1得到验证，风险投资不仅提供了资金支持，风险投资还利用自身的经验、资源帮助公司进一步成长，通过向公司派驻董事等方式加强公司管理决策，激励监督公司管理层努力工作，改善公司治理结构，抑制管理层选择性披露行为，督促管理层及时、真实地进行信息披露，向外部投资者传递公司发展的真实信息，提高了上市公司信息披露质量。

控制变量方面，公司规模的系数显著为正，表明公司规模越大信息披露质量越高，与李春涛等的研究结论一致。盈利能力的系数显著为正，说明盈利能力较高的公司信息披露質量越高;相反，资产负债率显著为负，说明负债率越高的公司信息披露质量越低，高负债的公司为遮掩自身的财务风险，增加了粉饰报表或者盈余管理的动机，导致信息披露质量降低。成长性越高，信息披露质量越高，成长性高的公司通过信息披露向投资者展示良好的发展状态，传递积极的信号。

公司治理结构方面，第一大股东持股比例的回归系数显著为正，说明第一大股东持股比例越高，公司信息披露质量越高。表明大股东具有较高的决策选择和管理能力，有效激励监督管理层行为，提高公司信息披露质量。股权制衡度对信息披露质量有负向影响，但不显著。两职合一对信息披露质量具有显著的负向影响，董事长和总经理由同一人担任，增加公司的代理成本，反而不利于信息披露质量的提高。独立董事占比表现出显著的负向作用，这表明当下公司治理结构中尽管为达到政策要求各公司都聘请独立董事，但尚未有效发挥独立董事作为外部董事的作用，监督公司提高信息披露质量。机构投资者对信息披露质量具有不显著的负向影响，说明机构投资者尚未能履行有效的监督作用，且一些机构投资者仍存在短期盈利倾向，并不是特别关注公司治理水平的提高，影响公司信息披露质量的提升。审计师的四大背景有正向作用但不显著，而审计师出具标准无保留意见的上市公司信息披露质量较高。

2. 风险投资特征与信息披露质量的回归结果

不同特征的风险投资对上市公司信息披露质量的影响不一。模型（2）回归结果显示，政府背景风投回归系数为0.124，但不显著，无政府背景风投回归系数为0.210，在1%水平上显著，显示出无政府背景风投对上市公司信息披露质量具有更高的促进作用，假说 2b得到验证。由于政府背景风投与无政府背景风投的资金来源不一，投资目标和考核机制也存在差异，与政府背景风投相比，无政府背景风投具有更丰富的投资经验、更先进的投后管理水平，会更加积极地参与公司治理，从而提高公司信息披露质量。

模型（3）检验结果为高持股比例风险投资回归系数为0.280，在1%的水平上显著;低持股比例风险投资回归系数为 0.139，在 10%的水平上显著，这进一步验证了风险投资持股作为外部投资力量，对提高公司信息披露具有促进作用，也说明高持股比例风险投资参与的上市公司信息披露质量更高，假说3得到验证。从模型（4）关于持股时间的回归结果来看，长期持股风投的回归系数为0.256，在1%水平上显著，短期持股风投的回归系数为 0.154，在 5% 水平上显著，持股时间与上市公司信息披露质量正相关，假说4得到验证。持股比例高、持股时间长的风险投资具有更高的话语权和决策权，能更多参与公司治理，从而信息披露质量更高。

模型（5）分组回归结果显示，联合投资的回归系数是 0.201，在 5% 水平上显著，单一投资的回归系数为0.010，不显著，表明相对于单一投资，联合投资更能促进上市公司信息披露质量的提高，假说5a得到验证。究其原因，相对于单一投资来说，联合投资能扩大资源共享的范围，能为公司提供更多的人才、技术、市场等方面的支持，联合投资也能放大监督网络，缓解信息不对称程度，从而更加有效地促进公司治理水平提高。

（三）进一步研究

1. 机制检验。随着风险投资行业的逐渐成熟，风投机构更加重视投后管理。风险投资成为公司股东，积极参与被投企业的公司治理，为保护其自身利益，风险资本有能力和动机缓解代理冲突，对公司创始人大股东和管理层实施监督和激励，降低公司代理成本。马宁研究认为公司的代理成本与会计信息透明度存在负向关系。因此，推测风险投资通过降低代理成本，提高公司信息披露质量。

学者们讨论风险投资的治理机制时，较多关注风险投资对公司盈余管理（DA）的影响。盈余管理与信息披露质量存在显著的负相关。风险投资作为积极股东参与投后管理，在董事会占有席位，拥有更多的管理权和决策权，能帮助被投资公司提升会计信息质量，约束管理层的盈余操纵行为，降低信息不对称，以保证投入资本的保值增值。因此，本文预期风险投资参与能够通过约束管理层的盈余管理行为，促进被投资公司信息披露质量的提高。

借鉴Ang等、彭涛等的研究，以总资产周转率作为代理成本（Agent）的代理变量，总资产周转率越高，代理成本越低，总资产周转率为代理成本的反向变量，以此研究风险投资通过降低代理成本提高信息披露质量的机制是否存在;以基本Jones模型估计上市公司的盈余管理，分析风险投资是否通过降低上市公司的盈余管理来提高信息披露质量。应用温忠麟等的中介效应模型进行分析，机制结果如表3所示。第（1）列结果显示风险投资对总资产周转率的回归结果为正，在5%水平上显著，风险投资参与对总资产周转率有正向作用，抑制公司代理成本。第（3）列回归结果为负，在5%的水平上显著，表明风险投资参与对上市公司盈余管理具有抑制作用。第（2）和第（4）列回归结果同时加入了解释变量风险投资和中介变量，代理成本 Agent的回归系数为正，在 1% 水平上显著，盈余管理 DA 的回归系数为负，在5%水平上显著，VC的回归结果显著均为正，表明降低代理成本和盈余管理是风险投资提高上市公司信息披露质量的潜在机制。

2.风险投资退出后的影响。上文研究表明风险投资参与对上市公司信息披露质量提高具有促进作用。但风险投资的性质和运作流程决定其最终需要退出，实现资本的有效循环，因此进一步讨论风险投资退出后上市公司的信息披露质量，以此观察风险投资治理作用的持续效应。

对比上市公司信息披露质量在风险投资退出前后是否有变化。本文选取 494家有风险投资参与的公司，其中 234家实现完全退出，260家未完全退出。对完全退出的公司进行退出前两年、退出前一年、退出当年、退出第一年、退出第二年的信息披露质量进行分析，均值分别为 3.103、3.145、3.102、 2.956、2.908，又将退出前后的信息披露质量与退出当年进行 T检验，发现退出前的信息披露质量与退出当年无差异，T值检验不显著;而退出后信息披露质量与退出当年有显著差异，退出第一年、退出第二年与退出当年的信息披露质量T值检验分别在5%和1%的水平上显著。这表明风险投资参与有利于提升信息披露质量，发挥了一定的监督作用，但这种效应并不持久，随着风投的退出，上市公司信息披露的质量有所下降。

进一步，筛选样本进行回归分析。观察有风险投资参与的公司在风投退出后第一年与无风险投资参与的上市公司在信息披露上是否有区别。取风投退出后第一年的值为1，对应连续两年无风险投资参与的上市公司第二年的值为 0，设置虚拟变量VC_exit。按照上述思路，风险投资退出后第二年的样本VC_exit取值为1，对应连续三年无风险投资参与的样本第三年的值，VC_exit取值为0。回归结果显示，风险投资退出后第一年，风险投资对上市公司的治理作用仍存在一定影响，回归系数为 0.151，但不显著;风险投资退出后第二年，回归结果为-0.103，表明风险投资退出后，上市公司并没有持续提高信息披露质量，风险投资的治理作用趋于消失。

四、稳健性检验

（一）更换信息披露质量的衡量方法

参考Ascioglu等、林长泉等的方法，构建 KV 指数来衡量信息披露质量。该方法采用股票收益率对交易量回归的斜率来衡量信息披露质量，上市公司信息披露较差时，对交易量的依赖程度提高，回归系数较大，KV值是信息披露质量的反向指标。具体计算公式为：

其中ΔPt为Pt 与Pt-1 之差，Pt 为t日的收盘价，Volt为t日的交易量，Vol0 为年度平均交易量。KV值越小，信息披露质量越高。结果表明风险投资与 KV 值具有负相关性，回归系数为-0.005，在 10% 水平上显著。表明风险投资参与对上市公司信息披露质量具有促进作用。

（二）内生性问题解决

模型设定中潜在不足是样本自选择导致的内生性问题。因为风险投资是否投资某家公司受公司特征因素影响而不是随机选择的，存在着自选择效应。自选择问题的存在导致回归结果可能有偏。因此，针对风险投资和公司信息披露质量存在的内生性问题，采用Heckman两阶段模型和倾向匹配得分法（PSM）进行稳健性检验。Heckman两阶段模型的思路是：第一步构建风险投资向公司投资的概率模型。以风险投资为被解释变量，公司规模等公司因素为解释变量进行回归，测算公司获得风险投资的概率，计算出逆米尔斯比率（IMR）;第二步，加入第一步回归得到的逆米尔斯比率以控制样本的自选择效应，分析风险投资对信息披露质量的影响。Heckman两阶段回归结果显示，IMR回归系数显著為正，风险投资回归结果为0.219，在1%水平上显著，表明风险投资对上市公司信息披露质量有正向的影响。

PSM检验的思路是：根据上市公司规模、盈利能力、资产负债率和成长性等方面指标，对每一个有风险投资参与的样本公司观测值估算其被风险投资参与的倾向得分，然后根据最近邻匹配原则为有风险投资参与的公司寻找无风险投资参与的公司作为配对样本，以配对样本可重复的原则，得到匹配样本。据此以基准回归模型进行估计，风险投资的回归系数为0.189，在5%水平上显著，可见前文的实证结论不受影响。除此之外，利用风投的滞后一期替换风投变量回归结果为 0.302，在 1% 水平上显著。检验结果均表明主要实证结果具有稳健性。

五、结论与建议

信息披露质量是资本市场健康发展的关键，风险投资作为创新经济发展中重要的金融力量，研究其对上市公司信息披露质量的影响具有重要意义。本文以 2009—2019年创业板上市公司为样本，实证检验风险投资对上市公司信息披露质量的影响及机制。研究发现，风险投资参与的上市公司信息披露质量更高，不同特征风险投资对上市公司信息披露质量的影响不一;无政府背景风投参与的公司信息披露质量更高，风险投资持股高低和时间长短决定风险投资对公司的介入程度，风险投资持股比例高、持股时间长的公司信息披露质量更高;从投资模式上看，联合投资比单一投资更能促进公司信息披露质量的提高;风险投资的参与降低了公司代理成本和盈余管理，从而促进上市公司信息披露质量提高;风险投资在公司治理中发挥了监督作用，但风险投资退出后上市公司的信息披露质量下降，风险投资的治理效应不持久。

本文结论对风险投资、上市公司和政策制定者都具有重要的启示。首先，风险投资作为创新的推动力量，为公司发展提供资金，在公司治理过程中发挥了监督作用。风险投资业的发展促进上市公司治理结构的完善，提高公司信息披露质量，由此可见政府近年来鼓励风险投资发展的政策是有效的。政府应从税收、监管、法律等方面持续优化风险投资的发展环境，丰富风险投资主体，调动风险资本参与公司治理的积极性。而风险投资自身应充分发挥治理作用，与管理层和大股东积极沟通，完善公司的信息披露制度。政府背景风险投资应更为注重市场化机制运作，提高风投管理人员的企业管理水平、资本运作能力，有效激励管理人员加强对被投公司的监督管理，提高治理效率;联合投资的监督能力更强，风投机构之间应加强协作，降低彼此间的信息不对称，形成提高公司信息披露质量的有效监督机制。

其次，监管部门要高度重视上市公司信息披露质量。尽管上市公司信息披露的规范性整体提高，但不同公司信息披露质量不一，违规失信行为时有发生，监管部门应当进一步优化信息披露的规则体系，督促上市公司真实、准确、完整、及时地披露信息。通过非现场监管和现场检查结合等手段，加强监管部门、交易所之间的协作，推动中介机构等各方归位尽责，规范上市公司信息披露，促进市场健康良性发展。

最后，公司利用资本市场做大做强的过程中，应从长期发展视角看待信息披露合法合规的重要性，避免短期化倾向，严格落实信息披露要求，提高公司透明度，在资本市场上树立良好形象。公司引进风险投资时应合理评估自己的发展阶段和状况，注重不同背景风险投资和投资模式的差异化影响，充分借用风险投资力量，优化公司治理结构。在风险投资退出后，仍能持续改善公司治理水平，提升信息披露质量。

[责任编辑国胜铁]

The Impact of Venture Capital on Information DisclosureQuality of Listed Companies

——Based on Empirical Evidence from China Growth Enterprise Market

QIAN Yan， FAN Cong-lai

Abstract：Using the 2009-2019 GEM listed companies and Shenzhen Stock Exchange information disclosurequality data， this paper empirically tests the impact of venture capital on information disclosure quality of listed companies. We find that compared with companies with no venture capital， listed companies with venturecapital have higher quality of information disclosure， and venture capital with different characteristics has different influences. Companies with no government background， high shareholding ratio， long-term shareholdingand joint investment venture capital have higher quality of information disclosure. Moreover， we find that venture capital reduces agency costs and earnings management of listed companies， and promotes the improvement of information disclosure quality. After the exit of venture capital， information disclosure quality of listedcompanies has declined. This confirms corporate governance role of venture capital during the holding period，but the effect is not lasting. The results have reference significance for venture capital institutions， listed companies and policy makers.

Key words： venture capital， information disclosure quality， role of monitor， corporate governance