REITs收购商业物业项目的估值研究——以YX REIT收购广州IFC为例

陈晖（雪松控股集团有限公司 广东广州 510000）

一、背景及意义

随着中国城市化进程，最近10年来全国房地产开发投资保持约25%的年复合增长率，以北上广深等一线城市为代表的地区，写字楼、商场等商业地产如雨后春笋般拔地而起。

为解决长期持有优质商业地产项目投资回收期过长的问题，增强资产的流动性和现金回笼的及时性，同时又不失去对优质商业地产的控制权，国内许多房地产开发商开始研究和借鉴新加坡凯德集团等国外大型房地产企业的成功运作经验，探索通过发行公募房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts，简称REITs）向“开发+运营+金融”的高端商业发展模式转型。国外许多成熟的资本市场对REITs产品都非常青睐，而国内相关部门虽然一直在研究和探讨，但受制于监管法规、税收政策、调控政策等因素，一直没有推出真正意义的REITs。也正因如此，REITs收购大型商业物业的案例在国内也非常稀少。

在这样一种大环境下，在2012年，发生了一宗在我国内地房地产市场和香港资本市场引起强烈反响的收购案例。即，广州的地标性建筑IFC，由YX REIT从YX Property手中以134亿元人民币成功收购，这是超大体量的商业物业在国内首次被公募REITs收购。该案例是非常复杂的企业并购行为，在收购动机、估值合理性、交易结构设计、对价支付的融资以及利益相关者平衡等方面都值得深入研究。本文通过对这宗收购案例的估值过程及合理性进行研究，力争找到并购估值难点和关键点，希望对以后类似的并购项目有所借鉴，也希望为中国商业地产以及中国资本市场的发展提供思考和建议。

二、企业收购的价值评估

对被并购企业的价值进行评估，是并购过程的关键和基础，只有经过合理、准确、科学的价值评估，才能对是否开展并购行动作出合理和正确的判断，并且预判并购可能发生的风险和带来的潜在价值。大多并购的成功案例，都是对被并购企业作出了符合各方利益诉求的价值评估，反观并购失败案例，很大程度上是对彼此企业价值的理解存在较大差距。正由于企业价值评估在并购中的重要作用，国内外学者很早就对其进行了专门的研究，形成了一系列理论体系和相应的价值评估方法。目前，国内外比较通用的价值评估方法主要有收益法、现金流折现法、市场法。通常来讲，收益法和现金流折现法是使用最多的估值技术，市场法主要作为补充和验证。

三、商业地产估值

根据我国《房地产估价规范》，商业地产估价方法主要有市场法、收益法、成本法等，估值原理与企业价值评估一致。虽名称表述存在少许差异，国际主流评估机构对商业地产所应用的估值方法主要采取的方法如表1所示。

表1 商业地产主要估值方法表

现实生活中，对已完工的商业物业，一般采用市场比较法、收益资本化法或者现金流折现法。对于选择何种估值方法，主要取决于估值目的、物业本身的特征、相关数据是否能获取、政府法规及条例等。

就位置在中国境内的商业地产而言，由于我国商业地产大宗交易数据的公开、透明程度不高，如果采用市场比较法，从交易中介机构获取交易数据，需要较大的成本，因此市场比较法一般只作为辅助的估值方法。

收益资本化法，采用的是收益折现基本模型，将商业地产的年经营收入通过资本化率进行折现。收益折现模型的分子采用的是收入，未考虑成本支出，折现率或称资本化率的确定主要是参考同类型物业的收入和售价的比率，然后再经修正。与市场比较法一样，也需要投入成本获取市场交易数据，另外，还需要有足够的理论依据修正市场数据，从而获得合适的资本化率。

现金流折现法，在商业地产中可以称为净物业收益折现法，因为商业地产经营的收现率和付现率较高（一般为收租和交税等），项目的现金流即主要为净物业收入，基本反映了投资净回报。该方法的优点是考虑了收入和成本，又恰好因商业地产运营的特点，物业净收入和现金流概念相符。折现率可以通过市场调查数据也可以根据资本资产定价模型等相关理论模型推导，本文认为这种方法具有较好的实用性和经济性。但难度在于需要全面了解项目的财务和运营状况，包括各项收入、成本费用及相关假设条件等，从而建立估值模型。

四、案例简介

（一）收购方。YX REIT最早由YX Property分拆4个商业项目于2005年12月在我国香港上市，募集资金约33.49亿港元，是国际资本市场上首只以中国内地房地产为资产的REITs。经过15年的发展，YX REIT资产总额已经超360亿人民币，市值超百亿，旗下包括广州IFC等8个优质物业。值得注意的是，收购广州IFC之前，YX REITs旗下仅有5项物业，物业估值约66亿元，市值仅39亿港元，收购广州IFC实现了跨越发展。

（二）收购标的。广州IFC位于珠江新城CBD核心区，总建筑面积约45万平方米，主塔楼层数为地上103层，地下4层，高度432米，是目前广州的地标性建筑和世界十大超高层建筑之一。其中：（1）超甲级写字楼建筑面积：183 539.52平方米，位于主塔楼第1－66层，单层面积约3 000—3 300平方米；（2）超五星级酒店：由IFC公司与四季酒店管理公司签订管理合同，面积89 158.91平方米，约344间房，位于主塔楼第69—100层；（3）酒店式公寓：由IFC公司与雅诗阁公寓管理公司签订管理合同，面积约51 102.28平方米，为28层公寓标准屋；（4）商场：47 029.07平方米，位于裙楼负1—5层；设百货商店、高档餐饮等业态；（5）停车场：1 728个车位，分布于地下负2—4层。

（三）收购过程及结果。简单来看，本案例是REITs收购一栋商业物业，从公布的交易通函中整理信息得知，整个交易的方式并非直接收购物业资产，而是收购持有广州IFC的相关公司股权，总交易作价约134亿元，物业估值约154亿元。项目交易的估值工作由第一太平戴维斯完成。估值方法方面，写字楼、商场、停车场采用收益资本化法，对酒店及服务式公寓则采用折现现金流量法进行估值。结果如表2所示。

表2 估值表

五、估值分析

收购标的公司的主要资产是广州IFC的物业，因此，收购估值主要针对广州IFC写字楼、商场、停车场、酒店和公寓进行物业估值。

（一）估值方法回顾。针对房地产的估值方法，具体到房地产投资信托基金，实际上就是对商业地产的物业组合进行估值，由于REITs的物业组合大部分可以产生收入和现金流，所以最佳的估值方法就是收益资本化法和现金流折现法，从香港8家REITs的上市通函发现，采用收益资本化法和现金流折现法作为主要估值方法的占大部分，市场比较法一般只作为辅助的估值方法。

由于收益资本化法和现金流折现法的不同之处在于估值模型的分子如何确定，收益资本化法仅考虑租金或营业收入（一般情况下收租率很高，因此该收入基本为现金流），现金流折现法则是考虑相关成本支出后的净现金流入。两种方法对资本化率（以下统称为折现率）的敏感度非常高，如何确定折现率就变得至关重要。就商业物业而言，资本化率的影响因素主要是物业位置、租户及增长，其次是物业市场状况及物业本身的素质，市场风险、宏观经济、收入稳定性、市场气氛等并非最重要的因素。

（二）折现率分析。本文通过企业资本加权平均成本来计算，即：WACC=Kd×（1-t）×Wd+Rs×Ws。确定加权平均资本成本的第一步是弄清楚企业的资本构成，从而才能确定各部分资金来源的权重。综合分析，考虑采用交易通函披露标的公司经审计的财务报表显示的资本结构：净债务占总资本35%、权益占总资本65%。

债务成本方面，广州IFC的债务基本上为境内开发贷款，利率水平未明确披露。根据2011年经审计报表披露的利息成本1.94亿元及贷款余额30亿元，推算利息率为6.47%，与2011年平均人民银行五年期贷款基准利率6.55%接近。由于交易发生在2012年，综合考虑，本文采用综合债务成本为2012年6月的五年以上贷款基准利率6.80%，税后成本5.1%。

股权资本成本方面，广州IFC作为收购标的，本文认为其股权资本成本应该参照收购方YX REIT的股权资本成本，才能比较合理地确认其收购价值。因此，需要用到资本资产定价模型（CAPM），即股权资本成本=无风险报酬率+股票的贝塔系数×（平均股票必要报酬率-无风险报酬率），用字母公式表示即为：Rs=Rf+β（Rm-Rf）。根据惯例，Rf采用国债收益率，由于越秀REIT属于香港上市的基金，投资者主要在海外，因此本文参考2012年美国1年期国债收益率，加权平均计算其平均数为0.1748%；Rm为平均股票必要报酬率，由于REITs属于稳定收益的投资品种，相对于股价涨幅收益而言，投资者更加看重每年的分派收益，可以近似地将REITs看成是偏股型的债券，本文认为Rm的选取应该以香港REITs板块的历年平均收益分派率（年单位分派÷年末股价）。经过计算，选取香港REITs在交易时点近四年的平均分派率6.2%作为平均股票必要报酬率。

β系数方面，通过万德数据库导出2009年至2013年的YX REIT和恒生REIT指数的每日收盘价，通过建立线性回归方程，计算出YX REIT 2006—2013年对应整个香港RE⁃ITs板块的 β 值分别为 0.4751、0.5002、0.5672、0.5389、0.4978、0.6713、0.2878、0.5290，因2012年收购停牌影响，剔除2012年数据后的β值的平均数为0.5399作为YX REIT相对整个香港REITs板块的系统风险衡量参数。

综上，推算股权资本成本=0.1748%+0.5399×（6.2%-0.1748%）=3.43%；推算加权平均资本成本=5.1%×35%+3.43%×65%=4.01%。

另外，为了验证和对比，本文从另一个角度对折现率进行分析，即纯粹从物业收益率的角度看，不考虑资本结构的影响，投资一项物业每年可以获得的净收入除以物业估值，计算得出每年的净物业回报率，经计算8家REITs的物业回报率为4.5%。

从上述两种方法测算的折现率看，存在一定的差异，偏差大约10%左右，该偏差率相对较小，本文从简化分析的角度予以接受，即认可折现率在4%和4.5%之间寻找平衡。下文将以4%的折现率为例，建立经营预测和估值模型进行测算。

（三）经营假设分析。按照现金流折现法估值模型，估值主要分为两部分计算，一部分是企业快速增长期，另一部分是企业稳定增长期，计算公式为。广州IFC作为一项物业，现金流主要是租金收入减去相关物业税及经营开支后的净收入，在预测租金收入和经营开支的时候，需要作出一系列假设。出于研究需要，本文以2012年起至2020年YX REIT披露的经营数据为基础，结合市场情况进行一定的经营假设，站在2012年的时点还原当时的测算假设。写字楼和商场方面，主要的假设条件是出租率和租金水平；公寓和酒店方面，主要假设条件相对写字楼和商场复杂，主要包括收入构成（房费收入、餐饮收入和其他收入占比）、房价、房间入住率、酒店毛利率等。其他假设条件主要是物业经营税费。

（四）估值模型。

第一步，根据物业经营的假设条件，测算建立IFC的净经营收入预测模型。由于交易已经过去8年时间，本文通过假设条件还原当时物业评估时对该资产未来经营的预测数据，因此实际与其真正实现的经营结果可能存在差异，该数据仅作为本文估值模型的假设分析。

表3 净经营收入还原预测表 单位：千元

第二步，根据净经营收入模型计算结果，建立估值计算模型，按照公式进行计算。其中，估值基准日设定为2012年3月31日，与交易通函披露一致。写字楼、停车场和公寓的土地使用权期限至2058年6月22日；商场和酒店的土地使用权期限至2048年6月22日。在折现率为4.01%的情况下，按照本文的估值模型计算结果如表4所示。

表4 估值结果表 单位：千元

在折现率为4%的假设条件下，测算广州IFC的估值约为126亿元人民币，与交易通函披露的估值154亿元有约30亿元的差距，主要是由商场、停车场、酒店和公寓的估值差异。直接原因可能是估值假设条件和估值方法有所不同，第一太平戴维斯估值的具体假设条件并未明确披露，本文无法从估值方法上去验证数值的合理性。但对比交易的相关安排，可以做出以下几点分析：

首先，交易对价134亿元与交易估值154亿元存在约20亿元左右的折让，交易通函解释为该差异是评估升值所产生的递延所得税负债，交易双方考虑到该负债在未来需要履行纳税义务的可能性较小。因此，在交易对价设定时，将20亿元递延所得税负债当作一种交易折扣，在报表上显示为债务承接。

其次，交易条款中还有YX Property给予的一系列补贴，比如：因酒店和公寓尚未成熟，YX Property给予YX RE⁃IT总额为6.1亿元的毛利补贴（GOP补贴），即酒店公寓开业后至2016年，每年如果没有达到所期望的毛利水平，YX Property则给予补贴，以保证YX REIT业绩的稳定性。

再次，交易对价中，以股份支付形式给予YX Property递延基金单位价值24亿元人民币，该基金单位从2016年12月31日其开始支付。也就是说，YX Property有价值24亿元的股份在2016年之前放弃分派收入，假如每年分派率为7%，计算该部分递延基金单位应享有的3年分派合计约5亿元。

综上所述，154亿元估值扣除20亿元递延税负债、6.1亿元GOP补贴和5亿元的放弃分派，实际交易的资产价值应该约为123亿元，与本文按照投资者期望报酬率4%测算的估值126亿元非常接近，所以本文认为该估值应该比较符合投资者的预期。

那为何交易表面仍以154亿元估值，134亿元交易对价完成，而并非122亿左右呢？本文分析认为：从交易的性质看，由于交易涉及两家上市公司、涉及不同的股东及相关利益主体，154亿元估值更贴近当时的市场水平，同时兼顾REITs投资人对分红回报的期望要求，卖方给予一系列补贴让利条款以平衡相关者利益。即：卖家以贴近市场的价格对资产定价，同时巧妙地设计折让条件，对买卖双方及其背后的投资人都容易接受。由此可见，交易的最终达成是以双方均认可的交易估值为基础的。所以，估值不但是技术更加是艺术，估值的调整及折让、补贴等交易安排，是实现利益相关者平衡的重要途径，本文案例涉及到两家上市公司、资本市场、政府部门等方方面面的利益相关者，通过巧妙地设计交易方案和估值从而达成最终并购交易。

六、研究结论

我国房地产行业经过十多年的快速发展，受国家宏观调控和融资渠道短缺影响，许多房地产开发商在项目中沉淀了大量资金，特别是持有商业物业的开发商，如果依靠项目经营回笼资金，期限较长，资金压力较大。为解决商业地产项目投资回收期过长的问题，增强资产的流动性和现金回笼的及时性，同时又不失去对优质商业地产的控制权，YX Property和YX REIT之间关于广州IFC的互动案例，为我国房地产行业提供了新的思考和发展方向。

本文在对收购估值理论研究成果进行梳理的基础上，对YX REIT收购IFC的估值合理性及差异原因进行分析，推导估值和交易安排在实现利益相关者利益平衡，达成最终交易起到关键作用，本文认为：（1）YX REIT收购广州IFC是一项成功的交易。任何一项并购交易要获得成功，从交易动机开始，到估值合理性、交易安排等每个步骤、每个细节都环环相扣，同时需尊重各方的利益诉求来谋划全局。特别是REITs这种特殊架构的上市主体进行收购，还需通过适度杠杆、特殊交易安排等方式克服估值、收益率、负债率等限制和挑战；（2）REITs是一个理想的商业地产融资平台，REITs通过收购项目而与开发商开展良性互动，可以实现“双赢”甚至“多赢”。在政策条件成熟的情况下，我国房地产行业未来的发展方向将不再是以拿地开发为主，而将充分挖掘房地产的金融属性，实现更好的融资或者退出，也可以向轻资产运营转型。

本文的创新之处在于所选的案例及交易涉及的相关安排在中国境内公开的交易中是非常独特的，在香港乃至新加坡这些REITs发展较为成熟的市场也极为少见，具有代表性。房地产开发商和公募REITs之间的互动也是房地产金融未来的方向之一，通过对本文案例的研究，可以了解到一种新的房地产商业模式，以及在这种模式下如何进行物业收并购，可以为以后相关机构收购物业、推进国内REITs发展等提供一定的启示。

本文的不足之处在于该案例极其复杂，本文仅从估值的角度进行了研究分析，但案例在交易动机、利益相关者平衡、交易结构设计、融资及支付方式等方面均有研究价值，且相关资料大部分限于交易通函、上市公司公告等，许多数据未能公开披露，给研究分析带来一定的限制。尽管如此，本文尽量从不同侧面做了论证和完善，以最大限度提高分析的准确性，从而未实质性影响到文章的研究和分析过程及结论。在未来条件允许的情况下，可以就上述不足之处再做深入研究。