“母弱子强型”控股集团债券信用评级主体错配

黄伟 徐莉萍 辛宇

【摘要】以华晨集团债券信用评级事件为案例分析对象， 考察合并报表和母公司报表的适用性差异及各自的决策优势， 进而探究对“母弱子强型”控股集团进行债券信用评级时选择母公司报表的必要性。 研究发现： 相比合并报表提供的信息， 从解决评级主体和偿债主体错配的角度来看， 母公司报表对评价发债主体的偿债能力和信用风险更具有针对性， 能够为评级机构做出更加客观的评级预测提供有效的决策信息。 同时， 还应当结合母公司对下属子公司的实际控制能力、集团整体的资金管理模式和母公司财务特征等因素做综合判断。

【关键词】“母弱子强型”;控股集团;信用评级;主体错配

【中图分类号】 F810     【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2021）16-0028-10

一、引言

信用评级的准确性是债券市场健康发展的重要保障。 但是， 近年来公司债券违约事件频发， 信用评级的准确性、及时性和预警作用受到债券投资者及政府监管部门的广泛质疑。 评级结果虚高、评级对企业风险的区分度差以及评级的事前预警能力不足等问题， 对我国债券市场的健康发展产生了严重的不利影响。 伴随着经济下行及国家去杠杆政策的逐步推进， 从2020年开始， 越来越多的AAA评级的企业发生债券违约事件。 从Wind数据库的统计数据来看， 2020年AAA级债券发生违约的数量超过50只， 占近六年来总违约数量的比例超过70%。 在违约企业中， 作为大型企业集团控股平台的母公司违约案例不断增加， 此时， 对这些控股平台高评级恰当性的质疑越来越多。 如何准确地给出控股平台的信用评级水平， 改进其评级质量， 有效评估其信用风险， 也就具有越来越重要的现实意义。

基于控股集团所形成的企业系族， 母公司作为控股平台， 往往会成为整个集团的发债主体。 结合当前AAA高评级大型控股平台债券陆续出现违约的背景， 本文以华晨集团的债券违约事件为案例分析对象， 探究目前大型控股平台信用评级中存在的不足， 并试图从评级主体与偿债主体错配的角度， 基于财务报告目标和报告主体理论， 考察不同报告主体与报表使用者的关系及其对决策目标的影响， 进而对比母公司报表和合并报表的差异， 最终选择基于母公司报表对控股平台的评级进行改进， 以提升对控股平台信用评级的准确性。

二、理论基础与文献综述

（一）财务指标在信用评级中的关键作用

从评级过程看， 企业信用评级是对债券发行主体本身的信用风险和还本付息能力做出的一种预测性评价。 评级机构根据经审计的资产负债表、利润表和现金流量表计算评级指标。 随着评级制度的完善， 基于财务报表计算的评级指标对评级结果的影响越来越大， 因此， 选择不同财务报表来计算评级指标将直接影响评级人员对企业评级结果的判断。

关于信用评级的研究， 西方国家在20世纪60年代已取得较多成果， 主要集中在评级影响因素、收益率、违约率、波动性与评级模型相关性等领域; 近年来， 随着对公司治理越来越重视， 也开始研究公司治理对评级结果的影响。 我国信用评级研究相对西方起步较晚， 随着债券市场的不断发展， 国内学者在评级领域的研究不断增多， 主要包括： 国内外评级方法介绍、应用和比较， 信用评级模型的改进， 中小企业信用评级模型优化， 评级监管改进等。 代表性文献的梳理如表1所示。

（二）控股平台的风险特征

控股平台作为集团母公司， 主要基于股权关系对下属公司进行控制。 显然， 控股集团自身的股权结构特征、经营模式、资金管控模式及其所面对的国家监管规定等都会对其偿债能力分析产生重大影响。 针对控股平台的风险特征， 代表性文献的梳理如表2所示。

（三）母公司报表与合并报表： 单一披露还是双重披露

不同国家的政治经济环境影响着信息披露制度的建立， 英美法系的國家选择单一披露制度， 大陆法系的国家多采用双重披露制度。 从当前主要经济体国家所采用的报表披露制度来看： 美国、加拿大属于单一披露制度国家， 只披露合并报表; 中国、日本、法国和德国属于双重披露制度国家， 同时披露合并报表和母公司报表。

就我国会计实务来说， 2007年版会计准则执行之前， 母公司报表和合并报表对子公司股权的核算均采用权益法， 所以两套报表中的所有者权益和利润表中的净利润不存在重大差异。 2007年版会计准则带来的变化主要体现为以下两个方面： 一是合并报表编制理论的改变， 实体理论代替了母公司理论; 二是母公司层面对子公司长期股权投资核算方法的改变， 权益法改为成本法。 核算方法的改变导致母公司报表上的投资收益与合并报表产生差异。 关于合并报表和母公司报表提供决策有用信息的差异研究， 2007年之前的研究结果和2007年之后的研究结果有所不同， 代表性文献的梳理如表3所示。

（四）双重披露下的报表分工

报表所反映的报告主体的信息边界不是由报表编制主体确定的， 而是由报表主要使用者的信息需求决定的[19] 。 在双重披露模式下， 会计准则规定母公司报表和合并报表对子公司采用不同的会计处理方式， 主要目标是更好地实现报表分工， 从现金流和公允价值角度为投资者提供差异化的信息， 满足不同投资者差异化的信息需求。 为避免提供重复信息， 某些事项在母公司层面与合并层面并没有采用完全相同的会计处理方式， 这有助于满足不同投资者、股东和债权人差异化的信息需求， 实现报表的合理分工， 体现不同报表的决策优势。

合并报表包含的报告主体的边界决定了它所提供信息的范围， 反映的是母子公司组成的企业集团财务信息， 是按会计准则要求由若干法人主体所组成的经济主体的财务状况和经营情况。 按照会计准则对合并报表的编制要求， 合并层面需要将子公司股权投资调整为权益法核算。 特别是非同一控制下的企业合并， 在合并报表中按公允价值调整子公司的资产负债项目后才进行合并。 对股权投资者来说， 其主要信息需求是根据报表做出买卖股票的决定， 合并报表反映公司整体价值， 更有利于从整体盈利角度评估企业股权价值。 因此， 基于股票投资决策（估值决策）的目标是合并报表计量方法的理论依据。 权益法核算更多体现了这一理念， 力求满足股票决策有用观的财务报告目标要求。

合并报表编制理论的转变反映出对不同投资者投入企业资源认识的变化。 在实体理论下， 将集团内提供资源的投资者当成一个整体看待， 即将集团整体作为一个会计主体， 而合并报表能够提供这个会计主体相关的财务信息和经营状况信息。 在合并报表层面， 报告主体是整个企业集团内所有公司。 虽然实体理论提供了集团整体财务信息， 但从债权人的信息需求来看， 债权人对法律主体的母公司信息需求并不能通过合并报表直接获取。 可见， 合并报表在反映母公司自身财务状况和偿债能力方面存在缺陷。

根据债权人投资目的， 债权人更加关注债券发行主体本身的还本付息能力， 而不是作为经济实体的企业集团的偿债能力。 对于债券发行主体本身的还本付息能力， 母公司自身报表提供的信息更具有决策相关性。 而成本法就是为了给债权投资者提供母公司从下属公司获取现金流的信息， 达到母公司个别报表不包含子公司未分配利润的目的。 这样一方面避免了母公司报表与权益法核算的合并报表信息重叠， 另一方面更能反映母公司个别报表从子公司获取现金流状况， 使母公司报表本身决策有用性得到提升。

当单独财务报表对下属公司采用成本法时， 对比合并报表归属于母公司的净利润与母公司个别报表净利润， 若合并报表净利润更大， 则说明利润主要来源于下属公司， 且下属公司没有将已实现的净利润全部进行分配， 在母公司自身经营和现金流状况较差的情况下， 子公司不分红可能严重影响母公司现金流， 导致母公司不能按时支付利息和本金， 出现母公司债券违约情况。 在这种背景下， 采用成本法核算的母公司自身利润指标能够更准确地评价母公司偿债能力和支付能力。 同时， 在合并报表层面， 权益法下的损益信息已经反映在以合并报表为载体的报表中， 母公司单独财务报表下的权益法核算的投资收益属于重复提供， 造成信息重叠。 从母公司个别财务报表定位来说， 母公司报表应该重点提供母公司作为法律实体自身的经营业绩， 确认来自子公司以及联营企业和合营企业的现金股利情况， 形成母公司报表信息和合并报表信息的互补， 避免信息重叠。

综上所述， 不同会计处理和报告范围减少了报表之间的信息重叠， 实现了报表分工， 能够为报表使用者提供更加多元化的信息。 本文对母公司报表和合并报表在会计处理方式、报告主体范围和决策目标等方面的差异简要汇总， 如表4所示。

三、我国信用评级体系的典型特征及存在的主要问题

（一）我国信用评级体系的典型特征

当前， 信用评级以合并财务报表为基础。 现有法律规定的债券发行条件以集团合并报表数据为基础， 并非发债企业母公司个别报表数据。 对应到实际评级过程中， 评级选用的定量分析指标也是根据合并报表数据计算而来， 对债券发行主体的市场竞争力、盈利能力、偿债能力分析全部以合并报表为基础， 集团合并报表成为发债主体的母公司评级的依据， 这导致评级结果与偿债主体真实偿债能力不匹配。 这种评级过程反映出评级机构未根据评级目标对评级依据的报告主体进行选择分析， 对财务报告主体提供的财务信息范围与评级目标之间的关系认识不清， 缺乏对评级主体特征的识别和报表适用的分析， 未考虑母公司报表和合并报表所提供的财务信息的差异情况， 导致以合并报表为基础的评级未能准确反映偿债主体信用质量。

（二）存在的主要问题

1. 对评级主体母公司报表关注不足。 从评级机构从事评级业务所采用的报表数据看， 评级机构计算评级指标主要依据合并报表数据， 偿债能力分析也是基于合并报表层面进行， 母公司报表分析不够充分， 这也反映出我国目前各种数据统计、政府政策以合并报表数据为导向， 导致分析结果与企业实际情况出现背离的问题。 特别是在《公司法》背景下， 《公司法》并沒有承认合并报表可以作为一个法律主体承担偿债赔偿责任， 所以母公司债权人只能向借款主体的母公司行使求偿权。 在这种情况下， 评级机构应该对母公司自身报表进行重点分析， 主要评估母公司自身的偿债能力和流动性风险。 特别是在2007年版会计准则实施之后， 会计核算方法的差异也导致母公司数据和合并报表数据存在差异， 评级机构需要进行报表差异分析， 在某些情况下， 从合并报表数据来评价母公司自身偿债能力存在错配， 反而采用母公司数据来评估偿债风险更为准确。 由于评级机构对母公司报表关注不足， 以合并报表为基础评级导致母公司真实偿债能力及流动性情况被严重歪曲， 合并数据难以准确评估控股平台本身所隐含的偿债风险。

2. 评级过度集中且评级虚高。 由于债券投资人对发行主体有最低评级水平要求， 目前只有评级在AA级别以上的债券， 投资机构才会购买， 这导致信用评级等级区间集中和评级普遍较高， 超过90%的发行人评级都集中在AA 级及以上。 同时， 在信用等级符号及定义未发生变化的情况下， 发债主体的信用等级不断走高， AA级及以上公司占比从2017年年末的90%上升至2020年年末的98%， 这导致企业评级水平过于集中， 风险区分度不够， 发行主体自身经营风险、财务风险没能在评级结果中得到准确反映。

3. 评级未能准确反映被评级主体的偿债能力。 从实际评级结果看， 目前企业评级都集中于AA级及以上， 评级未能反映被评级主体真实偿债能力， 导致评级的风险区分度较差。 从评级所采用的报表来看， 合并报表数据能够从整体层面提供企业集团的经营成果和财务状况信息， 但对法律主体的母公司自身特有风险识别效果较差， 因此， 合并报表也不是在任何情形下都能使用。 特别是在衡量每个法律主体自身偿债能力时， 债权人的目的是确保借款主体能按时还本付息， 且在无担保情况下， 债权人不能直接向集团内其他法律主体行使求偿权， 合并报表体现的会计主体并不能成为清偿对象。 因此在控股平台自身作为发债主体时， 债权人的求偿范围只能是控股平台自身拥有的资产， 合并报表中下属法人子公司资产不能直接用于债务清偿。 合并报表中的信息可能误导投资者对控股平台本身偿债能力和经营情况的判断， 做出错误的投资决策。

从控股平台本身职能来讲， 其主要职责是制定集团整体发展战略， 确定集团业务模式和组织架构， 协调集团内部资源分配， 控股平台本身不从事业务经营。 控股平台利润主要来源于子公司的现金分红。 在现阶段控股集团普遍呈现“母弱子强”背景下， 加之现有监管法规严格限制控股平台占用下属子公司资金， 下属子公司报表上的资产和现金流不能直接转化为控股平台的偿债能力。

从合并报表反映的信息情况看， 合并报表的报告主体是由多个法人主体所组成的会计主体， 其信息范围涵盖多个法人主体， 单独法人的财务信息主要由个别财务报表提供。 同时从具体会计确认和计量上看， 在不改变子公司核算方法的情况下， 母公司从外部获取的现金流的来源主要是子公司的现金分红， 子公司未分配利润前， 母公司无法获取现金流， 而此时母公司自身产生现金流的能力和财务状况将直接影响其偿债能力。 而在合并报表层面， 下属子公司股权改为权益法核算， 合并报表主要反映集团控制的所有公司经营情况， 在这种情况下， 合并报表信息并不只包含母公司的经营状况， 还包含下属公司的经营情况， 此时的报告主体和偿债主体并不完全吻合， 存在错配， 这种错配必然导致对控股平台偿债能力的错误评估。

4. 评级未能客观反映评级主体的信用风险， 且对信用风险的反映滞后。 从信用评级等级看， 企业主体评级在AA级及以上属于债券投资的优质企业， 给予的投资评价为 “企业信誉优良， 基本无风险”。 在首次评级取得AA级及以上的企业中， 2020年就有43家在取得高评级后出现违约， 信用评级预警功能受到市场质疑。 在合并报表中， 控股平台本身可及时清偿债务的资产及其流动性往往被夸大。 评级依据的是合并报表， 但是借款主体和偿债主体是控股平台本身， 以合并报表为基础的评级方式使得评级主体和偿债主体不匹配， 高评级未能反映控股平台本身作为偿债主体的信用风险。 实际违约案例反映出基于合并报表得出的评级结果没有体现控股平台具有与高评级相匹配的偿债能力， 这也解释了高评级债券违约的原因。

从评级调整情况看， 截至2020年年末， 除金融类企业外， 首次取得AAA评级后维持不变的有580家， 首次取得AAA评级的有48家， 低评级调高至AAA评级的有27家， AAA评级调低的有7家。 信用评级维持和调增是目前评级的主流， 信用评级调低都属于违约事后调整， 是在实质违约后突击调整信用评级， 评级对信用风险的事前预警能力不足。

四、對华晨集团主体信用评级的案例分析

（一）华晨集团背景信息

华晨集团全称为华晨汽车集团控股有限公司， 股东为辽宁省国资委， 属于省级国有企业。 根据华晨集团披露的子公司情况， 旗下有四家上市公司：申华控股（600653.SH）， 华晨中国（01114.HK）， 金杯汽车（600609.SH）， 新晨动力（01148.HK）。 华晨集团主要承担国有资产管理职能， 属于控股平台， 实际经营业务由旗下子公司开展。

按合并报表收入占比情况进行行业分类， 华晨集团属于汽车制造业， 主营合资品牌华晨宝马和自有品牌的汽车销售， 同时兼营发动机和汽车零配件的研发和销售。 下属业务中， 持股50%的华晨宝马属于其最核心资产， 由于华晨宝马的董事长和财务总监属于华晨集团的人员， 华晨集团按照我国会计准则将华晨宝马纳入了合并报表。 华晨宝马业务竞争力强， 主营业务是负责德国宝马汽车在中国的生产、研发、销售等。 从财务数据看， 合并报表利润主要由华晨宝马贡献。 一直以来， 华晨宝马的利润占华晨集团合并报表利润的90%以上， 而其他三家上市公司主要负责经营华晨自主品牌， 包括金杯汽车、中华、华颂三大国内自主品牌。 三大国内自主品牌经营状况远不及华晨宝马， 自主品牌的盈利能力较差， 具体如表5所示。

（二）华晨集团信用评级情况

评级机构对华晨集团信用评级是基于合并报表角度开展的。 2020年6月， 评级公司东方金诚为华晨集团出具了跟踪评级报告： 维持华晨集团主体AAA的最高信用等级。 评级机构基于合并报表数据， 认为合并报表体现出华晨集团盈利水平的持续增长， 合并报表资产规模体现出其强大的综合实力， 纳入合并报表的合营企业华晨宝马属于国内豪华汽车制造商， 在国内市场份额和汽车销量持续不断增长， 市场竞争力强。 同时评级机构预计依托华晨集团本身的国资背景， 预期能够获得政府在资金等各方面的支持， 上述情况能够维持华晨集团自身的AAA主体评级水平。

然而， 发布跟踪评级报告后的短短几个月， 在华晨集团外部经营环境和自身经营业务没有发生重大不利变化的情况下， 2020年10月华晨集团出现流动性危机， 未能按时兑付2017年发行的私募债券本息， 构成债券违约。 在华晨集团构成实质违约后， 2020年11月， 评级机构在短期内将华晨集团的AAA评级断崖式地下调至最低等级C。

华晨集团违约前， 华晨集团自身发行的未到期债券余额为175.73亿元， 占华晨集团2019年自身资产总额的比例为37%。 除发行债券融资外， 华晨集团自身的银行借款等其他有息负债的总额为98亿元， 包括债券在内的有息债务总额占2019年华晨集团自身资产总额的比例为56%， 华晨集团本身偿债压力较大。

（三）华晨集团治理结构特征

1. 股权结构特征。 根据图1可知， 华晨集团采取了金字塔式的股权结构。 作为控股平台的华晨集团通过股权关系控制主要四家上市公司， 并且将华晨宝马纳入合并报表。 通过将下属公司层层纳入合并报表， 华晨集团可以使控股平台本身使用较少的现金流量获取对下属企业较大的控制权， 从而形成杠杆效应， 扩大母公司债券融资规模。 2018年年末和2019年年末， 华晨集团自身债券余额分别为90亿元和120亿元， 债券余额不断增长。

根据华晨集团股权结构， 华晨集团对下属上市公司持股都未超过50%， 持股比例不高。 虽然根据会计准则能将下属上市公司纳入合并报表， 但在现有上市公司治理规则体系下， 由于下属主要子公司属于上市主体， 出于对中小投资者利益的保护， 控股股东占用上市公司资金属于违法行为， 因此华晨集团对下属上市子公司资金使用并不具有绝对掌控权。 同时华晨集团对合营企业的盈余也不具有絕对控制能力， 所以在现金流的掌控上， 华晨集团对下属上市公司的控制较弱， 合并报表包含的下属上市公司资金并不能用于直接偿还华晨集团自身债务。

2. 合营各方对华晨宝马的分割控制。 已有学者对合营企业内部除股权控制之外是否存在其他控制因素进行了研究。 例如， Lee等[20] 认为， 合营企业的股东在合营企业内部的不同领域存在控制力不对等的情况， 形成了各自对合营企业内部不同领域管理权的分配， 他将其称为合营企业的分割控制。 分割控制导致合营企业股东形成一种与股权比例不对称的控制权分配， 使其股东在合营企业内部的某些领域处于主导地位。 Beamish[21] 研究发现， 合资公司内部不同领域被不同股东主导， 形成分割控制的局面， 由此认为在合资企业内部并不完全按股权比例进行控制。

由于华晨集团只持有华晨宝马50%的股权， 所以华晨宝马属于中外合资企业。 华晨宝马按中国会计准则被纳入华晨集团合并报表， 但是华晨宝马内部的主导地位属于宝马集团， 形成了华晨集团与宝马集团在华晨宝马内部的分割控制。 即使会计上华晨集团合并华晨宝马， 但是华晨宝马内部的分割控制导致华晨集团并不能完全掌控华晨宝马内部资源， 造成华晨集团合并报表数据错误地反映华晨集团本身的偿债能力， 根据合并报表得到评级结果更多是反映华晨宝马的偿债能力， 并非华晨集团本身的偿债能力。

从表6可以看出， 华晨集团合并报表体现的盈利能力和经营性现金流绝大部分是华晨宝马创造的， 评级机构依据合并报表对华晨集团盈利能力和偿债能力的分析属于对华晨宝马的评级预测。 虽然华晨集团在会计处理上达到合并目的， 但在实际营业中却属于分割控制的情况， 除按股权比例收取现金分红之外， 华晨宝马报表资产不能用于对华晨集团本身债务的偿还， 评级机构依据合并报表给出华晨集团本身的高信用评级存在偏误。

3. 对下属公司分散的资金管理模式。 从目前企业集团的资金管理方式来看， 大致可以分为两类： 集权资金管理方式和分权资金管理方式。 集权资金管理模式表现为集团内部资金由母公司统一收支， 体现在会计报表中就是母公司单体报表中的货币资金类项目、应付/应收等项目、有息负债类项目的金额比较大， 同时合并报表与母公司报表中的对应项目金额相差不大。 对于资金管理采用分权模式的企业而言， 集团内部母子公司之间的资金往来发生频率相对较低， 外部筹资主要通过子公司自身实现， 相关项目余额在合并报表与母公司报表之间会出现比较显著的差异。 因此在评价母公司偿债能力前， 需要通过对报表差异的分析来识别集团采用哪种资金管理模式。 在识别集团资金管理模式过程中， 可从以下三个方面着手：

（1）可以通过货币资金项目的对比分析进行识别。 如果母公司统一对集团内部所有公司进行结算， 则可以认为是集权管理模式。 如果子公司报表中列示有较多的货币资金， 通常说明子公司本身有较大的财务自由决策权， 则集团内部属于分权的管理模式。 通过货币资金项目在华晨集团两套报表中的对比可以发现（如表7所示）， 2018年和2019年华晨集团货币资金占集团总体货币资金的比例分别为31%和22%， 占比呈现下降趋势， 说明华晨集团对下属公司货币资金管控较弱。

（2）通过其他应收款和其他应付款项目的对比分析， 可以识别集团内部母子公司之间资金占用情况， 即判断是母公司占用子公司资金， 还是子公司占用母公司资金。 通常来说， 如果合并报表中其他应收款项目的金额比母公司报表中其他应收款项目的金额小， 则说明母公司的资金被子公司大量占用， 相反， 如果母公司报表中其他应付款金额比合并报表中其他应付款金额大， 则说明子公司的资金被母公司大量占用。 通过其他应收款项目的对比分析可以发现（如表7所示）， 2018年和2019年母公司其他应收款占华晨集团流动资产比例分别为26%和39%， 虽然2019年占比有所上升， 但整体占比仍然较低; 母公司的其他应收款中被华晨集团下属子公司占用比例很小， 2018年和2019年分别为11%和5%。 这说明华晨集团并不是集团资金往来中心， 资金并不由华晨集团统一管理和调度。

（3）集中的资金管理模式下， 母公司报表中有息负债的规模较大。 分权的资金管理模式下， 下属公司的有息负债规模会相对较大， 可以通过母公司报表与合并报表有息负债数据的对比进行识别。 从华晨集团母公司报表和合并报表有息负债的对比分析可以发现（如表7所示）， 2018年和2019年从银行获得的短期借款和长期借款占华晨集团借款比例较低， 而2018年和2019年应付债券占华晨集团的比例分别为83%和100%， 说明银行渠道的融资主要通过下属上市公司进行， 债券融资主要通过华晨集团进行。 可见华晨集团是债券融资中心， 说明评级时华晨集团自身信用质量是应付债券信用风险的重点考察对象， 信用评级应该重点关注华晨集团自身偿债能力。

此外， 从华晨集团2019年合并财务报表附注可以看出， 华晨集团主要子公司为四家上市公司和持股50%的华晨宝马。 从股权比例看， 华晨集团对上市公司持股比例都未超过50%， 虽然根据会计准则达到了合并报表的条件， 但是华晨集团对下属子公司并不具有绝对的控制权， 且实行相对分权的资金管理模式， 母公司与子公司的经济联系相对较弱， 在这种情况下， 评级时需要特别重视母公司自身财务报表的分析。

综上所述， 通过对2018年和2019年华晨集团母公司财务报表和合并报表相关项目的对比分析发现， 华晨集团对下属子公司现金流控制能力较弱， 集团中的资金不能由母公司随意调配， 华晨集团对下属公司属于分权的资金管理模式。 在分权的资金管理模式下， 华晨集团自身经营和资金管理不当所导致的流动性风险更直接， 在母公司报表层面更能反映该类风险。 相比于合并报表， 母公司报表对评价华晨集团自身偿债能力更具优势， 基于母公司报表获得的评级结果更准确。

（四）华晨集团财务特征

1. 华晨集团自身债务负担较重， 且种类和期限结构复杂， 集团运转主要依靠债务融资。 根据华晨集团本身的财务报表， 2018年年末和2019年年末， 华晨集团自身有息负债规模分别为227.71亿元和265.71亿元， 占自身总资产比例分别为45%和56%。 2018年年末和2019年年末， 华晨集团自身净资产分别为-35.62亿元和-49.24亿元， 存在资不抵债情况， 华晨集团自身偿债压力较大。 从有息负债种类看， 华晨集团自身除信用借款和公司债券外， 还存在质押和抵押借款， 债务种类较多， 由于不同债务偿还顺序存在差异， 存在质押和抵押的资产并不能优先偿还信用借款和债券， 从而增加了信用类有息负债偿付风险。

从华晨集团自身投融资需求和债务期限结构看， 华晨集团母公司每年从经营活动中得到的现金流量净额都为负数， 债务利息、本金与股利分配主要通过持续对外融资来满足。 如表8所示， 首先， 2018年和2019年累计借款收到的现金为328.86亿元（158.13+170.73）， 偿还借款、利息和股利支付金额为307.82亿元（112.22+144.75+25.94+24.91）， 母公司通过借新还旧的方式维持运转。 其次， 2018年和2019年， 华晨集团母公司一年内到期的有息负债占公司有息负债总额的比例分别为70%和64%， 绝对值分别达到307.42亿元和269.30亿元， 这表明华晨集团主要依赖短期債务融资。 最后， 从现金流看， 华晨集团主要靠借新还旧的方式保持公司资金正常流转， 但是当融资政策收紧或不能及时从市场中获取资金时， 资金链断裂的风险很高， 最终导致不能按时偿还到期债务。 可见， 债务期限错配使得华晨集团面临较大的流动性风险， 一旦出现不确定性因素将导致以短期融资为主要融资渠道的华晨集团面临资金链断裂的风险， 出现债务违约的情况。

2. 母公司的资产质量和盈利情况表现较差。 从母公司资产结构看， 虽然华晨集团本身资产主要为流动资产， 但是属于货币资金类的、容易变现的流动资产占比不大， 货币资金主要为受限的票据保证金， 可用于直接偿还债券的货币资金较少。 2018年和2019年， 华晨集团自身净利润分别为-3.56亿元和-9.59亿元， 华晨集团自身经营持续亏损; 2018年和2019年华晨集团经营现金流量净额分别为-10.51亿元和-9.49亿元， 华晨集团自身经营现金流持续为负数; 华晨集团现金流入主要依靠融资， 2018年和2019年， 作为控股平台的华晨集团自身融资流入金额分别为523.11亿元和507.45亿元。

3. 对母公司报表与合并报表主要财务指标的对比分析。 表9对比分析了母公司报表与合并报表主要财务指标， 发现合并报表各项指标都优于母公司报表， 华晨集团呈现“母弱子强”的特点， 母公司负债压力大、盈利能力差， 主要优质资产集中在下属合营企业华晨宝马， 集团整体盈利严重依赖子公司， 存在母公司通过编制合并报表放大企业资产和盈利以及利用合并报表数据掩盖华晨集团自身财务困境和流动性等问题， 从而达到获得高评级后不断进行债券融资的目的。

在偿债压力上， 2019年华晨集团直接承接的有息负债为417.57亿元， 华晨集团合并报表的有息负债为655.49亿元。 这意味着， 华晨集团子公司直接承担的有息负债约为237.92亿元， 偿债压力主要集中在华晨集团自身。 华晨集团2019年母公司报表和合并报表营业收入差异巨大， 华晨集团的营业收入为43.39亿元， 合并报表的营业收入为1811.30亿元， 由此可知华晨集团大部分收入都是由子公司和合营企业实现的， 但有息负债主要是由华晨集团来承担。 在“母弱子强”情况下， 合并数据与下属公司华晨宝马相差不大， 所以主要反映的也是华晨宝马的财务状况、偿债能力和盈利能力等， 无法对华晨集团母公司自身情况进行准确反映。 评级机构主要依据会计主体的合并报表数据对华晨集团评级， 与华晨集团自身特征和经营情况存在严重不一致， 基于合并报表数据的偿债指标掩盖了作为偿债主体的华晨集团本身的信用风险。

（五）评级机构对“母弱子强型”控股集团进行信用评级时的应对

在违约前， 华晨集团实施多元化发展战略， 在集团发展扩张过程中， 子公司并不必然属于同一行业和来自同一地区， 导致华晨集团子公司之间的经营状况、盈利水平、偿债能力存在巨大差异。 同时， 不同行业影响公司经营能力、偿债能力、风险水平的因素也不同， 在进行企业合并时， 将位于不同行业、不同经营业务和风险水平的子公司报表纳入合并报表， 合并过程将掩盖不同公司的偿债风险， 同时削弱财务指标的预警作用， 控股平台本身的风险无法通过合并报表数据得到真实反映， 最终结果是评级机构根据合并报表数据得出的控股平台偿债能力水平被高估， 评级结果与控股平台自身真实偿债能力存在偏差。

从报表反映的报告主体信息范围看， 合并报表提供的报告主体信息并不是真正的借款主体母公司的信息， 母公司报表信息才是借款主体自身的信息。 母公司报表和合并报表二者所提供信息的范围是存在差异的， 在目前财务报告制度背景下， 以法律主体为边界的母公司报表能提供更多的关于法律主体自身的偿债能力信息， 所提供的决策信息也更直接。

债券投资人需要的是法律借款主体的偿债能力和信用水平等相关信息， 其与合并报告中的会计主体范围并不重合， 因此， 评级机构在对华晨集团评级时， 应该评估的借款主体是华晨集团母公司， 而并非合并的会计主体。 同时， 根据华晨集团母公司报表与集团报表差异， 从华晨集团资金管理模式分析来看， 选择合并报表为主体的分析， 会导致评级结果虚高， 不能为债券投资人提供决策有用的相关信息， 从而导致评级失效。 此时， 评级机构在对类似华晨集团的“母弱子强型”控股集团进行信用评级时， 可以考虑综合采用如下三种策略： 一是直接通过母公司报表对借款主体华晨集团进行信用评级， 并根据增信措施的强弱来酌情考虑是否需要对评级结果进行向上调整。 这能够反映其真实的偿债风险水平， 并在违约发生前对信用风险具有更好的预测和预警作用， 从而更好地满足债券投资者的决策需求。 二是在合并报表信用评级的基础上， 补充考察“母弱子强型”因素对母公司信用评级的影响， 进而对原有合并报表的评级结果进行一定程度的向下调整。 三是如果要继续维持合并报表的评级结果， 则需要借款主体提供更具说服力的增信措施， 如提供补充的质押或担保、设计更具约束力的债权人保护条款等。

五、研究结论及建议

（一）研究结论

信用评级机构评级时所选择的报表必须坚持用户导向， 应满足债券投资者的决策需求。 合并报表和母公司报表数据存在明显差异， 以华晨集团为例研究发现， 相比合并报表提供的信息， 从解决评级主体和偿债主体错配的角度来看， 母公司报表对评价发债主体的偿债能力和信用风险更具有针对性， 能够为评级机构做出更加客观的评级预测提供有效的决策信息。 除了要重视母公司报表和合并报表本身的差异， 还应当结合母公司对下属子公司的实际控制能力、集团整体的资金管理模式和母公司财务特征等因素做出综合判断。 简单地根据会计准则将下属公司纳入合并报表， 就直接判断母公司对下属公司资源具有很强的调度能力， 进而将集团整体的偿债能力等同于母公司偿债能力， 从而选择合并报表进行评级， 这种做法并不妥当。

（二）建议

1. 走出以合并报表为中心的评级误区， 重视母公司财务报表信息。 虽然合并报表能够提供作为整个会计主体的企业集团的完整信息， 但是在评价控股平台偿债能力方面， 母公司报表能够为评级提供比合并报表更加相关且可靠的信息， 评级机构更应关注母公司报表。 同时， 评级机构应根据评级的目的、合并数据和母公司数据是否存在差异及造成差异的因素， 合理决定是否以及如何使用合并报表与母公司报表中的财务数据。 在母公司存在大量来自合营企业或联营企业投资收益的情况下， 可以选择调整核算方法， 根据评级目标对报表数据进行恰当的调整， 以此获得更为准确的评级结果。

2. 完善评级制度。 目前的评级制度并没有强制规定哪些主体评级应当采用母公司报表， 評级机构都是基于合并报表有用性的假设对所有评级主体进行评级， 缺少针对合并报表和母公司报表对评级有用性和决策信息相关性的差异分析。 未来评级制度设计可以更多地考虑母公司报表对评级目标有用性的影响和评级主体特征分析， 从而让评级更加准确， 减少评级结果虚高的现象， 这有利于债券市场的持续健康发展。

3. 加强对“母弱子强型”公司的审核监管。 对于母公司单体资产质量较低、盈利能力较弱、有息债务负担较重的投资控股型公司， 监管机构应该制定针对此类债券发行人的审核重点关注事项， 强化对此类发行人的债券审核， 限制其债券募集资金规模和用途， 从而保护债券投资人的利益。

4. 加强对评级中介机构的执业监管和能力提升。 债券评级机构在进行具体评级过程中， 应当严格按照法律法规、执业规范履行职责， 按照实质重于形式的原则， 对“母弱子强型”的特定情形发行人进行重点分析， 在评级流程上履行必要的核查和复核工作。 同时， 加强对评级人员的业务培训， 特别是财务报表分析能力的培训， 注重对财务数据的甄别， 以更好地识别发行人的偿债能力风险， 提升应对特定情形发行人评级的专业水平。

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