上市公司ESG表现与个股股价崩盘风险研究——以制造业为例

陶建宏 张 瞳（陕西科技大学经济与管理学院）

■ 前言

我国的证券市场自建立以来，交易品种、投资者类型、上市公司数量等方面得到了快速发展与不断完善。但是，由于市场监管制度的缺失和市场信息环境建设的落后，我国股市多次发生巨幅震荡甚至崩盘的现象。ESG投资伴随着可持续发展理念和责任投资理念在全球盛行。ESG评价体系不同于传统的财务指标分析，它更加侧重非金融分析，主要从环境、社会责任和公司治理三个方面揭示企业的可持续发展以及投资中的潜在风险，充分体现了社会责任投资和绿色投资，为投资者的投资决策提供重要依据。既然ESG投资是一种先进的投资理念，那么ESG表现是否影响个股股价崩盘风险？换而言之，投资者是否可以通过ESG表现来预判股价崩盘风险？

■ 文献综述与研究假设

部分学者对企业的环境、社会责任、公司治理与股价崩盘风险之间的关系进行了深入研究。大多研究结果表明，企业在ESG方面的付出对降低股价崩盘风险具有正向效应。Kim等（2014）以美国上市公司为样本进行研究，结果显示积极承担社会责任的企业致力于提高透明度、减少坏消息的隐藏累积，从而能够降低崩盘风险。尤其是治理效率较低的企业，社会责任对股价崩盘风险的缓解作用更加明显。

随着可持续发展与责任投资理念日益受到社会的重视，企业在环境、社会责任、公司治理等方面的付出是否会给企业带来效益的相关问题引起了学者的高度关注。其中，部分学者对企业的环境、社会责任、公司治理与股价崩盘风险之间的关系进行了深入研究。大多研究结果表明，企业在ESG方面的付出对降低股价崩盘风险具有正向效应。

部分学者进一步研究了企业环境、社会责任和公司治理的表现与股价崩盘风险关系在不同污染程度行业之间的差异性。李玲和孙静（2019）进一步指出，高污染企业履行社会责任对降低股价崩盘风险的作用更加明显。王璐（2018）研究结果显示，相对于非重污染行业，重污染行业的企业股票价格波动性对外部环境信息披露的敏感度较弱，则企业面临股价崩盘的概率较小。基于此，本文进一步对ESG评价体系中的高污染行业和轻污染行业进行研究，并提出以下研究假设：

假设：高污染企业ESG表现与股价崩盘风险之间的关系更为显著。

■ 研究设计

（一）样本的选取

1.被解释变量的选取

本文参照现有文献的做法，使用股票收益上下波动的比率来衡量股价崩盘风险。股票上下波动比率越大，股票崩盘风险也越大。首先使用个股周收益率与市场周收益率进行回归，排除系统性风险。公式如下：

其中，ri,t为公司i的股票在第t周的收益率，rm,t为第t周A股市场收益，在模型中加入的rm,t的超前项和滞后项可以控制非同步交易带来的影响。εi,t为残差项，表示个股收益违背市场所揭示的部分，εi,t的负值绝对值越大，则公司i的股票与市场收益率的背离程度越大。本文定义股票周特质收益率为为回归残差。

本文基于股票收益上下波动的比率来衡量股票的崩盘风险，记作duvol，duvol可用来记录股票收益率的非对称波动，具体计算公司i在月度的duvol为：

其中，ndown表示公司i在年度t中周特质收益率低于月平均收益率Wt的周数，nup表示公司i在年度t中周特质收益率高于月平均收益率Wt的周数。

2.解释变量的选取

ESG最终评级分为九级，从优到劣分别为A+、A、A-、B+、B、B-、C+、C、C-。本文参考融绿ESG的评级标准，企业ESG综合管理水平相对较好，过去三年出现少数影响轻微的ESG负面信息及以上（评级B及以上）量化定义为1；其余为0，表示ESG表现较差的企业。

3.控制变量的选取

企业规模：用企业资产总额取对数的指标来衡量。企业资产规模较高，代表着企业的实力比较强，表示企业的管理模式比较完善，风控体系也比较全面，这将在一定程度上降低自身风险，企业实力较强也在一定程度上增强了抗风险能力，股价波动幅度小；另一方面由于企业实力较强，所以会主动为了高收益的业务活动而去承担高风险，这将增加企业所面临的风险，股价波动会变大。

（二）样本数据的选取

本文选取2010年至2019年间我国A股市场制造业上市公司作为股价崩盘风险和ESG评级样本数据，一共选择了387家上市公司，最终得到了46440个观测值。在制造业分析的基础上，依据制造业子行业的耗能及污染排放情况，分别挑选出重污染行业和轻污染行业进行分析研究。

对样本做了以下处理：

（1）剔除了ST和退市公司；

（2）在计算股价崩盘风险的两个量化指标时需要用到上市公司个股的周收益率，为了统计稳健性，剔除了交易周数小于30周的样本；

（3）剔除了数据异常或者缺失的企业；

本文ESG评级数据来自wind商道融绿A股上市公司数据库，股价相关数据来自国泰安数据库。本文研究所涉及的数据处理、回归分析等，全部通过Excel和Stata15.1完成。

（三）模型设定与检验

1.模型假定

多元回归模型如下：

其中，duvoli,t为t年度企业i的收益上下波动比例，xi,t为年度企业i的ESG评级水平的虚拟变量，controli,t包括企业资产增长率、利润增长率、负债率、企业规模，ui为企业固定效应，εi,t为随机扰动项。假设1要求回归系数β统计显著为负。

2.模型检验

面板数据回归有三种模型，分别是固定效应模型、随机效应模型和混合效应模型。

本文通过F检验证明固定效应模型优于混合效应模型，固定效应模型回归的F检验显示prob＞F=0.0305,故拒绝混合效应的原假设，选择固定效应。

接着，通过LM检验证明随机效应模型优于混合效应模型，检验统计量P值为0.1040，故接受混合效应的原假设。

最后，通过hansman检验固定效应与随机效应，检验显示prob＞chi2=0.0031，故拒绝随机效应的原假设，选择固定效应。

■ 研究结果

作为被解释变量的duvol的标准差为0.4772，最小值为-2.0459，最大值为1.6878，表明制造业上市公司的收益上下波动较大，各上市公司存在差异。作为解释变量x的标准差为0.3885，最小值为0，最大值为1，说明各上市公司的ESG评级波动率较大，主要原因是各上市公司在经营理念以及经济实力之间存在明显的差异。

进一步，本文研究ESG评级对股价崩盘风险影响的行业异质性，即具体考察对于高污染制造行业和轻污染行业，实证检验该影响是否一致。

综上，企业较高的ESG评级水平显著降低了企业的崩盘风险，良好的ESG表现体现企业对社会价值的重视且降低了信息不对称水平，有利于降低股价崩盘的可能性。企业自身的污染程度是影响企业ESG表现的一个重要因素，重污染行业ESG表现与股价崩盘风险的关系强于一般企业，预判风险更可靠，而轻污染行业的ESG评级与股价崩盘风险关系弱。

■ 总结

实证表明，ESG评级水平与企业的股价崩盘风险显著负相关，即企业的ESG评级水平越高，企业的崩盘风险就越低。这是因为ESG评价水平越高的企业向投资者披露的关于环境、社会责任、公司治理等方面的信息越多，能够提高内外部信息的透明度，降低信息不对称水平，从而缓解股价崩盘风险。同时良好的ESG表现可以体现企业对社会价值的重视，维护与利益相关者的积极关系，有利于提高企业声誉，从而降低股价崩盘的可能性。