如何防范“灰犀牛”

王文 芦哲

提 要：目前，中国房价水平高，家庭资产配置中房产比重过大，马歇尔K值以及非金融企业杠杆率过高，面临着房地产泡沫破裂的风险。从房地产与金融风险的逻辑链条上看，回顾日本20世纪90年代和美国21世纪初10年房地产泡沫破灭的历程，对我们厘清房地产风险的形成、爆发以及系统性风险传导与蔓延的轨迹，具有重要的研究和镜鉴价值。

中国房价经历20多年的快速增长，已出现明显的泡沫迹象。若泡沫破裂，可能会引发极大的系统性金融风险。房地产风险已成为中国经济最大的“灰犀牛”。2019年1月21日，习近平同志在省部级主要领导干部专题研讨班开班式上的讲话中强调，要将稳妥实施房地产市场平稳健康发展长效机制作为未来的发展重点。2021年3月11日，十三届全国人大四次会议通过的《国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》中强调：“实施房地产市场平稳健康发展长效机制，促进房地产与实体经济均衡发展。”结合房地产市场与系统性金融风险的紧密关系，总结他国房地产发展经验与教训，变得越来越重要。

一、关于房地产与系统性金融风险关系的文献综述

次贷危机后，大量国外文献针对房地产泡沫生成系统性金融风险的问题展开研究。Taylor（2009）认为金融风险有两个主要传导渠道：一是直接业务关联，例如同业往来和衍生产品合约；二是金融机构之间没有直接业务关联，但拥有同样性质的业务或资产组合，即具有共同的风险暴露。金融机构大量发放房贷，并持有房地产市场相关衍生品，正是引发金融危机的原因之一。Goodhart等（2009）研究了由抵押贷款违约引发的金融市场波动和紧缩货币政策导致的房价下跌，往往是刺破泡沫、导致危机发生的源头。Pan和Wang（2013）利用美国286个城市数据，分析了在不同收入增速的水平下，房价上涨、下跌对银行不稳定性的不同影响。Mian和Sufi（2012）利用个人房屋抵押贷款违约数据进行实证研究，发现基于房价上涨而进行的抵押贷款再融资是美国居民部门杠杆率急剧上升的主要原因。Khandani等（2013）基于房价引起金融风险的理论，构建预警指标。Funke等（2018）使用动态随机一般均衡（DSGE）模型来分析新西兰房地产市场，研究宏观审慎和货币政策及其相互作用，发现货币政策对房价具有巨大的溢出效应，但并不是房价的主要驱动力。Suh（2019）从资产相关性的角度建立模型，论证资产相关性的增强与系统性风险和银行资本监管的关系。

在国内研究方面，温博慧、柳欣（2009）认为资产价格波动以抵押品价值、资本金和流动性三种途径影响到了银行信贷，进而引发了系统性金融风险。马勇等（2009）利用66个国家的跨国数据进行实证研究，发现资产价格、信贷和金融监管的同周期性是导致系统性金融风险的根本原因。谭政勋、陈铭（2012）发现房价对均衡价值的偏离导致了金融危机，其作用大于房价直接冲击。沈悦等（2015）通过构建因子增广的系统性金融风险信息集，利用因素增强型向量自回归方法，发现房价下跌导致不良贷款率上升，是导致系统性金融风险生成的原因之一，且新房价格下降的冲击更大。张辉（2019）通过构建SVAR模型，发现影子银行和房地产价格都会造成中国金融体系的不稳定。蔡真（2018）则总结了房地产市场引发中国系统性金融风险的三个途径：银行体系、地方政府债务以及资本外逃压力。杨子晖等（2018）采用VaR、MES、CoVaR 以及ΔCoVaR四类风险测度方法，研究中国上市金融机构和房地产公司的系统性金融风险，发现跨部门风险传染效应明显，且系统性风险溢出水平逐渐提高。曹晓飞等（2020）使用Copula-CoVaR模型度量了房地产价格波动的系统性金融风险，发现房地产市场和金融市场存在较强的相依性，且存在非对称效应。

通过梳理发现，国内外针对房价冲击生成系统性金融风险的研究已较为丰富，但很少有学者对比国际经验对中国的启示，比如总结日本和美国两次房地产泡沫形成过程及泡沫破裂的经验与教训，借鉴德国房地产市场相关制度等等。

二、日本、美国房地产泡沫破灭演变成系统性风险的教训

从房地产与金融风险的逻辑链条，回顾日本20世纪90年代和美国21世纪头10年房地产泡沫破灭的历程，对我们厘清房地产风险的形成、爆发以及系统性风险的传导与蔓延，具有重要的研究价值。

在广场协议导致日元大幅升值的背景下，大量海外资金涌入日本，加之金融自由化的推动，房地产市场价格不断走高，形成史无前例的大泡沫。1990年，随着货币政策收紧，严格管制土地交易，海外资本不断流出，资产泡沫刺破，房地产价格不断下跌，日本经济陷入“失去的30年”。

2000年互联网泡沫破裂后，在宽松货币政策和房贷政策的助推下，金融机构发放大量次级贷款，催生了2001-2006年的美国房地产泡沫。此后演化成次贷危机并迅速蔓延成全球金融危机，至今影响仍未全部消除。

（一）财政和货币紧缩政策是日本、美国房地产泡沫破灭的导火索

在经济过热或资产泡沫的压力下，日本、美国政府先后收紧财政和货币政策，杠杆成本大幅提高，原有的杠杆也无法维持，使得房地产投资投机需求崩溃，房价失去了进一步上涨的动力，而原有的众多浮动利息贷款也面临违约局面。因此，房地产泡沫使得政策陷入两难境地，宽松的政策推动泡沫进一步扩大化，但紧缩性政策刺破房地产泡沫又会对经济产生巨大的负面影响。

日本方面，在资产泡沫的压力下，日本政府在20世纪90年代收紧财政和货币政策，采取严厉管制手段，主动去泡沫。具体来看，日本财务省要求金融机构严格控制土地贷款项目，具体要求为“房地产贷款增长速度不能超过总体贷款增长速度”，导致日本各金融机构的房地产贷款存量增速迅速下降；日本政府為了降低房地产投机交易，调整了土地收益税，针对两年以内的土地转让交易，提高了税收（李众敏，2008）。同时，日本央行在较短时间内大幅提高基准利率，最终股市房市泡沫先后破裂（图1）。

美国方面，2003年美国经济逐渐复苏，为避免经济过热，维持物价稳定，美联储连续上调联邦基金利率。由于次级贷款中，可调节利率贷款占比大，后期还贷利率随着基准利率的抬升而上升，造成次贷借款人还款压力的增加。与此同时，加息逐渐刺破了房地产市场泡沫，房价开始快速下跌。由于房价的升值是次级借款人还款的唯一保证，房价的下跌让他们不得不违约，次级贷款违约率快速攀升。与此同时，抵押贷款机构也无法通过出售抵押品收回本金和利息，所有房地产投机工具均失效。

（二）银行系统的风险传染是日本、美国房地产风险向系统性风险传导的关键

房地产泡沫破裂最严重的危害性在于其对银行系统的损害，房贷发生大面积违约时，抵押房产价值大幅降低，银行面临资产减值损失，不得不抛售资产和收紧信贷，一方面使得资产价格进一步下跌，另一方面使得市场流动性更加枯竭。更严重的是，如果银行不能在抛售中幸存下来，将对其对手方造成冲击，使得风险扩散，更多银行将面临资产损失。而银行是信贷扩张的主要推手，系统重要性银行的倒闭将对经济造成致命性的打击。因此，从日本、美国的教训中可以看出，银行体系是房地产风险向系统性风险传染的关键。

日本方面，房地产价格的崩溃导致大量不动产企业及关联企业破产，金融机构由于直接或间接为房地产市场提供了资金，也拥有了巨额不良贷款。日本房地产泡沫破裂导致了严重的信用危机，让银行几乎全部濒临破产，在之后亚洲金融危机的冲击下，即使政府大量向大银行注资，也无法使其避免破产重组的结局。随着资本市场泡沫的破裂，中小银行的破产，各类丑闻曝光，日本投资者丧失信心，日本房地产市场也从此陷入衰退。

美国方面，受次贷违约影响，提供次贷住房抵押贷款的金融机构发出业绩预警，甚至申请破产保护。由于美国住房贷款资产被包装成RMBS、CDO等大量金融衍生品，并转卖给全球投资者，美国房地产泡沫破裂迅速升级为国际金融危机。

（三）房地产泡沫和股市泡沫同时崩溃，财富效应在日本、美国产生了传导作用

紧缩政策不仅提高了房贷成本，也使得市场流动性陷入枯竭，股市作为流动性较高的资产，容易在居民和企业流动性匮乏的情况下遭遇抛售，使得股市泡沫也走向崩盘，股市和房地产作为居民和企业财富的重要组成部分，其资产价值大幅贬值通过财富效应传导至实体经济领域，拖累实体经济领域的总需求。

日本方面，三木谷良一（1998）指出，日本泡沫的破裂从分配效应、财富与资本成本效应和债权债务结构效应三个渠道以及股市、企业、银行三个层面对日本宏观经济产生影响，其中财富效应放大了房地产泡沫破裂对实体经济的影响，且股市泡沫破裂与房地产泡沫破裂具有一定的同步性。紧缩的货币政策使得日本股市开始出现大幅下跌，刺破了股市泡沫（项卫星等，2007）。随着股市的大幅下跌，破产公司逐渐增多，其持有的大量不动产被拍卖，房地产市场出现供大于求的状态，房价也开始下跌。与此同时，日元不再升值，套利空间日益缩小，美欧股市表现日益强劲，国际资本逐渐撤离。最终，日本经济形成了房价和股市下跌→居民和企业的财富水平降低→抛售资产→总需求降低以及实体经济崩溃→房价和股市继续下跌的恶性循环。在之后的亚洲金融危机和次贷危机的波及下，日本房地产市场再也没能重现辉煌。日本经济自此进入“失去的30年”。

美国方面，次贷危机的影响经过长时间的蔓延才实际传导至實体经济领域，但资产价格下跌导致的财富效应对总需求的冲击是致命性的。金融危机达到顶峰后股市崩盘，居民和企业的收入与财富大幅降低、资产负债表受损严重，甚至开始抛售资产，总需求随之跳水，众多企业倒闭，实体经济因此陷入衰退。从次贷危机到金融危机再到经济危机，美国2008年金融危机一步步蔓延扩散，对全球的实体经济运行产生巨大影响。

（四）日本和美国政府均采取了广泛的救市措施，但结果不同

从救市措施来看，针对房地产泡沫破裂导致的企业和居民部门的资产负债表衰退，日本和美国政府均采取了广泛的措施对其进行修复，但结果不同。

日本方面，因为缺少前期应对资产泡沫破裂的经验，在面对房价下跌与实体经济衰退时出台政策较为缓慢。具体来看，日本的干预政策存在以下失误：一是房地产泡沫破裂后宽松政策的力度和速度均不够。一方面，降息幅度较为缓慢，总量性政策也迟迟未能到来，通缩的环境加重企业部门的实际债务负担，虽然名义利率有所下降，但始终高于经济的名义增速。另一方面，日元并未显著贬值，不利于实体经济恢复。二是在20世纪90年代，未能及时剥离金融机构的不良资产，也造成了社会信用扩张受阻，风险溢价居高不下，宽货币向宽信用传递受阻。资产端价格未能修复，企业也陷入资产负债表衰退→经营行为从资本回报率最大化转向资产负债率最小化的局面。

美国方面，次贷危机发生后，美联储紧急救市。2007年以前，美联储总资产规模一直处于稳步上升状态，持有国债占比超过80%。次贷危机发生之后，为了拯救金融业，布什政府和奥巴马政府分别实行了“问题资产救助计划”以及“金融资产援助计划”，美联储大幅增持抵押担保证券等“有毒”资产。这些措施对经济起到了很好的提振作用，美国企业和居民部门资产负债表很快获得修复。

但是，有必要意识到，金融危机后的救助行为可能会增加金融体系的道德风险问题。因此，Bernanke（2009）指出，最小化道德风险的方式可能还是在危机爆发前实施更为有效的审慎监管。因此，次贷危机后，为改善美国金融监管状况，“沃尔克法则”开始实施。“沃尔克法则”的实质是禁止银行进行投机交易，表现为限制银行进行自营交易，其主要目的是对金融市场去杠杆。金融危机发生时，银行的风险集中在自营交易的金融衍生品上，这些衍生品都具有数十倍杠杆。“沃尔克法则”同时限制了商业银行的规模，旨在让银行更好地发挥传统业务职能，分业经营，避免风险。

从日本和美国的教训和经验可以看出，房地产泡沫使得货币政策与财政政策陷入两难境地，而银行体系在房地产泡沫下风险陡升，防止房地产领域风险的根本措施在于抑制房地产泡沫的形成。

三、“独善其身”的德国房地产市场的经验

40多年来，德国的房价一直十分平稳，没有周期性变化，甚至在2008年全球金融危机时都独善其身，与日本和美国形成鲜明对比。抑制房地产泡沫需要“对症下药”，而德国针对各项房地产泡沫的形成原因采取了精准的应对政策，依靠稳健的金融制度、均衡的税收制度以及完备的租赁制度使得房地产市场平稳运行，值得深入研究。

（一）德国稳健的金融制度是防范房地产泡沫的关键

与日本和美国房地产泡沫形成和破裂的重要原因即货币政策的大起大落完全不同，德国央行一直以稳定物价作为首要目标，经济增长作为次要目标，实行着稳健的货币政策。欧洲央行成立后，稳定物价仍是其首要的长期目标，使德国稳健的货币政策得以延续。德国通胀均值低于全球平均水平。

稳健的货币政策为平稳的德国房价提供了基础，德国名义房价增速长期低于通胀增速，实际房价更是多年负增长。直到2008年金融危机时，由于德国房价在之前并未大涨，名义房价增速仍低于CPI增速，德国房地产市场反而逐渐吸引了全球投资人的注意力。从2010年开始，大城市和大学城对于德国人的吸引力上升，人口从小城市流入大城市，叠加外国人的迁入，德国大城市和大学城的房屋供应再次变得紧张，德国房价因此出现加速上涨的势头（图2）。

德国审慎的房贷政策，使得德国房地产市场受货币政策的影响较少，德国房地产市场的短期繁荣主要由房贷上涨驱动。从德国购房首付来看，首付比例较高。为了防止信贷的过度发放和随之引起的房地产市场过热，德国联邦议会颁布了防范金融风险的金融服务监管补充法规，并且对住房信贷准则进行了修改，规定了LTV目标和最低偿还金额等。此外，德国规定居民家庭一般不得从单一金融机构获得全部的住房贷款，而需要从多家住房金融机构获得组合贷款，以此分散住房信贷的风险（图3）。

此外，德国住房金融体系还运行着独特的住房储蓄模式，多元化的住房金融机构对于稳定房价起到至关重要的作用（张江涛等，2017）。住房储蓄贷款起源于英国，在欧洲发展良好。客户通过储蓄阶段证明自身经济实力，在存款期满且满足配贷条件时，进入配贷程序。住房储蓄机构对申请者的配贷条件进行评价，在储蓄阶段表现良好、信用等级高的优先配贷，以此来获得后续贷款。贷款发放后，按月低息还款。这种“先存后贷”的模式，让资金专款专用，只在住房储蓄机构和购房者之间循环，进而使得利率不受金融市场的干扰，长期稳定并维持在较低水平，有效抑制了居民杠杆。

（二）德国均衡的税收制度有助于调控房地产市场

从税收制度来看，与德国房地产市场相关的税种包括土地税、租金收入所得税、二套住房税、土地购置税、资本利得税和商业税等。总体来看，在保有和使用环节税负较轻，但在交易环节税负较重，严厉打击炒房行为（黄璟莉，2013）。

土地稅属于保有环节的税收，实际税率低，但由于其对所有存量土地均征税，所以总税收很高。租金收入所得税和二套住房税属于使用环节的税收，总体来看，税负不重。二套住房税是对居民使用的第二套及以上住房（包括租住）征税，有别于其他国家基于产权划分的房产税。二套住房税提高了住房的流动性，降低了住房空置率。此外，德国政府严厉打击炒房行为，除了土地购置税外，还有资本利得税和商业税（郭克莎、黄彦彦，2016）。从交易环节来看，德国房地产的交易成本较高。算上公证费用、法院土地登记费用、中介费用和房产税等税费，德国购房交易成本占房产最后成交价的9%-15%。

（三）德国完备的租赁制度鼓励住房租赁市场的发展

德国通过法律保障、开拓房源、保护承租人利益和发放现金补贴等方式鼓励住房租赁市场的发展（郑宇劼、张欢欢，2012）。

德国发达完善的住房租赁市场保证了高质量、价格适宜的住房供应，使得德国住房自有率水平较低，对购房形成了很好的替代，这也使得德国的房价处于较低水平，且波动较小。而法律和政策上对于住房租赁市场的保护，市场上供需平衡的局面，也使得德国住房租赁市场健康发展（图4）。

德国的《住房租赁法》中，对租客权益进行了保护，并限制了租金上涨幅度。租约合同一般默认为无固定期限合同，房东若签订固定期限合同，需提前说明租约到期后房屋的具体合理用途。此外，房东不得随意解除租约，且租客对房屋有优先购买权。同时，1982年德国开始实施租金上限政策。

对于租赁群体，政府对其进行了租金补贴。租金补贴金额的发放主要考虑申请人的收入、家庭成员数目以及当地租金水平。这个政策的优点还在于，每年对申请人进行动态考核，并不是申请到补助后就可以一直获得。

德国一方面通过合理的住房租赁制度稳定住房的刚性需求，另一方面通过完备的房地产税收制度切实降低炒房需求，防止房地产需求的过度膨胀。因此，德国房地产市场健康平稳运行，成为全球房地产市场发展的典范。

四、中国房地产泡沫现状与国际对比的实证分析

20多年来，中国房地产市场蓬勃发展，房价中一路走高。借鉴日本和美国的房地产市场崩盘经验，房价不宜过快上涨，若上涨过快则易引发系统性金融风险。目前，中国房价水平高，家庭资产配置中房产比重过大，马歇尔K值和非金融企业杠杆率过高，面临着极大的房地产泡沫破裂风险。

（一）国际资产价格现状及对比

从各国实际房价来看，日本1990年实际房价指数为258，达到历史最高水平，较1980年的90上涨近3倍。美国实际房价指数2006年达到最高，为195，较1997年的113上涨70%。中国实际房价指数自2001年起，进入上升通道，2017年达到历史最高值179，较2000年的79上涨116%，较2007年的150上涨19%。

中国近10年房价上涨幅度，无论是名义还是实际，均不及美日形成地产泡沫时期的幅度，但拉长时间来看，近20年中国实际房价涨幅已超过美国最大涨幅，应引起重视。反观德国，1971年至今，房价十分平稳，2008年金融危机时，房价反而逆势走强，但至今相较1971年，实际房价指数仅上涨20%，其维持房价稳定的政策经验值得借鉴（图5）。

从家庭资产结构上来看，中国以房产为主，各类资产占比分配不均，结构远不及美国均衡。中国家庭资产中的房产占比为73.60%，远超过美国家庭房产占比的36%，占比过高，而金融资产则仅占11.30%，远低于美国的41.80%。目前中国家庭资产结构与1989年的日本较为类似，均以房產为主，如果房价大幅下跌，对经济增长将会形成致命打击（图6）。

（二）房地产风险的实证分析

纵观全球房地产市场的发展史，多次危机期间，香港、东南亚、欧洲等国家和地区均发生过不同程度的房价崩盘，对各国经济运行造成了一定影响，房地产价格崩盘有可能进一步导致系统性风险，或者房地产价格崩盘本身就是系统性风险的组成部分，因此，研究房地产价格崩盘的影响机制，有利于我们对房地产泡沫进行识别，对房地产领域的风险进行预警。

我们采用全球20多个国家1990-2015年的数据，进行面板数据的Logit回归，研究房地产风险爆发的影响因素。我们将一国的房地产平均价格在一年内下跌超过10%定义为房地产价格崩盘，以此作为被解释变量。解释变量方面，前文提到的资产价格和宏观经济状况均是房地产风险的重要影响因素，同时也影响着房地产风险向系统性风险的传导。因此，我们选取房地产价格、股票价格、金融机构贷款意愿、流动性状况、物价水平以及宏观杠杆率等房地产价格崩盘的重要影响因素作为解释变量。其中，我们对各国家或地区的房价水平和主要股指进行标准化处理，作为房地产价格和股票价格的代理变量；将银行信贷增速作为贷款意愿的代理指标；运用M2/GDP衡量流动性状况；选取CPI衡量物价水平；将居民部门和企业部门的债务规模占GDP比重作为宏观杠杆率的代理指标。

控制变量方面，我们选取0-3年滞后的房贷利率水平、人均可支配收入、GDP规模、人口规模等作为控制变量。同时，为了避免房价崩盘和宏观变量之间的内生性问题，例如房价崩盘会导致GDP增长率和债务增长下滑，我们对所有解释变量都采用一阶滞后值。此外，由于我们的模型较为简化，但各国家与地区之间的金融结构和制度环境存在较大差异，这些都对房地产风险产生重要影响，模型可能存在遗漏变量，因此，我们采用固定效应的面板回归，以减少遗漏变量造成的偏差。表1是相关变量的描述性统计。

根据表1，在546个观测数中，房价崩盘的平均值为0.15。具体而言，464个观测值为0（房价稳定或上涨），82个观测值为1（房价崩盘）。这意味着在1990至2015年的26年间，平均每个国家有3年房价下跌超过10%，其中，主要的房价崩盘发生在日本、美国、欧洲和东南亚等地区。

表2展示了Logit模型回归结果，其中分别加入代表资产价格和宏观经济的变量，比较不同模型的回归结果。可以看出，房价指数、信贷增速、M2/GDP、居民部门杠杆率与房地产崩盘概率呈现显著的正相关关系，而股票指数、CPI和企业部门杠杆率对房地产崩盘概率并没有显著的解释力度。这说明在关注房地产市场风险时，价格层面的房价、总量层面的信贷和流动性与居民部门的杠杆率是更加重要的变量。房价上升、信贷和流动性扩张与居民部门杠杆率提高将导致房地产市场崩盘概率提高。从中国各指标分布上看，与房地产风险相关的房价和M2/GDP处于相对可比的高位，而居民部门杠杆率尚不及爆发房地产风险国家和地区的平均水平，因此，房地产风险在一定程度上存在，但对银行体系的影响相对可控。

需要指出的是，其他指标对房地产崩盘概率的影响不显著，比如股票指数的系数不显著，说明并不是每一次股票指数的高峰都对应着房地产市场更高的崩盘概率，所以其相关性较弱，但股票指数也是资产泡沫的表征。物价、企业信贷等指标也对房地产市场存在一定的指示意义，对于研究整个金融市场的风险传导也起到了重要作用，理应成为定性研究的重要因素。

五、结论与建议

关于日本和美国房地产泡沫破灭的分析以及德国房地产制度的研究，对中国如何推动房地产市场平稳发展借鉴意义很大，对中国未来的国力提升也有启发（王文，2019）。针对目前中国经济和房地产市场的现状，应在保持经济平稳增长的基础上逐步去杠杆，稳住名义房价，坚持“房住不炒”的政策路线，使实际房价随着通胀而逐步降低，构建促使房地产市场良性发展的长效机制，避免发生系统性金融风险。针对以上目标，我们提出以下具体建议。

（一）制度建设层面，建议发展住房储蓄银行并严加管理

借鉴德国住房储蓄银行经验，大力发展住房储蓄银行，以“先存后贷”模式为借款者提供长期低息固定利率贷款，并使其利率不受货币政策影响，长期保持稳定。中国2004年就建立了中德住房储蓄银行，但目前只分布在天津和重庆，地方政府应大力支持住房储蓄银行发展，使其覆盖全国。

设置房地产税和资本利得税，抑制房地产投机需求。参考德国税收机制，对于二套房及以上房产拥有者征税，降低房屋空置率。对房地产交易征收资本利得税，缩小房产交易获利空间，抑制地产投机需求。同时，在居民首套房的购买、保有以及转让等环节应减轻税负，满足居民的基本购房需求。

（二）在金融政策調控层面，建议实施稳健的货币政策

日本和美国的房地产泡沫破裂，其中的主要原因都是由于央行大幅加息，货币政策的大起大落不利于房地产市场的稳定。而德国房地产市场的稳定也得益于稳定的金融制度。中国目前实施稳健中性的货币政策，灵活性和松紧适度，应继续维持。

健全宏观审慎监管。房地产泡沫的形成与银行的顺周期行为存在较大的相关性，银行在货币宽松时期进行金融创新、增加信贷投放，使得居民部门杠杆率上升，而宏观审慎监管增加对银行资本充足率、存贷比等指标的逆周期调整，以及开展银行内部的压力测试，能够有效限制银行的顺周期行为，防止银行的信贷过度扩张，进而从根源上抑制房地产泡沫的形成。

（三）在行政调控与市场调节协同方面，建议发展住宅租赁市场

继续开展公租房建设，满足居民基本的住房需求。同时可降低租赁税费，鼓励房东出租其空置房，增加房地产市场的有效供给。此外，可借鉴德国相关经验，出台相关政策，保护出租人和租赁人的合法权益。

通过设立房地产基金调整市场供需关系。美国、日本房地产泡沫破裂的原因之一是短期内政策调控力度过大，而房地产基金这类市场手段则相对温和。政府可通过设立的房地产基金购入部分房源，并根据政策调控需要在适当时机租赁或出售，从而在调整供需关系的基础上维持市场的稳定性。

（四）促进财税体制改革，完善房地产调控法律制度建设

相对于欧美国家，中国房地产宏观调控政策存在一定的失灵，而失灵原因是多方面的，包括中央和地方在调控目标上存在一定背离（陈志勇、陈莉莉，2009），导致地方政府在房地产调控中经常失位；法律制度存在一定的缺失，实施调控的主体、程序、职权、职责等不明确，不利于预期引导；强制性的政策措施在中长期可能起到副作用等。因此，我国在完善以上房地产调控政策时要促进财税体制改革，同时完善房地产调控法律制度建设，对市场和政府调控中各角色的职能进行合理界定，促进宏观调控政策上情下达且真正落到实处。

（作者单位为中国人民大学重阳金融研究院）