管住资本外逃“灰犀牛”

闵杰

过快的对外投资已经造成资本外流，进而给人民币汇率、国内金融稳定带来一定的影响，监管政策的收紧正是在这一背景下展开。

中国加强对外投资的监管，已经历时半年多，出现了一系列连锁效果，并且引发了海内外的关注。

根据商务部的数据，2017年上半年，中国对外非金融类直接投资累计达到481.9亿美元，同比下降45.8%。其中，房地产业对外投资同比下降超过82%，只占同期中国对外投资总额的2%。文化、體育和娱乐业等海外投资也大幅下降了82.5%，只占同期对外投资总额的1%。

可以拿来对比的是，自2008年开始，中国企业的对外投资进入了“快车道”， 对外投资规模在2016年创下1701亿美元的最高纪录。

过快的对外投资已经造成了资本外流，进而给人民币汇率、国内金融稳定带来了一定的影响，监管政策的收紧正是在这一背景下展开。

近日，商务部再次对“五领域”明确提出警示，针对房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部等领域的对外投资，“建议有关企业审慎决策”。

中国社会科学院学部委员余永定多年来一直不断呼吁保留必要的资本管制，不能放任资本外流。针对目前的监管，余永定告诉《中国新闻周刊》，很支持，但是“有点晚了”。他说，“资本已经外流了很多，现在只能希望是亡羊补牢，但做总比不做好。”

外储下降过快是直接原因

2014年6月至2017年1月，中国外汇储备由39932亿美元下降至29982亿美元，跌破3万亿美元大关，缩水了25%。

国家外汇管理局曾对媒体表示，影响外汇储备规模变动主要有四个因素：中国人民银行（简称“央行”）在外汇市场的操作;外汇储备投资资产的价格波动;相对美元的汇率变动;外汇储备在支持“走出去”等方面的资金运用。而其中，“央行稳定人民币汇率是外汇储备规模下降的最主要原因”。

在余永定看来，在如此短的时间内、为了维持汇率稳定而用掉如此之多的外汇储备，在世界经济历史上绝无仅有。

“1万亿美元是什么概念？”余永定告诉《中国新闻周刊》，一个直观的比较是，IMF可动用的全部资源在全球金融危机后增加了三倍，但也才达到6600亿美元。欧元区为处理欧洲主权债危机所能动用的资金总共为7000亿欧元。在亚洲金融危机期间，所有国家和国际金融机构所消耗的资金总额也就是3500亿美元。

尽管一些官员学者认为外汇储备快速缩水是“藏汇于民”的结果，余永定和研究团队提出，不排除“藏汇于民”的成分，但外储缩水在很大程度上是套利、套汇交易获利平仓和资本外逃的结果。

压力在去年年底和今年年初达到顶点。当时，市场普遍预感，外汇储备将会跌破3万亿美元的整数关口，这被视为“重要心理防线”。

监管口径从此时开始收紧，打击虚假对外投资是其中的监管重点。

2016年12月初，新华社发布的《发展改革委、商务部、人民银行、外汇局四部门负责人答记者问》称，已密切关注到近期在房地产、酒店、影城、娱乐、体育俱乐部等领域出现的一些非理性对外投资倾向。其中特别指明，“大额非主业投资、有限合伙企业对外投资、母小子大、快设快出等类型对外投资中存在风险隐患。”

国家外汇管理局在当时也通过媒体公开表态，对四类境外投资行为异常情况会重点关注：一是部分成立不足数月的企业，在无任何实体经营的情况下即开展境外投资活动;二是部分企业境外投资规模远大于境内母公司注册资本，企业财务报表反映的经营状况难以支撑其境外投资的规模;三是个别企业境外投资项目与境内母公司主营业务相去甚远，不存在任何相关性;四是个别企业投资人民币来源异常，涉嫌为个人向境外非法转移资产和地下钱庄非法经营。

“外汇储备下降是监管收紧的最直接原因，还有一个原因是国内债务率的不断提高，而且这几年企业部门债务提高非常快，存在金融风险隐患。”对外经济贸易大学中国WTO研究院院长屠新泉对《中国新闻周刊》表示。

7月14日至15日召开的全国金融工作会议提出了“服务实体经济、防控金融风险与深化金融改革”三项任务。作为中共十九大前最重要的一次金融会议，“防风险”的基调非常突出。

3月25日，博鳌亚洲论坛2017年年会期间，安邦保险集团董事长、首席执行官吴小晖被媒体追访。6月14日，安邦保险集团官网对外发布声明称，吴小晖因个人原因不能履职。

而在此前召开的中央全面深化改革领导小组第36次会议审议通过《关于改进境外企业和对外投资安全工作的若干意见》则强调，境外企业和对外投资安全是海外利益安全的重要组成部分，标志着海外投资安全已上升到国家安全的高度。

跨境资本持续快速流出，很容易导致国际收支失衡，加大了经济金融平稳运行风险。

近日《人民日报》在头版刊发评论员文章提到，“既防‘黑天鹅事件，也防‘灰犀牛，对各类风险苗头既不能掉以轻心，也不能置若罔闻。”“

“灰犀牛”成为近期被频繁提及的热词。这个概念最早由美国学者米歇尔·渥克提出。在她所著的《灰犀牛：如何应对大概率危机》一书中，以重达两吨的灰犀牛来比喻发生概率大且影响巨大的潜在危机。相对于“黑天鹅”事件的难以预见性和偶发性，灰犀牛事件不是随机突发事件，而是在一系列警示信号和迹象之后出现的大概率事件。

国家外汇管理局副局长杨国中近日撰文称，此前外汇储备的下降及汇率的变动在一定程度上引发了市场主体的恐慌，容易造成“人民币贬值预期增强-资本加速流出-外汇储备下降-贬值预期进一步强化”的负向循环。

而这种资本外流导致的负向循环，正是当前威胁中国经济平稳运行的一头“灰犀牛”。

这也正是对外投资监管升级的重要背景。

“海外并购明星”被重点排查

如果说2016年末的风险预警只是常规动作，2017年6月则开始有针对性的重点排查。

6月22日早间，万达系多只债券突然出现大幅下跌，A股的万达电影也大幅跳水，上午收盘该股股价跌幅达9.87%，逼近跌停，随后万达电影临时停牌。

同一天，复星集团A、H股也同时暴跌。其中复星医药A股收跌8.02%，港股收跌5.92%。

很快，万达“股债双杀”的原因被挖掘出来。据《财新》消息，银监会大型银行部要求部分银行提供对海航集团、安邦集团、万达集团、复星集团、浙江罗森内里投资公司的境外投资借款情况及风险分析，并重点关注所涉及并购贷款、内保外贷等跨境业务风险情况。

此次据传被排查的海航、安邦、万达、复星等都是近年海外并购非常活跃的“明星企业”，而浙江罗森内里也因4月刚刚收购意大利AC米兰足球俱乐部而闻名。

这些海外并购的“明星”，在最近几年都进行了令人目不暇接的海外资产“买买买”。这种印象也在胡润研究院6月发布的一份《2017中国企业跨境并购特别报告》中得到了验证。

报告显示，2016年中国企业海外投资并购交易跨越式增长，中国企业已经宣布且有资料可查的海外投资并购投资交易达到438笔，较2015年增长了21%;而累计宣布的交易金额为2158亿美元，较2015年大幅增长了148%。

其中，海航成为去年最活跃的买家，在排名前100的大交易中，海航占了4笔，其次是安邦、万达和洛阳钼业，分别有3笔。

海航集团一直热衷于在全球扫货，即便是去年第四季度监管收紧之后，仍然没有放松脚步。

据《21世纪经济报道》披露，截至今年4月，“海航系”公司就有9宗新披露的跨境并购，总交易规模突破40亿美元。而从2006年至今，海航系已宣布的海外并购总规模近400亿美元，其中的大手笔并购案包括：2015年以28亿美元收购瑞士空港公司，2015年宣布26亿美元收购爱尔兰飞机租赁公司Avolon。2016年以65亿美元收购希尔顿酒店集团25%的股份，同年以60亿美元收购美国IT分销商英迈国际。2017年宣布旗下Avolon斥资103.8亿美元对美国CIT飞机租赁业务完成收购。通过查阅公开资料可以发现，海航系的大型并购案中，收购资金普遍来自金融机构放款，是比较典型的杠杆收购。

万达集团自2012年开始启动国际化，这一年5月，万达以26亿美元完成对美国第二大院线公司AMC的收购。此后，万达海外投资主要围绕两大板块：商业地产与文化娱乐体育。2016年，万达集团相继投资并购美国卡麦克、欧洲Odeon&UCI、北欧院线集团三大院线。2016年，万达还曾高调宣布将以35亿美元购入美国传奇影业控制权。不过，在随后为准备收购而发布的公告中，首次让传奇影业的“巨亏”呈现在投资者面前。数据显示，传奇影业已经连续2年亏损，其2014年和2015年净利润分别为-28.87亿元和-42.38亿元。这份重组预案公布不久便引发诸多质疑，最终导致万达宣布中止收购。

而另一个在全球 “一掷千金”的代表是安邦保险集团。2014年，安邦以19.5亿美元的价格收购全球著名的五星级豪华酒店——华尔道夫酒店，这是安邦保险集团首次海外投资，就一举创下美国酒店相关交易的最高金额纪录。2014年10月，安邦宣布收购比利时FIDEA保险公司，这是中国保险公司首次100%股权收购欧洲保险公司。2014年12月16日，安邦以2.19亿欧元的价格收购比利时百年银行德尔塔·劳埃德银行。2015年2月17日，安邦保险集团以约121.5亿元的价格，收购荷兰VIVAT保险公司。2016年，安邦又以65亿美元的价格从黑石集团手中买下一家专门持有豪华酒店的房地产信托公司。

安邦集团一系列大手笔并购被业内称为“蛇吞象”并购手法，已经引起了监管层的警惕。

6月14日，安邦保险集团官网对外发布声明称，董事长兼总经理吴小晖因个人原因不能履职，已授权集团相关高管代为履行职务。

据媒体报道，在6月9日保监会赴安邦保险集团宣布吴小晖被带走调查的消息的同时，保监会亦派出工作组入驻安邦保险集团，对增资、保费收入以及海外投资等事项进行调查。

复星集团的海外并购之路更是让人眼花缭乱。2010年，复星出资2500万欧元持有地中海俱乐部（全球最大的度假村酒店集团）7.1%股权，随后通过二级市场上不断增持成为第一大股东。此后，复星开始加速并购之路：2011年以4406万加元入股加拿大金堆城西色公司12%股权;2011年5月以8458万欧元收购希腊著名时尚产品集团FolliFollie 9.5%股权，之后增持到13.85%;2013年，复星一年内完成6笔海外并购，分别涉及男女装、地产及医疗行业。截至2017年，复星又进行了多达15次并购，涉及领域遍布银行、保险、基金等金融业，以及酒店度假村、石油、医药和餐饮等。

梳理这些企业的海外投资项目可以发现，投资领域多集中在房地产、酒店、影城、娱乐等领域。

早在今年年初，中国人民银行行长周小川就表示：“（海外投资）有一部分实际上跟我们国家对外投资产业政策要求是不符合的，比如说投一些体育、娛乐、俱乐部之类的东西，对中国没有什么太大好处，同时在外面还引起了一些抱怨。”

这其中，购买国外足球俱乐部引发的争议最大。最重要的原因在于，很多足球俱乐部的购买溢价高，但亏损严重，二者矛盾突出。

据不完全统计，自2014年至今，至少12家海外足球俱乐部的股权被中国资本收购，总投资超过150亿元人民币。其中，2015年9月，万达以4500万欧元的价格购买了马德里竞技20%的股权;2016年中欧体育投资管理长兴有限公司以5.2亿欧元的价格购买了意大利AC米兰俱乐部99.93%的股权;同年，苏宁以2.7亿欧元的价格购买了国际米兰70%的股权。

外界担忧的是，这些俱乐部普遍债务缠身。根据意大利《米兰新闻网》报道，2015年，AC米兰的亏损达到8930万欧元，2014年亏损达到9128万欧元。AC米兰在过去的5年共亏损了2.705亿欧元。2017年7月18日晚央视新闻1+1栏目点名提到，“苏宁集团出资2.7亿控股国际米兰，后者已连续五年亏损，总亏损额达2.759亿欧元。”

对外经济贸易大学中国WTO研究院院长屠新泉告诉《中国新闻周刊》，房地产、酒店、娱乐业、体育俱乐部等海外投资，不能简单化地判断这些投资不合理，毕竟投资是企业的自主行为，不能绝对反对。但从历史经验看，这些企业也许能从国外挣到钱，但基本不会回流国内。即使能回流，这种行业利润回报也不是很高，甚至反过来可能会影响到国内的金融稳定。

“非法转移资产的现象相当严重”

从去年至今，监管部门的高层已经在多个场合，对部分企业海外大手笔投资进行了“敲打”。

今年全国两会期间，商务部长钟山在记者会上直言，“一些企业在国内根本没有实力，也没有经验，到国外难以为继，经营管理上都出现了困难和问题。还给我们国家对外投资形象造成了负面的影响。”

中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜在“中国发展高层论坛2017年年会”上也重申了对这个问题的担心。他说，在日常监管中，发现了对外投资存在的一些非理性和异常投资行为，比如国内的钢铁厂去海外买了饮食公司，再比如，去年中国企业在海外收购了很多足球俱乐部。有很多企业，在中国的负债率已经很高了，再借一大笔钱去海外收购。有一些则在直接投资的包装下，转移资产。

监管层对“非理性海外投资”的担心，主要来自三个层面：一是海外并购领域和项目的盲目性，存在跟风炫耀因素;二是一些企业国内负债高企，仍然通过高杠杆从事海外并购;三是以海外投资之名，行资产转移之实。

“国家鼓励对外投资有几个目的，一是获得国外资源，比如石油等;第二是获得国外先进技术;第三是希望延伸我们的产业链，一些制造业产业链需要转型、升级。”屠新泉告诉《中国新闻周刊》，房地产、酒店、娱乐业、体育俱乐部等领域的投资，大多是资产性投资或者金融性投资，对提升国内企业竞争力或促进国内经济发展，效果不明显，意义也不大。

另一个风险集中地带是，不少企业的并购资金主要来自于国内的高杠杆融资。

“当前国内整体债务增长很快，不光是政府债务，企业债务增长也很快。”屠新泉表示，很多对外投资的公司债务率都很高，对外投资资金中，有一部分是国外贷款，但更多是国内资金。

这种模式，即所谓的“以人民币负债换取美元或欧元资产”。这种模式的一个巨大风险是，其海外并购一旦经营不善、整合不成功而导致巨额亏损，就会祸及国内金融机构与金融稳定。

7月19日，万达集团董事长王健林在北京出席正式签约仪式，将77家酒店转让给富力地产，将13个文旅项目91%的股权转让给融创房地产集团。万达商业2017年第一季度财报显示，万达商业总负债高达5446.03亿元，其总资产为7712.64亿元，资产负债率为70.61%。

以万达集团为例，万达商业2017年第一季度财报显示，万达商业总负债高达5446.03亿元，其总资产为7712.64亿元，资产负债率为70.61%。

境外评级机构穆迪近期将万达列入负面观察清单之中。穆迪担心的是，来自中国的监管政策会进一步加剧万达的资金流动性紧张问题。这主要包括两方面，一是万达内部的负债率，二是万达能否为自己的海外并购事业继续“输血”。

相比于前两个风险，资本转移是监管的重中之重。

“前几年国家大力鼓励企业走出去，但说得不好听，有些是在逃出去。”屠新泉对《中国新闻周刊》表示，监管层对这个现象预计不足，外汇储备下降超出了预期，其中有不少假投資的因素。

“在企业对外投资过程中，有一些不合理溢价，本来值10个亿，结果花了20个亿去购买，会让人怀疑这种收购的真实目的是什么。” 屠新泉认为，资本转移不是太好鉴定，也不容易监管，但这种现象已经比较严重。

“从企业外部很难判断是正常资本外流还是资本外逃，但干这些事的人心里是清清楚楚的。”余永定告诉《中国新闻周刊》，以华为这样的企业为例，企业在技术和规模方面都很有优势，当国内市场饱和了，而海外投资收益更大，因此去海外投资就是完全正当的。相反，有些企业走的也是正规的海外投资审批程序，在海外投资建厂，或者并购企业，但目的并非这么简单，“华为在海外投资，挣的钱是要汇回国内的。但另外一些企业的海外投资是‘肉包子打狗，回不来了。”

资本外逃的另一个途径是一些企业往往利用“内保外贷”绕过海外投资的相关监管政策。

所谓“内保外贷”，通常是以境外平台公司为借款主体，以境内资产作为抵押，向境内银行申请内保外贷，继而在债务违约的情况下，通过境内担保行对外履约，从而将境内反担保资产转移至境外。

对于一些在国际市场上信用评级低或者没有企业信用评级的企业来说，内保外贷是一种简便快捷、低成本的融资工具，而且也可以绕过国内监管部门关于对外直接投资的监管政策。

余永定在近期与北大汇丰海上丝路研究中心高级研究员余明合写的一篇《内保外贷中的资产转移隐忧》文章中，对这一监管遗漏表示担忧：在目前形势下，部分企业仍可能会利用内保外贷的通道转移境内资产。

文章中提出，内保外贷存在三个风险点：一是非理性投资风险。如海外投资目的仅为资产转移，则一般会陷入不计成本的非理性投资，增加境内实体负担，竭尽其资源，最终导致衰败。这种情况如大规模发生，可能引发重大实体经济风险。

二是跨境资本管理风险。境外借款主体一旦发生违约事件，则境内担保银行将不得不动用自有资金进行跨境兑付。境内企业为了保全其境外资产，可能选择执行反担保措施，使表外风险转变为表内风险，导致资金大规模外流，这将严重影响人民币汇率稳定，甚至诱发金融行业系统性风险。

三是反洗钱合规风险。某些境内企业可能通过虚假交易等手段，将境内所获得的非法收入，通过内保外贷转移至境外构筑资产，企图利用司法管辖权障碍，保护非法所得。

“必须建立相应的一些政策，使得外逃资金受到阻碍。”余永定以国企海外投资为例称，海外资产到底有多少，钱是不是花在盖工厂上，什么时候能够盈利，国家应该掌握企业的海外资产状况，“去年两会的时候，国资委的一位同志讲，国内大型国企在海外资产，连审计都没有，我听了很震惊，这样就是一笔糊涂账。”

在余永定看来，除了监管手段欠缺，态度也是一个关键问题，“咱们的统计根本不包含非法的资本外逃，我们到底承认不承认存在着严重的资本外逃现象？”

7月初，国家外汇管理局局长潘功胜在发表于《求是》的一篇文章中提到，从2014年第二季度到2016年年末，中国国际投资头寸表的外汇储备下降约1万亿美元，居民对外净资产提高约0.9万亿美元，两者基本对应，这是“藏汇于民”的体现。

但余永定不同意这种算法，“这里犯了一个非常基本的概念错误，同一时期我们还在继续输出资本，这段时间输出了约0.75万亿资本。如果我们的经常项目顺差为零，一分钱没输出，才可能大致对上。”

余永定和余明在前述文章中提出，“根据中国国际收支统计中连续多年的巨额误差与遗漏，以及海外投资头寸中的中国海外净资产增加和同期累计经常項目顺差之间的庞大缺口，我们不得不怀疑非法转移资产的现象是相当严重的。”

基调还是鼓励，操作上更加细化

在屠新泉看来，正是因为资本外逃在实质上难以界定和监管，因此，监管部门选择了用“非理性投资”这个概念。

实际上，关于理性和非理性的投资并没有天然的界限，需要结合国家对外战略和企业的具体情况加以考量。

一些研究者建议，哪些海外投资是理性的，哪些是非理性的，应该有更清楚的甄别，更重要的是，在交易之前，就应该严格审查和监管，而不能总是事后算账。否则，会出现错误的舆论导向，也容易跟“一带一路”产生矛盾，使理性、合理的海外投资也受到波及。

另一个不能回避的问题是，在加大对欧美国家资产性项目投资的监管时，对“一带一路”国家的投资在持续升温，如何看待这些国家的投资风险？

在余永定看来，这已经超出了一般经济学的考量，“一般来说，投资要到安全的地方去，即这个国家不仅收入要增长，经济要增长，出口也要增长，如果出口不增长就没有外汇，还不了咱们的钱。”

“在发达国家投资更安全，至少制度上更有保障。但是从投资回报看，一带一路沿线国家投资回报可能更高。”屠新泉告诉《中国新闻周刊》，“而且从量上来看，对‘一带一路沿线国家的投资还是少数，在整个对外投资中所占的比例不高。”

在当前监管升级的背景下，很多人担心，鼓励企业走出去的大方向会发生改变，甚至逆转。

对此，商务部、外管局等多部门在今年来多次给出“定心丸”。

国家发改委和商务部表示，支持国内有能力、有条件的企业，开展真实合规的对外投资活动;支持以企业为主体、以市场为导向、按照商业原则和国际惯例的对外投资，尤其是支持企业投资和经营“一带一路”建设和国际产能合作。

国家外汇管理局局长潘功胜年初接受媒体采访时也表示，不会重回资本管制的老路，“打开的窗户不会再关上”。

在一些研究者看来，大方向不变，但在具体执行时采取了“操作上的优化和细化”。

比如，2015年发布的《国家外汇管理局关于进一步简化和改进直接投资外汇管理政策的通知》里规定，自2015年6月1日起， 外管部门取消境外投资项下外汇登记核准的行政审批事项， 而改由银行直接审核办理境外投资项下外汇登记及资金购汇和汇出。

但是， 2016年1月， 外管部门要求各银行在办理境外投资业务时， 加强展业履职调查（即从交易主体、交易项目、资金来源、境外资金用途、资金支付计划等方面加强对境外投资的审核）。此外， 外管部门对购汇金额较大（通常指购汇金额在5000万美元以上）的境外投资一般会要求银行陪同对外投资企业到外管部门进行事先约谈， 并视约谈情况决定是否同意银行办理后续业务。

“当前监管的角度是从金融安全角度出发，发改委的审批和商务部的备案，是从产业导向角度出发。”屠新泉告诉《中国新闻周刊》，从审批角度看，包括对外资进入，也在放宽限制，已经放开的，再往回收，没有太大必要，“但宏观金融风险控制在加强”。

在他看来，这并不意味着鼓励“走出去”的大方向发生了逆转。“从经济全球化角度看，人民币国际化，企业国际化，都需要对外投资作为手段，这是肯定的，这个大方向不会扭转，但其中有些结构性调整。”屠新泉认为，对外投资肯定是要继续鼓励发展，只是从方向、目的、类型方面，会有所调整。