金融创新、系统性风险防范及金融监管模式的演变

周皓 沙楠

提 要：金融创新有效提高了储蓄到投资的转化规模和效率，并增强了信息渠道的价格指引功能，对实体经济发展具有重要的促进作用。但过度的金融创新易产生系统性金融风险，进而对实体经济产生严重的负面效应。针对金融创新产品不断复杂化、深化的趋势，金融监管的功能也在发生演变。监管部门通过堵侧门、开正门与提效率，创新监管方式方法，使金融创新更好地服务于实体经濟发展。

金融发展史就是一部创新史，从早期的基本建设领域“拨改贷”试点、企业债试点，到近期的公募REITs、资产证券化，中国的金融创新正经历以学习西方国家金融创新为主，到适配中国经济结构的自主金融创新与吸纳金融创新并重的发展历程。回顾创新历史，既有产品和品种类的金融创新，也有业务方式和商业模式类的金融创新，还有近年来技术和金融深度融合类的金融创新。

金融市场的出现，加快了储蓄到投资的转化，实现了生产要素的再分配，进而使企业投资、生产、分配、消费、储蓄的循环速度加快。金融创新有效提高了储蓄到投资的转化规模和效率。创新结果主要体现在两方面：一是资本动员能力得到增强，二是金融资源配置效率得到提升。储蓄到投资的转化渠道主要借由内源融资方式和外源融资方式来完成。内源融资是企业利用自身利润盈余来支持投资，而外源融资则借助正规银行体系、资本市场体系和影子银行体系来实现。从融资工具来看，分别是股权融资和债务融资，债务融资又进一步细分为市场化直接债务融资和间接债务融资，如债券和贷款。

一、创新提高了储蓄到投资渠道的转化规模和效率

储蓄到投资的转化借助银行体系来完成，银行体系的金融产品创新提高了该渠道的转化规模和效率。当前我国金融体系以银行为主，间接融资体系也以银行信贷为主，银行在其中发挥重要的作用。宏观层面上，构建了多层次、广覆盖、有差异的银行体系。微观层面上，银行机构积极探索新的信贷模式，通过表内业务创新，为实体经济提供定制化产品。如政策性银行创新转贷款借贷模式，与商业银行合作为中小企业提供资金支持，商业银行创新信用贷款、保理贷款、并购贷款等借贷模式，为民营企业提供资金支持。此外，银行通过和金融科技公司合作，利用其大数据方面的技术优势，减少信贷过程中的信息不对称现象，创新助贷、联合贷等信贷模式，提高了信贷效率。银行通过与外部私募股权基金和风险投资基金合作，利用其股权投资方面的经验，创新投贷联动等业务模式。

储蓄到投资的转化借助资本市场体系来完成，资本市场体系的金融产品创新提高了该渠道的转化规模和效率。与债务融资丰富的产品和品种创新相比，股权融资创新更多体现在业务方式和商业模式上。具体来看，并购基金、产业发展基金、创业投资基金、PPP基金、公募REITs的创设均属于股权融资模式的创新。此外，企业还可通过二级市场的股票产品促进储蓄到投资的转化。如一家企业可通过在公开市场购买另一家企业股票的方式实现收购，提高转化的效率。投资者还可通过购买各种主题ETF产品的方式增加对一种产业或行业的金融资源供给，提高转化的规模。总之，股权融资方式创新可加快生产要素的流动，提高金融资源的配置效率。

债务融资工具的创新产品较多，包括但不限于可转债、类REITs、消费金融ABS、供应链金融ABS、PPP资产证券化、可续期债、并购票据、绿色票据、资产支持票据、可转换票据、项目收益票据、永续票据、并购票据、供应链票据、资产支持票据、绿色票据等。上述创新产品有的是盘活了金融机构的存量资产，提升了资产周转率，使其有更多金融资源支持实体经济发展，如信贷ABS等。有的是调节了实体企业的资本构成，降低了融资成本，如企业ABS等。此外，对债务融资工具的保证担保、抵质押担保等增信措施也提高了储蓄到投资的转化效率。

储蓄到投资的转化借助影子银行体系来完成，信托贷款、委托贷款、未贴现承兑汇票等影子银行业务创新提高了该渠道的转化规模和效率。商业银行通过表外业务创新，将金融资源引向在正规融资市场受限的企业，如地方融资平台和房地产企业等。虽然影子银行隐藏一定的风险，但其也是金融市场必要的补充。大资管业务的一个重要部分就是给原来不能得到银行信贷支持的一些企业，通过资管业务和非标业务对其提供一定的资金支持。特别对于民企和中小企业发展，影子银行体系发挥一定的促进作用，它使得金融资源能够间接流向相对弱势的企业，提高了储蓄到投资的转化效率。

二、创新增强了信息渠道的价格指引功能

信息渠道从金融市场对信息的收集和处理入手，通过为实体经济传递价格信号，指引其未来的经济活动。金融市场在一定程度上反映了投资者对未来实体经济增长的预期。如股票市场可作为宏观经济增长质量的晴雨表，大宗商品市场、期货市场也反映了未来的供需关系。同时，金融市场是高度信息化的市场，不仅信息传递速度快，也会很快反映在资产价格上。金融中介与金融市场的出现有效缓解了信息不对称现象，降低了信息获取成本。此外，金融资产价格也可作为信号，指引着实体企业的投资与生产活动，进而影响经济资源的流动和配置效率。

金融创新会使该信息渠道增强，创设的金融机构主体不断加入市场将使信息的收集和处理过程更加有效率，市场更加高效。而创新的金融产品也将使信息的揭示功能不断增强。总之，借助该信息渠道实体企业进一步减少了信息成本，也获得更多的信息和指引。

三、过度与不当创新会产生系统性金融风险

适度的金融创新，可有效提高金融资源的配置效率，为实体经济提供高效高质量的金融服务。但过度和不当的金融创新，反而会拖累实体经济发展，带来风险的传染和积累。2008年始于次级抵押贷款的金融危机，一度将金融创新推向风口浪尖的位置，究其原因在于金融产品过度复杂且不透明、金融机构无序竞争、经济金融化倾向严重以及金融自由化过度。金融脱离了服务实体经济发展的初衷，形成金融空转现象，不仅提高了实体经济的融资成本，更带来跨市场、跨行业传染的风险隐患。

过度的跨市场金融创新，易导致流动性风险和信用风险叠加，进而引起实体企业违约破产。跨市场的金融创新，容易放大跨市场的风险传染，易导致股市、债市、汇市、房市、大宗商品市场风险形成叠加，进而风险跨行业、跨市场向实体经济传递。交叉性金融产品往往涉及资金池业务和期限错配，若金融机构跨行业跨市场拆借资金失败，极易产生流动性风险，进而波及整个金融系统。当流动性危机发生时，资产的无差别抛售极易导致信用风险的爆发，不仅导致低评级债券违约风险激增、企业破产，还可导致高信用等级债券被调低评级、企业再融资成本增加。此外，金融创新、自由化过度也易使风险更为隐蔽，冲击来临时使得部分实体企业资金链发生断裂，如P2P倒闭潮也让部分实体企业深陷其中。

不当的衍生品创新，易导致金融危机爆发，进而引起实体经济衰退。衍生品市场在金融市场中已具有举足轻重的地位，截至当前信用衍生产品市场规模已然很大。资产证券化的广泛应用加上内部信用增级方式使得衍生品创新层出不穷，产品设计也日益复杂。不仅有次级 MBS、CDS、TRS，还有更为复杂的CDO、CLO等金融产品。由于杠杆的存在，基于衍生品的大量交易容易导致金融机构风险敞口上升。更为严重的情况是发生系统性风险，单个或几个金融机构破产或巨额损失导致金融系统崩溃，进而对实体经济产生严重的负面效应。

基于监管套利金融创新，易导致资金空转，进而引起实体经济融资成本增加。对银行而言，同业业务、表外业务创新不仅风险资本占用较低，而且风险收益比要优于对中小企业的贷款业务。尤其是中小银行，其资金成本相对较高，更偏好于借短投长，不断滚动短期负债加杠杆投资长期资产获取收益。这导致流动性在进入民企和中小企业方面一直阻力较大，较常淤积在金融市场内部空转。若宽货币无法顺畅传导至宽信用，会导致实体经济融资成本的增加。此外，基于期限套利、信用套利、流动性套利、币种套利、资本套利以及信息套利等监管套利行为，也在一定程度上提高了社会融资成本。

四、监管模式的演变

（一）堵侧门，抑制监管套利及脱实向虚

第一，针对金融创新深化的趋势，宏观层面加强金融监管协调机制，对监管套利加以抑制。国务院在2017年11月成立了金融稳定发展委员会，以加强金融监管协调机制，提升金融监管的有效性。协调机制的做实，强化了金融监管的跨部门合作，降低了沟通成本，不仅可以抑制基于监管套利的金融创新，还可以提高系统性风险的防范能力。实践表明，金融创新往往领先于金融监管，基于独立金融机构的审慎监管难以识别金融控股集团或金融市场整体的风险状况。为打破监管部门之间的行政分割，提升监管的有效性，金稳委可落实各监管主体职能分工，降低监管部门的沟通协调成本。金融监管协调机制的加强，可解决监管空白和监管重叠并存问题，促进监管政策间的标准衔接性和一致性，防范基于监管套利的金融创新产生跨行业风险。此外，央地双层金融分级监管体系不断完善，可防范小贷公司等部分金融创新业务产生区域性金融风险。

第二，针对金融创新复杂化的趋势，微观层面实行穿透式监管，对脱实向虚加以抑制。近年来，资管总规模增长迅速，资管业务中的金融创新逐渐增多，产品创新也呈复杂化和不透明趋势。随着参与机构的日益多元化，不同机构开展同一项业务的监管标准并不一致，因此也积累了很多金融风险。2018年4月，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，统一了基础规章和配套细则。资管新规的推出，对于产品多层嵌套、期限错配、高杠杆、资金池模式、底层资产模糊等无序创新有了根本的抑制，对通道业务、非标业务也加强了管理。通过微观层面实行穿透式监管，对影子银行进行了有效拆解，对金融脱实向虚现象也加以了抑制。

第三，针对部分金融创新业务模式产生交叉风险的问题，对违法违规向地方政府提供融资的行为加以抑制。2008年金融危机后，《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》文件出台，地方融资平台被鼓励发债，此后影子银行规模、地方政府性债务规模、隐性债务规模开始迅速增加。近年来，中央严格控制地方政府新增债务规模，引导基金或成为地方政府融資平台新的融资渠道。引导基金等创新金融模式在发挥积极作用的同时，也隐藏一定的交叉风险。由于引导基金的投资期限往往较长，当各类资管计划成为引导基金主要的资金来源时，资管产品的整改将带来一定的冲击。而政府增信措施的使用，如承诺回购其他LP股份的行为也会带来一定的财政风险。此外，投贷联动等创新的金融服务由于杠杆率较高或产生一定的金融风险。针对财政金融风险交叉传染问题，监管机构对违法违规向地方政府提供融资的行为加以抑制，防止隐性债务风险的形成。

第四，针对部分金融创新产品巧借名目的问题，对违规流入房地产领域的资金加以抑制。房地产业在我国具有部分“金融”的属性，很多影子银行创新产品与房地产业紧密相关。这造成大量存量金融资源配置在房地产行业，同时它又对增量金融资源具有一定的虹吸效应。近年来，金融供给侧结构性改革对房地产市场产生一定的溢出效应。监管部门严控房地产企业的融资渠道，信托贷款通道受限，并严查开发贷。对于购房者，则严防消费贷、信用卡等方式的资金违规流入房地产市场。从源头上对巧借名目违规流入房地产领域的资金加以抑制，维护房地产价格的稳定。

（二）开正门，重视金融基础制度建设

第一，注册发行制度建设，鼓励促进经济健康发展的金融产品创新。发行制度层面，鼓励促进经济健康发展的金融产品创新，丰富融资工具种类。对债务融资而言，在多年注册制的基础上，对发行制度进一步优化升级，健全发行人分类分级机制，完善信息披露，推进市场自律管理改革深化。对股权融资而言，随着新《证券法》的正式施行，注册制改革稳步向前推进，科创板试点进一步扩大至创业板，坚持市场化和注册制理念，有效激发市场主体的创新活力。

第二，交易制度的完善，提升金融创新产品交易的流动性。交易制度层面，进一步优化交易监管，完善交易所防控市场风险和维护交易秩序的手段措施。丰富期权、期货、互换等风险对冲工具，健全金融产品体系，满足投资者对金融创新产品的交易需求。有效激发市场主体的交易活力，提升产品交易的流动性，实现金融资源的合理配置。

第三，商业银行资本工具创新相关制度的完善，支持商业银行补充资本更好服务实体经济。资本工具创新层面，进一步完善相关制度，包括商业银行发行资本工具的基本原则、合格资本工具的认定标准、资本工具发行工作机制等。支持商业银行资本工具的创新与发行，支持商业银行持续补充资本，增强风险抵御能力，更好地服务实体经济。当前资管新规配套细则的逐步出台对中小银行的发展产生较大影响，其资本补充压力也日益增大。对其而言，补充资本以发行二级资本债券为主，可使用的一级资本工具相对有限。永续债也主要是一些大型商业银行和股份行发行。为支持中小银行多渠道补充资本和优化资本结构，鼓励其发行优先股、永续债等来补充其他一级资本。CBS工具的创设便属于重要的金融工具创新，可显著提高永续债的市场流动性。

第四，金融科技发展顶层设计出台，促进金融创新的良序发展。金融科技创新层面，2019年8月央行制定《金融科技（FinTech）发展规划（2019-2021年）》，从智能合约、人工智能、大数据、支付、产品信息披露等方面对金融科技发展做出统一的规划。顶层设计的出台，完善了金融科技创新的管理机制，健全了金融科技监管的基本规则体系，使金融科技创新更加高效地促进实体经济发展。

（三）提效率，完善创新监管方式方法

第一，升级风险监测工具箱，对创新产生的风险做好前瞻预判和实时监测。现实中金融结构并不一定是适配经济发展的最优解，金融创新与实体经济发展往往存在时滞，同时金融创新与金融监管也存在时滞。实践表明，基于监管套利产生了大量的金融创新，金融创新往往领先于金融监管，监管多是被动地根据创新动向对监管体系进行补漏。两个时滞的存在要求监管需前瞻性地预判金融创新方向，引导市场主体发挥创新的能动性，鼓励其在服务实体经济方面做出创新，并提前做好风险防范和化解处置的预案措施。

科技时代的到来为缓解上述时滞问题提供了解决思路，大数据、人工智能等技术手段可有效升级监管机构的风险监测工具箱，并对监管的方式方法予以创新。首先对风险可做到实时监测，其次可前瞻预判潜在风险点。监管机构要对金融创新可能带来的风险点做到心中有数，在动态监管、穿透式监管中识别真假创新，并在预警机制方面做出一定的创新。通过上述方式，金融创新的监管效率可以得到切实提升。

第二，健全创新产品信息披露机制，提高复杂金融产品的透明度。不仅金融机构与监管者之间存在着信息不对称，金融机构与投资者之间也存在着该现象。在当前创新产品日益增多且金融机构竞争日益加剧的背景下，金融机构利用其专业优势设计出日益复杂且不透明的金融产品。这就导致投资者并不清楚地了解可能会产生的金融风险以及带来的损失。因此，监管部门要进一步健全金融产品的信息披露机制，提高复杂金融产品的透明度。向上穿透识别最终投资者是否为合格投资者，其风险识别、承受能力与创新产品的风险等级是否匹配。此外，要加强投资者教育，传递“卖者尽责”与“买者自负”的投资理念。利用当前新媒体快速、低成本信息传播的优势，开展金融产品风险教育活动，打破投资者刚性兑付的固有观念。

第三，推广监管沙盒试点，提高对金融科技创新的监管能力。在平衡金融稳定、增长与创新的问题上，沙盒机制做出了有意义的探索。它可以挖掘金融创新的潜力以提高效率，并为缺少资金但有价值的投资项目提供信贷，同时了解这些创新会带来的新风险。金融科技创新或将改变中国现有的金融体系，因此沙盒机制产生的影响力不容小觑。监管机构借助此机制不仅可以在创新出现时了解创新，还可以设计新的监管框架以防范和化解金融风险，并提高金融市场效率和稳定性。这其中的关键问题是确定一个明晰和独立的市场来测验创新产品，最大限度提高测试的有效性，同时最大限度减少对公众的不利影响。在总结前期北京监管沙盒试点经验的基础上，人民银行进一步将金融科技创新监管工具试点推广至上海、重庆、深圳、河北雄安新区、杭州和苏州。通过上述沙盒机制的不断实践，对金融科技创新的监管能力得到切实提高。

对监管机构而言，如何在控制风险的同时，有效保持金融机构的创新活力，是需要处理好的问题。金融行业的本质要求存在一定的风险，政策制定者应掌握合适的度，不能因为一味的防风险而牺牲掉金融机构的创新活力。此外，强监管也容易带来“处置风险的风险”，造成资本市场波动增大。长期而言，对金融产品嵌套等乱象的治理有利于金融业的健康可持续发展，但短期应该妥善把握政策的执行节奏和力度，设置合理的过渡期，动态评估监管政策对金融市场带来的影响。

五、推动创新与加强风险管理、服务实体经济相结合

金融创新会带来一定的风险，应在创新的同时加强风险防范。需注意的是，金融产品创设的初衷可能是好的，但投机过度、杠杆比率过高仍会带来一定的系统性风险。因此，对于交易类金融产品，要完善其交易规则和机制，强化金融风险的预警、防范和化解。对金融科技创新产品要稳步地试点推广，妥善利用监管沙盒机制，测试其潜在风险，减少不利影响。

配置效率、融资成本和持续性是评价一项金融创新产品和商业模式是否增强服务实体经济能力的三个标准。换言之，金融资源的可获得性、利息负担和业务方式的持续性可检验金融创新的效果，以下分别来看：

第一，该金融创新是否提升了資源的配置效率。金融机构是金融创新的主体，对其而言，效率提升体现在存量和增量两个层面。创新产品或模式既可以是盘活了金融资源存量，也可以是用好了金融资源增量。通过该创新的应用和推广，有效提高了金融资源的使用效率和可获得性。如信贷资产证券化盘活了存量资产，提高了银行的放贷能力。CDS降低了银行的资本消耗，转移了信用风险，也提升了信用扩张的能力。此外，科技手段与金融创新的结合不仅可以提升资源的配置效率，更能进一步提高金融机构的生产效率。

第二，该金融创新是否降低了实体经济的融资成本。降低成本是金融机构创新的动因之一，通过创新来降低其负债成本、运营成本、管理成本、信息成本、营销成本等。但如果金融机构自身成本的降低没有有效传导至实体经济，带来信贷成本的降低，则该创新的效果不佳。除间接融资外，企业可更多利用股权融资和直接债务融资创新工具来降低融资成本。

第三，该金融创新的模式是否可以持续。如果一项新的金融产品或业务方式缓解了融资难融资贵现象，但需要靠政府补贴或监管强制才能维持下去，则该金融创新仍不是有效的。保本微利甚至保本才能使金融产品或业务方式得以规范化、市场化运转下去，即便政府参与的创新金融模式也是如此。

综上，资本动员能力弱和资源配置效率低是当前金融与经济适配性不高的主要表现。金融创新在改善动员能力和配置效率方面具有一定的积极作用。需要注意的是，金融创新并非连续性的过程，它有时领先、有时滞后于实体经济发展。这也导致金融和经济并不是一直适配的，金融内部结构，包括直接融资和间接融资比例、资源配置效率等也并不是最优的。这就要求我们在次优结构中寻求发挥金融创新的最大功效。如更加高效地利用影子银行体系的金融创新为弱势企业服务，在避免监管套利的前提下促使流动性更多地流向民企和中小企业。更加高效地利用金融工具创新盘活信贷存量，在稳就业的前提下逐步减少对僵尸国企的金融资源供给，进而达到市场的有效出清。通过进一步畅通储蓄到投资渠道、增值服务与信息渠道，发挥金融创新的积极作用，减少其消极作用，提升资本的动员能力，并提高金融资源的配置效率。

（作者分别为清华大学五道口金融学院教授、南方科技大学商学院院长，清华大学国家金融研究院新结构金融学研究中心副主任）