下半年两年年化增速继续向上

荀玉根

从基本面的角度前瞻，下半年市场有望继续向上。

8月底，各上市公司将披露中报业绩，届时投资者将对上市公司下半年的業绩做出相应预测。从自上而下的角度看，工业企业经营数据与上市公司业绩有非常好的拟合效果，且工业企业数据是逐月公布的，因此，借助这一数据可以提前对上市公司中报业绩及下半年的情况做出前瞻性的预测。

回顾历史，历次A股牛市均始于流动性宽松，到了牛市后期，企业盈利趋势决定牛市行情的延续性，指数高点通常略提前于盈利指标高点。

盈利本身有周期规律，本轮ROE高点预计在2022年一季度。2002年以来，A股ROE已经历五轮完整的周期，其中上行周期平均持续6-7个季度。从时间上看，本轮ROE从2020Q3开始回升，至今只持续了三个季度，时间还不够。从空间上看，2021Q1全部A股ROE为9.2%，距离上轮高点2018Q2的16%还有较大空间，由此预计本轮ROE高点将出现在2022年一季度。

那2021年盈利向上的弹性有多大？已公布的工业企业利润可以用来前瞻A股的中期业绩。实际上7月底统计局已经公布了上半年工业企业利润数据，该数据对全部A股上市公司的经营情况有相当好的前瞻意义，原因有二：

首先，“工业企业”在A股中具有相当高的代表性。统计局公布的 “工业企业”统计样本为营业收入2000万元以上的企业，具体的行业包括采矿业、制造业和电/热/燃气/水的生产和供应业这三大类合计41个小行业。观察当前A股的利润结构，可以发现 “工业企业”在A股中利润占比很高。根据国民经济行业分类标准，2021Q1“工业企业”的归母净利润占全部A股非金融企业的比重超过了75%（以2021Q1季报计算，制造业占60%，采矿业13%，电/热/燃气/水的生产和供应业5%），余下25%是纯粹的服务业（教育、卫生等）或不在统计局工业企业口径下的其他企业（建筑、地产、农业等）。

其次，工业企业利润增速与A股非金融利润增速具有较佳的线性关系。从历史数据看，如果将全部A股剔除金融后的归母净利润累计同比增速设为因变量Y，将国家统计局逐月公布的工业企业利润总额累计同比增速设为自变量X，用X对Y做一元线性回归，可以发现回归方程中X的系数非常显著，且方程的R-Square超过了0.9。

需要注意的是，在线性回归时分别对X和Y进行了处理：对于X，此处采用的工业企业利润增速为统计局直接公布的增速，而非由利润绝对值自行计算的增速;对于Y，为了消除减值损失对利润数据的影响，此处采用的上市公司利润为自行计算的补回减值损失的归母净利润。

站在当前时点，可以通过统计局公布的上半年工业企业利润数据来预测全部A股上市公司的利润增速。对全年A股业绩增速做出以下假设：

首先，历年A股补回资产减值损失的归母利润在四个季度的占比为20%、25%、25%、30%，这一比例在过去十几年非常稳健，因此假设2021年A股上半年利润占比为45%。

其次，历年四季度上市公司会对资产计提减值损失，其中影响较大的科目是商誉减值。2019年后上市公司资产减值损失开始下降，预计2021年的资产减值损失将小于2020年，计算时假设2021年的资产减值损失绝对值等同于2020年。

基于上述假设，预计全A归母净利润同比增速上半年为40%（两年年化15%），2021年全年为35%（两年年化20%）;全A剔除金融后上半年归母净利润增速如前所述为75%（两年年化22%），2021年全年归母净利润增速为60%（两年年化增速33%）;全A剔除金融两油后的归母净利润增速上半年为65%（两年年化21%），2021年全年为50%（两年年化35%）。因此，从基本面的角度前瞻，下半年市场有望继续向上。