股市风格切换会如何发生？

魏枫凌

7月30日中央政治局会议后，市场形成了下半年经济下行压力增加的主流预期。顺着这样的预期情形来推演政策，投资者目前更加关注的是下半年财政扩张、基建投资提速和货币政策的配套宽松，进而展望在稳增长政策发力后可能会产生的股市风格切换。

结合各方面信息看，三季度经济确实可能存在一个阶段性的小周期需求低潮。美国非农就业新高，美联储收紧货币政策的时点越来越近，地产景气放缓，国际货运恢复缓慢，将给中国出口带来负面影响;国内下半年同样面临房地产销售降温，消费受到疫情反复的抑制，财政支出形成实物工作量则要到2021年年底2022年年初，内需也面临一些困难。

然而，当投资者在估计稳增长政策的时候，还需要有两个前置分析：一是寻找引发经济下行的原因，这样政策才能对症下药;二是如何看待作为参照系的经济潜在增速，这样才能判断政策的力度。过剩经济的增长瓶颈在需求，短缺经济的增长瓶颈在供给，目前中国经济增长的约束二者皆有，应对政策需要两条腿走路。工业产能利用率处于多年来最饱和阶段，PPI涨幅处在历史高位，表明短期刺激需求的空间可能有限，更重要的是，疫情的持续存在和经济结构性变化使得我们需要重估总需求能触及的边界。以优质供给带动有效需求，以有效投资升级和扩大优质产能，方能在长期高质量地稳增长。因此，股市价值与成长的风格会趋于平衡，但强力刺激政策引发剧烈风格切换交易的概率并不高。

经济的潜在增速是否会因疫情重估？

疫情后全球经济内生动能弱。发达国家主要受到刺激政策驱动，甚至劳动力市场也一度在等待“财政红包”中踌躇不前，就业参与率下降。但目前美国一些由共和党控制的州准备提前退出失业救助金计划，大部分已从6月开始停止发放失业补贴，基建刺激方案一再缩水，2022年政府还将缩减联邦预算支出。衡量美国住房市场景气的NAHB住房市场指数7月为80，较上月继续回落。下半年美联储Taper的脚步将越来越近，中短期内美国财政偏紧，全球经济将面临周期性回落，中国外需亦难免受到影响。

中国内需也经历了年中的阵痛。洪灾和疫情的反复不仅导致部分地区的生产活动因为防汛防疫而被迫中断，而且导致线下需求尤其是服务消费受到影响，尤其是七八月份的暑期旅游、文娱、餐饮等线下消费场景受到冲击。此外，房地产销售也可能由于金融条件偏紧而面临下滑。

尽管经济有放缓迹象，但央行在8月9日发布的《货币政策执行报告》中再次解释称，7月降准是通过流动性管理优化金融机构资金结构，前瞻性考虑了税期高峰、MLF到期、地方债加快发行等影响因素，注重保持市场资金供求平衡。

为何从中难以读出货币政策明确要刺激经济的意思？在和疫情的长期斗争中，坚持人民生命安全至上是不容置疑的。现在一切当然首先要服从于防疫政策，这相当于给经济运行加上了一个外部约束，如果疫情和防疫政策暂时看不到结束，甚至长期存在，那么我们对经济运行的长期趋势也要根据防疫政策和社会的反应进行相应的修正。如果疫情防控长期化，这将导致经济潜在增速的下行。

实际上，长期供需还面临一些内生结构性因素的影响。以人口老龄化为例，在全社会消费增速下降的同时，老年人口的消费需求可能成为未来长期增长的领域，但相关的商品和服务显然是不够的。再以推动经济绿色转型发展为例，这可能会抑制部分高耗能行业、高排放行业的短期增长。不过，绿色转型发展也将创造新的需求，催生新的产业，像节能环保、清洁能源这样的绿色行业，传统行业的绿色转型升级也将创造巨大的市场需求。相比于美国疫情中供需缺口和通胀压力很大程度上产生于劳动力市场，中国则主要出现在商品市场。因而，上游行业将会继续分化，高效环保的优质产能和两高的低效产能将会面临不同的处境。

整体均衡与结构失衡

风格切换的表象看起来是资金博弈，追根溯源还是经济基本面变化和政策应对。

中国经济高质量发展目标不在于短期的增速高低，而在于实现长期的均衡。然而，现实中经济没有绝对均衡的临界点，达到相对的供求均衡已是理想状况，反映为温和的通胀和较低的失业率。但即便退而求其次，政策推动经济增长仍要解决宏观相对均衡下的结构性矛盾。

2021年以来，通胀持续扰动市场，背后是全球需求和供给受到疫情、气象灾害、刺激政策等外生因素的干扰。截至2021年6月，PPI与CPI的同比增速差处于历史高位，意味着通胀压力在上游偏高而在下游较低。展望下半年，這些外生因素终将弱化，通胀会回归由长期供需基本面决定的趋势。

央行在《二季度货币政策执行报告》中重申货币大量超发必然导致通胀，稳住通胀的关键是要稳住货币，是对下半年货币政策的提纲挈领。央行解释称，央行投放的基础货币是用于银行体系满足准备金和支付清算的需要，而由银行通过贷款等资产扩张创造的货币才是经济主体使用流通的资金。长期看通胀与货币关系密切，而不是基础货币。上一轮金融危机当中，欧美日等发达国家量化宽松是央行购买二级市场上的存量国债，商业银行创造的货币供应量（广义货币）增速并不高，和其名义GDP增速基本匹配，因此没有产生通胀;而本轮新冠疫情当中，发达国家央行发行货币购买增量国债，财政又大量发放补贴扩大支出，带动广义货币增速大幅上行，因此产生了通胀。

就业方面，中国全国城镇调查失业率平均为5.2%，比上年同期下降0.6个百分点，比一季度下降0.2个百分点，低于5.5%左右的预期目标。全国城镇新增就业698万人，完成全年目标任务的63.5%。二季度末，外出务工农村劳动力1.8亿人，已经基本恢复到了2019年同期水平。不过，就业的结构性不平衡问题同样明显，国家一方面在有序地延长退休时间，以缓解长期的劳动力不足;另一方面又要解决年轻人就业难的问题。6月份，16-24岁城镇的青年调查失业率为15.4%，比上个月上升了1.6个百分点，和上年同月持平。其中，20-24岁的大专及以上人员失业率还要更高一些。

二季度全国工业产能利用率为78.4%，比上年同期上升4.0个百分点，比2021年一季度上升1.2个百分点，处于历史高点。分行业看，石油天然气、化纤、黑色金属、有色金属、通用设备、电器机械等行业产能利用率在80%以上。产能利用率高企意味着供需处于紧平衡。

7月政治局会议再提“做好大宗商品保供稳价工作”，同时就碳中和工作提出“坚持全国一盘棋，纠正运动式‘减碳，坚决遏制‘两高项目盲目发展。” 在7-8月疫情和洪涝灾害影响下，短期供求两端都有负面冲击，不过若中国经济“内循环为主的双循环”形成长期趋势，产能利用率在未来一段时间内继续偏紧的可能性是值得关注的。

从通胀、就业、产能的情况来看，虽然整体数据尚可，但结构性矛盾同样明显，局部的需求过剩和供给不足同时存在。克制的刺激政策和持续的供给侧改革、扩大高质量投资大概率将是下半年的经济主线。

因此，一方面，短期内在政策预期分化、没有大水漫灌引发增量资金大量涌入的阶段，风格切换很难以悄无声息的方式平滑地发生，局部的博弈会引发市场波动加大;但另一方面，引发指数行情的全面风格切换也不具备条件，投资者在下半年可以期待的是相对上半年风格更加平衡和估值适度回归的结构性行情。

上半年，整体固定资产投资两年平均增长4.4%，制造业投资两年平均增速为2.0%，但高技术产业投资两年平均增长高达14.6%，比一季度还加快了4.7个百分点，其中高技术制造业投资和服务业投资增长都是在加速的。高新技术领域投资基数低，目前还不足以对冲经济下行压力，不过星星之火可以燎原，由优质供给创造的需求会逐渐被市场接受，进而和供给侧形成相互促进。随着新需求规模扩大，现有的产能将会从初期过剩变得供不应求，而满足老需求的产能终会折旧和换代淘汰，对应相关企业的衰落。因此，扩大有效率的投资既是解决经济结构性失衡、实现高质量发展的钥匙，也将给相关领域的投资者带来丰厚的回报。当然，效率对企业而言最好的衡量指标就是盈利，对社会公用事业和基础设施来说还应包括使用率和社会效益等综合评价指标，而无论哪个领域的低效投资都不是政策希望看到的。