中国十二大军工集团融资效率及融资冗余比较*——基于旗下A 股上市公司的实证数据

张明亲，赵 妍，张腾月

（1.西安工业大学 经济管理学院，西安 710021；2.陕西高校军民融合科技创新研究中心，西安 710021；3.中国兵器科学研究院，北京 100089）

近年来，随着军民融合战略的深度实施，军民科技协同创新体系建设已成为实现军工企业可持续发展的重要手段。然而，军工产品结构复杂、研发周期长、市场风险大，在军民科技协同创新体系建设中普遍受到融资困扰，迫切需要在经济下行压力持续显现的形势下创新融资模式，提高融资效率。十二大军工集团作为中国军工企业的先进代表，承载着国防安全、科技进步和经济发展的多重使命，在军民融合国家战略及混合所有制改革推动下，通过战略投资者及民间资本的引入，积极探索多元化市场融资模式。截至2018 年，十二大军工集团基本完成了公司化改制，初步形成了以股权融资、债券融资、银行贷款等多种形式的市场化融资模式。随着多元化市场融资模式的形成，十二大军工集团的融资约束是否得到改善？融入的资金是否带来了相应的产出并实现了优化配置？不同军工集团的融资效率是否存在差异及融资冗余？这些问题不仅影响中国军民科技协同创新体系的建设，更关乎中国金融力量能否转换为国防力量和经济增长力量。

1 文献述评

目前，对于国防领域融资问题的研究主要集中在军工企业融资模式、融资效率影响因素及对策建议3 个方面。在融资模式方面，Michael 等［1］认为多元化市场融资机制是国防科技领域推动军民融合深度发展的关键环节。沈梓鑫等［2］认为美国通过公私合作的风险投资模式，帮助军民两用科技项目跨越了“死亡之谷”。刘建昌等［3］认为随着中国军工管理体制的演变及资本市场体制的转型，军工企业的融资机制从政府主导模式向多元化市场融资模式发展。乔玉婷等［4］认为银行贷款、股票融资、债券融资已成为中国大型军工企业的主要融资方式。但股权融资、债券融资对不同产权性质的企业创新效率存在显著的差异［5-6］。宋加山等［7］认为国防知识产权质押融资能够有效拓宽中国军工企业融资渠道。董小君等［8］认为市场多元化融资机制是当前和今后一段时期内中国金融力量转换为国防力量和经济增长力量的迫切需要。在融资效率及影响因素方面，付兴等［9］运用DEA-Tobit 模型对32 家上市军工企业的融资效率进行了测算，认为治理结构、资金利用率、偿债能力对军工企业融资效率有促进作用，而股权融资抑制了融资效率的提高。何玉梅等［10］运用DEA-Malmquist 指数方法对18 家四川军民融合上市公司的融资效率进行了研究，认为技术落后是导致军民融合企业融资效率偏低的主要因素。冯套柱等［11］运用两阶段链式DEA 模型对53 家军工上市公司的融资效率进行了分析，认为资产负债率、股权集中度明显抑制了融资效率的提升。在对策建议上，严剑峰等［12］认为解决军工企业融资问题的实质是重塑军工企业的产权，充分发挥民间资本的作用。林颖等［13］提出借助国家金融工具，以军民融合引导基金为抓手，可全方位解决国防科技工业融资难题。纪建强等［14］提出按照国防项目寿命周期不同阶段的特点，选择不同的投融资方式。张莹等［15］从市场与政府作用发挥，产业链、创新链和资金链的结合及“线上+线下”金融服务平台搭建3 个方面提出了科技金融促进军民融合产业发展的对策建议。

综上，尽管现有研究对军工企业多元化市场融资机制的重要性已形成共识，认为股权融资、债券融资等市场融资机制对不同产权性质的企业创新效率存在显著的差异，但在测算融资效率时，却把央企军工集团、地方涉军企业及“民参军”企业放在同一框架下进行分析，忽视了产权性质对融资效率的影响及不同层次军工企业的战略定位及对资金需求的特点；尽管部分学者运用DEA 方法对融资效率进行了量化测评，但只是测算出融资效率的高低及影响因素，缺乏对资金投入的冗余进行分析，导致对资金的利用问题不够重视。对此，本研究以央企属性的十二大军工集团为研究对象，以旗下上市公司的年报数据为实证依据，先运用DEA-BCC 模型对融资效率进行测算，再进一步对非有效决策单元的冗余情况进行分类与比较，以期为国防科技领域优化资金配置、提升融资效率提供决策依据。

2 研究设计

2.1 评价模型和方法

2.1.1 DEA-BCC 模型

数据包络分析法（DEA）是从投入或产出的角度，利用线性规划对具有可比性的同类型单位进行相对有效性评价。因为无须事先设定自变量和因变量的生产函数，能够较好地客观评价多投入与多产出的相对效率。数据包络分析法有两个代表性模型：CCR 模型和BCC 模型。CCR 模型假定评价单元规模报酬不变，BCC 模型假定评价单元规模报酬可变。在国防科技领域的现实融资活动中有很多因素可能导致规模报酬不变的假定条件无法实现，且本研究基于优化融资要素投入以改善国防科技领域融资效率视角进行研究，故采用投入导向型的BCC模型测算融资的综合技术效率、纯技术效率和规模效率，具体模型［16］为

2.1.2 冗余比例计算

根据DEA-BCC 模型输出的结果，进一步对非有效决策单元的投入冗余比例进行测算，测算公式［17］为

2.2 评价指标体系

十二大军工集团是中国重大武器装备的研发和生产者，承载着国防安全、经济发展及科技进步多重功能。对军工集团融资效率的评价应能充分体现利用各种渠道融入资金的能力及对资金的配置使用两个方面。利用各种渠道融入资金的能力是企业以最低成本和风险融入资金的能力，反映的是军工集团在融资活动中的资源投入。借鉴何玉梅等［10］的研究分别从融资规模、融资结构、融资成本等方面选取资产总额、资产负债率、财务费用及主营业务成本作为融资活动的投入指标。对资金的配置使用是运用融入资金为企业带来收益的能力，反映的是军工集团融资活动的产出。借鉴付兴等［9］的研究分别从盈利能力、营运能力、发展能力等方面选取净资产收益率、总资产周转率及营业收入增长率作为对融资产出的评价。

2.3 样本选取与数据处理

2.3.1 样本选取

考虑数据的可获得性及统计口径的一致性，以十二大军工集团旗下的A 股上市公司为研究样本，以2015 年军民融合上升为国家战略为时间节点，选取2016—2018 年作为研究期。剔除被证券交易所列为ST、*ST 和PT 的公司及数据完整性不足的公司，最终选取了80 家公司。所需数据来源于时间窗口期各上市公司公开披露的年报数据。

2.3.2 数据预处理

DEA 模型要求所有的投入和产出指标为正值，而本文选取的投入和产出指标中存在负值，且指标值有绝对值和相对值之分，相差较大。故对原始数据进行了无量纲化处理，将其转换为0～1 的数据，具体处理方法为

3 十二大军工集团融资效率测度

3.1 投入与产出指标的描述性统计分析

为了全面评价军工集团的融资情况，对十二大军工集团旗下80 家上市公司2016—2018 年的融资投入及产出数据进行整理（表1），以反映军工集团的融资变化趋势。从投入指标来看，十二大军工集团旗下上市公司的资产总额、财务费用及主营业务成本均呈现不同程度的增长，表明随着融资规模的扩大，其融资成本及资金使用成本也在增长。而资产负债率均值逐年下降，基本处在50%左右，表明军工集团旗下上市公司的资产流动性较好。从产出指标来看，净资产收益率与总资产周转率均呈现出不同程度的下降，表明资金使用效率下降；但从营业收入增长率来看，2018 年出现了较大幅度的增长，表明军工集团旗下上市公司具有较好的成长性，但仍需不断改善经营，提高资金的使用效率。

表1 2016—2018 年样本公司平均融资投入与产出情况

3.2 DEA-BCC 模型测算及结果

为了对军工集团的融资效率进行评价与比较，选择数据包络分析中的投入导向法，运用DEAP2.1软件对80 家样本公司2016—2018 年的投入产出数据进行分析，得到融资综合效率（TE）、融资纯技术效率（PTE）、融资规模效率（SE）（表2）。从表2 可以看出，样本公司在2016—2018 年的TE、PTE、SE均持续上升，标准差在逐步缩小，表明随着军民融合战略及混合所有制改革的实施，十二大军工集团的多元化融资成效开始显现，但处在融资有效前沿面（TE=1）的企业数量有限，到2018 年也只有15 家，仅占18.75%。尽管融资纯技术效率与融资规模效率平均值在2018 年分别提升到了0.893 与0.927，但PTE=1 的企业从2016 年的23 家减少到2018 年的19 家。SE=1 的企业从2016 年的17 家减少到2018 年的15 家，且规模报酬递增的企业数从2016 年的76.25%上升到2018 年的81.25%，表明军工集团的规模效应还未有效释放，融资规模还需进一步扩大。同时军工企业本身资本集聚程度较高，是典型的高投入、高风险行业。因此应进一步完善中国军工企业的多元化市场融资机制，在扩大军工企业融资规模的同时，仍需对融入资金进行优化配置与规划调整，促进融资效率的进一步提升。

表2 2016—2018 年样本公司平均融资效率

3.3 军工集团融资效率对比分析

中国的十二大军工集团分布在航空、航天、兵器、船舶、电子信息及核工业等六大领域，不同领域的研发模式及生产过程对资金的需求和利用方式均有不同特征。因此进一步按隶属的军工集团对融资效率值进行了汇总（表3）。从表3 可以看出，2016—2018 年十二大军工集团的融资效率存在明显的差异且整体水平不高。从融资的综合效率值来看，2016—2018 年的均值仅为0.773，表明存在22.7%的融资浪费现象，明显处于融资的非有效状态。其中，分布在航天、兵器、电子信息领域的6 家军工集团的融资综合效率相对较高，且明显高于十二大军工集团的平均水平；而分布在航空、船舶领域的4 家军工集团的融资综合效率则较为接近且低于平均水平；核工业领域的2 家军工集团的融资综合效率则为十二大军工集团中最低，排在末位的中国核工业建设集团，3 年平均值只有0.386，表明核工业领域的融资约束较为突出。

表3 2016—2018 年十二大军工集团融资效率均值

从融资的纯技术效率来看，2016—2018 年的纯技术效率均值为0.887，表明在多元化市场融资机制下，十二大军工集团的资金配置效率得到了明显改善，但在资金的筹集、资金管理及资金运营方面还存在11.3%的提升空间。纯技术效率最高的是中国电子科技集团，3 年的纯技术效率均值达到0.932，说明中国电子科技集团的融资结构、资金运用及管理水平相对科学合理。纯技术效率最低的是中国船舶工业集团，只有0.673，表明该集团在资金运营及管理等方面存在明显的不足。

从融资的规模效率来看，2016—2018 年的规模效率均值为0.867，最高的是中国电子科技集团，达到0.962；最低的是中国核工业建设集团，只有0.472，表明十二大军工集团之间融资的规模效率存在明显差异。具体来看，规模效率均值达到0.9 以上的6 家集团，主要分布在航天、兵器及电子领域，表明在多元化市场融资机制下，这3 个行业的规模效应开始显现；规模效率均值在0.7～0.9 的有4 家集团，主要分布在航空与船舶工业领域，表明这两个行业的生产规模尚有进一步扩大的空间；规模效率均值低于0.6 的有2 家集团，主要分布在核工业领域，表明中国核工业领域生产规模整体偏小，还需进一步拓展融资渠道，扩大融资规模，从而为融资效率的提升创造条件。

4 十二大军工集团融资冗余分析

根据DEA-BCC 模型与式（2），可进一步分析十二大军工集团的融资投入冗余量与冗余比例情况。从投入指标的冗余情况来看，2016—2018 年所有样本公司的财务费用投入冗余量均为0，表明军工集团通过低成本融入了大量资金，这可能与军工企业的研发资金主要来源于财政拨款且在银行贷款具有的优越性有关。但资产总额、资产负债率及主营业务成本存在不同程度的冗余，进一步运用式（2）计算出这3 个投入指标的冗余比例（表4），以探究军工集团的融资投入冗余程度，找出影响融资效率的主要因素，为军工集团科学合理地配置资金提供科学依据。

表4 2016—2018 年样本公司融资投入冗余

从表4 可以发现，军工集团旗下上市公司的融资投入冗余主要集中在融资规模及融资结构两个方面。从融资规模冗余来看，3 年平均资产总额冗余比例达到了19.09%，尽管在2018 年下降到16.32%，但冗余企业的数量从2016 年的37 家上升到2018 年的42 家。相对于融资规模冗余，融资结构冗余更为严重，2017、2018 年连续两年的冗余比例达到20%以上，冗余企业的数量从2016 年的33 家上升到2018 年的47 家。就资金使用冗余情况而言，尽管3 年平均冗余比例只有3.06%，但增长势头凶猛，冗余比例从2017 年的0.09%增长到2018 年的7.6%，存在冗余的企业数量从2017 年的6 家猛增到2018 年的13 家，表明军工集团旗下上市公司在资金使用上出现了浪费的势头，应引起高度重视。

为了进一步分析军工集团之间存在的融资投入冗余差异，进一步按照隶属关系对样本公司的融资投入冗余进行归集，并计算了研究窗口期的平均融资投入冗余比例（表5）。从表5 可以看出，十二大军工集团均存在不同程度的融资投入冗余且集团之间冗余比例差异较大。从资产总额冗余比例来看，最高的是中国航空工业集团，冗余比例达到了37.14%；最低的是中国兵器装备集团，冗余比例为0.89%。从资产负债率冗余比例来看，最高的是中国核工业集团，冗余比例达到了34.21%；最低的是中国核工业建设集团，冗余比例为1.33%。从主营业务成本冗余比例来看，最高的是中国兵器装备集团，冗余比例达到了10.60%；最低的是中国船舶工业集团，冗余比例为0。考虑到资产总额冗余、资产负债率冗余在军工集团存在的严重性，进一步根据冗余比例的大小以均值为临界点划分为高冗余与低冗余2 组。

表5 2016—2018 年十二大军工集团融资平均冗余

属于高资产冗余的有2 家集团，分别是中国航空工业集团与中国船舶重工集团，这与其产品特性具有内在的关联性。首先两大集团研制生产的大飞机、大舰船均属于高投入型产品，对资本的密集性要求相对较高；同时产品的复杂性使其从投入到产出的历程较长；此外，全球的航空与船舶市场基本处于寡头垄断的状态，其创新投入在短时间内很难获得稳定的市场。因此，虽然两大集团当前面临着较高的资产冗余，但作为中国的战略性产业，政府和企业应遵循产业发展规律，在保持对其创新投入的同时，可通过技术创新带动产业链条向纵深发展与横向拓展。

属于高负债率冗余的有6 家集团，分别是中国核工业集团、中国航空工业集团、中国航空发动机集团、中国船舶工业集团、中国兵器装备集团、中国电子科技集团。说明融资结构冗余比融资规模冗余更为严重与普遍，这与国防科技领域不健全的市场融资机制密切相关。尽管随着军民融合战略的深度实施，军工企业的多元化融资渠道初步形成，但相对于国外的军工企业，中国军工企业产权结构单一，市场化融资机制不健全，导致股权融资占比偏高，债权融资占比不足［6］。因此，如何进一步创新融资模式、健全军工企业融资机制、统筹规划国防研发与产业化的资金配置是中国金融力量转化为国防力量与经济增长力量的关键。

考虑到资产总额冗余与资产负债率冗余的叠加效应，进一步把十二大军工集团分为“双高冗余”、高资产冗余低负债冗余、低资产冗余高负债冗余、“双低冗余”4 类（表6）。从表6 可以看出，属于“双高冗余”的是中国航空工业集团。其资产冗余、负债率冗余均高于平均水平，说明中国航空工业集团的融资规模偏大，融资结构不合理且在资金使用上存在浪费现象，需进一步优化融资结构，提高资金使用效率，释放航空工业规模经济效能。属于高资产冗余低负债冗余的是中国船舶重工集团。表明随着多元化融资机制的建立，船舶工业的融资约束得到缓解，但规模效能未能有效释放，仍需通过技术创新进一步提升船舶工业在国际市场上的地位。属于低资产冗余高负债冗余的有5 家集团，分别是中国核工业集团、中国航空发动机集团、中国船舶工业集团、中国兵器装备集团、中国电子科技集团。表明不合理的融资结构及资金配置对这些集团的融资需求产生了一定程度的约束，需通过融资结构的优化，提升资金配置效率。属于“双低冗余”的有中国核工业建设集团、中国航天科技集团、中国航天科工集团、中国兵器工业集团、中国电子信息产业集团等5 家集团。说明这5 家军工集团的资金融入规模及配置效率相对较为合理。但值得注意的是，尽管中国航天科技集团、中国航天科工集团、中国兵器工业集团等3 家集团的资产负债率冗余没达到均值，但冗余比例高于15%；尽管中国电子信息产业集团的融资规模冗余及融资结构冗余均低于均值，但冗余比例均在10%以上，这些军工集团的融资冗余也应引起管理者的重视。

表6 十二大军工集团融资冗余分类

5 结论与政策建议

通过对十二大军工集团旗下上市公司融资效率及冗余的比较分析，得出以下研究结论：

1）随着军民融合战略及军工企业混合所有制改革的实施，十二大军工集团的多元化融资成效开始显现，融资效率持续上升，但处在融资有效前沿面的企业数量有限。因此应进一步完善多元化市场融资机制，在扩大融资规模的同时，仍需继续对资金进行优化配置与规划调整。

2）十二大军工集团的融资效率存在明显的差异。航天、兵器、电子信息领域的融资规模、融资结构、资金运用及管理水平相对科学合理，效率相对较高。航空、船舶领域不同集团间融资规模与管理水平存在较大差距，导致融资效率差异较大。核工业领域由于融资规模整体偏小，导致融资效率低下。因此，军工集团要根据产品研发与生产的特点，结合国家战略需求，选择科学的融资方式，提高资金运营效率。

3）军工集团的融资投入冗余主要集中在融资规模及融资结构两个方面。相对于融资规模，融资结构冗余更为普遍且严重。融资机制不健全、高估资金需求量是军工集团产生融资投入冗余的主要原因。因此，军工集团在加强自身能力建设的同时，应优化融资结构，消除资金浪费。

基于以上结论，提出以下对策建议：

1）进一步健全军工集团资金投入政策。作为国防脊梁，创新前沿的十二大军工集团，其创新投资具有周期长、体量大、风险高的特点，仅依靠企业力量进行创新资金的投入远不能满足科技强军的需求，需要政府为军工集团的融资提供强有力的支持。首先，政府在支持军工集团自主创新时应注重资金的使用效率，政府部门应从财政资金投入管理向财政资金使用管理进行转变，充分发挥财政资金对军民科技协同创新的引领作用。其次，政府应注重营造有利于多元化融资活动的市场环境，推动军工集团拓宽社会化融资渠道，促进政府研发投入对资本市场的示范引导作用。最后，政府需根据国家安全需求对国防产品创新投入进行统筹规划，制定相应的金融支持政策，完善国防科技金融支持机制，确保战略性武器装备的研发生产。

2）完善军工集团的多元化市场融资机制。随着国防科技领域军民融合的深度发展，创新融资模式，搭建“政府+集团”双重引导的多元化市场融资机制已成为新时期国防科技颠覆性创新的关键。军工集团应在加强自身能力建设的同时，通过自主创新能力的提升，激活造血功能；通过国防知识产权的质押，引导社会资本参与军民科技协同创新；通过搭建“政府+集团”的军民融合引导基金，建立从实验研究、中试到生产的全过程、多元化和差异性的多元化融资模式。同时，军工集团应充分利用多层次的资本市场平台，进一步拓展融资渠道，提升债券融资比重，扩大风险投资、保险融资方式。具体来说，可借助市场化的社会资本平台，根据军工产品研发生产的特点，优化融资结构，提升资金使用效率。

3）优化军工集团资金配置方式。对于“双高冗余”类集团，根据武器装备科技创新及军民两用战略性产业发展的实际情况，进一步协调融资规模与融资结构之间的关系，通过创新科技金融服务国防科技的方式，加大多元化市场融资的力度，优化资金配置效率，释放规模经济效能。对于高资产冗余低负债冗余类的军工集团，应根据自身生产经营活动的特点，在对创新活动进行科学分析的基础上，以资金链推动产业创新水平及产能的释放；在系统考虑创新投入风险和收益的基础上做好融资规划，提升资金的管理水平与使用效率。对于低资产冗余高负债冗余类集团，应依据国防科技创新高复杂性、高不确定性的特征，强化风险分担与担保机制；在充分发挥不同融资模式优势的基础上，通过多元化融资模式的搭配，提高资金配置与运营能力，促进融资水平的提升。