企业融资约束、风险承担与企业创新——基于风险承担的中介效应

叶红雨，赵瑞祥

（上海理工大学管理学院，上海 200093）

近年来，全球各经济体深刻认识到创新是经济增长、国家竞争力提升及社会发展的重要驱动力。2018 年中美贸易冲突下的“中兴事件”，后来的“美国打压华为事件”等，使人们意识到科技创新能力，尤其是自主创新能力应摆在国家发展的重要位置。因此，对于企业来说，加大研发力度，提升企业创新能力和水平，是建立企业核心竞争力的关键。

目前中国诸多上市企业普遍受到融资约束问题困扰。朱松等的研究表明中国有很多上市公司的长期资金需求得不到满足，受到较严重的融资约束［1］。周开国等研究发现融资约束对企业自身研发和协同研发会产生抑制效应，不利于企业创新［2］，因而融资约束的缓解是促进企业创新的重要途径。同时，企业的风险承担能力对企业创新水平的提高也具有重要作用。Ferris 等指出企业风险承担水平较高时，有利于企业创新水平的提升［3］。企业可通过提高企业风险承担水平促进企业做出更多的研发投资决策，从而促进企业创新；当企业面临较大融资约束时，企业不敢冒着较大风险进行研发创新，会更倾向于减少研发投入，从而不利于企业创新。因此，通过分析三者间的内在作用机理，从而帮助企业采取相应的有效举措来促进企业创新，是当前有待深入研究的问题。

现有对于融资约束、企业风险承担和企业创新三者间的研究主要从以下3 个方面展开：

1）融资约束与企业创新的关系。目前关于两者关系的研究结论基本保持一致：融资约束与企业创新呈负相关关系。卢馨等研究表明：融资约束会负向影响中国上市企业的研发投入，即两者呈负相关关系［4］。魏志华等研究发现金融发展会影响融资约束，在较高的金融发展水平下，会缓解企业受到的融资约束，从而促进企业创新［5］。李后建等研究表明金融体系的完善能够缓解企业融资约束，促进创新［6］。张璇等研究表明信贷寻租会影响企业创新，当企业处于信贷寻租时，会使得融资约束对企业创新的制约作用加强［7］。薄仙慧等指出由于企业的研发创新行为可能会面临信息不对称、缺乏对管理人员的有效监管等问题，从而使企业产生较高的外部融资成本，加深企业受到的融资约束［8］。余明桂等的研究表明融资约束对民营化企业的创新具有抑制作用［9］。Harhoff 研究融资约束与研发投入的关系后发现两者间的影响关系并不显著［10］。

2）企业风险承担与企业创新的关系。目前国内外多数研究结论表明企业风险承担与企业创新呈正相关关系。John、余明桂等指出较高的风险承担水平能够促进企业进行研发投入，优化企业的创新资源配置，提高企业的创新水平；而企业在风险承担水平较低时，会更倾向规避风险大的企业研发创新活动，不利于企业创新［11-12］。宋建波等指出海归高管从影响研发投入和企业创新能力的提升两方面对企业风险承担产生作用，即通过提升风险承担水平促进企业创新［13］。唐清泉等研究表明研发创新存在着较大的风险，管理层的风险偏爱影响企业研发投入水平［14］。李艳萍等指出研发创新在生命周期对企业风险承担的影响中起着中介效应，当企业处于初创期和衰退期时，能促进研发创新，从而提高了企业风险承担水平［15］。

3）企业风险承担与融资约束的关系。关于企业风险承担与融资约束两者间关系的研究，实证结论大多相同：企业风险承担与融资约束呈负相关关系。刘行等研究表明由于融资约束等因素的存在，企业往往没有足够的意愿和资金去承担风险；当企业融资水平增强时，企业会倾向于投入更多资金到高风险正收益的项目，即风险承担水平会提高［16］。何威风等研究得出融资约束的存在会减少中小企业的融资渠道和资金来源，从而降低了企业承担风险水平［17］。张敏等研究表明社会网络在债务融资和研发水平两方面影响企业风险承担，即社会网络的丰富，会促进企业风险承担的提高，融资约束程度会降低［18］。

通过以上综述发现，现有研究主要存在以下不足：①关于融资约束、企业风险承担和企业创新三者间的研究很少，多是两两之间的关系研究；②风险承担与企业创新关系的研究较少；③少有文献对融资约束影响企业创新的内在机理或路径进行研究，即是否存在中间变量在两者间起作用。

本文在以下方面进一步研究：①将融资约束、企业风险承担和企业创新三者纳入同一框架，研究三者之间的关系和微观作用机理；②选取最新数据样本：2012—2018 年中国沪深A 股上市企业，研究企业风险承担与企业创新的关系；③从企业风险承担的中介效应视角研究融资约束与企业创新两者之间的关系，探究融资约束影响企业创新的作用机制和路径。

1 理论分析与研究假设

1.1 融资约束与企业创新

伴随着技术结构复杂化，创新对资金投入和周期的要求及对不确定性的容忍度均在增加。因此，稳定的资金支持是企业研发创新活动的必要条件。Banerjee 等认为融资约束阻碍了企业创新活动的持续性，潜在的融资约束也抑制了企业增加创新投入的信心［19］。卢馨等研究发现融资约束会抑制中国上市企业的研发投资［4］，即融资约束与研发投入负相关。Ayyagari 等指出融资约束在微观层面上会影响企业的研发投入［20］。张杰等研究发现，融资约束会抑制民营企业研发投入［21］。沈红波等研究发现，融资约束问题普遍存在于中国上市公司中，金融发展能够促进融资约束的缓解，从而促进企业创新［22］。韩剑等研究发现：企业研发活动更多地依赖外部融资；企业融资渠道的多样化，能促进企业外部融资约束的缓解，有利于提高企业的创新动力［23］。综上，融资约束问题的缓解，能够增加企业研发投资的信心，促进更多的研发投入，从而提升企业创新水平。据此，提出以下研究假设1。

H1：融资约束与企业创新负相关，融资约束越严重，企业创新水平越低。

1.2 企业风险承担与企业创新

企业风险承担是企业在面临高风险的投资项目如研发创新投资时，所表现出的能承担起较大风险的能力。企业承担风险的能力越高，意味着企业越可能做出研发投资的决策行为，从而促进企业创新。Bargeron 等研究发现当企业自身的风险承担能力较高时，会更可能选择投资高风险、高收益的项目［24］；李文贵等认为企业较高的风险承担水平，会使得企业在研发投资决策中充分考虑具有较高风险但有获利潜力的项目［25］，有利于企业创新。Hilary 等指出，当企业能够承担较高风险时，能够对企业研发投入产生促进作用［26］。何威风等指出企业风险承担水平的提高，能够促进研发投入、提高创新积极性，会增强企业的竞争优势［17］。吕文栋等指出，当企业风险承担水平较高时，会促进研发投资，加快资本流通；当风险承担水平较低时，会较少投资支出，不利于企业创新［27］。基于此，提出以下假设。

H2：风险承担与企业创新显著正相关，即企业风险承担水平的提高，能够促进企业创新。

1.3 融资约束与企业风险承担

沈俊等指出融资约束会影响中小企业的风险承担水平，使得投资获益较难［28］。Nakano 等提出融资约束会负向影响中小企业的融资渠道，影响企业的现金流动，导致企业承担风险能力降低［29］。Ayyagari 等研究发现由于研发投入的长期性和不确定性，当企业面临较高融资约束时，若研发投入过多，会增加财务风险，降低企业的风险承担能力［20］。刘行等研究表明由于融资约束等因素的存在，企业往往没有足够的意愿和资金去承担风险，即企业的风险承担水平较低［16］。程小可等指出影子银行能够起到拓宽融资渠道的作用，从而缓解融资约束。当企业风险承担能力越高时，会显著缓解融资约束问题［30］。综上，企业遭受的融资约束的程度会影响企业承担风险水平，企业风险承担水平的提高会促进对融资约束的缓解效应。据此，提出以下假设。

H3：融资约束与企业风险承担显著负相关，企业融资约束越严重，企业风险承担水平越低。

1.4 融资约束、企业风险承担与企业创新

企业融资水平和风险承担能力对企业的研发投入有较大影响。当企业面临的融资约束比较低时，企业将有充足的资金进行比较看好的高风险创新项目的投资，即企业的风险承担水平得到提升，会促进企业更为积极地进行研发、经营活动，并实施有效监督，从而提高企业创新水平。

Gorodnichenko 研究指出遭受融资约束的企业不愿承担风险进行研发投资，因为研发投资存在较大风险且周期长［31］。卢馨等研究表明融资约束对研发投入会产生限制作用，充足的现金流也显示企业流动性好、短期偿债能力强，即融资约束的缓解能够促进风险承担能力的提高［4］，从而促进企业加大研发投资强度，有利于企业创新。沈俊等指出融资约束会影响中小企业的风险承担的过程，使得投资获益困难。较高的融资约束会阻碍风险承担对投资获益的正向促进作用［28］，即融资约束会影响企业风险承担水平，进而影响企业的投资收益。融资约束的缓解有助于提升上市公司风险承担的意愿和能力，而风险承担水平的提升又进一步带动公司进行研发投资和创新行为，从而促进企业创新，即融资约束对企业创新的影响可以通过风险承担实现。据此，提出以下假设。

H4：企业风险承担在融资约束与企业创新的关系中起着中介作用，即融资约束通过影响企业风险承担水平，进而影响企业创新。当企业面临较强融资约束时，会降低企业风险承担水平，从而降低企业创新水平。

2 研究设计

2.1 样本选择与数据来源

选用2012—2018 年沪深A 股上市公司为研究对象，其中将ST、金融、保险企业和相关变量数据缺失的样本予以剔除，以所得的955 家企业共6 685 个样本作为最终样本，建立平衡面板数据。本文的上市公司研发数据、控制变量及其他财务数据主要来自国泰安数据库，企业风险承担和融资约束数据均为计算所得。为消除极端值的影响，对主要变量进行缩尾处理。

2.2 变量定义与测量

1）融资约束（FC）。采用鞠晓生等对企业融资约束的测度方法：构建SA 指数测度企业的融资约束［32］。SA 指数是由企业规模和企业年龄（外生性、随时间变化较小）两个变量构建而成。由此构建的SA 指数较为稳健，能很好地衡量企业的融资约束水平。用SA 指数的绝对值表示企业的融资约束（FC），FC 数值越大，表明企业的融资约束问题越严重。具体计算公式为

2）企业风险承担（Risk）。采用余明桂、张敏等对风险承担水平的测度方法：企业盈利的波动性［12，18］。先采用行业平均值调整企业每年的ROA，然后计算每一观测时段内ROA 的标准差。计算企业风险承担时，其观测年限为3 年。具体计算公式为

3）企业创新（RD）。与利用专利指标衡量企业创新的文献不同，本文采用解维敏、温军、孙早等的方法：将研发投入作为衡量企业创新的指标［33-35］。因为企业创新研发投入是连续性指标，能够动态直观地反映企业每年的创新投入情况与创新能力和水平。企业研发投入越大，企业创新水平越高。

控制变量为企业规模（Size）、盈利能力（Roa）、企业发展机会（TQ）、企业年龄（Age）、股权集中度（Top1）、股权制衡度（Top10）。详细的变量定义见表1。

表1 变量定义

2.3 实证模型

为检验假设1，即检验融资约束与企业创新的关系，设定如下模型：

为检验假设2，即检验风险承担与企业创新的关系，设定如下模型：

为检验假设3，即检验融资约束与风险承担的关系，设定如下模型：

为检验假设4，即检验风险承担在融资约束与企业创新间的中介作用，设定如下模型：

式中：RD 为企业研发投入变量；FC 为企业融资约束变量；Risk 为企业风险承担变量；ε为随机干扰项；Controls 表示其他影响企业研发投入的控制变量，包括企业规模（Size）、资产负债率（Lev）、盈利能力（Roa）、企业年龄（Age）、企业发展机会（TQ）、股权集中度（Top1）等。

3 实证结果与分析

3.1 描述性统计

表2 为变量的描述性统计结果。企业研发投入（RD）的均值为4.414，标准差为5.208。最大值是71.850，最小值是0，说明两级差异较大，部分企业未进行研发投入；风险承担（Risk）的均值是0.025；融资约束的均值、标准差分别是3.780、0.248，说明样本企业普遍面临融资约束问题。整体而言，样本具有良好的区分度。

表2 描述性统计

3.2 相关性分析

通过Pearson 相关性分析（表3）发现，融资约束与企业创新呈负相关，相关系数为0.098；企业风险承担与企业创新显著正相关，相关系数为0.120。这初步支持了假设H1、H2。其余各变量间的相关系数的数值均小于临界值0.6，表明不存在严重的多重共线性问题。

表3 主要变量间的Pearson 相关性分析

3.3 多元回归分析

融资约束、企业风险承担与企业创新的回归结果见表4。

表4 融资约束、企业风险承担与企业创新的回归结果

模型1 中FC 的系数为-0.642，在5% 的 水平上显著。故融资约束与企业创新水平显著负相关。假设1 得到经验证据支持，这也与以往文献有关这两者间关系的结论一致。

模型2 中Risk 的系数为8.089，在1%的水平上显著。故风险承担与企业创新显著正相关，假设2 成立。

模型3 中FC 的系数为-0.151，在10%以内的水平上显著。故融资约束与企业风险承担显著负相关，即融资约束越大，企业风险承担水平越低，故假设3 成立。

模型4 在模型1 的基础上加入了企业风险承担变量，从模型4 可以看出，FC 的系数为-0.612、Risk 的系数为7.997，分别在5%、1%的水平上显著。根据温忠麟等关于中介效应的研究［36］：模型1 中FC 系数显著，可进一步检验中介效应；模型3中FC 系数显著、模型4 中Risk 系数和FC 系数显著，说明存在部分中介效应，即企业风险承担在融资约束与企业创新的关系中起着部分中介作用，融资约束部分会通过降低企业的风险承担水平，进而对企业创新产生影响。

另外，企业规模（Size）、企业发展机会（TQ）对企业创新有显著正向作用，盈利能力（Roa）、企业年龄（Age）等对企业创新有负向作用。

3.4 稳健性检验

通过改变企业风险承担的度量，以5 年为一个观测期，将计算出的风险承担水平（RiskT）作为3 年期的替代指标进行稳健性检验。结果见表5，模型1 中FC 的系数为-1.284，在1%的水平上显著，故假设1 成立；企业风险承担与企业创新的回归系数10.30，在1%的水平上显著，故假设2 成立；FC 与RiskT 的回归系数为-0.244，在1%的水平显著，故假设3 成立；模型4 中融资约束（FC）的系数为-1.192，风险承担水平（RiskT）的系数为10.01，且均在1%的水平显著，依照温忠麟等提出的中介效应检验方法［36］，得出假设4成立。本次实证结果与前文一致，说明本文的研究结论是稳健的。

表5 稳健性检验

4 研究结论与启示

以2012—2018 年沪深A 股上市公司为研究对象，实证分析了融资约束、企业风险承担与企业创新三者间的关系，并以风险承担的中介视角研究融资约束影响企业创新的微观机制。研究表明：①融资约束与企业风险承担水平显著负相关；②融资约束与企业创新水平显著负相关；③企业风险承担水平与企业创新显著正相关；④企业风险承担在融资约束与企业创新之间的负向关系中起着部分中介作用，即随着融资约束程度的加大，会使得企业风险承担水平降低，进而减少企业的研发投入，不利于企业创新的提升。本文的结论对于政府及企业的有价值启示是：

1）政府应制定有效的政策，营造良好的市场环境、外部投融资环境，积极鼓励企业进行研发创新；通过放松贷款限制、宽松融资条件和拓宽融资渠道等举措来促进中国上市企业融资约束问题的解决，缓解融资约束给企业带来的创新投入不足，以及提高企业风险承担水平，从而鼓励研发投资，促进企业创新。

2）企业应充分利用创新资源、拓展多方融资渠道和资金来源，重视并积极推动企业研发创新；努力提高企业自身的风险承担能力，积极采取行动促进企业融资约束问题的缓解，在面临高风险、高收益项目的决策时，应多方考量、果断决策。

3）企业的管理者应注重创造一种敢于冒险、敢于创新的企业氛围，提高风险容忍度，提高管理者自身的风险承担能力，鼓励企业研发创新行为、鼓励员工创新的想法和建议，实现员工和企业的双驱动。