土耳其高外债经济发展模式的弊病与警示

文/杨璐 编辑/吴梦晗

在连续多年经济高增长的背景下，土耳其经济脆弱性凸显。特别是2018年、2020年遭遇了较为严重的货币暴跌和资本外流，引发了投资者对土耳其经济整体信心下降。本文分析了土耳其经济结构特征和经济政策选择，认为以高外债为特征的经济发展模式，严重绑架了土耳其的国内经济政策，引发经济的脆弱性并形成恶性循环。

经济脆弱性突出

2009年国际金融危机后，土耳其经济一度恢复高速增长，但近两年增速下滑明显。2020年，土耳其成为经济受疫情影响最严重的国家之一，土耳其里拉对美元在2020年最大贬值幅度达30%，贬值幅度在新兴经济体中最大，并且在绝大多数新兴市场国家汇率企稳的2020年下半年，仍然跌跌不休，其经济脆弱性显著暴露。这与其经济发展模式和开放路径选择有关。

第一，土耳其在2010—2017年经济增长较快，资本项目开放程度较高，成为世界，特别是欧盟国家的资本流入承接地。土耳其作为发展中国家，是G20和OECD成员国中经济增长较快的国家，在世界范围内也属于高增长国家。其2010—2017年年均经济增速为6.85%，部分年份增速甚至超过了中国和印度。土耳其以其较快的经济增长和相对开放的资本项目吸引了外部资金流入，英国、德国、荷兰、法国、美国、日本等国是其资金流入的主要来源地。

第二，土耳其经济结构和增长模式导致财政和经常项目“双赤字”。土耳其近年来的经济增长主要依赖消费拉动和信贷支撑下的投资拉动，且投资更多依靠政府基建投资而非私人投资，因而形成财政赤字。2019年，土耳其政府赤字占GDP的比重为2.9%，低于巴西、阿根廷、南非等国家；其政府公共债务占GDP的比重为32%，也低于阿根廷、巴西等国（见附表）。土耳其政府融资需求大量通过政府和私营资本合作（Public-Private Partnership，PPP）等融资渠道实现，因而未显示为政府公共债务。同时，由于土耳其储蓄率较低（25%左右），导致国内融资难以支持国内投资，形成经常项目逆差。2010—2019年，土耳其经常项目逆差占GDP比重在-8.94%—1.17%之间，均值为-4.28%。

第三，土耳其采取非主流货币政策，货币超发、通货膨胀和资产泡沫问题严重。在经济政策方面，政府选择以信贷和融资支撑经济增长，干预央行的独立性、压低利率、推动财政赤字货币化的倾向严重。一是货币超发严重。2004年以来，其广义货币M2增长了24倍。特别是2014年以来，每年以接近20%的速度增长，2019年增速已达到27%，2020年更是高达35%。二是压低利率。2014年以来，土耳其一直推动其政策利率（单周回购利率）下降，只在通胀高企、汇率下跌加快的形势下，才启动了升息步伐。

宽松的货币政策带来了严重后果。一是通胀率持续较高。2003年以来，土耳其通胀率一直远高于其5%的设定目标；2017年开始，重新出现两位数通胀。同时，高通胀率与货币贬值相互影响，又推动实际利率长期偏低甚至为负。二是资产泡沫明显。一方面宽松货币环境为居民提供了大量资金；另一方面，实际利率为负，使得居民减少存款、增加对房地产等资产的投资。

第四，土耳其外部融资缺口主要依赖外债填补，私人部门短期外债较为集中。土耳其利用外资的主要形式不是直接投资，而是外债融资。2013年以来，境外债券融资规模保持在直接投资的2—3倍。截至2019年年末，土耳其外债规模达4369亿美元，占GDP的比重为57%，高于巴西、墨西哥等国。政府部门以长期债券融资为主；境外债券发行占全部政府债券发行量的37.3%，也远高于巴西、俄罗斯等国。私人部门外债占土耳其全部外债规模的将近一半，且短期外债都集中在私人部门，银行短期融资较多。

第五，近年来土耳其地缘政治局势紧张、冲突不断，频繁打断其经济稳定发展进程。2003年埃尔多安担任总理尤其是其2014年担任总统以来，利用经济增长来巩固政权地位。埃尔多安政府上台以来，对内政局一直不稳，2016年出现未遂军事政变，政府加大了对政变相关人士，特别是亲西人士的肃清，举行修宪公投，加大对新闻自由的打压，政治和法制环境恶化；对外进行政治和军事扩张，加强与俄罗斯联盟，与邻国领土等争端不断，引发欧洲国家抵制，美土关系冲突频繁。上述问题导致市场对土经济增长和投资前景普遍感到担忧，外部资金流入减少。

高外债引发多重风险上升

第一，外汇储备远不足以覆盖其外债偿还规模，且流失迅速，国际收支风险突出。从外储规模来看，目前土耳其外债规模是其外汇储备规模的10倍，短期外债规模达到外汇储备规模的124%，高于100%的国际警戒线，更远高于新兴经济体的平均水平。从外储流失速度来看，外汇储备规模已从2014年的1151亿美元的高点跌去三分之二以上。特别是2020年疫情期间，里拉贬值压力凸显，土耳其央行不得不动用大量外汇储备来支撑里拉。由于担忧土耳其可能发生国际收支危机，穆迪于2020年9月将土耳其主权债券下调至B2级别，比投资级别低5个级别，与埃及、牙买加、卢旺达同级。

第二，外债通过银行集中流入，导致银行、企业等部门货币错配问题突出。随着2008年后美国实行量化宽松政策，银行从境外市场大量融入低息美元，国内企业也由于美元利率低于里拉利率，倾向于从银行借入美元。但是由于这些企业的收入主要是里拉，一旦里拉贬值，则意味着企业的债务负担将加重，银行坏账可能增加。此外，土耳其银行还将美元通过掉期业务换成里拉，使银行的融资成本相当于境外美元融资成本与里拉掉期利率之和，从而加大了银行的资金成本，侵蚀了银行利润，削弱了银行的偿债能力。

第三，外债长期偏高加大了经济增长对外部资金的依赖性，放大了外部风险对国内经济的传导性。土耳其国内经济增长高度依赖投资拉动，这在经济增长势头良好、国内投资回报率较高、币值稳定时期，可通过外部再融资得到支持；但这也提高了其经济的对外依赖性，一旦内外部环境变化导致投资情绪逆转、外部资金流入下降，国内投资项目就可能因资金中断而难以为继，造成经济风险上升和经济增长放缓。另一方面，在银行短期外债中有相当一部分是套利热钱，追求里拉资产相对较高的收益。这部分资金对利率、汇率高度敏感，波动性较大，从而会带来较大的不确定性。

第四，外债风险通过国际银行业渠道对外扩散，引发国际金融体系不稳定。境外银行，特别是欧洲银行，大规模持有土耳其外债，对土耳其的风险敞口较高。根据国际清算银行（BIS）的数据，自2018年以来，尽管海外银行对土耳其的风险敞口已经有所下降，但截至2019年年底，海外银行对土耳其的债权总额仍高达1660亿美元。其中，持有土耳其外债最多的是西班牙银行，拥有833亿美元的债权，其次为法国384亿美元、意大利170亿美元。土耳其债务风险若进一步发酵，可能波及欧洲银行业，引发区域性和系统性金融风险。

政策调控乏力

由于包括政策利率调整、外汇储备工具运用等在内的货币政策工具均陷入困境，土耳其政府在形势恶化时使用了银行窗口指导、外汇管制等行政手段进行干预，但总体效果仍不佳。这一方面与土耳其经济发展积重难返、当局政策选择积弊较深造成政策空间不足有关；另一方面，也与市场对土耳其政策信心大幅下降有关。

第一，土耳其货币政策空间受限，货币政策工具捉襟见肘。目前土耳其已经形成经济下行、通胀上升、货币贬值、资本流出的负向螺旋，对货币政策形成严重掣肘，货币政策陷入两难困境。一方面，货币贬值和通胀上升相互强化，需要加息来打破实际负利率，稳定币值；另一方面，需要通过降息来降低融资成本，刺激信贷增长和经济增长。保汇率和保增长已成为两难选择。

第二，土耳其央行在加息进程中迟疑不决，导致相关措施对抑制汇率下跌的效果不佳。由于土耳其政府长期坚持压低利率、刺激信贷的政策主张，只在通胀高企、汇率下跌加快的形势下，才采取加息措施，且加息的节奏迟缓、力度不足。这使得市场对政府采取紧缩性政策应对通胀和汇率压力的决心持怀疑态度，成为政策效果不佳的另一个重要原因。

第三，央行采取多种措施补充外汇市场干预资金，但外汇储备缺口仍然较大。一是通过下调国内银行与非居民交易的外汇和里拉掉期、远期和其他衍生品（到期日卖出里拉）的额度上限，来限制银行向境外输出外汇的能力，并以此迫使银行只能通过国内掉期市场将美元卖给央行。二是通过提高外汇市场美元-里拉掉期额度上限来向商业银行体系借取美元。三是通过上调银行外汇存款准备金率、下调准备金利率至零，以增加缴存央行的外汇准备金并降低外汇干预成本。四是对银行进行外汇操作窗口指导，要求银行将对客户卖出的远期外汇合约在远期市场而非即期市场上进行对冲，以减少在即期市场上的外汇买入来减少对储备的消耗。但是因为外汇消耗巨大，高盛估计目前土耳其央行面临的外汇缺口达250亿美元（除去央行持有的黄金和卡塔尔里亚尔等）。

第四，央行频繁通过银行采取措施调整里拉流动性的做法，效果有限且破坏了市场功能。一是采取限额管理措施频繁调整银行向境外输出里拉的能力。二是为防止境外做空打压里拉汇率，暂时收缩里拉的流动性。土耳其央行多次调查境外机构做空里拉行为，暂停通过回购和外汇掉期拍卖向市场释放里拉流动性，指导银行收紧境外里拉掉期市场流动性，拉升里拉隔夜掉期利率，提高里拉的融资成本，以提升里拉汇率。

整体来看，土耳其采取的外汇管制措施收效甚微，甚至是适得其反。一方面，外汇管制破坏了市场机制。如境外里拉流动性急剧收缩后，伦敦里拉隔夜掉期市场一度瘫痪，而境外投资者大量抛售土耳其股债来筹措里拉，又进一步导致股债市场大跌，土政府又紧急叫停股票做空等。由于频繁施加管制，MSCI于2020年6月份警告，可能将土耳其从新兴市场指数剔除。另一方面，外汇管制有损政府信用，使市场产生政府已丧失政策工具选择空间的疑虑，影响投资者信心，反而引起资本进一步外流和汇率继续下跌。反之，放宽限制却又带来支撑作用，如2020年11月份央行放松银行与境外衍生交易限制后，里拉反而对美元上涨1000点。这说明，投资者希望诉诸市场化调整而非行政管制。

土耳其经验的警示

土耳其属于高速发展的新兴经济体，其人均GDP从2000年以来迅速增长，但在2013年达到历史高点12500美元后有所下滑，一定程度上陷入了“中等收入陷阱”。其外债问题只是经济发展不平衡的一个侧面，有其经济模式和经济结构的深层次原因，相关经验教训值得借鉴。

一是对外开放程度需要与经济发展程度相匹配。土耳其于1980年开始经济自由化改革，推动企业私有化改革，放宽直接投资门槛，改革固定汇率制为浮动汇率制，较快开放国际资本流动和汇兑限制，并于上世纪80年代末、90年代初实现完全可自由兑换。但是土耳其在国内工业制造业相对薄弱的阶段加快开放，一方面，资金流入金融、房地产和旅游等其他行业，加剧了国内产业发展的不平衡性，推升了经济结构的不合理性。制造业占GDP的比重从1998年的25%下降到2019年的15%，出现了实体经济空心化趋势；同时引发资产泡沫，造成经济繁荣的假象。另一方面，形成较大货物贸易逆差。尽管旅游等服务行业在经济自由化中得到了较大的发展，但是经常项目逆差仍较大，产生了巨大的对外融资缺口，倒逼资本项目加快开放。因此，对外开放，特别是资本项目开放进程，要与经济发展阶段相适应、相促进，注重引导资金有序流入实体经济体系，而不是金融、房地产等虚拟经济体系。

二是利用过度宽松的货币政策支撑经济发展，最终会导致经济发展的不可持续并陷入滞胀。埃尔多安政府坚持非主流货币政策主张，利用宽松货币、信贷扩张支持经济增长，结果引起恶性通胀和经济增长下滑。这在新兴经济体中的拉美国家（如委内瑞拉）也曾有过失败案例。但相对而言，在欧、美、日等发达经济体中，极度宽松的货币政策并未引起通胀上升。这表明，新兴经济体的经济发展程度和金融条件与发达经济体存在较大差异，因此货币政策的实施应该遵循自身发展阶段的要求，谨慎使用财政赤字货币化工具，切不可被民粹主义绑架而滥发货币、支持公共财政透支行为。财政政策和货币政策自律，应成为各国普遍坚持的原则。

三是外汇管制等行政管理措施往往治表不治里，效果容易适得其反。土耳其数次使用缩紧里拉流动性的行政干预手段来对付境外投机力量，却只能短暂抬升里拉汇率。实际上，境外做空只是里拉贬值的外部因素，而其主要因素则是经济发展不平衡的内部因素——国内外投资者对土经济状况信心不足而产生里拉抛售潮。因此，利用行政手段收缩里拉流动性来抬升汇率，治标不治本，无法缓解汇率下行压力，反而会引起市场对政府调控工具不足的担忧，加快资本流出和货币贬值。因此只能在市场羊群效应引发汇率短暂超调时辅以一定的管制手段；更多情况下，应从导致汇率下跌的内外部不平衡的经济因素着手解决问题。