进一步推进离岸和在岸人民币市场协同发展

文/唐皓阳 编辑/张美思

推进在岸与离岸人民币市场的协同发展是进一步推进人民币国际化的一个重要课题。近些年，在离岸人民币市场基础设施建设不断完善、资本市场创新加速以及自贸区、自贸港持续设立的推动下，离岸与在岸人民币市场呈现出显著的联动、循环和协同发展态势，推进人民币国际化进入新的阶段；但与此同时，国内金融市场的发展现状及国际环境的变化也给在岸与离岸人民币市场的协同发展带来了挑战。未来，离岸和在岸人民币市场应当继续加强联动，促进循环，在协同发展的基础上持续探索人民币国际化的道路。

离岸和在岸人民币市场协同发展的重要性

从我国人民币国际化的发展形势与历史经验来看，推动离岸与在岸人民币市场的协同发展，对稳定境内金融市场和推进人民币国际化具有重要作用。

第一，离岸与在岸人民币市场协同发展有助于保障人民币市场的平稳运行。离岸人民币市场设立的初衷，是在我国境内尚未实现人民币完全可兑换的情况下，提前提供一个离岸的可自由兑换的实验场所，并将所引致的国际化风险与境内市场隔离。但随着离岸人民币市场规模的持续增长，人民币回流渠道逐步拓宽，国际风险对于离岸市场的干扰会被放大，并将通过利率、汇率、预期等传导机制对在岸市场产生较大的影响。1997年亚洲金融危机的国际经验也表明，如果在岸和离岸市场不能协同发展，在资本账户逐渐开放的情况下，境内经济或金融市场的波动相对更容易受到国际资本的冲击。因此，伴随着在岸与离岸人民币市场相互影响的逐渐增加，推动二者协同发展，有助于保证人民币市场的平稳运行。

第二，离岸与在岸人民币市场协同发展有助于进一步推动人民币国际化进程。一方面，离岸人民币市场相对于在岸市场具备资金、税收、监管等优势，是在岸市场的先行示范区，也是对在岸市场功能的补充和完善。充分发挥离岸人民币市场与国际市场的联通作用，有助于进一步推动我国金融市场融入全球金融市场。另一方面，中国经济与在岸人民币市场的发展也是离岸人民币市场发展的基础和依托，在岸人民币市场的不断开放与发展壮大，将进一步提升离岸人民币市场在全球市场的地位。二者在循环与互动中实现良好发展，将会进一步促进人民币国际化进程。随着我国经济、金融实力不断增强，以及2018年A股纳入明晟（MSCI）新兴市场指数，2019年中国债券纳入彭博巴克莱全球综合指数，离岸人民币市场依托强大的境内经济实力背景迅速向资本项下结算功能发展；而在岸市场也在此阶段不断完善自身，对标国际市场要求，坚持向市场化方向推动人民币汇率形成机制改革，与离岸市场形成良性互动，共同推动了人民币的国际使用。

离岸和在岸人民币市场协同发展的机遇和挑战

近些年来，在我国金融市场改革开放不断推进的背景下，一系列制度创新为离岸与在岸人民币市场的互联互通与协同发展创造了新的机遇；但同时，由于当前我国国内金融市场仍不成熟，国际环境和形势也在不断发生重大改变，也给在岸与离岸人民币市场的协同发展带来了一些挑战。

制度创新为协同发展带来新机遇

一是资本项目制度创新促进了在岸与离岸人民币市场的联动。近几年，离岸和在岸人民币市场在合格境外机构投资者（QFII）、合格境内机构投资者（QDII）等制度安排的基础上，又进一步通过“沪港通”“深港通”“债券通”等多种创新制度形式，实现了境内外资本市场的互联互通，为人民币资本项目开放做出了示范。截至2020年年末，境外投资者通过沪深股通持有的内地股票总金额由制度设立之前的865亿元增长至2.1万亿元；北向成交总金额达到36.9万亿元，累计净流入1.12万亿元；南向港股通成交总金额13.7万亿元，累计净流入1.62万亿元。“债券通”自2017年设立至今，已有近900家境外法人机构进入银行间债券市场，覆盖全球60多个国家和地区，持有人民币债券规模约2.6万亿元，且每年在以近40%的速度增长。此外，“债券通”南向制度安排也正在积极推进。

二是自贸区建设为离岸和在岸市场搭建桥梁。上海自贸区自2013年挂牌设立以来，成为离岸市场和在岸市场之间的一道缓冲和桥梁。从日本离岸金融市场（JOM）的设立和发展经验来看，境内自贸区的建立以及自由贸易账户（FT账户）的设立，将为我国建设国际金融中心，以及摆脱对美元的依附提供支持。截至2019年年末，上海市累计开立FT账户13.1万个，全年实现跨境人民币结算总额3.81万亿元，跨境人民币境外借款总额42.63万亿元。伴随着我国自贸区建设的不断推进，上海、海南和天津相继批准上线FT账户体系，为促进人民币资金境内外有序流动和循环，起到了重要的作用。

在岸与离岸人民币市场协同发展仍面临内外部挑战

一是国内金融市场发展仍不成熟。离岸和在岸人民币市场的协同发展需要在岸与离岸金融市场发展作为支撑，而现阶段我国境内金融市场发展仍相对不足。首先，直接融资在国内社会融资中的比重仅占15%左右，跟西方成熟市场70%以上的直接融资比重相比还有很大的发展空间。其次，相比西方发达国家，我国股票市场的退市率仍旧很低，优胜劣汰机制没有得到充分发挥，导致境外资金对于境内股票市场的长期投资存有疑虑。此外，我国债券市场虽然通过“债券通”扩大了境外资金的投资比重，但具体来看，约98%的投资占比仍集中于国债和政策性金融债。这表明，境外资金对于我国企业债投资仍持谨慎态度，同时，缺乏有效的债券市场对冲工具也抑制了境外资金的投资热情。

二是国际形势和环境变化带来了新挑战。一方面，当前中美大国博弈加剧。2018年3月以来，美国通过加征关税、禁止向中国出口先进技术等方式遏制中国；同时，在次贷危机、新冠肺炎疫情期间，美联储与其他国家建立临时性以美元为中心的货币互换协议，而将人民币排除在外，试图在全球金融领域去中国化。另一方面，新冠肺炎疫情导致境内外市场环境有所差异。中国经济率先从疫情中恢复，在岸人民币市场迅速恢复正常运转状态；而离岸市场则受到疫情等因素的冲击，市场规模萎缩，发展有所停滞。

进一步推进离岸和在岸人民币市场协同发展的建议

展望后市，笔者认为，面对当前的机遇与挑战，下一步要继续推进离岸和在岸人民币市场的协同发展，应当从以下四个方面着手。

一是继续加强离岸和在岸人民币市场的产品创新。首先，加强离岸和在岸市场联动产品的创新，在目前已经实现的股票和债券市场联动基础上，可以继续推出“债券通”南向交易和“跨境理财通”等制度设计，为境内投资者提供风险可控的渠道参与海外市场。其次，面对疫情影响下多国央行实施了大规模的货币宽松和负债扩张政策的形势，应进一步发挥离岸人民币市场的优势，通过更多的产品和渠道创新吸引国际资本，进一步提升人民币的国际影响力。此外，进一步丰富人民币利率和汇率产品种类，尤其是发挥金融衍生产品在企业套期保值方面的作用。例如对于离岸人民币期货业务，由于其场内交易、标准化合约和价格透明等特点，越来越受到有套期保值需求企业的青睐，整体交易量也在近些年迅猛增长。鉴此，应进一步解决其区域发展不平衡、合约种类不够丰富和做市商数量不足等问题。

二是进一步推进境内自贸区建设。自贸区建设是推动我国经济高质量发展、实现境内外经济循环的重要举措，同时也是离岸和在岸市场相互联通发展的一个重要环节。在自贸区建设的基础上开展离岸人民币业务，有助于提升当地的金融市场国际化程度，同时也可以进一步推进离岸和在岸人民币市场的协同发展。例如，作为国内金融中心，上海自贸区的建立和离岸人民币业务的开展进一步提升了其对于国际金融市场的影响力，使其成为联通国际市场和国内市场的桥梁和纽带；而海南自贸港从设立之初就受到了市场的密切关注，依托于更加灵活的政策支持和独特的地理条件优势，其将逐步成为境内市场对外开放的一个新的窗口。

三是进一步推进国内金融市场的改革发展。具体来看，一方面应从交易平台系统建设、外汇政策、外汇市场沟通机制等角度入手，完善境内外汇市场建设；同时，从提升外汇市场开放程度、丰富市场参与者类型、加强外汇产品创新等方面提升境内外汇市场的国际竞争力。另一方面，应当继续推进境内资本市场改革，推进证券发行注册制，支持优质企业在境内上市；建立更多分层市场，满足不同规模企业的融资需求；提高债券违约处置效率，保持债券市场低违约率；明确债券发行和交易政策指引，方便境外机构发行投资等。

四是在推进在岸与离岸人民币市场协同发展的同时，要加强防范外部金融风险。随着我国经济实力的进一步增强，金融市场的对外开放速度将会相应加快，与国际市场的联动也会更加紧密。未来国内市场将进一步面临国际金融市场变化的直接冲击。因此，应进一步注重防范国际金融风险。前端应完善对于金融风险的监控机制，提高对人民币市场的调控能力；后端要提升化解金融风险的能力，不断增强国内经济和金融市场承受风险冲击的韧性。