美国国债收益率上行的前景及影响

文/赵雪情 邹子昂 编辑/张美思

美国国债是基础性资产，与财政货币政策、经济金融形势紧密相关；美国国债收益率是基础性利率，是美国乃至全球资产定价之锚。美国长端国债收益率自2020年年末以来持续抬升，并在2021年呈加速上涨态势。截至2021年3月22日，10年期美国国债收益率上行至1.63%，较2020年年末提高70个基点，创一年来最高水平（见图1）。同时，美国国债收益率曲线更加陡峭化，10年期与2年期国债收益率利差由80个基点扩大至148个基点，为2015年年末以来最高水平。这引发各界广泛关注。以下笔者将对美债走高的原因、前景与影响进行分析。

图1 美国国债收益率变化（单位：%）

美国国债收益率快速抬升的原因

美国长端国债收益率的快速上行，是多方面因素共同作用的结果。具体来看，主要有以下几个方面。

第一，美国经济复苏前景改善。2021年以来，美国疫情形势有所好转，新增确诊病例与新增死亡人数持续回落，疫苗研发与接种进程进一步推进，市场对疫情有望得到实质性控制的预期提升。而新一轮财政救助政策的出台，也使得美国经济复苏前景更趋于乐观。2021年1月，美国零售销售环比增长5.3%，创2020年6月以来新高；制造业产出指数连续9个月保持环比正增长，制造业和非制造业采购经理人指数（PMI）达58.7，进一步增强了市场对美国经济复苏的信心。美国经济基本面预期改善，导致资金实际回报率与期限溢价上升，推动美国10年期国债收益率上行。从历史看，2000年以来，美国经济复苏预期带动美国国债收益率抬升了约70—120个基点。

第二，美国通胀上行的预期增强。通胀水平会直接影响国债名义收益率。2021年1月，美国消费价格指数（CPI）同比增长1.4%，美国供应管理协会（ISM）制造业物价指数达82.1，创2008年7月以来最高水平。美国经济复苏形势改善，叠加空前规模的货币投放与财政刺激，显著加强了对美国通胀水平上行的预期。与此同时，近期国际原油价格回升，与美国遭遇北极寒潮袭击这一偶发事件形成共振，直接带动了美国通胀指标短期内的抬升。预计2021年美国通胀指标将突破2%的目标水平，进而也会推动美国10年期国债收益率上行。

第三，美联储货币政策提前转向预期升温。美国经济复苏与通胀上行预期增强，致使市场判断美联储将提前调整货币政策，认为其即使仍保持近零利率不变，也有可能提前缩减量化宽松（QE）。2020年12月，美联储联邦公开市场委员会（FOMC）的会议纪要首次提及缩减QE，引发市场对2013年“缩减恐慌”再现的担忧，促使投资者切换投资风格，调整投资策略，导致10年期国债需求减少，空头头寸增加。尽管近期美联储多次重申没有紧缩计划，但市场忧虑情绪并未缓和。

第四，美联储补充杠杆率（SLR）豁免政策到期，加剧美债空头压力。SLR是美联储针对商业银行的资本充足率指标，计算公式为一级资本/商业银行风险敞口。其中风险敞口为银行所有资产和非资产负债表项目的风险敞口之和，包括贷款、债券、准备金等。2020年4月1日，美联储等监管机构暂时修改规定，允许银行在计算SLR时不将美债或准备金计入其中，此举有助于存款机构购买美债，并大幅降低大型银行的资本充足率指标考核压力。而今年3月19日，美联储宣布SLR豁免政策将在3月末到期，并且不再续延。在此背景下，美国大型银行将会减持国债，并从需求端带动国债购买规模整体下降，进一步加剧国债价格下跌与收益率上行的压力。从期限结构看，由于美国大型银行是中长端国债的重要购买方和做市商，如果SLR政策不延期，对中长端国债的压力更大，将进一步加剧收益率曲线陡峭化的态势。

美国国债收益率仍存在上行空间

展望后市，未来一段时期，美国解除封锁与经济反弹的前景将愈加明朗，财政支出与政府债务仍将大规模扩张，国债收益率上行将由通胀驱动转向复苏驱动。多重因素相叠加下，美国国债收益率仍存在上行空间。

首先，从供需的角度看。疫情暴发以来，美国财政政策思路发生重大调整，抛弃了周期性预算平衡的传统方针，开始进行更为激进的财政扩张。当前，1.9万亿美元刺激计划落地，3万亿美元基建计划呼之欲出。加税可以部分抵消支出扩张，但仍需要大规模举债予以维持。2021财年，美国财政赤字将达2.3万亿美元，在供给端进一步增加国债发行压力。但与此同时，美国大型银行以及外国投资者的美债需求却趋于下降。3月以来，5年期、7年期、30年期美国国债拍卖倍数分别降至2.02、1.86和1.86，处于历史低位。美国国债供过于求的局面或将持续。

其次，从资产回报率的角度看。随着疫情形势好转、美国大规模财政刺激落地，以及财政部一般账户（TGA）缩减，美国经济可能超预期复苏。根据彭博经济学家的最新调查数据，2021年美国国内生产总值（GDP）增速或将达5.5%，实际回报率改善将带动美债收益率上行。同时，美国10年期国债收益率与通胀保值国债（TIPS）收益率已持续处于2%上方。美国短期通胀超预期上行的风险依然存在，这将助推期限溢价与名义收益率上行。

5．对道德的排除。由于科学技术的非政治化，使其将旧意识形态所关注的道德实践问题剔除出去，“技术统治的意识所反映的不是道德联系的颠倒和解体，而是作为生活联系的范畴——全部道德的排除。所以技术统治意识形态的核心是实践和技术的差别的消失。”［10］(P70)

此外，从货币政策的角度看。一方面，美联储似乎容忍美债收益率上行，以此实现变相加息，在支撑经济增长的基础上促使金融体系调整与稳定；另一方面，如果美债收益率上行超过风险阈值，美联储或将启用扭曲操作、收益率曲线控制等工具。预计美国10年期国债收益率将小幅上行至1.75%，在微观交易结构变化的作用下，短期内存在踩踏、突破2%的可能性。未来一段时期，全球疫情防控、经济复苏以及政策刺激步入关键时期，主要国家经济增速与通胀指标均将迎来高点，二者的互动角力，将牵引利差与预期的变化。美联储货币政策将在困境中艰难平衡，国际金融市场也将在经济复苏与通胀上行之间博弈。

美国国债收益率上行的影响

美国长端国债收益率快速上行，将对美国以及全球经济金融运行产生较大影响。

第一，美债收益率大幅走高将损害融资环境，危害实体经济复苏进程。美国长端国债收益率抬升，将带动各期限利率水平提高，致使金融条件收紧，融资环境恶化。中小企业、低评级企业的再融资成本增加，信用违约与破产风险加大，进而会抑制投资与经济增长；同时，财政赤字融资将面临较大压力，扩张性财政政策受到掣肘。此外，新兴经济体的融资能力也将被削弱，债务可持续性与国际收支平衡将受到损害，进而加剧全球经济复苏进程的“大分化”局面。

第二，基础利率抬升将加剧金融市场震荡。国债利率是基础性利率，对金融市场，特别是股票市场具有重要影响。经历2020年3月的暴跌后，在超低利率与无限流动性支撑下，美股表现与实体经济相背离，快速反弹至历史纪录高位，泡沫化风险上升。在此背景下，美国长端国债收益率短期内快速攀升，有可能引发美股大幅度调整。一方面，股价折现率上升，会导致股票价值重估与价格下跌。回顾2013年5月20日至6月24日，美国10年期国债收益率从1.97%快速攀升至2.57%，标普500指数随之下挫5.6%。考虑到当前美股已处于历史高位，被动投资、抱团投资现象严重，股价下跌幅度将更大，可能再度面临踩踏抛售风险。另一方面，长短端利差走扩，将促使股票板块表现分化，高成长高估值的科技板块面临更严重的沽空压力。而美国股市的剧烈调整也将引发全球风险资产价格的大幅波动。

第三，国际资本流动格局可能再度逆转。长端国债收益率上升，将使得国际资金从新兴市场大规模回流美国。2020年5月以来，在风险情绪与逐利动机下，国际资金加速流向新兴市场。这一局面将伴随美国利率水平回升而逆转，新兴市场货币将出现一定程度贬值，资产短期内遭到抛售。随着美债收益率的进一步上行，在全球流动性空前充裕的背景下，新兴市场可能面临着更大规模的跨境资本流出风险。特别要警惕2013年“缩减恐慌”的风险再现。2013年，时任美联储主席的伯南克在5月22日的讲话中提到可能会放缓资产购买步伐，致使10年期国债收益率一个月内迅速抬升54个基点，市场恐慌情绪飙升，金融市场剧烈震荡。2013年6月，新兴市场证券组合资金净流出规模达246亿美元（见图2）。而当前形势与2013年缩减恐慌存在一定的相似之处，经济超预期复苏可能促使货币政策提前转向的预期升温。在2023年第一季度加息的市场共识下，2021年年末或2022年年初，美联储开始缩减QE的可能性上升。相较于2013年，当前美联储QE的规模更大，美国国债收益率上升更快，美股等资产估值更高，全球流动性更加充裕，国际资本流动更敏感。因此，随着美联储缩减操作渐行渐近，预计未来一段时期金融市场可能发生更大的调整与波动。

图2 新兴市场证券组合投资净流入规模（单位：10亿美元）

美国国债收益率上行对中国的影响及应对

对于中国而言，短期来看，中国金融市场并未受到来自美债收益率上涨的直接冲击，保持了较高程度的独立走势；但如果美债收益率未来继续维持当前的上涨态势，或者波动幅度进一步上升，也将给中国带来一定的溢出效应，推升我国金融市场的整体风险。

整体来看，当前中美国债利差尚处于相对合理安全区间。一方面，从2015年以来的历史走势看，中国国债收益率并不完全跟随美国国债收益率的走势（见图3）。例如2018年，由于中美两国经济基本面持续背离，出现了美债收益率持续上行而中债收益率震荡下行的局面。通常而言，除去2020年新冠肺炎疫情在全球暴发时期的异常波动，中美10年期国债利差通常在100—150个基点区间波动，一旦超出范围，会在短期内快速收敛至此区间。今年以来，经过次轮美债大幅上行之后，截至3月22日，中美10年期国债利差仍为156个基点，处于相对合理安全区间。

图3 中美10年期国债收益率及利差变化（单位：%）

此外，美债收益率上行对人民币汇率的影响则相对有限。伴随者美债收益率近一段时间以来的上行，当前中美利差已由2020年的250个基点附近区间回落至150个基点的区间，理论上可能对人民币资产形成冲击，有利于美元对人民币升值。不过，截至3月22日，美元并未跟随美债收益率走强，美元指数年累涨幅仅2.05%，美元对人民币反而贬值0.29%（见图4）。这意味着，短期内相对较大的中美利差仍然对人民币汇率形成一定支撑，市场没有发生抛售人民币资产同时回补美元资产的迹象。考虑到美债收益率未来可能在波动中进一步上行，人民币汇率将面临阶段性波动增大的风险。不过，当前美元指数尚未走出下行通道，这会减轻人民币的压力。欧美货币掉期利差波动盘整，显示出近期美元指数回升并非是趋势性的。未来一段时期，美元指数上行动能有限，或将回吐涨势，呈现宽幅震荡走势。

图4 人民币汇率与美债收益率

对中国而言，虽然当前并未受到美债收益率上行的直接影响，但随着美债收益率的持续走高，中美国债利差将逐渐脱离“舒适区”，联动效应将逐渐增强，中国金融市场未来很可能受到美债收益率上行的溢出影响。因此，中国需要进一步提升自身的金融体系韧性，防范美债收益率上行的溢出风险。一是加强对美国国债收益率和美联储货币政策变化的监测。应提前研判美联储货币政策取向及其对美债收益率、市场流动性、跨境资本流动等因素的影响，统筹金融系统和市场主体开展压力测试，及时制定和完善应对潜在外部风险的预案。二是坚持与完善宏观审慎管理，维护金融市场稳定。应进一步完善宏观审慎政策框架，不断丰富宏观审慎政策工具箱，并制定与完善工具的启用、校准和退出机制；进一步完善系统性风险监测评估体系，在股票市场、债券市场、房地产市场以及跨境资本流动等重点领域进行宏观审慎监测；加强宏观审慎政策与货币政策的协调配合，充分发挥政策合力。三是加强金融机构监管，提升金融机构的经营稳定性。应进一步完善跨国金融基础设施建设，防范外资对中国债券市场的扰动风险；加强金融机构流动性风险防范，降低金融机构期限和币种错配程度；完善金融机构公司治理机制，强化风险内控及信息披露机制；对系统重要性金融机构实施审慎的监管要求，防止传染性、交叉性风险。

其他观点

黄海洲 中国金融四十人论坛（CF40）成员、中金公司董事总经理

美债利率上升对市场到底是好事还是坏事，需要具体情况具体分析。当利率高到一定程度时，经济体的主要任务是缓解通胀或防止经济过热，此时利率的上升对市场是负面的；而如果经济体面临的是通缩的风险甚至是大萧条式的通缩风险，利率和通胀水平从负向正的上升对于市场而言则是正面的。利率上行对经济的不同影响存在一个阈值，当利率低于2%时，利率下行对经济不利；当利率高于2.7%时，利率上行对经济不利。换言之，对于如今的美国而言，利率上行对股市有着正面支撑作用。从这个意义上看，过去一年来美国所做的所有工作既避免了大萧条式的风险，又避免了美国经济长期处于零利率和负利率区间的风险，总体而言是积极正面的。

高善文 安信证券首席经济学家

从长端收益率的快速上升来看，并非美债独有的现象。今年1月起，多国的长端收益率就已经进入上行通道，相比之下，美债收益率的上升幅度还比较小。同时，全球股市也均出现了较大回调，但主要集中在2020年上涨较多的板块和地区。这意味着股市震动与拜登政府的1.9万亿美元刺激之间的关系被夸大了。其他国家债券和股市的这种调整格局，实际上也比较难于直接和快速归结于拜登的1.9万亿美元的刺激。