数字金融对企业融资约束的缓解效应

叶勇 王思瑞

【摘要】融资约束一直是企业不可回避的现实问题。 近年来， 本应缓解融资约束的股权质押融资工具， 却因控股股东股权质押后带来的一系列经济后果， 反而成为股权被质押上市公司外部融资的障碍。 基于2011～2018年我国沪深A股上市公司的样本数据， 在实证检验控股股东股权质押对上市公司融资约束的影响基础上， 将数字金融作为调节变量， 检验数字金融对股权质押带来的企业融资约束的缓解效应。 结果表明： 样本期间， 控股股东股权质押行为会恶化上市公司的融资约束困境; 地区数字金融的发展会有效地缓解因股权质押带来的上市公司融资约束困境。 进一步研究显示， 在非国有企业、非制造业和高股权制衡度的上市公司中， 数字金融具有更强的融资约束缓解效应。 为了提高研究结论的可靠性， 使用工具变量回归以及替换核心变量度量指标的处理方法进行稳健性检验， 实证结果没有发生实质性改变。

【关键词】数字金融;融资约束;控股股东;股权质押

【中图分类号】F830      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2021）13-0042-10

一、引言

融资约束一直是我国企业尤其是民营企业不可回避的现实问题。 稳定的外部融资是促进经济发展的强大动力， 也是推动我国经济高质量发展的基本保障。 目前， 我国企业仍然以间接融资作为主要的融资方式， 其中， 商业银行贷款占主导地位。 但商业银行具有典型的“嫌贫爱富”和“国有背景”偏好， 因此， 民营企业尤其是弱势中小企业往往很难获得银行的青睐。 近年来， 股权质押融资工具被我国上市公司股东广泛使用。 在当前融资渠道极为有限的情形下， 股权质押作为一种高效且快捷的融资方式， 能够解公司对资金需求的燃眉之急， 并在一定程度上缓解我国企业尤其是民营企业融资难和融资贵的困境[1] 。 控股股东股权质押融资现已成为我国资本市场的常态， 它本是一项很好的化解民营企业融资困境的工具， 却在2018年集中爆发股权质押平仓事件。 控股股东股权质押行为由此被推向了风口浪尖， 其所带来的一系列经济后果也受到了广泛关注。 尤其是近年来， 人们越发关注控股股东股权质押对上市公司融资约束的影響。 无论是股权质押所带来的对上市公司“掏空”加剧还是对公司外部融资环境的进一步恶化， 控股股东股权质押在对其自身融资约束进行缓解的同时， 已在无形中影响了股权被质押上市公司的外部融资问题。 基于此， 本文以2011 ～ 2018年我国沪深A股上市公司数据为样本， 实证检验样本期间控股股东股权质押行为是否会加剧上市公司融资约束。 如果控股股东股权质押会恶化上市公司融资环境， 那么如何缓解控股股东股权质押所带来的上市公司融资约束？

有关企业融资约束缓解问题的研究中， 学者普遍认为应该从降低企业内外部信息不对称的角度来缓解企业的融资约束。 毕竟信息不对称是造成企业融资约束的重要原因之一[2，3] ， 企业的融资约束与信息不对称程度呈显著的正相关关系[4] 。 大量研究表明， 无论是提高企业的财务信息披露质量还是非财务信息披露质量， 都有利于缓解企业的信息不对称， 进而降低企业的融资成本[5] 。 一些学者认为， 银行业的激烈竞争会加剧银行间的客户争夺[6] ， 促使银行更加主动地挖掘企业信息， 从而降低信息不对称， 缓解企业融资约束， 尤其在信息不对称程度较严重时， 这种缓解作用将更显著[7] 。 也有学者研究发现， 良好的银企关系使得企业更容易从银行获得贷款[8] 。 相比中观层面的银行业视角， 近年来， 一些学者基于金融市场发展的宏观视角， 研究发现金融市场发展程度越高， 越有助于降低信息不对称， 从而缓解企业的融资约束[9] 。 有关金融市场发展程度， 越来越多的学者倾向于选择数字金融来进行量化。 鉴于此， 本文在已有实证检验结果基础上， 使用数字金融变量作为调节变量， 引入实证检验模型， 检验数字金融能否缓解控股股东股权质押对上市公司融资约束的影响。 本文既拓展了股权质押经济后果领域的研究， 也为在股权质押融资“常态化”资本市场环境下， 如何改善我国上市公司融资约束困境提供了实证支持。

二、文献回顾与研究假设

现有文献表明， 控股股东股权质押通常会对被股权质押企业融资环境带来一系列影响。

一方面， 控股股东股权质押加剧了其对公司控制权与现金流权的分离程度， 从而致使控股股东有更强烈的动机侵占上市公司的利益甚至掏空上市公司[10，11] 。 控股股东的利益侵占和掏空行为会抑制公司的投资效率， 降低公司绩效， 损害公司价值[10-12] ， 甚至恶化公司的财务状况， 致使公司产生财务危机[13] 。 控股股东股权质押行为对上市公司财务状况的恶化可能会提高上市公司的债务违约风险[14] 以及公司债券的信用风险[15] ， 进而降低公司的偿债能力。 一些学者实证检验后发现， 控股股东股权质押会使得债权人和供应商出于对风险的考虑， 减少对公司的融资支持或者降低对公司的商业信用供给[16，17] 。 根据信号传递理论， 由于控股股东股权质押会向外界传递公司资金紧张的消极信号， 因而股权被质押上市公司的外部融资环境可能更加恶化[18] 。

另一方面， 控股股东股权质押还会加剧公司内外部的信息不对称。 这是因为， 股权质押增大了控股股东控制权被转移的风险， 而控制权是控股股东谋取私利的重要工具。 为了避免因为股价大幅下跌导致控制权转移， 控股股东会有强烈的动机进行市值管理[19] 。 由于所有权和经营权分离， 因此， 控股股东往往需要与高管合谋来进行公司盈余管理[20，21] ， 或者干涉信息披露[22] ， 让好消息尽量在交易日公开， 而坏消息则尽可能在非交易日披露[23] 。 钱爱民和张晨宇[24] 也进一步证实， 存在控股股东股权质押的公司会更倾向于披露对公司有利的消息而隐藏对坏消息的披露。 此外， 由于股权质押带来的控制权转移风险与上市公司股价密切相关， 控股股东可能会通过“高送转”而非现金股利政策[25，26] 来实现上市公司短期业绩“真”或“假”的提升。 可能控股股东股权质押才是上市公司股票送转预案的重要动机[25，27] 。 还有研究进一步认为， 控股股东股权质押会降低公司的信息透明度以及信息披露质量[14，21] ， 从而加剧公司内外部的信息不对称。 信息不对称是导致企业产生融资约束的重要原因， 已有研究证实了企业的融资约束程度与信息不对称呈显著正相关关系[4] 。

无论是股权质押所带来的对上市公司“掏空”加剧， 还是因为加剧上市公司内外部信息不对称而恶化了公司外部融资环境， 总之， 控股股东股权质押行为在缓解股东自身融资约束的同时， 已在无形中影响了股权被质押上市公司的外部融资问题。 因为控股股东股权质押会直接导致银行提供的贷款金额下降[14] ， 债务融资成本上升[28] ， 商业信用融资减少[16] 等。 综上， 本文提出如下假设：

H1： 控股股东股权质押加剧了企业的融资约束。

随着信息技术的发展、金融创新和产业变革的加速， 数字金融获得了快速发展[29] ， 并成为现代金融市场发展的重要引擎， 给金融行业带来了革命性的变化[30，31] 。 数字金融是传统金融凭借科技手段如云计算等大数据处理技术赋能的创新金融模式， 能有效促进金融主体之间的联结， 缓解金融市场中的信息不对称问题。 并且， 数字金融改变了客户与银行的互动模式， 为双方提供了前所未有的机遇[32] 。 研究表明， 数字技术可以重塑农村储蓄、信贷和保险服务市场， 特别是在发展中国家[33] 。 此外， 金融科技可以降低银行与信贷活动相关的贷前风险， 且这种效应在管理层持股水平较高的银行中更为显著[34] 。 那么， 数字金融的发展能否突破传统金融服务的局限性， 打破我国传统金融市场的“二八定律”， 发挥普惠金融的功能， 缓解企业融资约束呢？

受限于数据可得性， 早期有关数字金融的文献， 多基于互联网金融平台和银行业务等数据进行研究[35] ， 忽略了如数字货币支付、投资等数字金融的其他运行模式， 并不能真正体现数字金融的影响[36] 。 随着北京大学数字金融研究中心基于蚂蚁金服海量数据推出反映我国数字金融发展状况的“数字普惠金融指数”， 有关数字金融及其影响的文献如雨后春笋般涌现。 一些学者从宏观层面展开研究， 如数字金融对城乡居民收入差距[37] 、家庭消费平滑[29] 、经济增长[38] 、银行盈利能力[39] 、银行信贷风险[34] 以及人们生活品质[40] 的影响。 更多的学者开始研究数字金融对企业融资约束的影响。 数字金融打破了传统金融物理距离的限制[41] ， 拓宽了金融服务的广度[42] ， 使得更多客户群体的融资需求能够得到满足， 从而填补了传统金融下的资金供给缺口[43] 。 另外， 数字金融利用信息技术提高了信息处理的效率， 使得其能从海量信息中挖掘出有价值的企业信息， 既降低了信息的搜集成本， 也提高了资金供需方的信息透明度， 缓解了信息不对称， 使得更多的中小企业获得信贷支持， 提高了资源的配置效率[43] 。 同时， 数字金融还可以利用大数据分析技术建立更可靠的信用风险评估体系， 降低信用风险评估成本， 提高风险管理效率。 此外， 研究表明， 数字金融提高了市场化水平[41] ， 加剧了传统金融业的竞争， 促使传统金融机构提高金融效率， 从而降低了企业融资成本[41，42，44] 。 毕竟高融资成本是导致企业产生融资约束的重要原因[4] ， 故融资成本的降低有利于缓解企业的融资约束。

综上， 由于控股股东股权质押行为会恶化上市公司的信息质量， 加剧上市公司与外部市场之间的信息不对称， 使得上市公司尤其是融资较为困难的民营企业， 获得传统商业银行贷款的规模下降、利率上升以及贷款条件更加苛刻， 进而恶化企业经营环境。 而数字金融凭借科技手段赋能的创新金融模式， 基于云计算等大数据处理技术， 使得金融市场的资金供给者能够更加准确地评估被股权质押上市公司的真实经营状况， 做出更为理性的投资决策， 缓解股权质押带来的信息不对称。 此外， 控股股东股权质押导致上市公司融资环境恶化的一个重要原因是， 金融机构担心股权质押会提高上市公司控制权转移风险。 尚且不考虑控股股东股权质押期间是否存在“掏空”行为， 一旦控股股东股权质押爆仓导致控制权转移， 新的控股股东在短期内可能无法将上市公司引入正轨， 上市公司业绩可能会受到不利影响， 进而公司偿债能力下降、债务违约风险上升。 为了降低风险承担水平， 传统金融机构势必提高信用风险溢价水平， 维护自身利益， 但并不是多高的信用风险溢价其都能接受。 因为传统金融机构相对保守， 风险过高的项目很难通过评审。 区别于传统金融服务， 数字金融本身就定位于传统金融机构服务不到或是重视不足的客户， 凭借自身信息技术带来的规模效应、较低的边际成本、灵活的融资方式以及多渠道的资金来源， 其承担风险的动机及能力可能更强。 总的来说， 相比传统金融机构的担保抵押登记、贷后管理等治理机制， 以市场化运作的数字金融， 通常会通过拓宽资金来源渠道、降低金融资源配置扭曲程度， 促进金融资源的合理配置， 进而缓解企业融资约束; 也可能会借助信息处理技术实现对不同行业、企业以及个人行为数据的抓取， 有效整合数据， 建立可靠的第三方征信体系， 降低信息不对称， 进而缓解企业融资约束。 通过以上分析， 本文提出如下假设：

H2： 数字金融缓解了控股股东股权质押对企业融资约束的影响。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

由于本文的关键调节变量——数字金融， 是由北京大学数字金融研究中心构造的基于省级层面的“数字普惠金融指数”来衡量的， 但目前该指标只有截至2018年的数据， 因此本文的样本期间为2011 ～ 2018年。 样本主要是沪深A股上市公司数据， 并剔除了金融或保险类公司、ST或?ST公司， 以及部分数据存在缺失的样本。 经过上述筛选与整理， 本文最终得到18268个年度—公司样本观测值。 此外， 本文还对所有连续变量进行了Winsorize处理， 以避免极端值对本文结果造成影响。 本文数据来源于CSMAR、Wind等数据库以及上市公司年报。

（二）变量定义

1. 被解释变量：融资约束（KZ）。 本文借鉴Kaplan和Zingales[3] 、魏志华等[45] 、任晓怡[46] 的做法， 用KZ指数衡量企业的融资约束。 KZ值越大， 代表企業面临的融资约束越大。

首先， 将样本中经营活动净现金流、现金持有、现金股利、资产负债率、托宾Q值这5个变量的大小与各自的中位数进行比较。 若前三个变量的值小于各自中位数， 则取值为1， 否则为0， 分别用kz1、kz2、kz3表示; 若资产负债率、托宾Q值大于中位数， 则取值为1， 否则为0， 分别用kz4、kz5表示。 然后， 求和kz1 ～ kz5得到KZ， 并将计算出的KZ与上述5个变量进行Ordered Logistic Regress， 从而求得各变量的回归系数。 然后利用最终估计出的拟合值获得企业的KZ指数。

2. 解释变量： 股权质押。 本文分别使用股权质押率1（Pld_rate1）和股权质押率2（Pld_rate2）来刻画控股股东股权质押情况。 其中， Pld_rate1代表控股股东年末剩余质押的股数占其持有上市公司股数的比例， Pld_rate2表示控股股东年末剩余质押的股数占上市公司总股数的比例。

3. 调节变量： 数字金融（Digital）。 本文使用北京大学数字金融研究中心构造的“数字普惠金融指数”进行研究。 该指数基于蚂蚁金服庞大的数据信息， 从数字金融的覆盖广度、使用深度和数字支持服务三个层面来揭示数字金融发展的特征。 在实证研究中， 本文主要以省级层面的数字普惠金融指数作为衡量数字金融状况的指标。

此外， 本文参考魏志华等[45] 、唐玮等[17] 、任晓怡[46] 的相关研究， 控制了如下可能影响企业融资约束的变量： 公司规模（Size）、成长能力（Growth）、盈利能力（Roa）、第一大股东持股比例（Top1）、股权性质（State）。 同时， 还对年度虚拟变量和行业虚拟变量进行了控制。 相关变量的具体定义见表1。

（三）模型设定

为了验证控股股东股权质押对企业融资约束（KZ）的影响， 本文构建回归模型（1）进行检验。 将股权质押率1（Pld_rate1）与股权质押率2（Pld_rate2）分别代入模型（1）进行回归。

为了检验数字金融对控股股东股权质押与企业融资约束二者之间关系的调节作用， 本文在回归模型（1）的基础上， 加入数字金融变量以及数字金融与股权质押的交互项， 构成回归模型（2）， 如下所示：

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

表2及表3分别对主要变量的描述性统计结果和各年的融资约束、数字金融与股权质押的均值分布结果进行了列示。 结合表2和表3可以看出， 企业融资约束的均值为0.972， 标准差为2.128， 最小值为-5.757， 最大值为5.523， 说明不同企业的融资约束水平呈现出较大的差异， 并且近年来企业的融资约束呈现先增后减的趋势。 股权质押率1的均值为0.237， 说明控股股东股权质押股数约占其持有上市公司股数的23.7%。 股权质押率2的均值为0.075， 说明控股股东股权质押股数约占上市公司总股数的7.5%。 无论是股权质押率1还是股权质押率2， 其最小值和最大值的差别都较大， 说明公司之间控股股东股权质押的情况也存在较大差别。

此外， 股权质押率1和股权质押率2的均值都呈现逐年递增的趋势， 说明股权质押越来越受到控股股东的青睐， 其逐渐成为控股股东进行融资的重要工具。 数字金融的均值为5.276， 中位数为5.444， 均值小于中位数， 说明公司间的数字金融程度呈右偏分布。 并且， 数字金融的均值也呈现逐年递增的趋势， 表明数字金融的运用越来越广泛。 剩余变量的描述性统计结果见表2， 与既有研究成果基本一致。

（二）差异性检验

表4是根据控股股东是否发生过股权质押进行分组的差异性检验结果。 均值T检验与中位数Z检验的结果均在1%的水平上显著， 说明发生股权质押公司的融资约束程度显著高于没有发生股权质押的公司。 H1得到初步验证， 即控股股东股权质押加剧了企业的融资约束。

（三）相关性分析

主要变量的相关性分析结果见表5和表6。 从表5和表6可以看出， 变量之间的相关系数均小于0.4， 且通过方差膨胀因子检验后的VIF值均小于1.5， 说明变量之间不存在严重的多重共线性问题。 股权质押率1和股权质押率2均与企业融资约束显著正相关， H1得到初步验证。 但由于相关性分析并没有考虑其他控制变量对结果产生的影响， 因此， 具体的因果关系还需通过回归分析进一步考察。

（四）回归结果与分析

1. 控股股东股权质押行为会显著加剧上市公司融资约束。 通过表7可知， 无论是股权质押率1还是股权质押率2， 回归结果表明， 在1%的显著性水平上， 控股股东股权质押行为对股权被质押上市公司的融资环境都会产生显著负面影响， 即加剧上市公司融资约束。 该结论验证了H1。

由于控股股东的股权质押行为会向市场释放出资金链紧张的信号[12，47] ， 考虑到母子公司之间的信用风险传染性， 资金供给方出于出借资金的风险考虑， 可能会要求更高的风险溢价补偿， 进而提高上市公司融资成本， 亦或是压缩贷款规模、缩短贷款期限等[14] 。 此外， 一些学者研究发现， 股权质押会加剧第二类代理问题， 使“掏空”行为增加， 进而降低企业价值， 提高企业风险， 影响上市公司的经营绩效[10] 。 因此， 为了避免由于信息不对称所产生的逆向选择和道德风险等问题， 资金供给方只好提高企业的风险溢价， 增加其融资成本。 近年来， 证监会要求上市公司在发行企业债券时披露控股股东股权质押信息。 一些学者使用信用利差和信用评级来反映公司发债的融资成本， 证实了控股股东股权质押行为会提高上市公司信用溢价水平[48] 。

2. 数字金融对控股股东股权质押与企业融资约束之间关系的影响。 在控股股东股权质押与企业融资约束呈显著正相关关系被证实的基础上， 通过引入数字金融调节变量， 构建调节效应模型， 检验数字金融是否能缓解控股股东股权质押所带来的融资约束加剧这一经济后果。 表8呈现了数字金融对控股股东股权质押与企业融资约束二者关系调节效应的实证结果。 可以发现， 无论何种方式的股权质押率度量方法下， 上市公司所在省份的数字金融发展程度均在1%的显著性水平上有效抑制控股股东股权质押对上市公司融资约束的负面影响。 H2得以证实。 控股股东股权质押会显著加剧上市公司融资约束， 但随着我国数字金融发展的不断深化， 数字金融能够显著缓解控股股東股权质押对上市公司融资约束的负面影响。

借助于互联网、大数据、云计算和区块链等数字技术与传统金融行业的深度融合， 数字金融逐渐成为一种新型金融服务[49] 。 由于在信息整合上的优势， 数字金融有效地推动了我国金融体系向信息化、网络化和智能化转型[44] 。 控股股东股权质押行为之所以能影响上市公司的融资约束， 很大原因是其加剧了上市公司的信息不对称。 数字金融在解决信息不对称方面存在天然优势， 这或许是数字金融能够缓解企业融资困境的重大突破口。 此外， 数字金融发展带来的鲶鱼效应和示范效应[50] ， 会加剧金融行业的竞争、推动金融产品的多样化创新， 倒逼金融机构减少信贷歧视， 并提供更高质量和更低成本的金融服务[51] 。 在控股股东股权质押恶化上市公司融资环境的背景下， 上市公司融资渠道变窄、融资成本上升， 而数字金融则可以拓宽企业融资渠道， 提高金融包容性， 缓解控股股东股权质押的负面经济后果。

五、稳健性检验

（一）工具变量法

本文通过工具变量法来缓解可能存在的内生性问题对实证结果造成的影响。 参考既有研究， 本文使用除企业自身以外， 同年同行业的其他企业控股股东股权质押率的均值（分别为IVPld_rate1、IVPld_rate2）作为控股股东股权质押变量的工具变量， 进行两阶段最小二乘法（2SLS）回归。

工具变量两阶段回归的结果如表9所示。 根据表9第（2）列和第（4）列的第二阶段回归结果可知， 股权质押率1和股权质押率2的回归系数在1%的水平上仍显著为正， 说明控股股东股权质押加剧企业融资约束的结论不会受到内生性问题的影响。 并且交乘项Pld_rate1×Digital和Pld_rate2×Digital均与企业融资约束显著负相关， 这表明数字金融抑制控股股东股权质押与企业融资约束之间关系的结论仍然成立。

（二）变量替换

1. 股权质押变量的重新度量。 本文使用控股股东是否实施股权质押的虚拟变量（PLD_DUM）作为股权质押指标进行稳健性检验。 股权质押变量替换后的回归结果如表10所示， PLD_DUM的回归系数为0.520， 并且在1%的水平上显著， 即控股股东股权质押与企业融资约束显著正相关。 此外， 股权质押虚拟变量与数字金融交乘项的回归系数为

-0.130， 仍然显著为负。 这说明本文关于控股股东加剧了企业融资约束， 以及数字金融缓解了控股股东股权质押对企业融资约束负面影响的结论仍然成立。

2. 融资约束变量的重新度量。 借鉴Whited和Wu[52] 的做法， 本文在稳健性检验中使用WW指数重新度量企业面临的融资约束。 WW指数越大， 代表企业面临的融资约束程度越高。 替换企业融资约束变量后的回归结果如表11所示。 Pld_rate1和Pld_rate2的回归系数分别为0.009、0.027， 且均在1%的水平上显著为正， 与前文的回归结果一致。 这表明控股股东股权质押加剧企业融资约束的结论具有稳健性。 同时， 交乘项Pld_rate1×Digital、Pld_rate2×Digital均与WW指数显著负相关， 说明数字金融能够抑制控股股东股权质押与企业融资约束二者之间关系的结论仍然稳健。

六、进一步研究

（一）股权性质差异的影响

为了检验数字金融对股权质押与企业融资约束关系的调节作用在股权性质不同企业中的差异， 本文将样本分为国企组和非国企组， 然后根据模型（2）分别进行回归， 回归结果如表12所示。 根据表12中（1）（2）列的回归结果， 交乘项Pld_rate1×Digital在国企组的回归系数为-0.133， 在统计意义上不显著; 而在非国企组， 交乘项Pld_rate1×Digital的回归系数为-0.857， 且在1%的水平上显著。 同时， 根据表12中（3）（4）列的回归结果， Pld_rate2×Digital的回归系数在国企组为-0.692， 在非国企组为

-2.047， 分别在统计意义上不显著和在1%的水平上显著。 并且， 通过组间系数差异检验后的p值均在1%的水平上显著。 上述结果说明了数字金融在非国有企业中对控股股东股权质押与企业融資约束关系的调节作用更显著。

（二）行业差异的影响

为了探究行业差异对股权质押、数字金融和融资约束三者之间关系的影响， 本文根据2012版证监会行业分类标准， 将行业代码为C开头的企业划分为制造业组， 其余企业划分为非制造业组， 然后根据回归模型（2）进行分组回归， 回归结果如表13所示。

结果说明， 与制造业企业相比， 非制造业企业的融资约束受到控股股东股权质押影响的程度会更高。 但针对控股股东股权质押带来的融资困境， 非制造业企业更可能通过数字金融发展而得到有效的缓解。 也就是说， 数字金融对控股股东股权质押带来的融资约束具有显著缓解效应， 尤其是在非制造业企业中。

（三）股权制衡度差异的影响

参考李双燕等[53] 衡量股权制衡度的方法， 本文使用的股权制衡度指标为第二到第十大股东总持股比例与第一大股东持股比例的比值。 本研究按照股权制衡度是否大于中位数， 将样本分为股权制衡度高组和股权制衡度低组， 然后基于模型（2）进行分组回归， 结果如表14所示。 结果表明， 在股权制衡度高的企业中， 控股股东股权质押对企业融资约束的负面影响要显著小于股权制衡度低的企业， 并且数字金融对股权制衡度高的企业的调节效应要显著于股权制衡度低的企业。 也就是说， 股权制衡度越高的企业， 公司治理效率越高， 数字金融越有助于其改善外部融资环境。

七、结论

本文以2011 ～ 2018年我国沪深A股上市公司为研究样本， 对控股股东股权质押与上市公司融资约束二者之间的关系进行了实证检验， 并在此基础上探究了数字金融对二者关系的调节作用。 研究发现： 控股股东股权质押行为会恶化上市公司的融资约束环境， 加剧上市公司面临的融资约束程度。 而地区数字金融的发展对二者之间的关系具有调节作用， 其能够有效地缓解控股股东股权质押对上市公司融资约束的负面影响。 进一步研究发现， 相比于国有企业， 数字金融缓解控股股东股权质押对上市公司融资约束负面影响的作用在非国有企业中更显著; 相比于制造业公司， 数字金融在非制造业中缓解控股股东股权质押对上市公司融资约束负面影响的作用更显著; 相比于股权制衡度较低的企业， 股权制衡度越高的企业其公司治理效率越高， 数字金融越有助于其改善外部融资环境， 因此数字金融在股权制衡度较高的企业中对于股权质押对融资约束的负面影响具有更强的缓解效应。

为了保证上述结论的可靠性和稳健性， 同时为了避免可能存在的内生性问题对结果的影响， 本文使用排除样本公司外的同年同行业的其他公司控股股东股权质押率均值作为工具变量进行了2SLS回归， 并进一步通过更换核心变量的度量方法进行了稳健性检验， 实证结果没有发生实质性改变， 说明本文的结论可靠且稳健。 【 主 要 参 考 文 献 】

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