管理者能力、经济政策不确定性与并购商誉

刘衡 袁天荣

(1.湖北工业大学经济与管理学院，湖北 武汉 430068；2.中南财经政法大学会计学院，湖北 武汉 430073)

一、引言

市场化并购已经成为企业转型、做大做强的必经之路，但高溢价导致的并购商誉为企业未来绩效暴雷埋下了隐患。研究表明，溢价并购显著增加了后期商誉减值的可能性[1-2]。现实并购活动中存在着大量低效率并购决策行为，如未能给并购企业带来财富效应和采取高杠杆融资并购导致财务杠杆失衡。并购的初衷本来为公司创造价值、提升企业竞争力的一种重要手段，但真实市场环境下，一些企业的并购行为并没有给企业带来正效益，反而是大额商誉减值，损害了公司价值。数据统计显示，2018年有871家上市公司共计提商誉减值金额1 658.6亿元，是A股商誉减值史上最高的年份，是2017年的4.5倍、2016年的14.5倍。郑海英等(2014)[3]研究指出，上市公司支付较高商誉成本仅仅对公司当期业绩产生了积极影响，并没有提高公司未来的经营业绩。进一步研究发现，除市场集中度较高的行业外，上市公司支付较高的商誉成本显著降低了公司业绩。王文姣等(2017)[4]研究指出，拥有商誉资产的上市公司与股价崩盘风险正相关，且商誉规模越大股价崩盘风险越高。因此，商誉存在被滥用的可能性，会计学中的商誉资产事实上是并购会计处理的“垃圾箱”，很可能是并购决策者“多巴胺”分泌和“机会主义行为”的后果[5]。

有效降低并购商誉是管理者能力的一个重要体现。并购作为企业的重要战略决策，管理者能力的发挥将有助于降低并购商誉，给公司股东创造财富。并购目的不达预期的可能原因包括缺乏并购活动必备的资源和能力，或者是并购决策偏离理性人假设而支付了过高的价款[6]。依据企业资源理论，企业并购行为受其所能获得的资源约束，而这些资源的获取除来源于企业外部环境外，企业自身所拥有的人力资源是并购行为的重要影响因素。2013年1月，国有资产监督管理委员会发布了《做强做优中央企业、培育具有国际竞争力的世界一流企业要素指引》，明确将人才开发视为企业争创世界一流必备的要素。十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》也明确指出，要“建立职业经理人制度，更好发挥企业家作用”。这也无不体现出管理者在企业发展过程中的重要地位。现有文献表明管理者能力的作用具体体现为：降低企业投资同群效应[7]、提高内部控制水平[8]、提高企业信用水平[9]、提高资本市场效率[10]等，但有关管理者能力是否可以降低并购商誉这一问题的关注度不够。

经济政策不确定性影响了管理者能力的发挥，过高的并购商誉使企业投资风险增加。企业组织与外部环境相互依存，组织随着外部环境的变革进行动态调整。外部环境既影响了企业所处的市场，也影响了企业组织结构和运作模式。不确定性是现实世界的基本特征，在经营活动过程中，企业不得不面对各种不确定性，在决策时需要考虑不确定性对决策过程和结果可能造成的偏差。管理者需要建立相应的渠道和机制来协调组织和环境的冲突，以减少经济政策不确定性对企业的影响程度。实际上经济政策不确定性本身并不重要，对经济政策不确定性的重要性认知引发的管理者行为不确定性会导致并购活动中代理问题[11]。不确定的环境增加了管理者评估风险系数的难度，决策风险也随之增大[12]。在经济政策不确定性背景下，对机会或威胁的界定取决于管理者能力，当管理者将不确定的环境解读为机会时，并购这一行为可能会给企业带来正面的影响，支付高溢价的意愿会更强烈，即形成较多的并购商誉；当管理者将不确定的环境解读为威胁时，支付高溢价的意愿会减弱，即形成较少的并购商誉。基于经济政策不确定视角对管理者能力进行探讨有助于打开并购商誉形成的黑箱，厘清其造成的经济后果的内在逻辑。

鉴于此，本文选择2008-2017年沪深A股上市公司并购数据，通过对管理者能力、经济政策不确定性与并购商誉的内在机理分析，探寻管理者能力对并购商誉的影响，并从经济政策不确定性视角深入分析管理者发挥其能力的内在逻辑，试图探讨以下几个问题：管理者能力如何影响并购商誉？经济政策不确定性是否会对管理者并购中的溢价决策进行非效率干扰？管理者能力作用于并购商誉的具体路径是什么？

本文的研究贡献在于：首先，相对于现有关于管理者专业背景、性别等方面对并购商誉影响的研究，本文从异质性视角分析管理者能力对并购商誉的影响，不仅丰富了管理者能力的研究后果，也是对并购商誉成因的积极探索。其次，现有研究关注了经济政策不确定性对企业融资约束、投资决策等方面的研究，本文将不确定性理论应用于企业并购，并与管理者能力相结合，使得并购活动中有关管理者行为研究视角转向经济政策不确定性情景下的相机择决，丰富了宏观经济政策对微观企业行为决策影响领域的研究成果。最后，基于权力寻租和薪酬激励视角考察了管理者能力影响并购商誉的内在机理，厘清了在经济政策不确定性背景下管理者能力与并购商誉之间的逻辑链条，丰富了管理者行为选择相关文献。

二、理论分析与研究假设

新古典经济学理论中，管理者是同质的和可以完全替换。在该观点下，在技术和市场竞争条件相同的情况下，两家公司不太受到管理者的影响而将作出类似的选择。尽管标准代理模型认为管理者在公司内部事宜上具有一定的自由裁量权而影响公司决策，但这些模型并没有发现由于管理者特质引发公司行为差异的证据。不仅如此，标准代理模型还着重强调了公司治理结构差异是导致公司行为异质性的重要成因。因此，新古典经济学理论分析框架并没有考虑管理者的影响，而是认为在经济环境相同的情况下，完全理性的管理者会做出相同的选择。然而事实并不全然如此，考虑到个体特质，管理者在风险偏好和专业技能上存在一定差异，可能导致不同的企业行为。与此同时，行为人并不是完全理性的，有限理性的行为人在面对并购决策需要的所有信息时可能存在认知偏差和偏见，这都导致新古典经济学理论意义上的理性决策并不一定会得到实践的印证。鉴于管理者异质性和有限理性，高阶梯队理论开始关注管理者个人特征引发的判断和决策差异是如何影响企业战略决策的。该理论认为，不同管理者的认知结构和价值观是存在差异的，这会使其对相关信息的解释不尽相同。管理者本身具有的异质性特征通过内化为管理者能力，最终影响企业经营决策行为。早期有关公司决策的相关研究中假定企业管理者充当代理人角色，他们的异质性不会对企业造成影响。然而研究表明，现实世界中存在有许多无法被企业、行业因素所解释的企业决策异质性[13]。事实上，企业管理者经常面对不确定的环境，在这种环境中，他们必须利用综合信息做出复杂决策。这一过程会受到其经验、价值观等个人特性的影响。简而言之，公司行为受到管理者特征的影响。

并购交易双方的信息不对称是造成并购溢价存在较大不确定性的重要原因。信息不对称问题的存在将导致并购公司难以准确评估目标公司的真实价值，目标公司也可能会拒绝并购公司提出的较为合理的并购价格[14]。并购协议作为双方契约基础，本身具有不完全契约特性，其并购结果导致并购参与者在并购后收益的差异。双方对信息的拥有程度差异越大，表现出的谈判优势差距越大，并购溢价率作为谈判博弈的最终平衡解，溢价率也越大。管理者需要根据自身的专业知识、经验和私人信息等，将信息优势转化为信息资源，以减少并购溢价决策的不确定性。高能力管理者能够更了解企业与行业情况，可以更好地将内外部信息整合形成对企业未来发展的可靠估计，从而做出更准确的决策。基于上述逻辑，本文认为管理者能力越强，支付的并购价格越低。具体理由如下：首先，具有较强能力的管理者可以构建良好的企业信任机制减少并购商誉。有限理性和较高的交易成本使得现实中的契约并不是完全的。并购价格是企业间的一种不完全契约关系，并购谈判过程中达成的价格依赖于契约的自我实施机制来保证契约的有效性。而契约的自我实施机制是建立在契约双方信任基础上的。能力强的管理者更加重视诸如企业信任文化这种非正式制度建设的重要性，并向外部市场传递出公司的诚信品质，增加了企业之间的信任水平，信任水平的提高可以减少彼此间的信息不对称，有助于降低并购商誉。张先治和杜春明(2020)[15]研究指出，能力强的管理者可以提高盈余信息和财务报告质量，这有助于提高目标企业与并购企业合作的意愿，使并购交易价格更为合理。其次，具有较强能力的管理者可以通过构建较强的市场地位以降低并购商誉。产业组织理论指出，企业行为受到其所属行业市场结构的影响，对市场具有一定控制权的企业拥有较高的谈判地位。并购双方之间的市场地位及其带来的议价能力直接影响并购商誉。姚海鑫和刘志杰(2009)[16]研究认为，处于不利竞争地位的目标企业在并购谈判过程中会要求更少的溢价。有能力的管理者通过构建较高的市场竞争地位，在并购谈判中形成较强的议价能力，以支付更少的价格。不同能力的管理者通过行使自由裁量权后形成的并购商誉存在一定差异，能力强的管理者相对于能力差的管理者支付了更少的溢价[17]。由此可见，管理者能力在一定程度上可以缓解并购过程中的信息不对称，提高自身的谈判地位，从而减少并购商誉。综合上述分析，提出如下假设。

H1其他情况相同时，管理者能力越强，降低并购商誉的作用越明显。

经济政策的不确定性引起管理层心理因素变动，心理因素支配思维模式，思维模式触发管理层行为方式。经济政策不确定不仅增加了信息不对称程度，也可能导致管理层对已知信息不能有效认知，在这种情况下，管理层决策更依赖于其心理认知。决策环境越复杂，不确定性因素越多，管理层愈加依赖于其心理感知对偏好的选择。奈特(2005)[18]指出在不确定环境下，个人能力表现出五种差异：一是认知和推断某种情况下事件的未来发生进程，从而形成正确判断的能力不同。二是人们作出判断、识别和适应预测到的未来环境的方法、步骤和调整能力不同。三是执行计划的能力不同。四是在不确定环境中，行为的多样性归因于个人作出判断的自信程度不同，以及对自己执行能力的自信程度不同。五是人们对某种情形的意动态度不同，这类似于风险偏好对决策行为的影响。因此，有理由认为管理者能力受到了诸如经济政策不确定性的外部环境的影响。

基于代理成本的角度，经济政策不确定性也可能加剧信息不对称程度，增加了对管理者行为监管的难度，在并购中更易导致增加代理成本的机会主义行为。根据“寻租假说”，管理者会更加重视个人职业生涯的发展，可能采取机会主义行为[19]，用以攫取私人利益和建造“企业帝国”，增加其个人的地位、权力、声誉、薪酬等私有收益。能力更强的管理者获取、控制和运用资源的能力更强，更有动机和机会为了私人利益而进行偏离股东利益最大化的投资决策。在并购活动中管理者拥有了在职消费、职务晋升以及更高声誉的机会，这些因素可能促使管理层为了获得更多控制权收益而不顾股东利益支付了更多的并购溢价。不确定的经济政策也给管理层带来谋求私利的机会。在不确定经营环境中，管理层出于私利目的，或为控制更多资源而过度投资。Mueller(1969)[20]认为企业规模决定了管理者薪酬，因此管理者有动机不断扩大企业规模。而通过并购可以快速实现企业规模扩大，为实现私人收益，管理者有动机通过支付高额并购溢价来保证并购成功。同时，较高的经济政策不确定性，增加了外部股东、监管部门、新闻媒体对管理者的监督难度，降低了管理者侵害行为被发现的可能性，进而降低了管理者追逐私人收益需要支付的成本，为管理者通过增加无效率投资侵害股东利益提供了外部条件[21-22]，管理层可能会追求私人收益而偏向于无效率并购，支付高额并购溢价。申慧慧等(2012)[23]认为，从企业管理层面看，不确定性的上升增加了企业管理层被监管的难度，降低了投资失败被发现的概率，提高了管理层过度投资倾向。当外部经济政策环境不确定性较高时，股东很难对未来公司业绩形成合理预期，增加了对管理者行为的监督难度，这为管理者支付高额并购溢价带来的无效率投资找到了合适的借口。由此，提出如下假设。

H2其他情况相同时，随着经济政策不确定性程度提高，管理者能力对并购商誉的降低作用受到抑制。

三、研究设计

(一)数据来源与样本选择

本文选择的样本期间为2008—2017年，主要分析对象为当年度具有新增商誉的上市公司，使用的财务数据来自国泰安(CSMAR)数据库。结合以往相关文献研究惯例，事件数据按照如下原则进行筛选：(1)剔除金融类上市公司；(2)剔除并购交易未取得成功的样本；(3)剔除属于资产剥离、资产置换、债务重组和股份回购的重组样本；(4)剔除关联交易；(5)剔除其他变量缺失的样本。经过上述处理，最终的并购样本数量为1 551个。为消除异常值的影响，对所有连续变量进行1%和99%分位数的缩尾处理。

(二)研究模型与变量定义

为了研究管理者能力对并购商誉的影响，本文建立了模型(1)

GW=α0+α1MA+α2EPU+α3MA×EPU+α4NATURE+α5RATIO+α6METHOD+α7CON+α8LEV+α9CASH+α10GROWTH+α11CRL+α12ROE+α13SIZE+α14AGE+α15DUAL+α16IDN+α17SCALE+α18DIV+α19MC+∑iYEARi+∑jINDUSTRYj+ε

(1)

其中，GW为并购商誉。参考傅超等(2015)[24]、李丹蒙等(2018)[25]、张新民等(2018)[26]的研究，并购商誉选择四个测度指标：新增并购商誉除以总资产；新增并购商誉除以营业收入；根据证监会2012年发布的《上市公司行业分类指引》为标准来确定所涉及的行业，将并购商誉分行业统计，以每年企业新增并购商誉的账面价值减去该企业所在行业当年的新增并购商誉平均值除以总资产；根据证监会2012年发布的《上市公司行业分类指引》为标准来确定所涉及的行业，将并购商誉分行业统计，以每年企业新增并购商誉的账面价值减去该企业所在行业当年的新增并购商誉平均值除以营业收入。

MA为本文的主要解释变量管理者能力。借鉴Demerjian等(2012)[27]提出的方法度量管理者能力。企业的运营效率可以被归结为两个部分：由企业特征带来的效率和由管理者能力带来的效率。更有能力的管理者会更加有效率，因为他们可以利用自己的知识和信息基于最大化企业价值的理念去经营企业。Demerjian等(2012)[27]利用DEA-TOBIT二阶段模型对管理者能力进行度量。第一阶段，基于最小投入最大产出的思想，以企业主营业务收入作为产出指标，以生产成本、销售、管理费用之和、固定资产、无形资产、企业商誉等作为投入指标，运用DEA数据包络分析计算企业运营效率。第二阶段，运用TOBIT模型分年度分行业回归，将企业运营效率中由企业特征带来的效率与由管理者能力带来的效率分离，所得残差即为管理者能力MA。

EPU为本文的调节变量经济政策不确定性。参考现有文献，经济政策不确定测度指标主要有中国经济政策不确定性指数[28-29]、企业过去五年非销售收入的变异系数[30]，以及企业过去三年经总资产标准化后的营业利润的标准差[31-32]。考虑到经济政策不确定性最终体现为微观企业营业收入的变动，借鉴王文清等(2018)[32]的方法，用企业过去三年经总资产标准化后的营业利润的标准差来测度经济政策不确定性(EPU)。表1对本文相关的变量进行了定义。

四、实证分析

(一)描述性统计与相关性分析

表2是主要研究变量的统计性描述。分析发现，GW1变量均值为0.072，这表明在企业资产负债表中新增并购商誉占到资产的7.2%。GW2变量均值为0.24，这表明在企业资产负债表中新增并购商誉占到营业收入的24%。GW3变量均值为-0.025，最小值为-0.613，最大值为0.332，极差相对较大，这说明不同企业超额并购商誉存在较大差异，这种差异是如何形成的值得关注。GW4变量均值为-0.021，最小值为-1.995，最大值为1.871，极差相对较大。EPU变量均值为0.009，最小值为-0.010，最大值为0.024，说明经济政策不确定性存在一定差异。NATURE变量均值为0.209，表明样本中国有上市公司样本量占总样本量的20.9%。

表2 变量全样本描述性统计

控制变量的描述性统计结果表明，样本企业收购比例(RATIO)均值为71.580，反映出上市公司收购比例较高。财务顾问(CON)均值为22.3%，说明样本公司中上市公司并购过程中聘请财务顾问比例相对较低。总资产收益率(ROE)均值为7.9%，现金流水平(FCF)均值为3.3%，成长性(GROWTH)均值为43.6%，反映并购公司营运情况良好。两职合一变量(DUAL)均值为0.330，说明董事长和总经理分任是我国上市公司普遍采用的权力配置结构。独立董事占比变量(IND)均值为37.5%，符合我国公司法有关董事会中独立董事人数的规定。股权集中度(CRL)均值高达32.29%，反映出样本公司中上市公司大股东控制的情况较为严重。这些统计结果基本符合我国上市公司特征。

表3显示的是主要研究变量之间的相关系数矩阵，矩阵三角部分为Pearson检验结果。由表3可知，并购商誉(GW1)与管理者能力(MA)存在显著负相关关系，并购商誉(GW1)与经济政策不确定性(EPU)存在显著负相关关系，管理者能力和经济政策不确定性交乘项(MA×EPU)与并购商誉(GW1)存在显著负相关关系，表明经济政策不确定性进一步强化了管理者能力与并购商誉之间的负相关关系，但需要结合年度并控制公司固定效应进行验证。并购交易比例(RATIO)与并购商誉(GW1)存在显著正相关关系，意味着较高的交易比例可能导致较高的并购商誉。并购支付方式(METHOD)与并购商誉(GW1)存在显著负相关关系，这说明使用现金作为支付方式时，并购商誉相对较低。财务顾问(CON)与并购商誉(GW1)存在显著正相关关系，这说明我国上市公司的并购商誉并没有由于聘请财务顾问而下降。并购公司的成长性(GROWTH)与并购商誉(GW1)存在显著正相关关系，这说明当并购公司成长性较好时，更愿意支付较高的溢价。两职合一(DUAL)与并购商誉(GW1)存在显著正相关关系，说明管理者权力的集中可能会导致较高的代理成本。

(二)管理者能力与并购商誉回归分析

表4报告了管理者能力对并购商誉的影响。回归(1)到回归(4)分别是以本文构建的四个不同并购商誉表征变量作为因变量，自变量为对应的管理者能力。经过分析可知，管理者能力(MA)变量在四个回归中的系数呈现出1%水平上的显著负相关关系，表明管理者能力越强，形成的并购商誉(GM)越低，H1得到支持。管理者能力在内部影响着组织机构的设立、正式与非正式制度的建立、成本控制以及技术创新等；在外部体现为管理者能力能否有效调节竞争环境与企业成长之间的关系，将影响企业获取市场资源的问题。并购商誉反映了被并购方放弃控制权向并购方要求的价值补偿，实证研究表明，并购商誉受到并购方管理者在并购活动中谈判能力的影响。管理者能力越强，其在并购谈判活动中占据主动权，进而导致较低的并购商誉。

表4 管理者能力与并购商誉回归结果

(三)管理者能力、经济政策不确定性与并购商誉回归分析

表5报告了经济政策不确定性是否会对管理者能力与并购商誉起调节作用。经过分析可知，在四个回归模型中，管理者能力与经济政策不确定性交乘项(MA×EPU)系数均在5%或10%水平上显著为正，表明经济政策不确定性越强，管理能力在并购活动中没有发挥出降低并购商誉的作用，管理者能力对并购商誉的降低作用受到抑制，H2得到支持。经济政策不确定性环境下，管理者与大股东对投资风险的态度存在差异，大股东由于投资成本和风险的不匹配而不愿从事风险投资。此外，管理者的个人利益也会导致其决策与股东最大利益之间存在冲突[33-34]。Gan(2019)[35]研究表明，有能力的管理者能显著提高投资效率，但如果没有适当的激励或监督，他们也未必会为了股东的最佳利益做出投资决策。这些讨论说明，管理者能力的发挥取决于适当的环境。经济政策不确定性抑制管理者能力降低并购商誉的原因，一方面可能在于企业与市场或者大股东与管理者之间信息不对称程度上升导致的监管难度增加，诱发了管理者机会主义行为；另一方面可能在于经济政策不确定性导致的激励效率损失。已有文献表明，管理者的私人信息一定程度上影响了并购溢价，私人信息花费的成本必然要求更高的回报。当薪酬福利无法匹配管理者努力程度和才能时，管理者会调整自己的行为，从而发生因薪酬契约失效而导致非效率投资[36-37]。Shalev等(2013)[38]通过比较美国《财务会计准则公告第141号——企业合并》发布前后并购商誉的差异，指出薪酬方案依赖于奖金的管理者更有可能在并购中支付更高的溢价，原因在于管理者奖金基于会计收益，将支付的价格分配给商誉而不是无形资产等可以减少后续折旧和摊销费用，同时过度支付溢价形成的商誉如果在未来没有计提减值的可能则会进一步增加管理者收入和奖金。

表5 管理者能力、经济政策不确定性与并购商誉回归结果

五、进一步研究与稳健性检验

(一)进一步研究

在前述研究发现经济政策不确定性负向影响有能力的管理者降低并购商誉水平的基础上，本部分将进一步考虑管理者寻租收益和薪酬激励如何影响管理者能力、经济政策不确定性与并购商誉之间的关系。

前述研究发现在经济政策不确定情况下，管理者能力并没有降低并购溢价，反而可能支付更高的并购溢价，形成较高的并购商誉。薪酬契约的签订是为了激励管理者，但契约并不总是完备的，存在道德风险和逆向选择。管理者在并购活动中是否会充分发挥其能力一定程度上取决于公司治理机制。卢锐(2008)[39]实证研究证实薪酬激励并没有减轻代理成本，管理者可能通过权力寻租损害公司利益。张洽(2019)[40]研究指出CEO会通过权力寻租获取私人收益，且在国有企业表现更为明显。实际上，管理者并非完全的道德人，在并购活动中其是否发挥能力维护公司价值，除取决于自身的道德素养外，薪酬契约也是一个重要的影响因素。在薪酬契约不完备的情况下，有理由认为管理者可能通过权力寻租损害公司利益，具体表现为并购商誉水平较高。经济政策不确定性为寻租滋生了环境，可能进一步推高溢价水平。为此，本部分将研究管理者寻租收益不同时，管理者能力、经济政策不确定性与并购商誉之间将呈现何种关系。

管理者的行为动机影响并购决策的效率，基于激励的有效契约理论认为，设计合理的薪酬契约能够激励管理层最大化股东财富，降低代理成本。研究表明管理者薪酬与并购之间存在积极的关系，管理者薪酬正向影响并购绩效[40]。但也存在不同的观点，管理者薪酬变化与并购绩效无关[41]，甚至会有损股东利益[42]，管理者可能利用并购增加个人收益[43]。大量的文献关注了管理者薪酬与并购绩效的关系。但国内外鲜有文献关注管理者薪酬与并购商誉之间的关系。具有代表性的是Shalev等(2013)[38]的研究，他们指出，基于会计的奖金计划是管理者薪酬的重要组成部分，奖金至少与一种会计业绩指标相关联[44]，奖金在管理者薪酬结构中的比重会影响会计选择。商誉的确认对后续收益的影响与在购买价格分配中确认的其他资产在后续计量的影响不同，当商誉减值的可能性很小时，管理者倾向于报告更高的商誉，薪酬计划可能激励管理者夸大商誉。

薪酬激励影响并购商誉的机理包括：第一，当商誉减值的可能性很小时，商誉和收购后的其他资产的初始估值可能会影响后续报告的收益，从而影响管理者奖金。管理者奖金通常与报告的收入挂钩，在商誉减值风险很小的情况下，管理者可能会有动机报告高的商誉水平，以减少并购中确定的其他资产的后续折旧和摊销费用，从而增加收益和奖金。奖金计划通常将年度收入作为绩效衡量标准，而其他形式的薪酬则没有[45]，鉴于薪酬契约合同的刚性，奖金更可能随着商誉和收入的过度强调而增加。与此同时，尽管股票报酬也会受到公司业绩的影响，但并不会直接减少管理者当期收益。当投资者重新定价公司股票时，管理者可以通过盈余管理等手段调整进行市值管理。因此，相比较奖金，基于股权的收益可能并不会促使管理者在商誉中注入水分。第二，基于股权的薪酬激励可能对商誉泡沫带来的后果更敏感。研究表明，并购商誉水平越高，经济协同效应越弱，引发商誉减值的可能性越大，股价崩盘的风险越高。资本市场的调整可能导致基于股权薪酬激励的管理者损失更大，因此基于股权的薪酬激励让管理者缺乏动机去夸大商誉。为此，本部分将研究管理者薪酬激励不同时，管理者能力、经济政策不确定性与并购商誉之间将呈现何种关系。

为检验寻租收益和薪酬激励影响下，管理者能力、经济政策不确定与并购商誉之间关系，建立如下回归模型

GW=α0+α1MA+α2AbnormalPerk+α3MA×AbnormalPerK+α4NATURE+α5RATIO+α6METHOD+α7CON+α8LEV+α9CASH+α10GROWTH+α11CRL+α12ROE+α13SIZE+α14AGE+α15DUAL+α16IDN+α17SCALE+α18DIV+α19MC+∑iYEARi+∑jINDUSTRYj+ε

(2)

GW=α0+α1MA+α2MP+α3MA×MP+α4NATURE+α5RATIO+α6METHOD+α7CON+α8LEV+α9CASH+α10GROWTH+α11CRL+α12ROE+α13SIZE+α14AGE+α15DUAL+α16IDN+α17SCALE+α18DIV+α19MC+∑iYEARi+∑jINDUSTRYj+ε

(3)

模型(2)和(3)中，并购商誉GW以新增商誉经过总资产标准化处理衡量，寻租收益主要借鉴申慧慧等(2012)[23]和张洽(2019)[40]的方法，采用在职消费衡量寻租收益，具体使用管理费用除以当年销售总收入，减去行业中位数得到。薪酬激励主要借鉴Shalev等(2013)[38]的方法，以宣布收购前两年开始计算的货币薪酬与年度总薪酬之比的三年平均值计量。年度总薪酬包括高管股权激励薪酬和货币激励薪酬，其中高管股权激励薪酬采用高管平均持股数量乘以年末收盘价计算。由于数据的原因，具体的现金奖励在数据库无法得到，故用管理者年度薪酬替代。

表6和表7分别是管理者寻租收益和薪酬激励影响下，管理者能力、经济政策不确定性与并购商誉之间关系的回归结果。在表6中，寻租收益与并购商誉回归系数在1%水平上显著为正，说明管理者寻租加大了代理成本，导致并购中支付过多的溢价。管理者能力与寻租收益交乘项(MA×AbnormalPerk)在1%的水平上显著为正，说明代理成本抑制了管理者能力对并购商誉的降低作用。进一步将经济政策不确定性按照行业中位数进行分组回归，寻租收益抑制管理者能力的现象主要表现在经济政策不确定性较高一组，而经济政策不确定性较低时寻租收益抑制管理者能力的现象并不明显，说明经济政策不确定性造成管理者机会主义行为而高估了并购标的价值，形成了较高的商誉。本部分内容的研究有助于探明经济政策不确定性下管理者非效率并购行为的内在机理。

表6 管理者能力、寻租收益与并购商誉

在表7中，薪酬激励与并购商誉回归系数在5%水平上显著为正，说明货币性薪酬可能会让管理者确认更多的并购商誉。管理者能力与薪酬激励交乘项(MA×MP)在10%的水平上显著为正，说明货币性薪酬异化了管理者能力，增加了并购代理成本，导致并购商誉水平较高。进一步将经济政策不确定性按照行业中位数进行分组回归，相比较经济政策不确定性较低组，经济政策不确定性较高组货币薪酬激励更加明显地刺激管理者夸大并购商誉水平。上述讨论表明，那些货币性薪酬占其年度薪酬比重较高的管理者更可能夸大并购商誉水平，丰富了有关薪酬合同和管理者会计选择的文献。

表7 管理者能力、薪酬激励与并购商誉

(二)稳健性检验

为了保证结论的稳健性，本文对相关结论进行了如下检验。首先，考虑了并购商誉的行业特征。参考张新民等(2018)[26]的方法，对并购商誉数据按年份和行业进行标准化处理(行业分类与行业虚拟变量标准相同)。其次，借鉴何威风和刘巍(2018)[9]的做法，将管理者能力十等分后进行回归。最后，更换自变量。参考申慧慧等(2012)[23]研究方法，利用企业过去五年非销售收入的变异系数(EU)衡量经济政策不确定性。上述稳健性回归结果与前述研究结论基本一致，表明本文研究结论是可靠的。限于篇幅，本文没有报告这些稳健性检验结果。

六、总结与讨论

本文基于不确定性理论，以2008-2017年我国沪深A股上市公司为样本，检验了管理者能力、经济政策不确定性对并购商誉形成的影响。研究表明：(1)管理者能力降低了并购商誉。(2)经济政策不确定性可能诱发管理者机会主义行为，从而抑制了有能力的管理者发挥降低并购商誉的作用。(3)权力寻租促使管理者利用高溢价追求替代性补偿，从而抑制了管理者能力降低并购商誉的作用，且在经济政策不确定性较高时表现得更明显。(4)薪酬激励可能会诱发管理者夸大并购商誉，货币性薪酬占其年度薪酬比重较高的管理者更可能夸大并购商誉水平，且在经济政策不确定性较高时表现得更明显。

本文的政策启示在于：(1)企业要加强管理者能力的建设，充分发挥其在并购决策过程中的积极作用。一方面要通过公司治理约束管理者权力，减少管理者在并购中的寻租行为；另一方面，在管理者薪酬激励制度设计中应增加股权激励的比例，提高管理者的薪酬业绩敏感性以降低并购商誉水平[38]。(2)监管部门应保持经济政策的透明性、连续性和稳定性，让市场对未来有一个相对明确的预期，尽量减轻不确定性的负面影响。同时，当经济政策不确定性上升时，积极问询主并企业并购溢价的合理性，出台如并购后商誉减值预警指标和并购后主营业务增值率指标等外部监管措施，引导企业在并购中合理支付交易对价，实现高质量并购。

本文还存在一些不足:第一，管理者能力的衡量指标不足。本文采用二阶段模型来衡量管理者能力，相对来说较合理。但公司管理者可能在样本期间没有经历过更换，无法真正区分公司固定效应和管理者固定效应。第二，经济政策不确定性具有财政政策不确定性、货币政策不确定性，以及税收政策不确定性等具体分类，本文未考察不同类别经济政策不确定性在并购过程中的效率差异，未来将对经济政策不确定性进行细化研究。第三，限于数据的可获得性，本文的研究只针对上市公司主并企业进行了研究，没有将目标企业公司治理特征或财务特征纳入控制变量。由于商誉是以购买价格与标的净资产公允价值之间的差额计量的，因此商誉的金额受目标资产和负债估值的影响[38]。今后的研究可以通过手工收集数据将这些变量纳入模型。