去杠杆与股价崩盘风险——基于政策压力的检验

楚有为

(南京审计大学政府审计学院，江苏 南京 211815)

一、引言

近年来我国债务水平不断提高，特别是2008年金融危机后，国家采取了大规模的经济刺激政策，并由此进入了加杠杆周期。同期我国非金融企业的杠杆率出现大幅上升，以A股上市公司为例，剔除金融行业后，A股上市公司杠杆水平从2001年的47.4%提升到2018年的61.6%，杠杆水平大幅上升。我国企业高杠杆化特征，不仅大幅度推高了企业面临的债务风险，还可能进一步引发社会金融风险。政府高度重视杠杆率过高问题，2015年，党的十八届五中全会将去杠杆上升到国家战略层面，并将去杠杆定位为2016年政治经济生活工作的五大任务之一，并强调企业去杠杆是一项政策性任务，这标志着我国企业进入“政策性”“强制性”去杠杆阶段。随后颁布并实施了多个去杠杆政策，2016年，发布《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，从政策层面对去杠杆提出顶层设计。2018年，中央财经委员会首次提出结构性去杠杆的基本思路，同年，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，针对国有企业降低杠杆率提出了系统的负债约束指标标准。这一系列政策措施的出台彰显我国政府对去杠杆工作的决心。

从企业去杠杆的效果来看，现有研究发现，去杠杆对企业经营具有积极作用，有助于提高上市公司资金使用效率[1]，提升高杠杆企业经营绩效[2]。然而政策性去杠杆背景下，大幅度去杠杆也会存在负面效应。这是由于对于高杠杆企业，去杠杆无法一蹴而就，在政策压力下，企业可能出于满足监管要求、避免重点监督、增强融资能力、降低融资成本等动机，通过会计政策操纵，降低财务报表杠杆水平。但现有研究中去杠杆经济后果的文献相对较少，更鲜有文献关注政策压力下企业去杠杆的负面效应。

股票市场收益具有不对称性，与暴涨相比，股价往往更容易暴跌而引发“崩盘风险”，股价崩盘不仅直接造成投资者财富损失，还会对金融市场稳定和实体经济发展产生危害。信息环境不透明和管理层信息披露操纵是引起股价崩盘的两个重要原因[3]，在信息透明度较低的情况下，出于自利动机，管理层更倾向于尽快披露好消息，隐藏坏消息，无形中隐藏公司风险，当风险积累到一定程度时则会集中爆发，导致股价崩盘。在诸多现实约束下，高杠杆企业去杠杆并非易事，企业很可能出于迎合监管的动机，借助多种会计政策操纵而调整杠杆[4]，并降低企业财务信息透明度。其中一个值得关注的问题就是，面对政策压力，企业是否会由于杠杆操纵，为企业隐藏坏消息提供便利，从而导致股价崩盘风险的增加，其作用机理如何？目前关于企业去杠杆的研究大部分集中于高杠杆现象的诱因及高杠杆问题的危害，关注企业去杠杆的经济后果的研究较少，更缺少将企业去杠杆与资本市场联系，考察企业去杠杆对股价崩盘风险影响的研究。鉴于此，本文聚焦股价崩盘风险，以我国A股非金融上市公司为样本，检验了政策性去杠杆背景下，企业的去杠杆行为是否增加了股价崩盘风险，并进一步探讨了作用机理。

与以往文献相比，本文的贡献主要有三个方面。首先，关注了企业去杠杆的负面经济后果，考察了政策压力下，去杠杆所造成的股价崩盘风险及其作用机制。自2015年以来，企业去杠杆成为一项政策性任务，去杠杆成为学术研究热点问题，现有研究大部分集中于分析我国企业高杠杆现象的诱因[5]以及高杠杆问题的危害和去杠杆的必要性[6]，研究去杠杆经济后果的文献相对较少，更鲜有文献关注企业去杠杆的负面效应。本文将研究视角拓展至资本市场，聚焦于股价崩盘风险，为政策压力下企业去杠杆所造成的负面效应提供了直接证据，并验证了政策性去杠杆加剧股价崩盘风险的作用机制。其次，丰富了股价崩盘风险影响因素的研究。企业面临政策压力时，为满足监管要求而去杠杆会增加财务信息不透明度，造成较高的股价崩盘风险。本文从去杠杆这一新的视角，对股价崩盘风险的研究进行了有益补充。最后，为去杠杆政策的稳妥落实并防范相关风险提供了经验借鉴和政策参考。政策性去杠杆加剧股价崩盘风险是由于政策催生企业杠杆操纵行为，增加财务信息不透明度。完善企业内部治理制度和外部监管手段，增加公司信息透明度是防范去杠杆风险的重要手段。政府在推进企业去杠杆过程中还应坚持市场化原则，完善市场机制，通过市场化手段鼓励企业平稳去杠杆。

二、文献回顾

本文涉及的文献主要包括股价崩盘风险影响因素研究和企业去杠杆相关研究两方面。股价崩盘风险即个股持有收益出现极端负值的概率。Jin和Myers(2004)[7]提出了管理层捂盘假说，认为管理层出于自利动机，倾向于尽快披露好消息而隐藏坏消息；好坏消息的不对称导致股票回报的不对称，不断积累的坏消息一旦集中释放就会对公司股价造成极大负面影响并造成崩盘[8]。股价崩盘风险影响因素的研究方面，学术界普遍认为信息不透明和管理层信息披露操纵是引起股价崩盘的两个重要原因[3]。公司财务透明度影响管理层隐藏坏消息的能力，上市公司财务报告透明度越低，向外传递的异质性信息越少，股价崩盘风险越高[9]；较高的盈余质量、会计稳健性和年报信息含量均能降低股价崩盘风险[10-11]。公司治理特征能够影响管理层信息操控的动机和可行性，股权激励下，管理层为实现自身股权价值最大化而隐藏负面消息，增加股价崩盘风险[12]；而良好的内部控制、更多的媒体报道和投资者保护等内部治理和外部治理因素能够通过限制管理层信息操纵行为，降低股价崩盘风险[13-15]。

自2015年我国将去杠杆上升到国家战略层面，关于企业高杠杆现象成因、治理路径和经济后果的研究大量涌现。钟宁桦等(2016)[16]发现债务水平和杠杆率变化存在明显的结构性特征，大型、国有、上市企业杠杆率显著增加。针对国有企业的研究发现，国有企业长期负债占比逐步提高，并在产能过剩行业更加显著[17]。从高杠杆形成原因看，马建堂等(2016)[18]认为我国杠杆率上升潜在风险较大，杠杆率上升过快的原因包括信贷政策过度工具化、过于依赖信贷融资、产能过剩和资金使用效率偏低。去杠杆实现路径方面，学者认为推进资本市场自身改革、完善市场机制、降低政策担保等手段有助于企业去杠杆。黄俊威和龚光明(2019)[19]发现融资融券制度通过发挥“卖空压力”效应，提高企业向下调整资本结构速度，促进企业去杠杆。蒋灵多等(2019)[20]认为贸易自由化通过促进高杠杆率国企退出市场和提高在位国企利润率水平显著推动了国有企业去杠杆。金鹏辉等(2017)[21]提出减少政府隐性担保、提高直接融资便利有助于完成降杠杆目标。从去杠杆方式角度看，周茜等(2020)[22]发现，企业可以通过增加权益和减少负债两种途径去杠杆，过度负债和高成长性企业，更多地选择“积极”的“增权”方式，而治理较差的公司，则会选择较“不稳妥”的“其他增权”和“减短债”方式。在外部压力下，过度负债企业更可能去杠杆，并且强制去杠杆政策的实施进一步增加了过度负债企业去杠杆程度[23]。还有部分学者检验了去杠杆的经济后果，研究发现去杠杆有助于提高企业财务柔性，优化投资决策，提高经营效率[24]。去杠杆有助于提高制造业上市公司的资金使用效率[1]，显著提高企业绩效[2]。去杠杆也可能产生负面效应，研究发现去杠杆对实体企业生产率产生了抑制作用，但这种抑制作用仅存在于负债不足企业[25]。去杠杆可能会弱化债权人治理效应加剧内部人控制问题，从而降低投资者信心[26]。在政策压力下，企业为了满足监管或融资目标也可能会采取多种手段操纵杠杆，从而误导外部信息使用者决策，加剧代理问题[4]。

通过对股价崩盘风险领域文献的回顾可以看出，目前较少文献从企业去杠杆视角研究股价崩盘风险。梳理国内企业高杠杆现象成因、治理路径和经济后果的研究可以发现，研究去杠杆经济后果的文献相对较少，鲜有文献进一步研究政策压力下企业去杠杆的负面效应。许晓芳和陆正飞(2020)[4]的研究发现，政策压力下企业存在杠杆操纵行为，并存在多种会计操纵手段。而会计操纵会增加企业财务信息不透明度，降低债务契约治理效果，为管理层操纵信息披露提供了便利，因而政策压力下企业去杠杆是否会增加股价崩盘风险，是一个值得研究的问题。本文基于股价崩盘风险视角，考察政策性强制性去杠杆政策背景下，企业杠杆水平的降低是否造成了新的风险，从而拓展了企业去杠杆经济后果方面的研究。

三、理论分析与假设提出

依据资本结构理论，公司存在最优资本结构，低于或高于最优值都会损害公司价值，资本结构偏离最优时公司有动机将资本结构调整到最优值[27]，经营过程中调节资本结构的行为通常不会造成较高风险。我国非金融企业存在杠杆率过高问题， 2015年末，党的十八届五中全会将去杠杆上升到国家战略层面，随后针对国有企业降低杠杆率提出了系统的指标标准，这标志着我国企业进入政策性去杠杆阶段，企业面临着为满足监管要求、避免重点监督而被动去杠杆的压力。同时，随着杠杆水平的提高，财务风险水平增加，破产风险加大，企业债务融资成本上升，企业也存在为了降低融资成本而粉饰杠杆率的动机。这些杠杆操纵不仅仅隐藏了企业真实资本结构，还可能进一步造成股价崩盘风险。

首先，政策压力下，企业去杠杆会降低公司财务信息透明度，增加管理层隐藏坏消息的能力，造成股价崩盘风险的升高。企业去杠杆过程存在诸多约束，往往难以一蹴而就，部分企业为了满足政策要求可能利用多种会计政策操纵，通过降低表内负债或虚增资本，降低杠杆比率。企业可以通过会计政策操纵降低杠杆率，具体手段可能包括将融资租赁设计为经营租赁，避免并表高负债子公司，不当利用公允价值计量和资本化的会计政策，创造高溢价并购等。上市公司可能通过将融资租赁粉饰成经营租赁达到隐藏负债、降低资产负债率的目的，对投资者正确评估公司价值产生误导[28]。企业还可能通过权益投资结构性安排，将杠杆率较高的子公司排除合并范围，或不将拟处置但尚未出售的清算中子公司纳入合并报表范围，从而形成表外负债，降低企业杠杆。企业可能通过将投资性房地产转为公允价值计量模式增加投资性房地产账面价值，从而降低财务杠杆。相比成本模式，公允价值模式下，投资性房地产不仅不再提取折旧和进行摊销，还可以随着我国房地产价格攀升不断提高资产账面价值，降低负债比例。负债率较高的企业会出于满足债务契约、降低融资成本的动机，选择公允价值计量的会计政策[29]。企业还可能利用研发支出会计政策选择调增资产，根据会计准则，企业对研发支出的会计处理存在一定自由裁量权，受到债务契约的影响，杠杆水平较高的企业可能通过将研发支出多资本化、少费用化的方式降低杠杆率[30]。企业还可能通过溢价并购确认高额商誉同时少计或不计商誉减值的方式增加账面资产。负债率过高的企业会利用并购交易的契机，调高杠杆，缩小与目标资产结构的差异[31]。值得注意的是，高溢价并购形成的巨额商誉并不能提升公司业绩，却成为上市公司大股东进行市值管理、谋取私利的工具，并造成股价崩盘风险的增加[32]。综合上述分析可见，政策压力下，企业可能会运用多种会计政策操纵手段进行杠杆率的调整，这些会计操纵降低了财务报告透明度，导致企业投资者、债权人和分析师等外部信息使用者很难了解企业真实的财务状况，为管理层出于自利动机而隐藏坏消息提供了便利。股价崩盘风险就源于管理层对坏消息的隐藏，不透明的财务报告会显著增加股价崩盘风险[9]。因此，政策压力下，企业越是在短期内大幅度去杠杆，越可能进行杠杆操纵，增加财务报表信息不透明度，从而增加股价崩盘风险。

其次，政策压力下，企业去杠杆还可能通过降低债务契约治理作用增加股价崩盘风险。良好的外部治理能够通过限制管理层信息操纵行为，降低股价崩盘风险，而债务契约被认为是重要的外部治理机制。根据Jensen(1986)[33]提出的“自由现金流”假说，债务在一定程度上抑制了经理人对自由现金流的滥用，抑制管理层在职消费和过度投资行为，进而提高治理水平。根据激励约束理论，债务融资能提高企业面临的破产压力，使管理层与股东利益一致性增加，减少管理层机会主义行为，降低信息披露操纵。债务契约的执行保障是实现高效公司治理的必要条件[34]，杠杆率是制定债务协议时经常涉及的指标，公司的资产负债率越高，其违反债务协议的概率也越高[35]，对于高杠杆公司债权人的限制性条款往往比较严格。而政策性去杠杆背景下，企业存在杠杆操纵行为，债权人难以确定企业真实资本结构并相应拟定限制性条款，企业去杠杆幅度越高，债权人越可能低估债务人的违约风险，从而降低了债务契约有用性和治理效应。债务契约治理效应的减弱会助长管理层机会主义行为，为管理层隐藏坏消息的行为提供机会，从而增加股价崩盘风险。基于上述分析，政策性去杠杆背景下，企业可能存在着杠杆操纵行为，增加财务报表信息不透明并降低债务契约治理效应，增加股价崩盘风险。据此提出以下假设。

H1在控制其他因素的前提下，企业去杠杆幅度越大，股价崩盘风险越高。

根据上文的分析，在政策压力下，企业可能通过多种会计政策操纵使杠杆率达到政策目标，复杂的会计处理为管理层隐瞒坏消息，特别是为隐瞒股价不利的财务信息提供了机会。这些会计操纵会降低财务信息质量，误导股东、债权人等外部信息使用者的相关决策，削弱外部人治理能力，降低管理层隐瞒信息被发现的可能性，并造成股价崩盘风险。因此，去杠杆过程中的会计操纵降低了企业财务信息透明度，财务信息透明度的降低很可能是政策性去杠杆增加股价崩盘风险的一个作用机制。据此提出以下假设。

H2企业去杠杆会通过增加财务信息不透明度，从而提高股价崩盘风险。

四、研究设计

(一)研究样本

本文的研究样本为中国A股非金融上市公司，样本期间为2015-2018年，选择2015年作为样本起点，是因为2015年党的十八届五中全会将去杠杆上升到国家战略层面，标志着我国企业进入政策性去杠杆阶段。本文进一步剔除了年度周期内交易少于30周的样本，剔除ST、*ST 公司，资产负债率大于1和数据缺失的观测值，经处理共获得7 772个观测值。为了减少异常值的影响，对连续变量进行了双侧1%水平的缩尾处理。

(二)变量定义

1.股价崩盘风险

借鉴Hutton等(2008)[9]和权小锋等(2016)[3]的研究，采用股票周收益率负偏程度(NCSKEW)和周收益跌涨波动比率(DUVOL)衡量股价崩盘风险，由于模型设定的关系，本文被解释变量股价崩盘风险指标全取后一年的数据(NCSKEWt+1、DUVOLt+1)。具体计算方法如下，首先计算股票i在第s周经过市场调整后的收益率。ri,s为股票i在s周的收益率，rm,s为所有股票在s周经流通市值加权的平均收益率。股票i第s周经过市场调整后的收益率Wi,s为：Wi,s=ln(1+εii,s)。

ri,s=α+β1rm,s-2+β2rm,s-1+β3rm,s+β4rm,s+1+β5rm,s+2+εi,s

(1)

利用股票i经过市场调整后的周收益率计算股票周收益率负偏程度(NCSKEW)，计算方式如下，n为每年股票i的交易周数，NCSKEW越大，股价崩盘风险越大。

(2)

再利用股价上升和下降阶段波动性的差异(DUVOL)衡量股价崩盘风险。根据股票i经过市场调整后的周收益是否大于年度均值将股票收益分为上升阶段和下降阶段两组，分别计算每组股票收益的标准差，然后利用如下模型计算。nu(nd)为股票调整收益(Wi,s)大于(小于)年平均收益率(Wi)的周数，DUVOL数值越大，股价崩盘风险越大。

(3)

2.去杠杆程度

为了表现企业去杠杆程度，本文在一定程度上借鉴DeAngelo等(2018)[24]的研究，依据企业负债率偏离“波峰”的程度，利用公司当年杠杆率相对近期峰值的调整幅度表示(DETALEV)，即公司当年杠杆率与五年内(t-4到t年)杠杆率最大值之差的绝对值表示。由于企业降杠杆过程中并不一定在每一年均出现杠杆下调的情况，杠杆率相对近期峰值的差值更能够反应企业的相对去杠杆程度。在稳健性检验部分，本文还利用1到3期杠杆率变化幅度衡量企业去杠杆程度。

(4)

3.控制变量

参考现有研究的做法，控制变量选择股票换手率(DTURN)、股票收益波动率(SIGMA)、年度收益率(RET)、公司规模(SIZE)、杠杆率(LEV)、盈利能力(ROA)、成长性(MB)，并控制了年度和行业虚拟变量。变量定义见表1。

表1 变量定义

(三)模型设计

为了验证H1，本文设计如下模型。模型中Crash表示股价崩盘风险，分别使用NCSKEW和DUVOL衡量，DETALEV表示公司去杠杆幅度。本文预期系数α1应显著为正，即去杠杆政策下，上市公司去杠杆幅度越高，股价崩盘风险越高。

Crashi,t+1=α0+α1DETALEVi,t+αjControlsj,i,t+∑Year+∑Industry+εi,t

(5)

五、实证结果分析与讨论

(一)描述性统计

表2列示了相关变量的描述性统计结果。其中，NCSKEW均值和标准差分别是-0.55和0.95，DUVOL的均值和标准差分别是-0.44和0.76，与以往研究基本一致。DETALEV最小值为0，最大值为0.63，该指标的分布具有一定差距，能够较好刻画去杠杆幅度。控制变量的描述性统计均在合理范围。

表2 主要变量的描述性统计

表3列示了主要变量的相关性分析结果。如表3所示，两种度量股价崩盘风险的变量(NCSKEW/DUVOL)高度相关，二者均与企业去杠杆幅度(DETALEV)显著正相关，与本文的预期一致，即企业去杠杆幅度越大，股价崩盘风险越高。

表3 相关性分析

(二)回归分析

表4为企业去杠杆幅度与股价崩盘风险的回归结果。由表中(1)(2)两列可知，控制其他变量后，DETALEV的回归系数均显著为正，表明政策关注下，企业去杠杆确实导致股价崩盘风险的提高，H1得到了验证。具体来说，杠杆率每降低1个标准差，上市公司股票回报负偏度(NCSKEW)提高0.036个单位，而股价跌涨波动比(DUVOL)增加0.025个单位，分别占股票回报负偏度(NCSKEW)标准差的3.8%和股价跌涨波动比(DUVOL)标准差的3.3%。控制变量中，以两种方式度量的股价崩盘风险作为被解释变量，股票收益率(RET)和企业杠杆率(LEV)的回归系数均显著为正，即增加了股价崩盘风险；而总资产收益率(ROA)与市账率(MB)的回归系数显著为负。

根据上文的理论分析，政策性压力下，企业的杠杆操纵行为造成了股价崩盘风险的增加。可以预期，去杠杆压力越大，企业可能会进行越激进的杠杆操纵，去杠杆幅度与股价崩盘风险之间的正相关关系越强。据此，本文分年度分行业，将样本按照过去五年(t-4到t年)财务杠杆均值从大到小排列，其中由于杠杆率五年均值在行业内前1/3的样本去杠杆压力更大，定义为去杠杆压力较大组，其余为去杠杆压力较小组，将样本进行分组回归，回归结果见表4列(3)-(6)，并利用Bootstrap的方法检验组件系数差异。股票回报负偏度为被解释变量的回归中，列(3)DETALEV的回归系数为0.42显著大于列(5)的0.27；以股价跌涨波动比为被解释变量的回归中，列(4)DETALEV的回归系数为0.27大于列(6)的0.21，上述结果说明，对于去杠杆压力更大的企业，去杠杆幅度增加股价崩盘风险的程度更高。

表4 去杠杆幅度与股价崩盘风险

(三)作用机理检验

为了检验财务信息透明度是否是政策性去杠杆增加股价崩盘风险的一个作用机制，本文采用中介效应模型，并利用Sobel检验判断财务信息透明度是否是政策性去杠杆与股价崩盘风险之间的影响机制。分别利用修正的Jones模型计算操控性应计的绝对值(DA)和分析师盈余预测偏差(AC)衡量上市公司财务信息透明度并作为中介变量，中介效应检验结果见表5和表6。表5列(1)-(3)和列(4)-(6)是分别以股票收益负偏程度(NCSKEW)和收益跌涨波动比率(DUVOL)为被解释变量，以操控性应计的绝对值(DA)为中介变量的检验结果。实证结果显示，去杠杆幅度(DETALEV)显著地增加了操纵性应计(DA)，在控制操控性应计后去杠杆幅度(DETALEV)的回归系数仍然显著为正，但相比未控制操控性应计时回归系数显著降低，Sobel检验P值分别为0.007和0.041。这表明政策性去杠杆通过增加操控性应计增加股价崩盘风险。

表5 去杠杆幅度与股价崩盘风险的机制检验：操控性应计

表6列(1)-(3)和列(4)-(6)是分别以股票收益负偏程度(NCSKEW)和收益跌涨波动比率(DUVOL)为被解释变量，以分析师盈余预测偏差(AC)为中介变量的检验结果。实证结果显示，去杠杆幅度(DETALEV)显著地增加了盈余预测偏差(AC)，在控制了分析师预测偏差(AC)后，去杠杆幅度(DETALEV)的回归系数仍然显著为正，相比未控制盈余预测偏差时回归系数均有所降低，Sobel检验P值分别为0.015和0.051，即以股票益率负偏程度(NCSKEW)和收益跌涨波动比率(DUVOL)为被解释变量的中介效应均通过Sobel检验。综合表5和表6的实证结果，公司财务信息透明度在去杠杆幅度与股价崩盘风险间起到部分中介作用，也就证明了企业财务信息透明度降低是政策性去杠杆增加股价崩盘风险的一个作用机制，H2得到了验证。

表6 去杠杆幅度与股价崩盘风险的机制检验：分析师盈余预测偏差

(四)进一步分析

1.外部制度环境的调节作用

市场化程度可以衡量企业外部治理环境，市场化将提高资源配置效率，那些信息不透明的企业将获得更少的资源，从而刺激企业提供信息披露质量；市场化还可以通过提高法治水平加强投资者保护，为了降低诉讼风险，企业会提高信息披露质量。因此市场化进程可以提高公司透明度，从而降低政策性去杠杆所带来的股价崩盘风险。另外，随着市场化程度的提高，非市场化因素和政策干预对公司的影响力降低，在市场化程度较高的地区，企业为满足政策目标而操纵杠杆的可能性降低，从而降低了去杠杆过程中的股价崩盘风险。

市场化也是我国目前去杠杆的指导性原则，企业利用债转股、混合所有制改革或去除过剩产能等措施降低杠杆率均需秉持市场化的指导性原则[17]。以债转股为例，2016年国务院公布的《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》以及附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》指出，本次债转股的一个特点就是相关市场主体自主决策、自担风险、自享收益，政府既不承担损失的兜底责任，也不干预市场化债转股的具体事务。在市场化程度较高的地区，市场对资源的分配效率、资本市场和产品市场的发展以及市场中介组织发育程度较高，企业能够较为便利地通过市场化手段去杠杆，降低了企业利用会计政策操纵杠杆率的动机，从而降低了企业去杠杆所带来的股价崩盘风险。

本文利用王小鲁等(2019)[36]编制的中国各地区市场化进程指数衡量地区市场化程度，该指数越大表示该地区的市场化程度越高。在模型(5)中引入去杠杆与市场化进程指数的交乘项(DETALEV×MKI)，根据上文的分析，预期该交乘项的系数应显著为负。回归结果见表7，在列(1)以股票收益负偏程度(NCSKEW)为被解释变量的回归分析中，去杠杆与市场化进程指数的交乘项(DETALEV×MKI)系数在1%水平下显著为负，在列(2)以收益跌涨波动比率(DUVOL)为被解释变量回归中，交乘项系数在1%水平下显著为负，说明良好的市场环境降低了企业去杠杆所带来的股价崩盘风险。

表7 外部制度环境的调节作用

2.媒体关注的调节作用

良好的外部治理能够通过提高信息透明度和降低代理问题，抑制管理层隐瞒坏消息的自利行为，从而降低股价崩盘。媒体报道是重要的外部治理机制，一方面新闻媒体作为上市公司的重要信息挖掘者，能够通过信息挖掘、披露和扩散发挥信息中介作用，降低投资者信息搜集成本和信息不对称[37]；另一方面，媒体通过对公司负面信息的调查和揭发起到外部治理作用，约束公司管理层隐藏负面信息的机会主义行为[38]。因此，本文认为随着媒体报道的增加，企业去杠杆过程中的会计操纵行为得到有效抑制，相关风险可能已经通过媒体报道提前释放到市场中，从而降低去杠杆对股价崩盘风险的影响。

本文借鉴罗进辉和杜兴强(2014)[14]的研究，建立媒体报道变量(MEDIA)，若上市公司当年网络新闻数量大于行业内全部公司中位数时，媒体报道(MEDIA)取值为1，否则为0。在模型(5)中引入去杠杆与媒体报道虚拟变量的交乘项(DETALEV×MEDIA)，根据上文的分析，预期该交乘项的系数应显著为负。回归结果见表8，在列(1)以股票收益负偏程度(NCSKEW)为被解释变量的回归分析中，去杠杆与媒体报道的交乘项(DETALEV×MEDIA)系数在1%水平下显著为负，在列(2)以收益跌涨波动比率(DUVOL)为被解释变量的回归中，交乘项系数在5%水平下显著为负，说明媒体报道降低了企业去杠杆所带来的股价崩盘风险。

表8 媒体报道的调节作用

此外，本文考察了对于不同产权性质的企业，去杠杆与股价崩盘风险之间的关系有何差异。由于国有控股企业更容易受到政府干预，国有企业高管的晋升也往往与政策目标的完成程度有关。自我国将去杠杆上升为国家政策层面以来，国有企业去杠杆就有更强的迫切性，2018 年中共中央办公厅联合国务院办公厅印发的《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，对国有企业去杠杆提出了系统的约束指标标准。由此可见，相比非国有上市公司，国有控股上市公司面临更大的去杠杆压力，国有企业去杠杆可能会带来更严重的股价崩盘风险。但实证结果表明，在不同产权性质的上市公司中，去杠杆所引发的股价崩盘风险并无显著差异。这可能是由于国有企业去杠杆的具体指标约束直到2018年才被提出，政策压力在本文的样本期间内尚未显现，有待后续研究进一步探讨。

(五)稳健性检验

1.内生性问题

上文实证结果表明，企业去杠杆增加了股价崩盘风险，但这一结果可能是由于遗漏变量而引起的，例如公司战略或企业文化等固有特征使企业面临政策调控时采取了更激进的去杠杆手段，也降低了企业信息透明度，即本文所得到的结果可能受到内生性问题的干扰。为了应对可能存在的内生性问题，首先，进一步控制了公司固定效应，控制公司层面异质性因素，以此改进模型遗漏控制变量的问题。其次，以年度-行业企业去杠杆幅度的均值作为工具变量进行两阶段回归。相关实证结果见表9，表中列(1)(2)为控制公司固定效应的回归结果，列(3)(4)为两阶段回归中第二阶段回归结果。表9中去杠杆幅度(DETALEV)的回归系数均显著为正，说明在控制了内生性问题后，企业去杠杆仍然提高了股价崩盘风险，本文的结论仍然稳健。

表9 稳健性检验：控制内生性

2.变更去杠杆程度的度量方式

本文选择公司当年杠杆率相对近期峰值的调整幅度表示去杠杆幅度，即t年杠杆率与五年内(t到t-4年)杠杆率最大值之差的绝对值。在稳健性检验部分，分别利用1-3年杠杆率变化衡量去杠杆幅度，计算方法如下：计算t年与t-1年、t年与t-2年、t年与t-3年杠杆率之差，保留差值为负的公司样本，并将差值取绝对值记为DL1、DL2和DL3。采用这三个指标衡量企业去杠杆幅度，替换模型(5)中的DETALEV，回归结果见表10。表10中除列(4)外，杠杆率下调幅度系数均显著为正，替代去杠杆幅度的衡量指标后，实证结果仍然稳健。

表10 替代去杠杆程度的度量方式

六、结论与启示

目前我国企业已经进入政策性、强制性去杠杆阶段。政策压力下，企业可能出于满足监管要求、避免重点监督的动机，通过会计政策选择而操纵财务杠杆。这种杠杆操纵会增加财务信息不透明度，并降低债务契约治理效果，从而使去杠杆引发股价崩盘风险。基于此，本文考察了政策性去杠杆背景下，企业去杠杆对股价崩盘风险的影响，并进一步探讨了作用机理。主要研究结论如下：(1)企业去杠杆幅度越大，股价崩盘风险越高。(2)企业面临的去杠杆压力越大，去杠杆增加股价崩盘风险的程度越高，即企业面临的政策压力越大，去杠杆所造成的负面效应越严重。(3)政策性去杠杆通过增加企业财务信息不透明度，从而提高股价崩盘风险。(4)上市公司媒体报道越多，注册地的市场化程度越高，去杠杆幅度与股价崩盘风险之间的正向关系越弱。

基于上述研究结论，本文对去杠杆政策的稳步推进可能有以下四点启示。

第一，去杠杆作为防范化解重大风险的举措，是亟待完成的经济任务，但本文发现去杠杆过程中也暗藏着诸多风险。当前我国企业去杠杆已然成为一项政策性任务，企业可能出于满足监管要求、避免重点监督的动机，通过会计政策选择而操纵财务杠杆，造成较高的信息不透明度，从而增加股价崩盘风险。因此，在政府部门落实去杠杆政策的过程中，需要防范企业利用会计政策操纵而虚假降杠杆，并重点关注企业去杠杆速度过快、幅度过大对资本市场造成的负面影响。

第二，每一个企业都面临不同的财务状况，去杠杆过程也应差别对待，尽量避免政策执行中“一刀切”的问题。本文研究结果表明，企业面临的去杠杆压力越大，去杠杆过程伴随的风险越高。对去杠杆压力较高的企业，监管部门在敦促其去杠杆的同时，还应赋予其一定自治空间，设计适合企业财务特征的、稳妥的降杠杆方案。

第三，基于本文对作用机制的检验，股价崩盘风险的增加主要是由于杠杆操纵导致公司财务信息透明度降低。因此在去杠杆政策推进过程中，需要注意改善企业信息环境，完善内部治理，更好地发挥媒体关注等外部监管手段的治理作用，防范去杠杆所造成的风险。

第四，研究发现，完善的市场环境能够缓解去杠杆所导致的股价崩盘风险，有助于去杠杆政策的平稳落实。因此，政府在推进企业去杠杆的过程中，应始终坚持市场化原则，进一步完善资本市场机制，拓宽企业融资渠道，通过市场化手段鼓励企业主动降杠杆，尽可能地削弱去杠杆的负面效应。