资本市场开放能提高企业社会责任水平吗

吴战篪 党昭澜

【摘要】“沪港通”是我国资本市场开放的一次重大创新实践。 基于“沪港通”政策实施这一准自然实验， 运用双重差分模型， 以2009 ～ 2017年A股上市公司为样本， 研究资本市场开放对企业社会责任水平的影响。 研究发现： “沪港通”政策的实施显著提高了上市公司的社会责任承担水平， 在使用倾向得分匹配方法校正样本选择性偏差后该结论仍然保持不变。 进一步分析发现： 这一促进作用主要存在于非国有企业、机构投资者持股比例较高的公司、分析师跟踪数量较多的公司中。 由此可以推断， 资本市场开放在增强企业的社会责任战略投资意识和提升企业社会责任水平上扮演着重要角色。 该结论拓展了资本市场开放的经济后果研究和企业社会责任履行的动因研究成果， 也为资本市场开放政策的继续推行提供了经验证据的支持。

【关键词】资本市场开放;“沪港通”;企业社会责任;沪股通标的公司

【中图分类号】F272      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2021）08-0123-10

一、引言

资本市场开放是我国全面深化改革的重要内容之一， 不仅顺应了国际金融资本市场的发展趋势， 而且有助于提高资本服务市场主体的效率和质量。 2014年11月17日， 沪港股票市场交易互联互通机制（简称“沪港通”）正式实施， 这是我国资本市场实现双向开放的重大战略布局。 在此现实背景下， 资本市场开放带来的经济影响已成为学术界和实务界持续关注的热点话题。 多数关于资本市场开放的研究集中于股利政策、股价信息含量、股价崩盘风险、融资成本以及经营效率等[1-4] ， 鲜有研究关注资本市场开放对企业社会责任的影响。 为此， 本文试图以企业社会责任为切入点， 考察“沪港通”政策对企业社会责任治理水平的影响。 一方面， 从理论上看， 资本市场的开放将加快资本的流动和增进交易的质量， 来自发达资本市场的投资者价值理念会传递到新兴市场上， 从而直接或间接地影响企业社会责任水平; 另一方面， 从现实来看， 我国企业社会责任的履行起步晚、发展慢， 与国外成熟的企业社会责任体系相比有较大差距， 对利益相关者的利益重视不足增加了资本流失和市场波动的风险， 而“沪港通”政策的实施有可能加速企业社会责任体系的完善。 那么， “沪港通”这一资本市场开放政策对企业社会责任水平产生了何种程度的影响以及如何影响等问题值得深入探讨。

本文以“沪港通”政策的实施作为准自然实验， 考察资本市场开放对企业社会责任的影响和作用机制。 以2009 ～ 2017年沪深A股上市公司为初始样本， 将进入沪股通标的股票名单的公司作为实验组， 非标的公司则为控制组， 运用双重差分模型（Difference in Difference， DID）实证检验了上述关系。 研究结果显示：“沪港通”政策的实施显著提高了沪股通标的公司的社会责任水平; 而且在结合倾向得分—双重差分模型（PSM+DID）的基础上， 该结论保持不变。 进一步研究发现， “沪港通”政策实施对沪股通标的公司的社会责任正效应主要存在于非国有企业、机构投资者持股比例较高的企业以及外部关注度较高的企业中。 此外， 在进行安慰剂检验、变换样本区间以及剔除“深港通”政策影响后， 本文的主要研究结论仍具有稳健性。

相较于以往文献， 本文的研究贡献主要体现在如下三个方面：①丰富了企业社会责任履行动机的相关文献， 主要从宏观经济和制度因素上得到验证。 已有文献对企业社会责任履行动机的研究多以法律法规为视角， 较少直接与经济政策的干涉相联系， 而“沪港通”政策的实施提供了较为天然的经济实验场景。 ②拓展了“沪港通”政策实施效果方面的研究。 “沪港通”政策实施至今已有六年多的时间， 在企业微观层面， 国内学者一般从股价波动、股利政策以及公司违规方面探讨其政策效应， 尚未从企业社会责任角度展开研究。 本文以企业社会责任为切入点， 分析了“沪港通”政策实施对公司治理的影响， 拓宽了“沪港通”政策实施效果的研究视角。 ③为资本市场如何影响市场主体行为提供了新的视角， 并且呈现了来自新兴市场的证据， 对于提高资本市场开放水平具有重要的现实意义。 我国资本市场开放水平在深度、广度上持续发力， 深化资本市场对外开放和金融服务实体经济的目标没有改变; 而且我国正处于构建完善、成熟的企业社会责任体系阶段， “沪港通”政策可以引进境外投资者先进的投资理念与经验， 从而提高境内企业的公司治理水平， 这对提高企业社会责任水平具有正面影响。

二、制度背景、文献回顾与研究假设

（一）制度背景

2014年4月10日， 中国证监会和中国香港证监会联合发布公告， 批准通过了“沪港通”方案， 并且于当年11月17日正式实施。 该项政策的推行， 打开了内地和香港投资者通过当地各自的证券公司买卖规定范围内的对方交易所上市的公司股票的大门。 具体来说， “沪港通”可以分为沪股通和港股通两部分：首批沪股通标的股票有568只， 来源于上证180指数、上证380指数的成分股以及上交所上市的A+H股， 这些股票具备流动性强、成长性好、富有行业代表性的特点; 首批港股通标的股票有268只， 来源于港交所恒生综合大型股指数、恒生综合中型股指数的成分股以及同时在上交所和港交所上市的A+H股。 港股通标的股同样具备沪股通标的股的优质特点， 二者契合度较高。 而且， 沪股通标的股票名单不是固定不变的， 而是随市场行情不定期调整的。 截止到2017年12月底， 沪股通标的股名单经历了七次较大幅度调整， 调整情况详见表1。

在市场交易规模上， 截止到2019年12月底， 港股通标的股票的买入及卖出成交额达1442.2188亿元人民币， 沪股通标的股票的买入及卖出成交额为3835.0366亿元人民币（数据来源于香港联合交易所）， 未来预计仍呈稳定增长趋势。 相较于以往的QFII、QDII、RQFII制度， “沪港通”制度的出台使得资本市场开放程度更高：①“沪港通”降低了进入资本市场投资交易的门槛。 以前的交易平台只允许获得配额资格的机构投资者进行投资， 而在“沪港通”政策下机构投资者和非机构投资者都可以直接匿名交易标的股票。 ②“沪港通”政策的实施减少了资本市场投资交易的中间环节。 境外投资者对A股市场的参与不再需要通过资产管理公司而直接以两地的交易所为载体， 达到更快速、高效地参与A股市场交易的目的。 ③“沪港通”政策的实施扩大了资本市场投资交易的规模。 “沪港通”政策对人民币跨境投资额度实行总量管理， 但交易規模明显增大， 而且随着两地资本交易互联互通的加深， 预计将来的开放规模和项目会逐步扩大， 这会对内地和香港资本市场的格局产生深远的影响。 因此， “沪港通”政策为本文的研究提供了一个准自然实验场景， 有利于运用双重差分模型有效处理资本市场开放与企业社会责任之间的内生性问题。

（二）文献回顾

本文主要从“沪港通”政策的经济影响、企业社会责任履行动机的相关研究方面进行文献回顾。

首先， “沪港通”政策的实施本质上是资本市场开放， 而关于资本市场开放的政策效应研究多数围绕股票定价效率、股价崩盘风险及投融资等内容展开， 而且研究结论尚未达成一致。 在股票定价效率方面， Bae等[5] 认为， 外国投资者相比本地投资者具备更高的分析技术与更好的投资策略去处理国际市场信息， 由此能更及时地将相关信息反映到股价中; Morck等[6] 则发现， 在缺乏产权保护机制的情况下开放资本市场， 会导致严重的代理问题， 这将降低公司基本面信息进入股价中的速度， 从而提高股价同步性。 在股价崩盘风险方面， Bacchetta[7] 指出， 由于新兴市场存在比较严重的信息不对称问题， 发达市场的资金流入新兴市场， 容易导致新兴市场股价过度调整引发风险跨市场传导， 从而提高股价崩盘的可能性; 郭阳生等[8] 的研究则发现， “沪港通”机制通过改善上市公司信息环境和股票流动性降低了股价崩盘风险; 李沁洋、许年行[4] 也认为， “沪港通”政策能显著降低股价崩盘风险， 但该效应主要存在于对外开放程度较低的上市公司中。 在投融资方面， Bekaert等[9] 认为， 市场的自由化降低了股本成本， 资本成本的降低导致了投资的增加; Huang[10] 发现， FDI能够使资本流入国内， 从而缓解我国民营企业的融资约束; 罗子嫄、靳玉英[11] 研究发现， 资本市场开放能为上市公司提供更多的金融信贷、商业信用和股权融资， 尤其能缓解中等偏下收入国家上市公司的融资约束。

其次， 在企业社会责任履行动因上， 存在多种尚未达成一致的研究结论， 大致可以分为经济动机和非经济动机两类。 在经济动机上， 企业履行社会责任是传递信号、促进交易的一种手段， 在与其他企业利益博弈的过程中主动承担社会责任可以赢得利益相关者的信赖和支持; 同时， 获取资源和降低产品成本是企业履行社会责任的重要推动力， 企业会主动维护与利益相关者的关系， 提高双方对话的效率和质量， 以获得在融资、声誉、法律援助、人才等方面的资源优势[12，13] 。 此外， 对契约交易精神的遵循、迫于社会压力的回应、降低负面消息的影响、行业平均水平影响等也是企业承担社会责任的动因[14，15] 。 而在非经济动机上， 多数研究强调企业社会责任是自愿的道德选择， 企业或企业家被看作是道德代理人， 这一道德维度由于企业牺牲盈利目标而使其打上了慈善的烙印[16] 。

总的来说， 在“沪港通”政策实施上， 实证研究多偏向于对资本市场效率与股价波动、投融资约束的探讨， 主要关注对象集中在股东或者机构投资者等较为单一的利益相关者视角， 这也为本文的研究增加了在其他利益相关者关注上的可能性。 在企业社会责任履行动因的相关研究中， 多以获取不同资源优势的探讨为主， 而且在正式制度上， 也更着重于用法律法规的监督与警告、加大处罚力度等强制性手段推动企业社会责任履行情况的改善， 目的性和被动性更强。 本文研究的“沪港通”政策， 是国家积极构建互联互通市场的市场经济政策， 同属于正式制度， 对企业社会责任履行的推动更可能是来自于企业自发、主动的选择， 这也是本文将“沪港通”政策与企业社会责任结合进行研究的目的所在。 本文试图探讨“沪港通”经济政策是否会对企业社会责任的履行产生影响， 并且该影响主要存在于何种情境下。

（三）理论分析与研究假设

“沪港通”政策的实施旨在促进境内外资本市场的双向开放：一方面， 境外投资者可以通过“沪港通”更便利地投资于境内资本市场， 从而健全境内资本市场机制、提高公司治理和信息披露水平; 另一方面， 境内投资者可以更便捷地投资境外市场， 建立价值投资理念和估值体系并将其带回A股市场， 引导境内股票市场回归理性。 借鉴以往的研究， 本文推测“沪港通”政策的实施可能会通过以下两个方面提高企业社会责任水平：

第一， 从信息监督效应出发， “沪港通”政策对公司的信息披露程度和质量提出更严格的要求， 有助于提高资本市场的股票定价效率从而降低信息不对称水平， 因而外部投资者能更好地监督公司履行社会责任。 根据委托代理理论[17] ， 委托人和代理人之间的信息不对称是引发代理问题和加剧代理冲突的重要因素， 那么畅通信息渠道和降低信息不对称水平成为抑制管理层机会主义行为和缓解代理冲突的主要途径。 2014年11月10日， 上交所发布的《关于加强沪港通业务中上海证券交易所上市公司信息披露工作及其相关事项的通知》明确指出：“沪股通公司应当重视并适应外部环境的变化， 进一步规范信息披露行为， 加强投资者关系管理”， 这意味着“沪港通”政策的实施对相关标的公司的信息披露提出了更严格的要求。 所以， 当资本市场开放后， 境外投资者的进入一方面会使投资者群体更加关注公司信息披露行为， 尤其是外资股东对企业社会责任信息披露的需求在增加[18] ， 其在决策时会尽可能避免选择信息不对称程度较高的公司[19] ; 另一方面上市公司为了吸引境外资金流入也会有动机提高信息披露质量以缓解信息不对称问题[20] 。 Bae等[21] 的研究也指出， 股票市场开放可以改善信息环境和提高公司信息披露质量， 进而减少盈余管理和市场操纵， 这和国内部分学者的研究结论一致; 钟覃琳、陆正飞[2] 则直接提供了“沪港通”政策的实施能提高股价信息含量和强化股价信号机制、提升资本市场资源配置效率的经验证据。 因此， “沪港通”政策的实施提高了公司信息透明度， 外部投资者能更好地发挥对公司的监督作用， 督促公司提高社会责任承担水平。

第二， 从公司治理效应出发， “沪港通”政策实施后势必会吸引更多境外投资者参与A股市场， 境外投资者所具备的成熟的价值投资理念和先进的分析技术经验输入到公司管理实践中， 有助于优化公司治理机制从而提高企业社会责任水平。 Aggarwal 等[22] 的研究指出， 外国投资者在改善公司治理机制方面发挥着举足轻重的作用， 主要途径是增加独立董事席位， 设置合理的董事会规模或者避免独立董事交错任期制度等。 较高的公司治理水平有助于加强对管理层的监督， 并提高企业的信息披露质量， 降低机构投资者获取公司内部信息的难度和成本[23] ， 从而提高机构投资者对企业的关注度。 相比境内投资者， 境外投资者拥有更丰富的证券投资经验、更强大的信息处理能力和更高超的证券分析能力[24，25] ， 他们能更快速和准确地发现市场投资机会， 并有更强烈的意愿和能力参与到所持股公司的内部治理中去。 李沁洋、许年行[4] 的研究指出， 随着市场投资者结构的变化， 中国香港成熟的投资理念会潜移默化地对内地市场产生影响， 内地投资者的“重投機， 轻投资”的理念会受到冲击。 随着资本市场的逐步开放， 沪市的制度和市场环境会与外部发达资本市场逐步趋同， 投资者风格也会与海外成熟的投资者趋同[26] 。 所以， 当境外投资者参与公司治理时， 其价值投资理念意识会使其更加注重企业社会责任的战略投资， 从而推动公司提高社会责任承担水平。

基于上述分析， 本文认为， “沪港通”政策的实施， 一方面通过降低信息不对称水平帮助外部投资者加强对公司管理层的监督， 从而改善企业社会责任履行现状; 另一方面境外投资者的价值投资理念和技术经验输入到境内公司治理中有助于增强公司的社会责任战略意识， 从而提高企业社会责任承担水平。 因此， 本文提出以下研究假设：

与非沪股通标的公司相比， 沪股通标的公司在“沪港通”政策实施后提高了企业社会责任承担水平。

三、研究设计

（一）样本选择

本文选取2009 ～ 2017年沪深A股上市公司作为初始研究样本， 并根据以下条件对初始樣本进行筛选：①剔除金融、保险类上市公司样本; ②剔除样本期间内的ST、?ST类上市公司样本; ③剔除“沪港通”政策实施前一年未分配利润为负的样本以及2013年以后上市的公司样本; ④剔除2014年11月17日之后调入的沪股通标的股以及调出的沪股通标的股公司样本; ⑤剔除相关财务数据缺失的公司样本。 最终得到14359个公司/年份观测值。 此外， 为控制异常值对回归结果的潜在影响， 对所有连续变量进行上下各1%的Winsorize处理。 在数据来源上， 沪股通标的公司名单来自香港联合交易所官网， 非沪股通标的公司包括未纳入沪股通名单的沪深上市公司以及深交所的全部上市公司。 机构投资者持股数据来源于WIND数据库， 其他财务数据均来自CSMAR数据库。

（二）模型设计

本文以2014年11月17日“沪港通”政策的实施作为实验场景并采用双重差分模型（DID）进行实证检验。 具体来说， 本文以沪股通标的公司为实验组样本， 以非沪股通标的沪深上市公司为控制组样本， 构建如下双重差分模型来检验本文的研究假设：

CSR=β0+β1SHHK+β2Post+β3SHHK×Post+

Controls+Ind+Year+ε  （1）

（三）变量定义

1. 被解释变量：CSR。 模型（1）中， 根据上海证券交易所2008年发布的《关于加强上市公司社会责任承担工作的通知》中的定义， 并借鉴沈洪涛等[27] 、陈峻等[28] 的研究， 用企业每股社会贡献值来衡量企业社会责任水平（CSR）。 选择该指标的原因主要在于其较为全面地考虑了各利益相关者的不同利益， 较好地体现了企业社会责任的履行状况。 具体计算公式如下：

每股社会贡献值=（净利润+所得税费用+税金及附加+支付给职工以及为职工支付的现金+本期应付职工薪酬-上期应付职工薪酬+财务费用+捐赠以及赞助支出-处理污染及清理费）/期初和期末总股数的平均值              （2）

2. 解释变量：沪股通相关变量。 解释变量为SHHK、Post以及交互项SHHK×Post等变量。 SHHK是衡量一个公司是否为沪股通标的公司的虚拟变量。 当SHHK=1时， 说明该公司是沪股通标的公司， 则进入实验组; 当SHHK=0时， 说明该公司未纳入沪股通标的公司名单， 则进入控制组。 Post是一个表示“沪港通”政策实施时间点的虚拟变量， 对于“沪港通”政策实施之后的年份， 即2014年之后赋值为1， 对于“沪港通”政策实施之前的年份， 即2014年（包含2014年）之前赋值为0。 交互项SHHK×Post是本文关注的核心变量， 它的系数β3刻画了沪股通标的公司在事件前后企业社会责任承担水平变化与非沪股通标的公司的差异， 即政策的净效应。 本文预期系数β3显著为正， 即“沪港通”政策的实施提高了标的公司的社会责任承担水平。

3. 控制变量。 参考钟覃琳和陆正飞[2] 、陈运森和黄健峤[29] 以及邹洋等[30] 的研究， 本文在模型中还控制了公司规模（Size）、资产收益率（Roa）、第一大股东持股比例（First）、董事会规模（Bsize）、公司成长性（Growth）、上市年限（Age）、经营活动现金流（Cfo）、杠杆水平（Lev）、两职合一（Dual）、独立董事比例（Indr）以及管理层持股比例（Manho）等指标。 本文的主要变量定义和衡量方式如表2所示。

四、实证分析

（一）描述性统计

表3列示了主要变量的描述性统计结果。 由表3可知， 企业社会责任水平（CSR）的均值为1.2263， 最大值、最小值分别为6.0257、-0.3645， 方差为1.0692， 说明样本期间各公司的社会责任水平存在较大差异; SHHK的均值为0.1791， 说明进入沪股通标的名单的公司样本占比达到17.91%; Post的均值为0.3756， 表明处在“沪港通”政策实施时点后的公司占比为37.56%。

表4列示了实验组和控制组的均值差异比较结果。 列（5）显示的是非沪股通标的公司在“沪港通”政策实施前后企业社会责任水平的变化， 可以发现在全样本、非国有企业的子样本中均值均有所降低， 在国有企业子样本中均值有所提高， 但统计上不显著。 列（6）显示的是沪股通标的公司在“沪港通”政策实施前后的企业社会责任水平的变化， 可以看出这三组样本的均值在政策变更后均有所提高， 并且在统计上均显著。 列（7）的结果显示， 相比非沪股通标的公司， 沪股通标的公司在受到“沪港通”政策实施的冲击后， 企业社会责任水平有了显著提高， 这一结果初步验证了本文的研究假设。

（二）基本回归结果

表5列示了“沪港通”政策的实施对企业社会责任水平的影响。 由表5可见， 在未加入控制变量的情况下， 在OLS模型和FE模型中， 交互项SHHK×Post的系数分别为0.2247、0.2381， 均在1%的水平上显著为正; 在加入控制变量后， 在OLS模型和FE模型中， 交互项SHHK×Post的系数分别为0.1898、0.1447， 与未加入控制变量时相比有所减小， 但仍均在1%的水平上显著为正。 上述回归结果表明， “沪港通”政策的实施有助于增强公司的社会责任意识从而改善企业社会责任水平， 本文的假设得证。

（三）附加性检验

为验证所使用的双重差分模型（DID）的有效性， 本文对其是否满足平行趋势假设进行了检验。 借鉴陈运森、黄健峤[29] 的研究， 以“沪港通”政策实施当年（即2014年）为基准年份， 同时设置8个年份虚拟变量year_2009、year_2010、year_2011、year_2012、year_2013、year_2015、year_2016、year_2017， 即若为年份为2009、2010、2011、2012、2013、2015、2016、2017时， 上述虚拟变量分别赋值为1， 否则为0。 然后再分别将其与SHHK交乘， 并将所得交互项一同引入回归模型（1）中， 回归结果见表6。 由表6可知， 交互项SHHK_2009、SHHK_2010、SHHK_2011、SHHK_2012、SHHK_2013的系数均不再显著异于0， 而SHHK_2015、SHHK_2016、SHHK_2017的系数则分别在10%、5%、1%的水平上显著为正， 说明在“沪港通”政策实施之前， 实验组样本与控制组样本之间的社会责任水平变化并不存在显著差异， 而在“沪港通”政策实施之后， 实验组样本的社会责任水平相对于控制组样本显著提高了。 以上结果验证了本文所使用的双重差分模型是有效的。

（四）内生性检验

由于沪股通标的公司的选取不具有随机性， 可能在“沪港通”政策实施之前实验组和控制组样本在企业社会责任承担水平上就存在差异， 从而产生由非随机性选择引发的内生性问题。 为此， 本文采用倾向得分匹配法（PSM）缓解该内生性问题， 即为沪股通标的公司寻找配对样本， 并将配对后的样本再次进行双重差分的回归估计与分析。 具体来说， 在全样本中， 以公司总市值（Value）、净资产收益率（Roe）、成长性（Growth）、托宾Q值（TobinQ）、经营活动现金流（Cfo）、两职合一（Dual）以及行业（Ind）和年度虚拟变量（Year）等作为配对变量， 通过1∶1且不允许重复抽样、卡尺值为0.01的倾向得分匹配法选择得分最接近的非沪股通标的公司作为控制组样本， 最终得到共4438个匹配样本。

在采用倾向得分匹配法进行回归分析前， 需要进行平衡性测试以验证该方法是否有效， 表7列示了倾向得分匹配前后的样本平衡性测试结果。 由表7可知， 在实验组样本和控制组样本间配对变量大多存在显著差异， 而在倾向得分匹配之后， 各配对变量在两组样本中的标准化偏差小于或者等于5%， 均不存在显著差异， 而且样本总体均值差异也不再显著， 说明所有变量都通过了平衡性测试。 以上测试结果表明， 在经过倾向得分匹配后， 沪股通标的公司和非沪股通标的公司的特征差异得到了较好的消除。

在通过平衡性测试后， 对倾向得分匹配后的样本重新进行倾向得分—双重差分估计（PSM+DID）， 回归结果见表8， 第（1）列为OLS回归结果， 第（2）列为FE回归结果。 由表8可见， 经过PSM匹配后， 交互项SHHK×Post的系数在各模型中仍显著为正， 该结果和表5的基本回归结果保持一致。 说明在控制内生性问题后， 本文的主要研究结论保持不变。

（五）进一步检验与分析

在进一步分析中， 主要从企业自身和企业面临的外部环境探讨“沪港通”政策的实施对企业社会责任水平的影响差异。

首先， 从企业自身层面， 不同的产权性质可能会影响企业的社会责任表现。 按企业的最终实际控制人类型， 将其划分为国有企业和非国有企业两类。 与非国有企业相比， 一方面， 国有企业的产权界定较为模糊、层级更复杂， 委托代理问题和内部人控制问题更突出， 进行企业社会责任战略投资的动力更弱一些[31] ; 另一方面， 国有企业面临的企业风险由于政府的支持可能会有所减少， 而非国有企业则可能更注重社会责任对降低企业风险的作用[32] 。 由此， 本文将研究样本分为国有企业（SOE=1）和非国有企业（SOE=0）两组， 分别检验“沪港通”政策实施的影响， 具体回归结果见表9。 由表9可见， 在非国有企业子样本中， 交互项SHHK×Post的系数在5%的水平上显著为正， 而在国有企业样本中不再显著， 这和冯丽艳等[32] 的研究结果一致。 这说明“沪港通”政策对非国有企业的影响更大， 非国有企业为获得境外投资者的支持进行企业社会责任战略投资的动机更强。

其次， 从企业外部环境层面， 主要考虑机构投资者持股和分析师关注度是否会对企业社会责任水平存在外部治理效应。 Cox等[33] 的研究发现， 机构投资者持股与企业社会责任呈正相关关系; Oh等[34] 的研究也表明， 机构投资者通常倾向于长期持股， 相对于其他股东而言更加关注企业的可持续发展能力和长远发展前景; 毛磊等[35] 则直接提供了我国机构投资者对企业社会责任表现良好的企业具有持股偏好的经验证据。 “沪港通”政策实施后， 更多的境外机构投资者参与到A股市场中， 其具有成熟的投资理念和强大的分析技术， 会更加注重价值投资且关注企业的持续竞争力， 当他们提高持股比例時不可避免地会把西方管理实践中的企业社会责任意识输入持股企业中， 从而在提升企业社会责任水平的同时增强企业的竞争力。 在分析师关注上， 分析师跟踪是外部治理机制发挥作用的重要方式之一[3，36] 。 “沪港通”政策的实施在分析师关注度较差的公司更能发挥治理作用。 故本文预期， “沪港通”政策实施后， 沪股通标的公司会吸引更多的分析师跟踪分析， 而外部关注的压力有可能会促使沪股通标的公司提高企业社会责任水平。

为检验上述预期， 借鉴已有文献的做法， 在机构投资者投资影响上， 将机构投资者持股比例按行业和年度的中位数分成机构投资者持股比例较高组（High）和机构投资者持股比例较低组（Low）; 在公司外部分析师的关注度上， 将公司的分析师跟踪数量按行业和年度的中位数划分为分析师关注较多组（Large）和较少组（Small）， 在各子样本中分别回归考察“沪港通”政策实施对企业社会责任的影响程度。 表10列示了机构投资者持股和分析师关注对“沪港通”政策实施与企业社会责任关系的影响。 由表10可见， 在机构投资者持股比例较高组， 交互项SHHK×Post的系数在1%的水平上显著为正， 而在机构投资者持股比例较低组则不再显著， 这和预期相符， 说明“沪港通”政策吸引了更多的境外机构投资者参与企业管理实践， 从而提升了企业社会责任承担水平。 在分析师关注较多组， 交互项SHHK×Post的系数在1%的水平上显著为正， 而在分析师关注较少组则不再显著， 该结果表明“沪港通”政策实施提高了分析师对标的公司的关注度， 这种关注度形成的外部监管压力将有助于企业改善社会责任的履责表现。

（六）稳健性检验

首先， 采用安慰剂检验（Placebo Test）来排除实验组和控制组样本固有特征差异对实验结果的干扰。 借鉴陈运森等[1] 的研究， 假设“沪港通”政策于2010年实施， 若此时交互项SHHK×Post的系数不再显著， 则说明本文的研究结果是可靠的。 具体安慰剂检验的结果见表11的列（1）。 由表11的列（1）可见， 交互项SHHK×Post的系数不再显著， 表明沪股通标的公司企业社会责任水平的提高并不受公司固有特征的影响， 从而支持了本文的主要研究结论。

其次， 重新界定政策影响的区间范围， 即重新界定Post的取值。 Post仍为时间虚拟变量， 在2009、2010、2011、2012、2013年时Post取0， 在2014、2015、2016、2017年时Post取1， 回归结果见表11列（2）。 由列（2）可知， 交互项SHHK×Post的系数仍然在1%的水平上显著为正， 证明了研究结论的稳健性。

再次， 剔除政策当年即2014年的影响， 对模型重新进行检验， 具体回归结果见表11列（3）。 由列（3）可见， 交互項SHHK×Post的系数仍然在1%的水平上显著为正， 本文研究结论保持不变。

最后， 剔除“深港通”政策实施的影响。 由于深港通机制于2016年实施， 而本文的样本区间包括了2016、2017年， 且样本选择了深圳交易所的上市公司， 为减轻“深港通”政策实施可能对“沪港通”政策实施与企业社会责任的关系产生噪声影响， 故将这部分样本剔除再重新进行回归估计， 具体结果见表11列（4）。 由列（4）可以发现， 在剔除“深港通”政策实施的影响后， 交互项SHHK×Post的系数仍然在1%的水平上显著为正， 再次验证了“沪港通”政策实施对企业社会责任水平具有积极促进作用的研究结论。

五、结论与启示

“沪港通”政策的实施是我国资本市场改革路上迈出的重要一步， 其对外开放的广度和深度在不断扩大， 这成为实务界和学术界持续关注的重大问题。 本文以我国资本市场上“沪港通”政策的实施作为准自然实验的场景， 利用2009 ～ 2017年A股上市公司的数据， 使用双重差分模型实证检验了资本市场开放对企业社会责任承担水平的影响。 研究发现， “沪港通”政策的实施能够显著提高上市公司的社会责任承担水平。 进一步分析发现， 资本市场开放对企业社会责任水平的提升作用主要体现在非国有企业、机构投资者持股比例较高的企业、分析师跟踪数量较多的企业中。 考虑到可能存在的样本自选择的内生性问题， 采用倾向得分匹配法进行处理。 此外， 还采用安慰剂检验、重新界定时间范围、剔除“深港通”影响等方式进行了稳健性检验， 发现文章的主要研究结论仍保持不变， 证明了本文的研究结论是可靠的。

本文的研究结论具有重要的政策启示：第一， “沪港通”政策实施后， 随着境外机构投资者越来越多地参与内地市场， 资金、技术、投资理念等方面也会有更多的融入， 这将有助于A股市场回归价值投资， 增强企业社会责任战略投资的意识， 缩小与发达国家企业的差距， 加快与国际接轨; 第二， 从监管部门看， 可以从企业社会责任的履行和完善中发现可能存在的监管漏洞， 充分发挥“沪港通”政策对公司治理的外部效应， 从而提高沪股通标的公司的活跃度， 激发资本市场的内生动力; 第三， 由“沪港通”延伸到“深港通”， 在完善“沪港通”的基础上持续推进“深港通”， 把提升企业社会责任承担水平的有益经验推广到“深港通”上， 促进内地与香港两个资本市场的融合， 实现互利共赢， 在实践中继续积极探索合作的新模式。

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