营运类汽车牌照估值：模型构建与参数测算

【摘要】营运类车辆是公共交通的重要组成部分， 加之目前私家车车牌管控政策对汽车保有量的限制， 私家车购车难度提升， 出租车、网约车等营运类车辆需求量激增。 与此同时， 在营运类汽车牌照市场上， 出租车牌照成交价持续走高， 甚至出现混乱的非理性交易现象， 营运类汽车牌照估值和定价问题成为社会热点和学界难点。 以营运类小客车牌照为研究对象， 尝试应用超额收益法估值思路， 构建营运类汽车牌照估值模型并围绕其参数测算展开讨论， 在此基础上以北京市出租车牌照为例进行估值案例分析， 结果显示所构建的营运类汽车牌照估值模型具备可操作性。 希冀以此为汽车牌照类特许权价值评估体系的完善提供理论借鉴， 也为政府制定营运类汽车牌照管控政策提供参考。

【关键词】汽车牌照;出租车;特许权;超额收益法;估值模型

【中图分类号】F275      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2021）08-0048-9

一、引言

公路运输一般包括营业性和非营业性两种：前者是为社会提供劳务、发生各种方式费用结算的公路运输， 主要由小客车、小货车、公交车、大型翻斗车等类型汽车所提供; 后者则是为单位生产、个人或家庭生活服务， 不发生费用结算的公路运输， 由各级党政机关、社会团体、企事业单位以及个人或家庭的自用汽车所提供。 其中， 营运类机动车作为“城市流动的风景线”， 在便利市民出行、提升物流效率、缓解就业压力、促进城镇发展等方面发挥着重要作用。 当前具有典型代表性的营运类小客车主要涉及传统巡游出租车（简称“出租车”）和网络预约出租汽车（简称“网约车”）两类， 其市场正呈现出二者融合、共促行业转型升级的发展态势。 对于起步较早的传统出租车， 其汽车牌照的投放形式主要采取审批制和拍卖制[1] 。 审批制意指出租汽车运营企业按所注册的营运车辆数， 由交通主管部门审批发放营运证， 一车一证。 由于审批制在引进新进入者及市场配置资源等方面存在一定的局限， 部分一线城市也采用“有偿使用、公开拍卖”的出租车营运牌照投放方式， 即拍卖制。 而对于起步较晚的网约车， 交通运输部、工业和信息化部、公安部、商务部、工商总局、质检总局、国家网信办等七部委于2016年7月联合发布的《网络预约出租汽车经营服务管理暂行办法》明确给予其合法身份。 即：服务所在地出租汽车行政主管部门依车辆所有人或者网约车平台公司申请， 对符合条件并登记为预约出租客运的车辆， 发放《网络预约出租汽车运输证》。 网约车的合法化和规范化， 既有利于为市民提供更好、更多选择的出行服务， 也有利于网约车行业的长期健康可持续发展。

不难看出， 机动车可分为营运类机动车和非营运类机动车， 汽车牌照可相应分为營运类汽车牌照和非营运类汽车牌照。 如果仅将汽车牌照视为一块“铁皮”， 其本身不具有价值; 但如果将其视为一种权利的载体， 那么汽车牌照内涵的实质是特许权， 属于无形资产范畴[2] 。 营运类汽车牌照更是如此。 例如， 出租车牌照是出租汽车运营企业最为重要的无形资产[3] 。 与此同时， 随着各地小客车购车指标调控政策的陆续出台， 营运类小客车的重要作用越发凸显， 并进一步引发营运类汽车牌照市场的升温， 出租车牌照成交价被不断抬高， 部分市场甚至出现混乱景象。 这一方面加大了政府对营运类汽车牌照市场的管理难度， 另一方面也对营运类汽车牌照的合理估值提出了紧迫要求。 无论是从营运类汽车牌照合法转让定价出发， 还是立足营运类汽车运营企业自身的会计核算需要， 包括此类企业在整体产权变动过程中对汽车牌照公允价值的合理体现， 营运类汽车牌照估值问题都日益成为业界和学界关注的焦点。

鉴于此， 本文拟重点以营运类小客车牌照为研究对象， 尝试构建营运类汽车牌照估值模型并围绕其参数测算展开讨论， 在此基础上以北京市出租车牌照为例进行估值案例分析。 以期为汽车牌照类特许权价值评估体系的完善提供理论借鉴， 也为政府制定营运类汽车牌照管控政策提供参考。

二、文献回顾与评述

关于营运类汽车牌照的资产属性， 国内外学者特别是国内学者对其展开了较为丰富的研究。 Orr[4] 通过分析牌照数量增加对纽约市出租车个体经营者的影响， 强调出租车牌照的重要性。 肖荷花[5] 指出， 营运类汽车牌照属于政府特许权， 具体包括两种许可方式：一是无偿分配， 如汽车营运牌照许可; 二是有偿使用， 如汽车牌照拍卖。 吕迪[6] 、胡吕银[7] 、陆玉龙[8] 等认为， 汽车牌照所承载的实际上是公共道路占用权， 具有特殊的商品特性， 通过拍卖等途径取得的汽车牌照， 是因车辆通行占用一定的公共道路支付对价而形成的财产利益， 这是一种抑制的财产利益， 属于用益物权。 在此基础上， 陈蕾、石倩[2] 提出， 汽车牌照属于无形资产中的特许权， 是一种特殊商品， 需要通过拍卖竞价或其他管控机制才能获得， 按照经济学的普遍原理， 车牌的成交价格主要由供求关系决定。 陈蕾、章博[9] 进一步从法学和经济学两个视角出发， 分别论证汽车牌照的特许权资产属性， 并提出， 汽车牌照的特许权资产属性是车牌供给政策的关键理论依据， 我国部分城市当前所推行的“有偿拍卖”“无偿摇号”“数量限购”等车牌供给政策在本质上即为车牌特许权的许可出让。 此外， 刘连泰[10] 指出， 传统出租车牌照是一项牌照持有人支付了对价的特许权， 网约车合法化破坏了原有出租车投资者基于公平竞争权的合理投资预期， 克减了其牌照持有人的财产权。

关于营运类汽车牌照估值或定价问题， 国内外学者重点针对出租车牌照展开讨论。 国外文献中， Paul[11] 通过对出租车牌照市场进行考察， 发现在牌照数量增幅很小的情况下， 其增长不会对牌照价值产生实质性影响。 Goddard[12] 研究发现， 汽车牌照数量的增加将会降低经营者利润， 据此建议大城市应控制汽车保有量， 以实现可持续发展。 John[13] 指出， 营运类汽车牌照的价值可视为其未来各年度预期现金流的现值之和; 当出现汽车牌照价格降低或总量增加的情形时， 其未来预期现金流将会减少， 进而影响汽车牌照的定价。 Katrina[14] 则运用数量分析构建出租车需求概念模型， 对纽约出租车市场供求均衡问题加以解释。

国内文献中， 肖荷花[5] 指出， 出租汽车牌照等政府特许权单独转让评估的情形不多， 一般是在企业改制、股权转让、整体收购的情况下有所涉及; 对其进行估值时， 应首先注意特许权的合法性问题， 再根据不同特许行业的竞争状态和发展趋势分析该行业的平均盈利能力， 确定是否存在超额利润; 对于特许行业内亏损企业的评估也不应忽略特许权的价值。 邵红霞、郑岭俊[3] 强调， 出租车牌照具有三个特点， 即无限期反复使用、不属于“递延资产”、价值减损动因的特殊性; 考虑到出租汽车牌照的市场交易价格可能远远高于其账面价值， 可借鉴国际会计准则的做法， 允许企业对出租汽车牌照在初始确认后以重估价入账， 避免账面金额与公允价值产生重大背离。 吴静琳[15] 提出， 特许权作为一种无形资产， 其评估问题属于产权变动条件下的价值评估范畴， 与买卖交易有直接关系; 在实操过程中， 特许权评估应在遵从统一的无形资产评估标准和通用程序的基础上具体问题具体分析。 王江[16] 认为， 我国大部分城市对出租车市场实行经营牌照拍卖的准入制度， 其中牌照合理估值是拍卖的核心; 而出租车牌照价值主要取决于经营期限、年收入及成本、投资回报率、未来不确定风险系数等因素， 其中除经营期限可确定外， 其他因素的不确定性均对估值带来不确定性风险。 章亮亮[17] 指出， 通过限量发放出租车牌照、利用牌照的高昂价格设置该行业的市场准入门槛， 导致出租车运营成本的最大占比不再是汽油等燃料成本， 而是依靠牌照形成的规费或者“份儿钱”。 朱锡庆[18] 认为， 政府对出租车施行数量控制导致出租车行业存在超额收益， 即超过机会成本的经济租金; 在此基础上， 以长沙市出租车牌照定向发售定价为例， 探讨出租车牌照定价问题， 具体通过分析其机会成本构成项目提出租值计算方法， 并通过各年租金贴现值求和得到规定期限内单位车辆营运牌照的租值。

综上所述， 已有研究在营运类汽车牌照的资产属性问题上基本达成共识， 即汽车牌照实质是一种特许权， 属于无形资产。 而论及营运类汽车牌照的估值或定价， 现有研究普遍认为其价值不容忽视。 探讨汽车牌照的估值或定价问题， 既有现实市场的需求， 也有理论研究的必要。 部分文献还着眼于无形资产评估这一实质， 从收益途径入手讨论出租车牌照的估值思路， 明确经营期限、年收入及成本、投资回报率、未来不确定性风险等是影响价值的重要因素， 这为后续研究奠定了良好基础。 但也应看到， 在营运类汽车牌照估值模型的系统构建和相关参数的具体估算方面， 已有文献涉及不多、系统性不足且深度有限， 属于此研究领域的薄弱环节。 这成为本研究尝试突破的重点方向。

三、营运类汽车牌照估值模型的构建及参数测算思路

（一）营运类汽车牌照估值模型的构建

1. 营运类汽车牌照估值基本模型的构建。 事实上， 判断营运类汽车牌照是否具有价值， 关键看其能否产生超额收益。 而超额收益的高低， 则直接决定营运类汽车牌照的价值高低。 因此， 无形资产评估中常用的超额收益法成为营运类汽车牌照估值的首选方法。

超额收益法是以归属于目标无形资产所创造的收益的折现值作为该项无形资产价值的评估方法。 该方法需要首先测算目标无形资产与其他相关贡献资产共同创造的整体收益; 再从中扣除其他相关贡献资产的相应贡献， 如果扣除后的整体收益仍有剩余， 则此剩余收益就被作为超额收益; 最后采用适当的折现率转换为评估基准日的现值， 并将各期现值加总即得到目标无形资产价值。 其中， 其他相关贡献资产一般包括流动资产、固定资产、其他无形资产和组合劳动力成本等。 超额收益法通常适用于特许经营权、公路收费权、矿业权等无形资产评估领域， 有时也被用于企业合并对价分摊、商誉减值测试、可辨认无形资产减值测试等以财务报告为目的的无形资产评估。 其基本模型可构建如式（1）所示：

[V=t=1n Rt（1+r） t] （1）

其中：V代表被评估资产价值; Rt代表未来第t年被评估资产的超额收益; r代表折现率或资本化率; n代表收益年期。

具体而言， 为进一步体现营运类汽车牌照超额收益的测算环节， 式（1）可变形为式（2）。 即：从营运类汽车牌照整体收益中， 扣除其他贡献资产相应的贡献后得到超额收益， 以此作为汽车牌照所创造的收益， 再通过折现计算得到其最终评估值。

其中：P代表营运类汽车牌照评估值; T代表被评估营运类汽车牌照的预测收益年限; （R1-R2）t代表未来第t期被评估营运类汽车牌照为企业带来的超额收益。

2. 超额收益法应用于营运类汽车牌照估值的具体模型构建。 需要注意的是， 超额收益法涉及的贡献资产是指与汽车牌照共同发挥作用、共同对未来收益产生贡献并共同形成现金流的资产， 因此， 并非所有出租汽车运营企业的资产均可视为贡献资产。 实务中， 专业评估人员通常是将营运类汽车牌照和相关贡献资产组成一个资产组展开分析。 营运类汽车牌照估值中常见的贡献资产可归纳如表1所示。

由此， 通过测算营运类汽车牌照的整体收益， 再从中剔除营运资金、固定资产、除营运类汽车牌照以外的其他无形资产等贡献资产对资产组的价值贡献[在式（2）的基础上]， 即可构建营运類汽车牌照的超额收益法估值模型：

其中：E代表营运类汽车牌照所在资产组产生的自由现金流基数; EW代表资产组中营运资金的贡献值; EF代表资产组中固定资产的贡献值; EI代表资产组中除营运类汽车牌照以外的其他无形资产的贡献值。

根据式（3）， 采用超额收益法进行营运类汽车牌照价值评估时， 需要满足以下三个前提条件：一是营运类汽车牌照未来预期收益可以预测并可用货币衡量; 二是营运类汽车牌照拥有者为获得预期收益所承担的风险可以预测并可用货币衡量; 三是被评估营运类汽车牌照预期获利年限可以预测。

作为具有明显垄断特征的特许权类无形资产， 营运类车牌能够产生持续的超额收益。 近几年随着网约车的合法化， 网约车平台迅速发展壮大， 其现金流可以被更好地估测。 例如， “首汽约车”等网约车软件目前支持即时取得发票， 而“滴滴快车”等则可获取电子发票。 根据营运类汽车行业的特点， 牌照的价格可通过出租车司机所交的“份儿钱”和约车、打车费用等形式， 最终转化到司机和乘客身上， 符合收益法“未来收益可预测并能用货币衡量”的前提条件; 车辆经营权拥有者承担的风险如社会风险、行业风险可以被估测， 符合收益法“风险可预测并能用货币衡量”的前提条件; 营运类车辆经营权通常至少持续一年， 且经营期限在合同中注明， 符合收益法“获利年限可以预测”的前提条件。 因此， 将超额收益法应用于营运类汽车牌照估值理论上具备可行性。 对此， 下文继续对营运类汽车牌照估值模型的参数测算问题展开研究。

（二）营运类汽车牌照超额收益的测算

1. 明确营运类小客车的运营模式。 营运类小客车具体包括实体型、承包型、挂靠型、平台型等。 在实体型运营模式下， 车辆产权与经营权归出租汽车运营企业所有， 司机与公司签订劳动用工合同， 司机属于公司员工， 公司按月向司机支付劳动报酬; 在承包型运营模式下， 车辆产权与经营权归出租汽车运营企业所有， 司机与公司签订承包经营合同， 司机不属于公司员工， 公司按月向司机收取承包费， 即“份儿钱”; 在挂靠型运营模式下， 车辆产权与经营权归个人所有， 公司与司机签订服务协议， 公司按月向司机收取固定管理费用并提供代缴税费等服务， 运营期间的出租车运营成本由司机承担; 在平台型运营模式下， 网约车是依附于平台公司进行运营的典型代表， 车辆产权与经营权归个人所有， 平台公司仅提供订单， 并以订单为基准， 通过司机乘客分开计价的方式向司机收取管理费用和订单信息费用。 营运类小客车运营模式的简要对比分析如表2所示。

对于实体型运营模式， 汽车牌照的超额收益等于出租车运营收入扣减各项成本费用和合理利润后的余额; 对于承包型运营模式， 该超额收益等于出租车承包费（份儿钱）扣减各项支出以及合理利润后的余额; 对于挂靠型运营模式， 该超额收益等于运营收入扣除固定管理费及公司各项成本费用和合理收入后的余额; 对于平台型运营模式， 该超额收益等于运营收入扣除平台提成费及公司各项成本费用和合理收入后的余额。

总而言之， 无论采用何种运营模式， 营运类汽车牌照的超额收益都可视为收入扣减各项费用支出及合理利润后的余额。 对此， 下文拟重点以当前更为普遍的实体型和承包型运营模式为例， 对营运类汽车牌照超额收益的具体测算步骤予以说明。

2. 预测出租车运营企业未来现金流。 企业未来现金流的预测， 需要对基础财务数据进行调整：首先， 从企业的整体运营收入中扣除运营成本， 得到运营毛利; 其次， 将管理费用、固定资产折旧额、无形资产摊销额逐一扣除， 得到企业息税前利润; 再次， 将企业所得税部分和资本性支出进行扣除; 最后， 加回企业固定资产折旧额以及无形资产摊销额， 得到企业最终的自由现金流。

3. 预测汽车牌照所在资产组的未来现金流。 汽车牌照所在资产组未来现金流的预测， 是将当前车牌所在资产组的现金流从企业自由现金流分摊到单位车辆的现金流中剥离：首先， 将被评估汽车牌照资产同与其共同发挥作用的相关贡献资产组成一个资产组， 调整溢余资产并预测资产组的预期经营业绩; 其次， 在企业相关历史数据的基础上， 对汽车牌照未来收入进行预测， 再按照企业自由现金流的调整过程， 对汽车牌照相关收入进行相应调整， 将汽车牌照相关成本、期间费用、折旧摊销、所得税以及资本性支出进行逐项扣除。 此即式（3）中E的各年度取值。

出租汽车运营企业的收益额主要由其客运经营环节中的收支确定。 经实地调研、访谈部分出租汽车运营企业和出租车司机， 本文汇总了可能影响营运类汽车牌照预期现金流的项目， 如表3所示。 值得强调的是：若企业为多元化经营企业， 出租车运营业务仅为其子项目或子公司， 需要将当前车牌所在资产组现金流从分摊到单位车辆的企业自由现金流中剥离; 若企业为单一化经营企业， 出租车运营业务为其唯一项目， 则分摊到单位车辆的企业自由现金流可被视为当前汽车牌照所在资产组现金流， 无需再进行剥离。

4. 计算各贡献资产的贡献值。 资产组中各貢献资产贡献值的测算， 是对汽车牌照所在资产组的所有流动资产、固定资产和除汽车牌照以外其他无形资产的贡献值分别进行测算， 是由该项贡献资产贡献率和汽车牌照相关收入的乘积而得。 其中， 贡献资产贡献率可进一步通过该项贡献资产回报额在企业运营收入的占比求得。

由于营运资金在出租汽车运营企业运行中， 其价值不会产生增减变动， 在运营期结束后可进行回收且不发生贬损， 故此部分贡献的测算仅涉及投资回报。 计算公式如下：

EW =营运资金贡献率×汽车牌照相关收入 （4）

其中， 营运资金贡献率=营运资金回报额÷出租汽车运营企业运营收入。

企业拥有的固定资产在未来年度会产生实体性损耗， 在出租汽车运营企业中主要为营运汽车的实体性损耗。 计算公式如下：

EF=固定资产贡献率×汽车牌照相关收入 （5）

其中， 固定资产贡献率=固定资产回报额÷出租汽车运营企业运营收入。

除汽车牌照以外其他无形资产贡献值的测算， 可以参照上述固定资产贡献额的测算方法， 包括损耗补偿和投资回报两部分。 计算公式如下：

EI=其他无形资产贡献率×汽车牌照相关收入   （6）

其中， 无形资产贡献率=其他无形资产回报额÷出租汽车运营企业运营收入。

此时， 需要测算企业商标权等其他各项无形资产的贡献值并予以剔除。 需要说明的是， 组合劳动力作为企业的一项特殊的无形资产， 也可能为企业带来预期收益。 所以， 实体型出租汽车运营企业也需要将组合劳动力的贡献值进行测算并予以扣除， 其贡献率即为劳动力回报额在出租汽车运营企业运营收入中的占比; 但对于承包型出租汽车运营企业而言， 司机并非公司员工， 组合劳动力不属于企业所拥有的无形资产， 因而无须再测算组合劳动力贡献值。

当然， 上述各项贡献资产的贡献值也可以通过经验估算途径求取， 即根据业内已有的相关资产贡献率估算数， 并结合业内专家、从业人员的经验判断进行调整和确定。

5. 确定汽车牌照超额收益。 从汽车牌照所在资产组的现金流中逐一扣除上述各项贡献资产的合理贡献值， 即可计算得到营运类汽车牌照产生的超额收益。

（三）营运类汽车牌照折现率的测算

前已述及， 营运类汽车牌照实质上是一种特许权， 属于无形资产范畴， 其所承载的风险与公司整体风险有较大差异， 故不能简单地运用确定公司整体风险的传统方法测算其风险。 风险累加法是将无形资产的无风险报酬率和风险报酬率量化并累加， 进而确定无形资产折现率的一种方法。 无风险报酬率是指正常条件下的获利水平， 是任何投资都应该得到的投资回报率; 风险报酬率是指投资者承担投资风险而获得的超过无风险报酬率以上部分的投资回报率。 其通用公式可以表示为：

无形资产评估折现率=无风险报酬率+无形资产风险报酬率  （7）

由于行业分类及社会环境的差异， 不同无形资产所涉及的风险类型也存在差异， 且种类繁杂。 就营运类汽车牌照而言， 需要考虑的风险因素如表4所示。

在营运类汽车牌照估值分析中， 风险累加法下无风险报酬率与风险报酬率的确定主要有两种途径。

一是直接测算营运类汽车牌照的折现率。 无风险报酬率一般采用政府发行债券的利率， 具体可选取10年期国债在评估基准日的到期收益率。 此外， 在评估实务中， 银行一年期定期存款利率也可作为无风险报酬率。 风险报酬率一般是将营运类汽车牌照在经营过程中面临的行业风险、开发风险、产品市场风险、企业经营风险、财务风险等各类影响因素进行量化求和所得。 公式如下：

营运类汽车牌照的折现率=无风险报酬率+行业风险报酬率+开发风险报酬率+经营风险报酬率+财务风险报酬率+其他风险报酬率 （8）

二是在出租汽车运营企业权益资本成本的基础上， 叠加营运类汽车牌照的特定风险来确定折现率。 首先， 企业权益资本成本可依据CAPM（资本资产定价模型）， 选用出租车或租赁行业上市公司的数据进行测算; 其次， 特定风险是指被特定的个人、群体和组织等人为干预而引起的风险， 营运类汽车牌照的特定风险包括政策风险及营运风险等。 在实务中， 特定风险报酬率一般由评估师结合当地相关政策及出租车营运市场的具体情形来确定。 公式如下：

营运类汽车牌照的折現率=企业权益资本成本+汽车牌照的特定风险报酬率 （9）

（四）营运类汽车牌照收益期限的确定

政府将经营出租车的特许权利授权转让给经营出租车业务的公司或个人， 该出租车公司或个人即拥有汽车牌照的所有权。 目前， 我国各省市的出租车经营权授予形式主要有三种：一是政府将出租车经营权转让给经营出租车业务的公司， 并在转让时规定转让期限， 政府到期收回经营权， 例如深圳市实行出租车牌照有期转让制， 2019年《深圳经济特区出租汽车管理条例（征求意见稿）》中将出租车牌照使用期限规定为5年; 二是政府将出租车经营权无限期转让给经营出租车业务的公司， 我国北京、上海等多数城市使用该转让模式; 三是政府将出租车经营权无限期转让给经营出租车业务的个人， 使用该转让形式最典型的城市是温州。

因此， 在实务中， 确定营运类汽车牌照收益期限时， 应当根据当地政府交通管理部门政策规定， 以及相关合同的授权日期与授权使用期限， 来确定评估基准日营运类汽车牌照收益期限。

四、营运类汽车牌照估值案例分析——以北京市出租车牌照为例

（一）案例背景信息

在出租车市场中， 以北京为代表的大部分城市目前采用承包型运营模式③， 故本文以北京市出租车牌照为例， 基于营运类汽车牌照的超额收益法估值模型进行案例分析。 已知多年前由北京市交管部门向某出租车营运公司（简称“YJ公司”）颁发了出租汽车牌照， 其获得出租车经营权后， 可以在北京市进行出租车业务的经营。 YJ公司一直实行单一化经营， 出租车承包业务是其唯一主营业务， 资产结构也相对稳定。 假设YJ公司的经营状况在整个北京市出租车行业具有普遍的市场代表性， 以税率25%缴纳企业所得税; 其一般以现金方式全款购置普通A型车辆， 排量为1.6升， 单辆出租车购置价格及车辆购置税、车牌费等各项税费总计10万元， 未来无资本性支出; YJ公司实行的是承包型经营模式， 且实行“一个司机开一辆车”的单班工作制。 依据机动车强制报废标准规定， 出租车的最高使用年限为8年， 到期须强制引导报废， 故该车型预期经济寿命为8年， 并假设一年的行驶天数累计为325天， 剩余40天用于司机休息或对车辆进行保养。 现拟以2020年1月1日为评估基准日， 评估YJ公司的单位出租车牌照的市场价值。

（二）测算出租车牌照的超额收益

考虑到出租汽车行业的营业收入、营业成本等变化幅度较小， YJ公司及其汽车牌照所在资产组的现金流较为稳定， 故本文拟选用单期超额收益法确定出租车牌照的超额收益。 此外， 由于出租车承包业务为YJ公司的唯一主营业务， 且无其他业务收入来源， 所以YJ公司分摊到单位车辆的企业自由现金流可被视为当前出租车牌照所在资产组的现金流。

1. 预测出租车牌照所在资产组的未来现金流。 北京市交通委、物价局等相关管理部门规定北京市出租汽车单班车辆承包金最高上限为5175元/月; 双班不得超过单班承包金的60%， 即上限为8280元/月。 已知A型车在承包运营期间实行单班制， 相应承包金额为5175元/月。 经调研测算， 每辆出租车的平均成本约为：维修及保养费6000元/年; 车辆保险费850/月; 年检费290元/年; GPS信息费、车座套清洗费、IC卡服务费等其他营运费用250元/月; 增值税、车船税及其他税金220元/月; 司机养老保险（单班）800元/月; 场地费、人员工资、水电煤、工会经费、职工教育经费、职工福利费、业务招待费、广告费和业务宣传费等管理费用和销售费用1000元/月。 现按8年计算折旧， 以直线法进行计提， 每辆车残值为5000元， 折旧额为11875元/年。 由此， 可计算得出YJ公司的单位出租车牌照所在资产组的息税前利润为6495元/年， 未来自由现金流为16746.25元/年。 详见表5。

2. 计算资产组中各贡献资产贡献值。 在YJ公司汽车牌照资产组贡献值的分析中， 应重点分析营运车辆的营运资金和固定资产的贡献值。 因为在承包型运营模式下， 无需考虑组合劳动力的贡献值， 并且调研结果显示， YJ公司当前拥有的商标权等其他无形资产等贡献值， 在分摊到单位出租车牌照资产组后， 也可忽略不计。

首先， 对营运资金的贡献值进行测算。 由于YJ公司资本结构相对稳定， 且份儿钱为该牌照所属出租车运营管理中的主要收入来源， 故YJ公司自有账面资金对整体收益额的贡献值较低。 经调研分析， 其贡献率取值为3%， 分摊至每辆出租车的营运资金为1000元/年， 故平均每辆出租车营运资金的年贡献值为30元。

其次， 對固定资产的贡献值进行测算。 出租汽车公司现金流较为稳定， 故本文拟选用固定资产净值的均值测算其贡献值。 一是对该A型营运车辆每年的净值取算术平均值得到46562.5元， 二是其贡献率经分析取值为10%， 于是平均每辆营运出租车这一固定资产的年贡献值为4656.25元。 详见表6。

（三）测算出租车牌照的折现率

本文选取第二种途径[式（9）]测算出租车牌照的折现率。

首先， 采用CAPM确定YJ公司的权益资本成本， 公式如下：

r= Rf +β（Rm -Rf ）   （10）

其中：r代表权益资本成本; Rf 代表无风险报酬率; Rm代表市场平均风险报酬率。

选取收益较为稳定且普遍无风险的10年期国债利率作为无风险报酬率Rf， 取值为3.17%; 选取上证综合指数自1992年5月21日全面放开股价、实行自由竞价交易至2019年12月31日期间的指数平均收益率作为市场平均风险报酬率Rm， 取值为9.90%。 此外， 强生控股、锦江投资、大众交通、南京中北、海博股份等都属于出租车客运业上市公司， 综合考虑其主营业务结构、资本结构等可比因素， 选取可比性较强的强生控股、大众交通、锦江投资作为YJ公司的可比公司， 并将这三家公司近一年β值的算术平均值1.0133作为YJ公司β值， 详见表7。 由此可计算得出公司的权益资本成本r=3.17%+1.0133×（9.90%-3.17%）=9.99%。

其次， 计算出租车牌照的特定风险报酬率。 出租车牌照的特定风险主要包括政策风险及营运风险等。 虽然目前北京市有关营运类汽车牌照的管控政策较为宽松， 但由于北京市人民政府办公厅2016年12月发布《关于深化改革推进出租车行业健康发展的实施意见》， 加之近些年受网约车的影响， 传统巡游出租车行业营运市场面临一定的挑战及不确定性风险。 结合当前实际情况， 将出租车牌照的特有风险报酬率设定为3.00%。

最终， 本案例中出租车牌照的折现率=公司权益资本成本+出租车牌照特定风险报酬率=9.99%+3.00%=12.99%。

（四）确定出租车牌照的收益期

我国各省市对出租车经营权的授予形式和授予期限各不相同。 目前， 北京市采取的是政府将出租车经营权无限期转让给出租车运营企业的永久授权形式。 故本案例中的出租车牌照收益期限为无限期， 即永续年限。

（五）评估结果及分析

最后， 从各年度单位出租车牌照所在资产组的现金流预测值中， 扣减营运资金和固定资产的贡献值， 得到单位出租车牌照在未来收益期内产生的超额收益， 再将各年度超额收益逐一折现至评估时点并求和加总， 即可求得YJ公司单位出租车牌照在评估基准日2020年1月1日的市场价值评估值约为9.29万元。 详见表8。

可见， 本文构建的营运类汽车牌照估值模型具备可操作性。 值得注意的是， 由于出租汽车运营企业及汽车牌照所在资产组的现金流通常较为稳定， 本案例采用单期超额收益法对出租车牌照进行估值。 但在新冠肺炎疫情期间等特殊时间段， 北京市交通委针对出租汽车运营公司的承包费用、税收、社保、金融等方面出台了相关支持性政策， 使出租汽车运营企业的实际现金流出现一定波动。 所以， 当评估基准日恰好处于此类特殊时间段时， 评估专业人员应考虑采用多期超额收益法对出租车牌照所在资产组的未来现金流进行分阶段预测， 从而提高估值的科学性。 此外， 出租车牌照的授权期限及其现金流测算所涉及的收支项目都具有较强的地域性特征。 例如， 不同地区的营运单价标准及各项管理费用收取规定可能有所区别， 各地机动车强制报废补贴标准及相应的残值也可能不同。 因此， 最终出租车牌照的评估结果还会存在一定的区域差异。

五、结论

本文以营运类小客车牌照为研究对象， 尝试应用超额收益法估值思路， 构建营运类汽车牌照估值模型并围绕超额收益、折现率和收益期限等参数测算展开讨论。 在此基础上， 以北京市出租车牌照为例进行估值案例分析， 结果显示本文构建的营运类汽车牌照估值模型具备可操作性。 可以预见， 在出租车行业逐步转型升级、网约车行业逐步合法规范化以及各地小客车购车调控政策实施的背景下， 未来营运类小客车的重要性将愈加凸显， 营运类汽车牌照估值与定价的作用也将愈发关键。 希冀本文研究能够为汽车牌照类特许权价值评估体系的完善提供理论借鉴， 为政府制定营运类汽车牌照管控政策提供参考， 同时为营运类汽车运营企业日常会计核算或汽车牌照合法转让定价等业务实操提供参考。 未来还可进一步立足平台型运营模式下网约车牌照的超额收益测算问题展开跟踪研究， 进一步提高营运类汽车牌照超额收益法估值模型的适用性。

【 注 释 】

① 此处的份儿钱具体为“毛份儿”，是出租车司机上缴给出租车运营公司的承包费用，既是前者的主要运营成本，又是后者的主要收入来源。

② 根据《关于取消增值税扣税凭证认证确认期限等增值税征管问题的公告》（国家税务总局公告2019年第45号）第七条规定，纳税人取得的财政补贴收入，与其销售货物、劳务、服务、无形资产、不动产的收入或者数量直接挂钩的，应按规定计算缴纳增值税，并于2020年1月1日起实施。故此项政府补助还应计算缴纳增值税，并计入“增值税、车船税及其他税金”项。

③ 据前瞻产业研究院整理，截至2018年1月，我国85%以上城市出租车业采用承包型运营模式。

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