中小投资者群体悲观情绪与大股东“掏空”

陈继萍 徐蒙蒙 吴畅

【关键词】 悲观情绪; 中小投资者; 大股东掏空; 网络论坛; 公司治理

【中图分类号】 F275.5  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2021）13-0091-07

一、引言

与西方国家股权分散和股票市场由大型机构投资者主导不同，我国资本市场诸多制度安排决定了上市公司第一大股东普遍拥有相对或绝对控制权[1-2]。由于中小投资者法律保护制度的不完善，大股东有可能利用手中的控制权，追求控制权私利，损害公司价值，Johnson et al.[3]将大股东的这种行为称为“掏空”。有关股权集中下大股东“掏空”的治理机制，现有研究主要从投资者法律保护[4-5]、大股东之间股权制衡[1，6]、其他市场治理机制角度[2，7]展开。但在一定时期内投资者法律保护体系相对固定、“一股独大”现象普遍存在的情况下，上述治理机制的可行性和效果将受到较大影响。同时，传统理论认为，中小投资者受信息获取成本及影响力等因素的限制，在公司治理过程中通常处于弱势地位，发挥的治理作用非常有限[8]。根据第47次《中国互联网络发展状况统计报告》的数据，截至2020年12月，我国网民规模达9.89亿。同期，我国A股市场中持股市值在50万元以下的个人投资者为1.60亿，股民与网民实现高度重合。网络社交平台上“任何时间、任何地点、任何对象”的交流方式使原来没有能力、缺乏积极性的中小投资者突破空间和时间约束，聚集在一起，共享信息，宣泄情绪。当中小投资者分散的意见与情绪在以股票论坛为代表的网络社交平台上碰撞融合，虚拟世界的信息洪流能否转化为对现实世界的影响力，催生出新的治理渠道和治理模式，约束大股东“掏空”，是公司治理领域值得关注的问题。

因此，本文以股票网络论坛中的帖子为文本语料，构建中小投资者对特定股票的情绪指标，利用2012—2019年我国上市公司数据，考察中小投资者群体悲观情绪对大股东“掏空”行为的影响，并基于异质性分组检验不同特征企业大股东“掏空”行为受中小投资者群体悲观情绪影响的差异性，以期在互联网技术变革的时代背景下，为创新公司治理模式和手段、缓解公司代理冲突寻找可行的路径。

二、理论分析与研究假设

（一）中小投资者群体悲观情绪对大股东“掏空”的治理效应

伴随着移动互联网的飞速发展，微博、社区、论坛等网络社交媒体在改善和优化信息资源配置、监督和约束相关主体行为等方面发挥着日益重要的作用。与微博、社区等网络社交平台不同，按个股分区的股票论坛具有目标群体明确、发言门槛低、即时分享信息和互动频次高等特点，成为中小投资者传播信息、宣泄情绪的重要渠道。股票论坛帖子中的文本信息主观地表达了中小投资者对特定股票历史信息的反馈和对未来走势的意见倾向，包含了大量可能反映投资者情绪的词汇。这不仅克服了情绪的私人属性，还增强了其传染性，并通过“沉默的螺旋”[9]機制形成中小投资者群体情绪。社会认知心理学的一系列研究发现，与处于乐观情绪时相比，在情绪悲观时，人们将会用一种更为系统、更注重细节的方式处理信息[10]。这意味着当投资者对特定股票未来趋势持悲观倾向意见时，会加强对上市公司的监督，致使掩盖坏消息的难度增加，大股东“掏空”行为被发现的概率也会更大。借助股票论坛的“零延迟”互动交流和“核聚变”式的传播方式，相关负面信息迅速扩散，将进一步加剧中小投资者群体悲观情绪的蔓延。

有效市场假说认为资产的内在价值决定资产价格，理性投资者会对错误定价进行修正，投资者情绪不会对股票市场造成显著影响。但随着行为金融学的发展，越来越多的研究认为，噪音交易者会受到市场环境和自身情绪的影响，导致市场定价发生偏误[11]，投资者情绪成为影响股票价格波动的重要因素。相关研究结果表明，投资者情绪与股票市场表现呈现显著的正相关关系[12-13]，投资者的悲观情绪会对股票价格产生下行压力。基于互联网文本型数据构建的投资者情绪代理指标进行的研究也有同样的发现[14-16]。

基于以上分析，可以合理预计当股票网络论坛蕴含悲观情绪时，大股东“掏空”行为被发现的概率将增加，并进一步加剧中小投资者群体悲观情绪的形成，投资者悲观情绪又会及时融入到股票价格中，这将直接损害持有公司较多股票的大股东的利益。如果股价下跌可能带来的损失高于“掏空”带来的收益，大股东将有较强的动机减少“掏空”。因此，本文提出假设1。

H1：中小投资者群体悲观情绪能够在一定程度上抑制大股东“掏空”。

（二）中小投资者群体悲观情绪对异质性企业大股东“掏空”的影响

若H1成立，更进一步的问题是，中小投资者群体悲观情绪是否对所有企业都会产生同等程度的治理效应？对这个问题的回答，有助于进一步打开投资者悲观情绪与大股东“掏空”之间的“黑箱”。因此，本文将继续从股票交易特征和公司股权结构两方面考察中小投资者群体悲观情绪对异质性企业大股东“掏空”行为影响的差异。

1.卖空压力

“卖空”是指客户从证券公司等中介机构借入上市证券进行卖出，并在约定期限内购入证券，偿还出借方的市场交易活动，我国证券市场从2010年3月31日开始分批放松卖空管制。卖空机制为市场提供了利用负面消息进行交易获利的渠道[17]。当面临同样的坏消息时，可卖空标的企业股价下跌的可能性和幅度远大于不可卖空企业[18]。同时，受社会互动影响，活跃的卖空交易将进一步加剧悲观情绪的传染，引起股价更大幅度地下跌[19]，大股东也将遭受更大的损失。因此，可以合理预计，卖空压力加强了投资者悲观情绪对大股东“掏空”行为的震慑作用，可卖空标的企业大股东会对中小投资者群体悲观情绪做出更为积极的反应，约束不正当行为，减少对企业的“掏空”。基于此，本文提出假设2。

H2：对于可卖空标的企业，中小投资者群体悲观情绪对大股东“掏空”的约束作用更为显著。

2.股权集中度

股权结构是公司治理的一种重要机制。随着持股比例的提高，公司其他股东对大股东的约束作用被削弱，大股东为追求控制权私人收益对公司实施“掏空”的能力增强，形成壕沟防御效应;另一方面，股权结构越集中，大股东控制权私人收益与公司利益越趋于一致，大股东实施“掏空”的动机将减弱，从而形成利益协同效应。但现有研究发现，在中国资本市场中股权集中度的提升使得壕沟防御效应进一步增强，利益协同效应未得到强化[20-21]，即大股东持股比例越高，“掏空”程度相对越严重。

中小投资者群体悲观情绪使得大股东“掏空”的负面信息能够及时反映到股价中，相比股权集中度较低企业的大股东，股价下跌导致股权集中度较高企业的大股东遭受的损失更大。因此，出于维护自身持股财富的考虑，持股比例高的大股东会对投资者悲观情绪做出更为积极的反应，减少其“掏空”行为，即中小投资者群体悲观情绪对大股东持股比例较高的企业发挥的治理作用往往更强。基于此，本文提出假设3。

H3：对于大股东持股比例较高的企业，中小投资者群体悲观情绪对大股东“掏空”的约束作用更为显著。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文以沪深A股上市公司为研究对象，考察中小投资者群体悲观情绪对大股东“掏空”的影响，将样本年份限定在2012—2019年。根据研究需要对样本进一步筛选，剔除金融和保险行业样本;剔除ST和？觹ST样本;剔除关键数据存在缺失的样本。为了排除极端值的影响，对连续变量进行Winsorize缩尾处理。同时，采用稳健标准误估计控制潜在的异方差问题。独立董事规模和机构持股数据选自Wind数据库，其他数据选自CSMAR数据库。

（二）变量定义

1.被解释变量

本文被解释变量为大股东“掏空”（TUN），借鉴侯青川等[2]的研究，采用经过行业中位数调整后的年度关联方交易总额占期初总资产的比例进行衡量。

2.解释变量

本文解释变量为中小投资者群体悲观情绪（NegSenti）。现有研究认为，机构投资者有专门的网络平台进行信息发布（如证券公司的主页等），股票网络论坛中的发帖人绝大多数是散户。因此，以股票网络论坛帖子为文本语料提取的投资者情绪可以用来衡量中小投资者群体情绪[22]。本文定义以下规则：若股票网络论坛帖子中负面词汇数大于正面词汇数，则该帖子主观情绪色彩为负面;若帖子中负面词汇数小于正面词汇数，则该帖子主观情绪色彩为正面;其余为中性帖子。根据文本分析结果，构建融合帖子情绪和帖子数量的综合悲观情绪指数（NegSenti），对解释变量中小投资者群体悲观情绪进行衡量。

首先，计算个股股票网络论坛悲观情绪系数（Senti）。

其中，Negative表示特定上市公司股票论坛中年度负面情绪的帖子数量，Positive表示上市公司股票论坛中年度正面情绪的帖子数量）。

然后，构造中小投资者群体悲观情绪指数（NegSenti）。

其中，SenNum表示投资者关注度，用上市公司所在股票论坛中年度帖子数量进行度量。

3.调节变量

（1）卖空压力

卖空压力（Short），虚拟变量，若公司当期可卖空取值为1，否则取0。

（2）股权集中度

股权集中度（SWS），虚拟变量，若第一大股东持股比例高于年度中位数，取值为1，否则取0。

4.控制变量

本文参照Jian et al.[23]、Jiang et al.[24]与侯青川等[2]的研究，将一系列公司特征作为控制变量，包括公司上市年限、资产负债率、总资产收益率、托宾Q值、独立董事规模和机构持股。

具体变量定义见表1。

（三）模型构建

为考察特定股票中小投资者群体悲观情绪对大股东“掏空”的影响，本文构建以下模型进行检验：

根据H1，中小投资者群体悲观情绪对大股东“掏空”行为有一定的抑制作用，则模型3中变量NegSenti的回归系数α1应显著为负。

为进一步研究卖空压力和股权结构在中小投资者群体悲观情绪对大股东“掏空”治理效应中的调节作用，本文设计以下模型检验H2和H3：

根据H2，中小投资者群体悲观情绪对可卖空标的企业大股东“掏空”行为的治理作用更显著，则预期模型4中交乘项Short×NegSenti的回归系数β3应显著为负。根据H3，在第一大股东持股比例高的公司中，中小投资者群体悲观情绪对大股东“掏空”行为具有更强的抑制作用，则预期模型5中交乘项SWS×NegSenti的回归系数γ3应显著为负。

四、实证结果分析

（一）描述性统计

表2列示了主要变量的描述性统计结果。从表中可知，中小投资者群体悲观情绪（NegSenti）的均值为-1.193，最大值为1.486，最小值为-4.597。大股东“掏空”的均值为0.201，即经过行业中位数调整的年度关联方交易总额占期初总资产的20.1%，其最大值与最小值分别为3.884和-0.351，说明大股东采用关联方交易“掏空”的行为在不同的上市公司之間有着较大的差异。卖空压力（Short）的均值为0.326，说明可卖空标的公司占样本公司的32.6。股权集中度（SWS）的均值为34.818，标准差为14.7，最大值为89.99，最小值为8.88，表明样本总体中第一大股东持股比例较高，各公司间股权结构差异较大。

（二）相关性分析

本文主要变量的相关性检验结果如表3所示。

表3相关性分析显示：TUN与NegSenti的Pearson相关系数为-0.020，在1%水平上显著，为本文H1提供了初步证据支持。此外，解释变量NegSenti与各控制变量间的相关系数均小于0.1，说明模型不存在严重的多重共线性问题。

（三）回归分析

1.中小投资者群体悲观情绪对大股东“掏空”的治理效应

本文首先检验中小投资者群体悲观情绪对大股东“掏空”是否具有治理作用，表4提供了利用模型3回归的结果。其中（1）列是未加入控制变量时中小投资者群体悲观情绪与大股东“掏空”的回归结果，（2）列是考虑控制变量以后的回归结果。表4的结果表明，不加入其他控制变量时，中小投资者群体悲观情绪NegSenti的回归系数为负且在1%水平上显著（回归系数=-0.034，t=-5.979）;考虑其他控制变量后，该系数仍然在1%水平上显著为负（回归系数=0.034，t=-5.901），说明其他影响大股东实施“掏空”行为的因素既定时，作为理性经济人的大股东会通过权衡成本和收益来制定“掏空”策略。当中小投资者群体悲观情绪引起的股价下跌可能带来的损失高于“掏空”产生的收益时，大股东将有较强的动机减少“掏空”。可见，中小投资者群体悲观情绪对大股东“掏空”具有一定的治理作用，本文H1得到验证。

2.中小投资者群体悲观情绪对异质性企业大股东“掏空”的影响

为了验证卖空压力在中小投资者群体悲观情绪与大股东“掏空”之间是否具有调节作用，利用模型4进行检验，得到如表5所示的回归结果。结果显示，交乘项Short×NegSenti在5%的水平上显著为负（回归系数=

-0.017，t=-2.122），这表明相比于不可卖空的公司，在可卖空标的公司，中小投资者群体悲观情绪能够更加有效地抑制大股东“掏空”，本文H2得到验证。这与现有文献[25-26]从风险行为和治理机制分析卖空压力的经济后果得到的结论保持一致。

表6提供了股权集中度对中小投资者群体悲观情绪治理作用的影响。结果显示，交乘项SWS×NegSenti的回归系数在1%的水平上显著为负（回归系数=-0.030，t=-3.653），这表明中小投资者群体悲观情绪对第一大股东持股比例高的公司发挥的震慑作用更强。已有文献证实，大股东持股比例越高，面临危机时承受的潜在投资损失越大，出于维护自身持股财富的考虑，他们将会产生更强的管家角色意识，相机地对企业实施更多的支持性行為，以规避利益损失。因此，随着股权集中度的提高，大股东会对中小投资者群体悲观情绪做出更加积极的反应，减少“掏空”行为，这与本文的H3一致。

五、稳健性检验

为了增强前述实证分析的可靠性，本文采用以下三种方法进行稳健性检验：

（一）差分模型

本文的实证中使用当期的中小投资者群体悲观情绪与下一期的大股东“掏空”行为进行回归分析，在一定程度上能够缓解反向因果引发的内生性问题。为了进一步排除样本中个体差异对结果的影响，本文参考继续使用差分模型将主要变量替换为一阶差分的形式，对三个假设重新进行检验，结果未发生实质性变量（回归结果见表7）。这说明本文的研究结果并不是因为样本的个体差异导致的。

（二）改变被解释变量的度量方法

前文使用经过行业中位数调整后的上市公司年度所有关联方交易总额衡量大股东的“掏空”行为，在稳健性检验中参考姜付秀等[1]对大股东“掏空”行为的衡量方法，在上市公司年度关联交易总额的基础上剔除以下五项交易类别：合作项目、许可协议、研究与开发成果、关键管理人员报酬、其他事项，将剩余年度关联交易金额占期初总资产的比例（经过行业中位数调整）作为度量大股东“掏空”的变量TUN2。回归结果与前文基本一致（回归结果见表8）。

（三）重新筛选样本

大股东对上市公司实施“掏空”的主要条件是其拥有公司有效的控制权，苏坤等[27]将大股东持股比例占20%作为其有效控制权的标准。因此，本文按照大股东持股比例大于20%的标准对研究样本重新进行筛选，得到16 700个观测值，并重新对三个假设进行检验，结果与前文基本一致（回归结果见表9）。

以上稳健性检验说明本文研究结果具有一定的严谨性和可靠性。

六、研究结论与启示

本文以沪深A股上市公司为研究对象，借助文本挖掘技术确定上市公司股票网络论坛发帖主观情绪色彩，利用上市公司财务数据，考察中小投资者群体悲观情绪与大股东“掏空”之间的关系。实证检验结果表明，中小投资者在股票网络论坛发帖蕴含的悲观情绪能够在一定程度上抑制大股东“掏空”，并且这种治理作用在可卖空标的公司和股权集中度较高的公司中更为显著。本文既拓展了大股东“掏空”问题的研究，也证实了中小投资者在互联网新媒体环境下发挥的治理作用，为监督大股東不当行为、加强中小投资者保护提供了新的思路。监管部门应重视网络平台发挥的媒介作用，通过大数据等新技术关注中小投资者的自我发声保护，对上市公司实施精准监管，并通过行政介入加强中小投资者群体悲观情绪对上市公司不当行为的治理作用。

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