融资约束、股权集中与债务融资

马宁 王鹏

【关键词】 融资约束; 股权集中; 债务融资; 制造业企业

【中图分类号】 F230  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2021）13-0070-07

一、引言

实体经济的发展是我国现代化经济体系建立的基石，是财富创造的源泉，也是维护经济社会稳定的关键因素。而实体经济的核心主体是制造业。2015年，我国提出了实施“制造强国”的首个十年战略纲要——《中国制造2025》。该纲要指出，制造业是一个国家和民族强盛的根基。打造具有国际竞争力的制造业是我国提升综合国力、保障国家安全、建设成为世界强国的必经之路。面对国际产业变革的宏观趋势，我国必须全面提高制造业的发展水平，改变中国制造业“大而不强”的局面，培育一批具有国际竞争力和成长性的制造业企业。

制造业企业提升自身竞争力和保持可持续发展都离不开“资金”这一关键要素。“资金”在企业成长与壮大的过程中发挥着举足轻重的作用。因此，制造业企业持续发展所需“资金”的来源至关重要。西方优序融资理论认为，企业的资金来源渠道包括内源融资和外源融资。而外源融资又包括债务融资和股权融资。债务融资相对于股权融资而言，具有融资成本低、融资效率高和利于维持股东控制权等特点。在我国，债务融资长期以来一直是制造业企业传统且重要的外部融资方式[1]。因此，企业债务融资问题成为理论界关注的重点。

然而，作为一个发展中国家，我国的金融体系并不完善，制造业企业面临着严重的融资约束问题[2]。由于融资约束问题普遍存在，制造业企业无法根据自身的需要，无限制进行外部融资。企业融资约束产生的根源是资本市场存在着信息不对称和交易费用等问题。由于以上问题的存在，企业进行外源融资时，需要比内源融资付出更高的成本，从而形成资金使用限制，即融资约束[3]。就债务融资而言，债务融资成本给企业带来融资约束问题，从而影响企业债务融资。西方的财务理论认为，债务融资成本产生的原因是债权人对自身利益的保护。企业内外部信息不对称问题将会导致债权人所面临的风险程度随着债务资金的增多而增加。因此，债权人会根据自身所面临的风险程度，要求企业支付与风险程度相对应的债务融资成本。当债务融资成本增加时，企业融资约束程度也随之增加。基于以上分析可知，企业内外部信息不对称是融资约束产生的根本原因。而企业的股权集中可以促使控股股东投入更多的资源对经营者进行监督，从而提高财务信息披露质量[4]。财务信息披露质量的提高有助于降低融资约束的程度，进而影响债务融资。另外，股权集中还可以通过提升企业绩效和提高债务融资决策效率，对债务融资产生影响。

目前，国内外学者分别研究融资约束、股权集中和债务融资所形成的成果较多，但鲜有将这三者放在一个框架中进行研究。为了填补这一缺口，本文在研究融资约束对企业债务融资影响机理的基础上，进一步将股权集中作为调节变量，引入至两者关系的研究当中，为我国制造业上市企业有效进行债务融资，保障企业有充足的发展资金，提供理论和实践的双重参考。本研究尝试以中国制造业上市企业2014—2018年数据为研究样本，探究融资约束与股权集中对企业债务融资的影响。

二、文献综述与研究假设

（一）融资约束与债务融资

债务融资是我国制造业企业重要的外源融资渠道。基于信息不对称理论，在债务融资市场中，作为债权人的银行等金融机构无法真正参与到融资企业的生产经营过程当中，因此不能完全掌握企业真实的内部经营状况。债权人为了降低自身的借款风险，将会根据企业所披露的信息评估其经营水平，设定债务利息率。一般情况下，被评估企业的投资风险与债务利息率成正比。对融资企业而言，债务融资成本随债务利息率的升高而增加，随之而来是融资约束程度的增加。融资约束的程度反映了企业进行融资的难易程度，融资约束程度越高说明企业获得资金的难度越大。国内外学者们关于债务融资的研究结果证实，企业融资约束程度越大，越难获得债务融资。Patrick et al.[5]對1995—2007年间68 646家德国非上市企业展开研究，发现企业的国有银行贷款量影响融资约束水平，融资约束水平与债务融资量成反比。Udichibarna et al.[6]对1996—2012年间印度尼西亚、韩国以及中国香港等国家和地区的7 286家企业进行研究，发现风险相对较小，盈利能力相对较强的企业的债务融资水平高，而政府的政策支持有助于企业的外部融资。刘璐璐[7]选取我国沪深A股上市企业2010—2016年的数据作为研究样本，对债务融资成本的影响因素展开研究，结果显示：企业长期债务比例与债务融资成本正相关，而债务融资成本的增加最终会造成企业债务融资受限。

因此，本研究认为制造业企业面临的融资约束越强，其所获得的债务融资将越少，并提出假设1。

H1：制造业企业融资约束与债务融资负相关，即企业融资约束越强，债务融资量越少。

（二）股权集中与债务融资

委托代理理论认为，生产力发展到一定阶段，企业所有者由于其知识、能力和精力有限而影响其对企业的管理水平。专业化分工使得具有专业企业管理知识的经营者出现。因此，企业所有者将会聘用专业的经营者替自己对企业进行经营管理。在信息不对称的情况下，所有者不能完全掌握经营者的企业经营信息，使得企业中有可能出现经营者为了自身利益而损害所有者利益的情况。因此，企业所有者将会对经营者的经营行为进行监督。就企业融资方式的选择而言，首先，债务融资的还款具有时间限制，债务融资所产生的利息费用会给企业带来固定的负担，使得企业的财务风险升高;其次，债务融资代表外部的市场治理模式，企业外部债权人通过债务投资的方式对企业进行监督，经营者在此模式下拥有较少的自由裁量权[8]。基于以上两点，企业经营者一般会避免使用债务融资的方式为企业筹措资金。但债务作为一种企业所有者控制经营者在职消费的工具，较其他直接干预的措施而言成本更低，因此，控股股东更偏好使用债务进行委托代理成本的控制[9]。而企业股权集中程度越高，控股股东的治理理念越能得到体现。

学者们通过实证研究证实了股权集中对债务融资的促进作用。王浩[10]采用我国2003—2009年528家A股上市企业的数据作为样本进行研究，结果显示：股权集中与债务融资显著正相关。这是由于，在股权集中度高的企业里，经营者的融资行为将会得到更为有效的监督，经营者倾向股权融资的行为将会得到抑制，从而使得债务融资量增加。肖作平[9]采用深市上市的111家企业1994—1998年的数据作为研究样本，研究股权集中对资本结构的影响作用，结果显示：由于股东偏好于使用债务来控制代理成本，股权集中度越高的企业，债务比例越高。

但也有部分学者持有不同的观点。有学者认为我国上市企业的控股股东普遍存在股权融资的偏好。造成此偏好的根本原因，在于“股权分置”这一特殊的制度安排。“股权分置”的股权结构使得非流通股股东的资产投资收益主要取决于其净资产的增加，而上市企业的高溢价融资可以使每股净值迅速增加，从而形成“财富转移效应”。此效应的存在使得控股股东更倾向于股权融资[11]。我国进行“股权分置”改革之前，大部分上市企业的控股股东是非流通的国有股和法人股股东，此类控股股东更倾向于股权再融资[12]。“股权分置”改革完成之后，控股股东的股权在法律上可以正常流通。但是，由于控股股东的持股目的是为了获取上市企业的红利和控制权收益，这使得控股股东所持有的部分或者全部股权在本质上仍然接近于“股权分置”改革之前的非流通股。因此，我国上市企业控股股东的股权融资偏好并未发生大的改变[13]。

基于以上分析可知，学者们在股权集中对债务融资影响的问题上并未形成统一的结论。就我国制造业而言，大部分企业是由国有企业改制而形成，控股股东的股权融资偏好仍然存在。因此，本研究认为股权集中越高，控股股东的股权融资偏好越明显，从而抑制了企业的债务融资，并提出假设2。

H2：制造业企业股权集中与债务融资负相关，即企业股权集中度越高，债务融资量越少。

（三）融资约束、股权集中与债务融资

信息不对称理论认为，企业经营者较债权人和股东等外部利益相关者而言，更了解企业的真实经营状况。因此，企业经营者应该向债权人和股东等外部利益相关者传递可靠的企业财务信息。债权人和股东等外部利益相关者，通过企业披露的财务信息判断企业的经营状况，从而做出投资决策。在众多的财务信息中，企业财务绩效信息是债权人和股东等外部利益相关者所关注的重点。债权人和股东将会根据企业财务绩效指标制定投资计划。企业财务绩效指标越好，投资者对该企业的投资意愿就越强。就债务融资而言，财务绩效是银行信贷政策主要考虑的依据[14]。Menz[15]的研究认为，银行的信贷政策更关注企业的财务表现和信用评级，企业相关评分越高，就越容易得到银行的贷款。赵红建等[16]采用2010—2014年我国A股上市民营企业的数据，借鉴现金流敏感度模型，探讨了民营企业缓解融资约束问题途径的功效，结果显示只有企业提升自身绩效，才能缓解信息不对称的问题，从而降低融资约束。

股权集中作为重要的公司治理要素，通过影响企业绩效，进而影响其融资约束程度。股权集中或控股股东的存在将会减少经营者机会主义行为的幅度，导致经营者和所有者之间的代理冲突减少，从而使“委托—代理”成本降低[17]。“委托—代理”成本的降低可以促使企业绩效提高，从而使得企业所面临的融资约束程度降低[18]。融资约束程度则随企业绩效的提高而降低。学者们通过实证研究，证实了股权集中对融资约束的负向影响作用。蒲茜等[18]利用结构性方程研究我国A股上市企业，证实股权集中度的提高会使委托代理问题得到缓解，从而使得信贷约束程度降低。王家庭等[19]运用随机前沿计量分析方法，对我国上市企业展开研究，结果证实企业所面临的融资约束程度随着股权集中度的升高而降低。于文领等[20]采用2013—2017年我国房地产企业相关数据进行实证研究，同样发现房地产企业的股权集中度与融资约束程度负相关。因此，股权集中可以促进企业绩效的提升，从而使得融资约束程度降低，進而影响企业债务融资水平[21]。

基于以上分析，本研究认为制造业企业在股权分散的情况下，股东对企业经营者的监督成本将因控制权的分散而增加，从而不利于企业绩效的提升，进而增加了融资约束的难度。股权集中更有利于控股股东加强对企业经营者经营行为的监督，并有助于降低“委托—代理”成本，从而提高企业绩效[22]。在这种情况下，融资约束将会由于企业绩效的提高而缓解，进而使得债务融资增加。因此，本研究在假设1和假设2的基础上提出假设3。

H3：制造业企业股权集中将会促进融资约束对债务融资的负相关作用，即股权集中度越高，融资约束对债务融资的负向影响作用越显著。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本研究选取国泰安数据库中沪深上市的2 057家制造业企业，经整理后剔除ST、？觹ST和数据欠缺完整性的企业，最终选取1 343家制造业企业作为研究对象。数据区间为2014—2018年，以每一年为时间跨度。

（二）变量界定

1.被解释变量

债务融资：为了全面反映企业的债务融资水平，本研究采用长期借款、短期借款、一年内到期的非流动负债以及应付债券之和与资产总额的比率作为制造业企业债务融资量的衡量指标。

2.解释变量

（1）企业融资约束：本文借鉴鞠晓生等[23]、张璇等[24]的研究思路，选择SA指数的绝对值来衡量每家企业所面临的融资约束程度（FC）。SA指数的计算公式如下：

SA Indexi，t=-0.737×SIZEi，t+0.043×（SIZEi，t）2-

0.040×AGEi，t

其中，SIZEi，t表示第i家企业第t年的总资产（以万元为单位）的自然对数;AGEi，t表示第i家企业第t年的上市年数。SA指数取绝对值，SA指数的绝对值越高，表示企业面临的融资约束程度越强;相反的，SA指数的绝对值越低，表示企业面临的融资约束程度越弱。

（2）企业股权集中：本文根据以往学者的研究，选取企业前十大股东的股权之和作为企业股权集中度的衡量指标。

3.控制变量

参考以往学者的研究，本文控制了总资产净利润率、每股自由现金流、企业年龄和资产有形性可能对企业债务融资产生的影响。

变量定义如表1所示。

（三）模型设计

模型1：企业融资约束对债务融资的影响模型

DFi，t=α0+β1FCi，t+β2ROAi，t+β3CFi，t+β4AGEi，t+

β5ATi，t+εi，t

模型2：企业股权集中度对债务融资的影响模型。

DFi，t=α0+β1SHi，t+β2ROAi，t+β3CFi，t+β4AGEi，t+

β5ATi，t+εi，t

模型3：企业融资约束与股权集中交互作用项对债务融资的影响模型。

DFi，t=α0+β1FCi，t+β2SHi，t+β3FCi，t×SHi，t+β4ROAi，t+

β5CFi，t+β6AGEi，t+β7ATi，t+εi，t

在上述公式中，DFi，t代表第i个企业第t年的债务融资量，FCi，t代表第i个企业第t年的融资约束程度，SHi，t代表第i个企业第t年的股权集中度，ROAi，t代表第i个企业第t年的总资产净利润率，CFi，t代表第i个企業第t年的每股自由现金流，AGEi，t代表第i个企业第t年的企业年龄，ATi，t代表第i个企业第t年的资产有形性。α0是常数项;βj是回归系数，j=1，2，...，7;εi，t代表第i个企业第t年的随机误差值。

四、实证分析

（一）描述性分析

表2为所有变量的描述性分析结果，以了解变量的特征情况。从表2中可以看出，因变量企业债务融资数值介于0.000到1.109，均值为0.167，标准误差为0.146。这表明，尽管同是制造业企业，企业债务融资量差别依然很大。

从自变量企业融资约束来看，融资约束指标介于0.030和4.193之间，均值为2.684，标准误差为0.485;股权集中指标介于0.087和1.011之间，均值为0.556，标准误差为0.143。由此可见，制造业企业的融资约束和股权集中度都差别较大。

（二）相关性分析

本文对各自变量和控制变量之间的相关性进行分析。分析结果显示（表3），相关系数水平未超过0.7，并不存在共线性，每一个自变量和控制变量都可以独立解释因变量。

（三）豪斯曼检验

本研究以豪斯曼检验结果，作为固定效应模型或者随机效应模型的选择依据。若概率小于0.05的显著性水平，则拒绝原假设，说明应采用固定效应模型;若大于0.05的显著水平，则接受原假设，说明应该采用随机效应模型。根据豪斯曼检验的结果（见表4），模型1—模型3的Prob.值都小于0.05，因此拒绝原假设，选择固定效应模型。

（四）实证分析结果

表5所示为本研究使用Stata15.0版软件进行面板数据分析，表5为模型1—模型3的回归实证分析结果。

模型1判定系数（R2）为0.137，F统计值为171.540，p=0.000，在0.01的水平显著，显示模型解释度良好。回归结果显示，企业融资约束对企业债务融资有显著负向影响，支持H1。

模型2判定系数（R2）为0.086，F统计值为101.750，p=0.000，在0.01的水平显著，显示模型解释度良好。回归结果显示，企业股权集中度对企业债务融资有显著负向影响，支持H2。

模型3判定系数（R2）为0.175，F统计值为162.940，p=0.000，在0.01的水平显著，显示模型解释度良好。回归结果显示，企业融资约束对债务融资有显著正向影响，支持H1;企业股权集中度对企业债务融资有显著负向影响，支持H2;企业股权越集中，融资约束对债务融资的负向影响越显著，支持H3。

（五）稳健性检验

本文采用短期借款、长期借款以及应付债券之和与资产总额的比率作为债务融资的衡量指标，前五大股东持股比例之和作为股权集中的衡量指标，对模型进行稳健性检验，结果与以上回归结果基本保持一致。回归结果如表6所示。这表明本文的研究结果具有稳健性。

五、结论与建议

（一）研究结论

本研究为探究中国制造业企业融资约束与股权集中对债务融资的影响，通过对2014—2018年的企业面板数据进行研究，获得以下结论：（1）融资约束对企业债务融资有显著负向影响;（2）股权集中度对企业债务融资有显著负向影响;（3）随着股权集中程度的升高，融资约束度对债务融资的负向影响作用会随之增强。

（二）政策性建议

就制造业企业融资约束而言，实证结果显示，融资约束对企业债务融资有显著的负向影响。本研究认为，这是由于企业内外部信息不对称，债权人不能完全掌握企业实际经营情况，只能通过企业披露的财务信息评估企业的经营能力和偿债能力。企业的经营能力和偿债能力越强，其融资约束越弱，获取外源资金的难度就越小。作为债权人的银行等金融机构，在向制造业企业发放贷款时，会对企业实际经营情况进行严格的评估，择优放贷。因此，企业融资约束程度越强，债务融资量越少。综上所述，我国制造业企业应该提升自身经营能力和偿债能力，并提高财务信息披露质量，降低融资约束程度，从而帮助自身提高获取债务融资的能力。

就制造业企业股权集中度而言，实证结果显示，股权集中度对企业债务融资有显著负向影响。本研究认为，这是由于我国大部分制造业企业是由国有企业改制而形成，控股股东仍然存在股权融资偏好。同时，由于股权融资有助于增加企业净资产，并可以减轻企业的还款压力，作为企业实际控制者的经营者更倾向于选择股权融资的方式为企业筹集资金。而企业股权集中度高，有助于体现控股股东的治理理念。因此，在控股股东和实际经营者都存在股权融资倾向的情况下，股权集中度越高，企业在融资决策时更偏向于股权融资，从而使得债务融资量减少。

就制造业企业股权集中对融资约束与债务融资关系的调节作用而言，实证结果显示，股权集中程度越高，融资约束对债务融资的负向影响作用越显著。本研究认为，我国制造业企业股权集中使得其经营更有效率，从而促进了企业绩效的提升，进而降低了企业所面临的融资约束程度。因此，股权集中度提高会使得融资约束程度降低，最终有利于企业进行债务融资，促进债务融资量增加。综上所述，我国制造业企业为了在复杂多变的外部市场环境中，通过债务融资方式为自身发展筹措充足的资金，应该保持股权集中，并不断提升企业经营绩效，降低融资约束水平。

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