关于物流企业股权结构更新研究

摘  要：企业的发展会受到企业治理模式的影响，而企业的治理模式主要由企业的股权结构所决定，这就导致企业选择何种股权结构往往会决定企业的发展趋势。伴随着国内资本市场的活跃，企业对于股权结构的需求也有所更新，不少行业为谋求发展都进行股权结构的更新—实施双重股权结构，其中京东则率先赴美上市。伴随着京东业务规模的扩大，京东物流子公司成立，相对于同股同权结构，双重股权结构有利于持续创始人的发展理念、有利于解决融资问题并助力企业长远发展。文章主要以京东物流企业为视角，分析研究股权结构更新的优势和风险，给其他物流企业股权结构更新提供相应的经验启示。

关键词：物流企业;京东物流;双重股权结构

中图分类号：F272.7    文献标识码：A

Abstract： What kind of corporate governance pattern will be affected by the development trend of corporate governance. Along with the active domestic capital market， the demand of enterprises for the ownership structure has also been updated. Many industries have carried out the renewal of equity structure-the implementation of dual ownership structure in order to seek development， of which Jingdong is the first to go to the United States for listing. With the expansion of Jingdong business scale， Jingdong logistics subsidiary was established. Compared with the structure of the same share and the same ownership， the dual equity structure is conducive to the sustainable development concept of the founder， to solve the financing problems and to help the long-term development of the enterprise. From the perspective of Jingdong logistics enterprises， this paper analyzes the advantages and risks of equity structure renewal， and provides corresponding experience enlightenment for other logistics enterprises.

Key words： logistics enterprises; Jingdong logistics; dual ownership structure

为了维持创始人稳定的控制权，推进落实企业的战略计划，企业都纷纷效仿阿里巴巴赴美上市，“双重股权结构”这一新术语也被认为是股权结构的一次更新。被称为第三利润源的21世纪最具发展潜力的物流行业凭借对经济、科技的促进作用而高速发展，顺应国家经济转型的趋势，物流行业要从高速发展转向高质量发展，给物流行业带来一定的融资问题。不同物流企业可以根据自身情况选择不同股权结构以解决控制权分离、融资困难、经营理念不和等问题，而京东物流作为国内首家采用新型股权结构的物流企业，京东的管理层依靠拥有少数控股权但掌握绝对控制权，避免了股权稀释，这充分体现了股权结构更新的优势，但在实施新型股权结构的过程中会出现一些风险，根据京东物流的经验启示，其他物流企业可以制定股权更新的可持续发展计划，助力物流行业健康发展。

1  基本概念

1.1  同股同权结构

同股同权，是指一股一权一利，在国际上是具有流动性的，并且发行时间、价格、条件要一致。持有同一类型的股份应该享有同等的权利，股东所持股越多，收益和投票话语权越多，即收益请求权和决策控制权一一对应。

目前国内大多数企业还是采用同股同权，维护外部投资者的利益，同时也抑制了管理层的道德风险。但伴随着经济的快速发展，这种单一的股权结构已经不能满足所有企业的发展，特别是中小型物流企业，这就要求股权结构的创新，以适应企业持续发展需求。京东物流作为京东旗下的一个子公司，如果采用传统结构不能满足在股权和控制权同时稀释的情况下其智慧设施建设的资金需求，因此双层股权结构对于创始人来说是最优的选择。

1.2  同股不同权结构

同股不同权允许股票类型不一，定义为资本结构中涵盖两类或两类以上不同投票权的股权结构。当今资本市场上逐渐盛行的是双重股权结构简称AB股，其中一股一权的A类股一般是为了获取收益而牺牲表决权作为入股成本的外部投资者持有，一股多权的B类股一般由公司创始人等内部管理者持有的不公开交易的股票，B类股的投票权是A类股的10倍以上，在重大决策上占有绝对优势，有利于创始人掌握公司控制权、避免股权稀释、解决融资困境等。这类股权结构严重与现代公司治理相违背，会增加中小股东的投资风险并损害其利益，存在管理独裁的道德风险和增加代理成本等劣势。A、B股在收益请求权上大致相同，但在决策控制权上持有B股的管理层能够掌握优势。其中京东（京东物流）的双层股权结构是按照創始人所持B股—不上市交易但可以自由转换为A股，每股拥有20票的控制权，其他中小股东持有一股一票控制权的A股，但A股不能转换为B股。

国内不少企业实施双重股权结构，如百度、阿里巴巴为实施AB股权结构转向美国上市，2014年5月京东在纳斯达克及纽交所上市，直至2019年上交所也允许科创板企业采用双层股权结构上市。越来越多的企业选择股权结构的更新表明新型股权结构能够满足企业发展需求。

2  物流企业股权结构创新的动因分析

2.1  维护创始人控制权

京东物流作为京东的子公司，其股权结构即为母公司的股权结构。从表1来看，创始人股权与投票权的比例低至1/19，腾讯是京东的最大股东，持股比例比创始人高出2.8%，但投票权却只有创始人的1/17不到，沃尔玛持股比例仅次于创始人，但投票控制权却只占创始人控制权的1/31。相比同股同权，这大大维护了创始人在重大事项决策上的投票权。为了满足企业快速发展的需求，京东面临着创始人股权和投票权同步稀释的困境，如果还是采用同股同权结构，京东物流将面临着陷入管理层结构脆弱的难题，最后创始人被投资者踢出局。这就要求股权结构必须有所创新，于是京东采用双层股权结构，不仅可以保证企业得到融资，还能对公司实施绝对的控制。

2.2  落实战略发展理念、建设新时代物流

创始人拥有绝对的控制权有别于同股同权的企业，可以提高企业治理效率，防止为获取收益的投资者干扰创始人的决策，避免矛盾。京东采取双层股权结构有利于落实发展创始人的发展理念，推动企业高质量发展。为了把握科技带来的商机，大力发展第三利润源产业，京东物流不断筹建基础设施、建设新时代物流，降低供应链成本，提升客户体验。立足于智慧的战略规划，京东物流不断完善全供应链的物流一体化服务，采用新型股权结构有助于落实创始人的发展理念，在资金充足的情况下，将物流行业推向智慧的发展方向。

2.3  提高治理效率、利于公司可持续发展

伴随着“无人仓、无人机、无人车”战略的落实，京东物流生态圈缓缓形成，成为能与菜鸟物流体系相抗衡的企业，在外界看来京东物流子公司成立一直在创始人的治理下，朝着全方位供应链服务、云+物流科技服务、快递快运服务可持续发展。在这个离不开快递的时代，在母公司资金的支持和股权结构优越性的支持下，京东物流可以借助自身优势抓住机会快速发展。相比同股同权制度，新型的股权结构便于对企业更了解的管理团队做出有利于企业发展的决策。

3  物流企业股权结构更新可能存在的风险

3.1  损害中小股东利益

双层股权结构下，创始人团队在重大事项上面拥有绝对的决策权，表现为多数控制权掌握在少数个体手中，这意味着创始人可能为了自身利益而做出损害中小股东利益的决策。在招股书中，创始人被京东披露代表集团进行投资，如交易利润最终转回京东，但这会使得创始人收益和企业收益变得混淆，其中存在从创始人团队中获取收益的可能性，但面对这类情况，中小股东不能够对创始人进行干预，长久下来会损害中小股东的利益。

3.2  信息透明度缺失

通常公司只会选择性披露基本的财务信息，主要公开外部大股东的信息，而创始人等具备绝对控制权的管理者信息却很少主动提及。对于双层股权结构的企业来讲，其创始人的行为特征、个人生活非常受外部投资者的关注。但公司一般不会向证交所和外部主动披露负面信息，这就造成了信息透明度的缺失。由于信息透明度的缺失可能导致外部投资者做出错误的投资决策，最终由小股东来承担这些风险。所以，如果企业内部刻意隐瞒信息，势必会造成信息透明度缺失，不利于外部投资者做出合理的投资决策，也不利于证券所进行监察。

3.3  管理层的道德风险

实施双重股权结构的公司创始人在具备充足的资金情况下，其自身的风险偏好也会相应提升，他们倾向于选择风险高收益高的投资项目、选择有利于自身创业理念但实际上不合理的决策方案，从而导致企业的风险水平也会提高，并且决策失败的风险主要由持有股权较多的股东来承担，而股权少但控制权多的创始人损失较少。这就将损害少数投资者的利益，但投资者不能阻止创始人决策行为，从而引发了管理层的道德风险。

4  京东物流股权结构更新的经验启示

4.1  对物流企业股权结构更新的启示

京东实施新型股权结构促使企业经营理念稳定落实，基于创始人力求企业长远发展，公司管理效率显著提高。物流行业作为新型最具潜力的产业更应该拓宽视野、创新股权结构、提高治理能力，充分考虑公司异质性、创始人特征、公司结构等因素，再来决定是否进行股权结构的更新。在考虑实施新型股权结构的过程中，目光不能局限于国内，应该主动拓宽上市途径。一般来说同股不同权的股权结构一般适用但不限于互联网科技等中小型融资困难的企业，少数股东的控制权能够使创始人进入公共市场，调整企业愿景，助力企业高质量发展。公司异质性也决定了企业采用双层股权结构的实施效果不同，企业可以根据自身情况来选择B股持股权与投票权的比例，从而优化组织结构、加强最优决策。对于风险规避型的外部中小投资者来说，优先发放优先股，维护中小型投资者的利益。迫切获取利益的投资者则向其出售限制投票权股，同样为了打消外部投资者的投资顾虑，物流企业在考虑的过程中为了防止管理层道德风险同样需要配合外部股民和监管机构及时提供正确的信息和提升管理团队的道德水平。在满足物流企业资金需求的前提下，既可以落实创始人的发展理念，也能够保护外部投资者的利益，促使股权结构的更新，满足物流行业向高质量发展的需求。

4.2  对国内资本市场的启示

双层股权结构在国外已经是很常见的一种股权结构，但之前国内资本市场迟迟没有大力引进，即使上交所同意企业采用双层股权结构上市也限制企业类型为科创板，这往往限制了许多行业的发展，不利于构建公平的资本市场。所以，我国应该顺应时代发展趋势，应该通过出台规范双重股权结构的法律法规、加强相关的法制体系建设、加强外部机制对企业的监督等措施从而放宽上市条件。可以逐步采用试点方式来明确行业异质、管理者异质等因素对新型股权结构影响，以此构建全面的法治体系。政府应该营造双重股权结构解禁氛围，完善相应的基础配套机制。在企业上市时必须充分说明招股的必要性、详尽描述对外部投资者的损害及其相应的解决方案，并且制定在重大决策事项上明确AB股差异等相关信息的相关指引，最后还应该考虑设立外部股民救助机构，以减少小股东的风险。

参考文献：

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收稿日期：2020-12-06

作者簡介：徐紫微（1997-），女，江西丰城人，上海工程技术大学管理学院硕士研究生，研究方向：企业创新、财务会计。