非实际控制人制衡与控股股东掏空的实证研究

李彦彦

(浙江理工大学 经济管理学院,浙江 杭州 310018)

一、引言

在新兴市场国家,第二类代理冲突导致的控股股东掏空行为一直是学术界关注的热点问题,对企业价值乃至资本市场的发展具有不可忽视的影响。控股股东掏空上市公司行为不仅会损害中小股东的利益[1]、降低公司价值[2],还会扰乱资本市场正常秩序[3]。因此,研究如何抑制控股股东掏空,保护中小股东的利益具有重要的现实意义。

控股股东掏空的影响因素有很多,从企业内部治理来看,非实际控制人的制衡能力是影响控股股东掏空的直接因素。从《证券法》对实际控制人的界定可以推知,非实际控制人是除公司实际控制人、控股股东之外能够对公司日常经营决策有一定的影响力的公司股东等利益相关者。以往文献大多以非控股股东进行表述,由于实际控制人可能是公司非控股股东,因此本文以非实际控制人称之。非实际控制人的制衡能力与控股股东掏空息息相关,制衡能力越强意味着非实际控制人在公司实际经营决策中的影响力越大,对控股股东的监督能力也越强。由于股份是非实际控制人参与公司治理的基础,董事会权力的大小则意味着非实际控制人在董事会中的话语权[4],而股东关系将改变非实际控制人获取信息能力,重新划分非实际控制人与控股股东之间的利益阵营[5],因此,本文从非实际控制人的董事会权力、股东关系以及持股比例三个方面衡量非实际控制人对控股股东的制衡能力,研究非实际控制人制衡能力与控股股东掏空的关系。研究结果期待通过分析非实际控制人制衡与控股股东掏空的关系,为保护中小股东的利益、缓解第二类代理问题产生有益影响。

二、文献回顾

(一)非实际控制人董事会权力

辛清泉等(2013)[6]较早的关注非实际控制人驻派董事对控股股东的制衡作用,提出驻派董事是非实际控制人与控股股东协调利益的关键点所在,非实际控制人驻派董事不仅可以充分传达利益诉求,还可以为非实际控制人的决策提供便利。

刘伟和燕波(2018)[7]发现非实际控制人董事显著增强了国企高管更换对业绩的敏感性,表明相对于持股比例,派驻董事能够充分在董事会中传递和表达非实际控制人的利益诉求,更可能是非实际控制人发挥监督作用的有效渠道。

董事会席位的重要治理作用主要体现在以下两个方面:其一,董事会席位可以为非实际控制人提供了正式信息渠道去获取公司内部信息,有助于提高非实际控制人的决策效率;其二,董事会席位为非实际控制人提供了有效的监督途径,拥有董事会席位的非实际控制人能够充分利用董事会权力“发声”[4],拥有董事会席位的非实际控制人不仅具有较高的决策效率,还能够有效的进行监督。

从上述文献的梳理中发现,是否拥有董事会权力以及董事会权力的大小是非实际控制人能够发挥监督作用的前提。而现有非实际控制人与控股股东掏空的研究大多忽略了非实际控制人是否拥有董事会席位。

(二)非实际控制人股东关系与控股股东掏空的关系

由于股东关系将改变股东获取信息能力,股东之间的利益阵营也将因此重新划分[5]。存在多个大股东时,应同时考虑大股东制衡和合谋两种相反的情况[8],因此本文分别从两类股东关系进行相关文献的梳理。

当公司非实际控制人属于控股股东的关系股东时,关系股东不仅掠夺中小股东,还在法律监管、市场环境的约束下代控股股东行使剩余控制权。程敏英和魏明海(2013)[9]发现中国上市公司广泛地存在着控股股东的关系股东,而且拥有董事会表决权的关系股东的“话语权”显著高于非关系股东。

当非实际控制人之间形成联盟时,非实际控制人将在公司治理中表现出协同效应,监督和治理的能力也将得到提升。郝云宏和汪茜(2015)[10]认为第二大股东与其他非实际控制人通过一致行动协议或者关联关系达成联盟,将使得非实际控制人的制衡能力得到强化。Rossi F 等(2018)[11]通过研究意大利公司非实际控制人联盟对代理成本的影响,发现非实际控制人联盟可以有效降低代理成本。

(三)非实际控制人持股比例与控股股东掏空的关系

持股比例是非实际控制人制衡控股股东的能力基础,LA PORTA 等(1988)[12]通过研究发现拥有足够股份的次大股东可以限制控股股东的剥夺行为,拉开了非实际控制人持股比例与控股股东掏空关系的研究序幕。李增泉等(2004)[13]通过分析上市公司的关联交易发现其他大股东持有的股份数量越多,控股股东掏空越少。

从非实际控制人监督控股股东的路径出发,李传宪和何益闯(2012)[14]发现第二至第五大股东的持股比例、大股东联合控制力能够抑制大股东定向增发的隧道行为。在股权相对集中的情况下,持股比例较高的第二大股东可以通过与其他大股东联合、出让股权等方式发挥较强的制衡作用[15]。对于非实际控制人制衡的经济后果,Gomes(2005)[16]以公司业绩为作用点,发现拥有足够股份的第二大股东可以减少大股东的隧道行为,从而提高公司业绩。

通过对非实际控制人持股比例相关研究的梳理,现有研究较多直接研究第二大股东或者把非实际控制人的持股比例加总,一方面难以反映董事会权力在其中发挥的重要作用;另一方面忽略了“股东关系”的存在。为了更准确地衡量非实际控制人的制衡能力,还需考虑非实际控制人之间错综复杂的关系,剔除与控股股东联结的非实际控制人。

三、理论分析与研究假设

(一)非实际控制人董事会权力与控股股东掏空

董事会权力不仅可以提高非实际控制人的决策效率和监督能力,还可以弱化控股股东对董事会的安排,以此对控股股东掏空产生抑制作用:

一方面,董事会权力有效降低了非实际控制人的信息不对称程度,有助于提高非实际控制人的决策效率和监督能力。

另一方面,董事会权力为非实际控制人监督控股股东提供了有效途径。不完全契约框架之下控制权包括能够通过契约进行描述的“具体部分”,以及不能进行描述的“剩余部分”(Berle &Means,1932),而控股股东往往会通过董事会安排获取其他股东的“剩余控制权”,非实际控制人对董事会席位的占有可以直接在董事会决议制度层面弱化控股股东对其他股东“剩余控制权”的掠夺。这时,控股股东拥有的“剩余控制权”与“剩余索取权”的不对称导致的“控制权掏空”问题也将缓解。

通过以上分析,拥有董事会权力的非实际控制人不仅具有较高的决策效率和监督能力,还能弱化控股股东对董事会的安排,对掏空产生抑制作用。董事会权力越大,对掏空的抑制作用就越明显。基于此,本文提出假设1:

H1:非实际控制人董事会权力对控股股东掏空具有显著负向影响。

(二)非实际控制人股东关系与控股股东掏空

股东关系不仅可以提高非实际控制人的监督能力,还有助于提高其决策效率。

股东关系的形成是社会资本为动力的动态变化过程,股东关系中隐含着丰富的信息和资源,运用股东关系有助于达到个体或者团体的愿景[17]。非实际控制人之间的联结的背后是社会资本的聚集,社会资本的聚集可以提高非实际控制人的“话语权”,具体的影响又体现在公司的经济行为之中。当控股股东提出具有掏空性质的议案时,非实际控制人为了维护自身利益,往往会提出反对意见,以此提高控股股东掏空的机会成本。

股东关系联结而成的网络可以提高非实际控制人的信息获取能力,增强其对控股股东的抑制作用。从社会资本的结构维度来看,股东关系是一种联结,股东关系网络可以传递和共享股东间拥有的各类信息,这些信息为非实际控制人的监督决策提供了依据,有助于提高非实际控制人的决策效率。通过以上分析,本文提出假设2:

H2:非实际控制人之间存在股东关系对控股股东掏空具有显著的负向影响。

(三)非实际控制人持股比例与控股股东掏空

由于当非实际控制人是控股股东的关系股东时,控股股东可以通过非实际控制人达到控制董事会、甚至股东大会的目的,因此考察非实际控制人持股比例对控股股东的影响。

持股比例反映了非实际控制人所有权权力的大小,是非实际控制人其他权力的来源。在股东大会的累积投票制度的决策机制下,持股比例代表了非实际控制人股东大会的话语权。当非实际控制人的持股比例较高时,非实际控制人不仅可以对董事会成员的选举和表决具有较高的影响力,在董事会席位之争中占有一席之地,还能通过对重大关联交易等事项的表决对控股股东掏空产生有效的抑制作用。因此,非实际控制人持股比例越高,对控股股东掏空的抑制作用就越大。基于以上分析,本文提出假设3:

H3:非实际控制人持股比例与控股股东掏空呈显著负向影响。

四、研究设计

(一)研究样本与数据收集

由于在民营上市公司中,大股东关系联结的数量显著大于国有控制上市公司,且关系股东对控股股东控制力的影响在民营企业中所起作用在经济意义上更为明显[18]。因此,本文选取2014—2019年期间沪深A 股中的民营上市公司为研究样本,并进行如下调整:(1)剔除ST、*ST 的公司;(2)剔除金融保险类的公司;(3)剔除部分数据缺失的公司拟。最终得到397 家民营上市公司6 年的数据,共2 382 个样本值。数据主要来源于CSMAR 金融数据库以及RESSET 金融研究数据库。从CSMAR 数据库获取董事是否在股东单位兼任职务的信息,以此识别、整理非实际控制人董事会权力的数据;股东关系的原始数据来自RESSET 金融研究数据库,手工整理识别出非实际控制人股东关系,并对所有连续变量进行了1%分位的缩尾处理。

(二)变量定义

(1)被解释变量。关联交易是控股股东掏空最常用的掏空方式且具有一定的隐蔽性,故本文基于关联交易视角测度控股股东掏空行为,以关联交易合计金额占营业收入之比衡量控股股东掏空,记为Tunnel。

(2)解释变量。将非实际控制人制衡能力为解释变 量,包括董事会权力(Seat)、股东关系(Relation)以及持股比例(Hold)三个维度。

借鉴程敏英和魏明海(2013)[9]以及刘伟和燕波(2018)[7]的测量方法,通过董事是否在股东单位兼职识别和整理非实际控制人董事会权力的信息,计算非实际控制人拥有的董事会席位个数,记为Seat。从RESSET 金融数据库中获取公司前十大股东之间股东关系的文件,当非实际控制人之间存在一致行动协议、关联关系时,股东关系Relation 取值为1;否则为0。本文对前十大股东的股东关系类别进行划分,剔除非实际控制人中属于控股股东阵营的成员,然后加总非实际控制人的持股比例,记为Hold。

(3)控制变量。根据相关研究,本文选取了如下控制变量:公司规模(Size)、财务杠杆(Lev)、盈利能力(Roa)、存货比率(Inv)、成长性(Growth)、盈余管理柔性(Invrec)、第一大股东持股比例(Top1)、行业(Indu)以及年份(Year)。

(三)模型构建

本文采用Stata 15.0 进行多元回归分析,检验非实际控制人制衡与控股股东掏空的关系:

为检验假设1,构建回归模型(1):

为检验假设2,构建回归模型(2):

为检验假设3,构建回归模型(3):

表1 主要变量定义

五、实证结果与回归分析

(一)描述性统计

本文对主要变量进行了整体描述性统计,以初步了解样本的数据特征,统计结果如表2 所示。

表2 主要变量的描述性统计

被解释变量(Tunnel)数值越大表明上市公司控股股东掏空程度越高,反之则越低。控股股东掏空最大值为17.626,最小值为0.01,标准差为2.304,整体上看控股股东掏空存在较大的差异性;而控股股东掏空的平均值为1.092,中位数为0.338,表明我国民营上市公司中总体上存在一定程度的控股股东掏空,且超过50%的公司处于平均水平之上。

解释变量董事会权力(Seat)的最大值为7,最小值为0,标准差为1.682,表明在我国民营上市公司中,非控股股东的董事会权力的分布情况整体上存在一定的差异;平均值为1.524 表明非实际控制人董事会权力的平均水平为1.539 个董事会席位,中位数为1 个席位,可见在我国民营上市公司中非实际控制人的董事会权力处于较低的水平。非实际控制人股东关系(Relation)的平均值为0.438,表明在我国民营上市公司中2 382 个观测值中,非实际控制人之间存在联结的公司占总样本的43.8%,1 044 个观测值,这表明在我国民营上市公司中,非实际控制人之间存在一定的联结现象,可以形成对照的样本进行分析,也表明股东关系可能是非实际控制人制衡控股股东不可忽视的因素。

(二)相关性分析

表3 为本文的相关性分析统计结果:

非实际控制人董事会权力(Seat)以及股东关系(Relation)与控股股东掏空(Tunnel)的相关性系数符号均为负,符号符合前文的假设预期但不具有显著性;由于在多元回归分析中,解释变量产生的影响并非独立,而是与控制变量的联合作用,故本文仍把董事会权力以及股东关系纳入回归模型进一步进行多元回归分析。非实际控制人集团持股比例(Hold)与掏空(Tunnel)在1%的水平上显著负相关,非实际控制人持股比例越高,控股股东掏空的程度越低。控制变量总体上与控股股东掏空(Tunnel)之间存在显著相关关系,公司规模(Size)、财务杠杆(Lev)、盈利能力(Roa)、成长性(Growth)等控制变量与控股股东掏空(Tunnel)均具有显著的相关关系,表明这些控制变量的选取符合统计学意义。其次,从相关系数来看,表3 中的相关系数均比较小,可据此认为各变量之间无较高的相关性,可纳入同一模型。

表3 相关性分析统计结果

(三)回归分析

本文使用Stata 15.0 对回归模型进行分析,结果表4 所示。

表4 回归结果统计表

非实际控制人董事会权力(Seat)的回归系数为-0.054,并且在5%的水平下显著相关,即非实际控制人董事会权力与控股股东掏空之间存在负相关关系,H1 通过显著性检验。

非实际控制人股东关系(Relation)的回归系数为-0.189,符号为负且在5%的水平下显著,表明当非实际控制人之间存在股东关系时,非实际控制人对控股股东的制衡力较强,控股股东掏空行为得到抑制,H2 得到验证。

非实际控制人持股比例(Hold)的回归系数为-0.016,符号为负且在1%的水平下显著,表明非实际控制人持股比例与控股股东掏空显著负相关,H3通过显著性检验。

从控制变量来看,公司规模(Size)的增加可能会降低控股股东掏空,这可能因为在公司规模较大的民营企业中,公司规章制度较完善、内部控制体系较完备,降低了控股股东掏空的概率。存货比率(Inv)与控股股东掏空显著正相关,在存货水平较高的民营企业中,一方面企业的优质存货可能被控股股东占有;另一方面存货较高的企业可能存在滞销风险,对企业的利润存在较大的潜在影响,进而加剧控股股东掏空行为的发生。

六、稳健性检验

考虑到结果的稳健性,削弱变量不同衡量方式对结果的影响,本文以剔除关联交易中可能存在噪音的交易类别,包括合作项目许可协议、研究与开发成果以及其他事项等可能并非以获取私利为目的而发生的关联交易后的关联交易金额之和与营业收入之比替代控股股东掏空(Tunnel),进行回归分析,结果仍然显著,表明研究结论具有稳健性。

七、研究结论与建议

本文的结论如下:非实际控制人董事会权力越强,控股股东掏空程度越轻;非实际控制人之间的联结有助于提高非实际控制人对控股股东的监督能力,降低控股股东掏空行为的发生;非实际控制人持股比例与控股股东掏空负相关,持股比例越高,控股股东掏空程度越低。

基于本文的研究结论,提出如下建议:一是公司应完善公司治理体系,保障非实际控制人的董事会权力,为非实际控制人监督与治理提供有效的途径,以此对掏空行为产生较强的抑制作用。二是非实际控制人在治理与监督的过程中,可以充分利用“关系”治理,与其他非实际控制人达成一致行动等股东关系,以提高非实际控制人的“话语权”,对维护自身权益、保护中小股东权益产生有益的影响。