出奇制胜 颠覆创新

孙黎 张亚会 贾培艺

投资大师巴菲特一直对收取高额管理费的基金公司和基金经理持审慎态度，认为大多数基金跑不过指数，他甚至以十年为期限，开出50万美金的赌注。但有一家主动式投资基金，完全秉持颠覆性创新理论，在最近五年表现优秀，尤其在2020年的新冠疫情中，它抓住企业数字化转型的机遇，旗下多家基金远远跑赢标普500指数，也战胜巴菲特管理的伯克希尔-哈撒韦。这家公司就是方舟投资管理公司（ARK Invest Management）。

方舟投资如何超越同侪

自2014年成立以来，方舟投资一直在华尔街特立独行，只专注于投资颠覆性创新的公司，认为创新是增长的关键。创始人凯西·伍德（Cathie Wood）凭借超过40年的创新识别与投资经验，突破传统基金管理中完全被动式的管理方法，提出将积极管理的创新型公司投资组合纳入ETF结构，领导了方舟投资理念和投资方法的发展。

目前，方舟投资管理着近500亿美元的资产，主要是五个交易型开放式指数证券投资基金（Exchange Traded Fund）。ARK旗下的五个主动型产品是名副其实的“科创”基金，五个基金中，ARKK和ARKW长期业绩最好、也最受市场欢迎，其中旗舰基金ARKK主要集中在人工智能、自动驾驶、金融科技、基因测序、机器人、3D打印这六个领域，这种聚焦创新的方法有别于传统投资方式，更有利于抓住创新公司带来的财富机会。

目前ARKK价值86亿美元，在过去五年里，年平均回报率为36%，几乎是标准普尔500指数的三倍，成为名副其实的明星基金。

表1 方舟投资管理公司与传统基金管理公司的区别

方舟投资对自动驾驶领域持续关注，坚持认为埃隆·马斯克的特斯拉公司被严重低估，预测特斯拉将打造价值1万亿美元的机器人出租车车队，并认为到2023年，其股价将飙升20～30倍。近日，方舟投资首次加仓百度和中国的新能源汽车企业，也反映了凯西·伍德对自动驾驶未来前景的看好。

在美国庞大的基金市场，成立不到6年的方舟投资是如何击败市场最活跃的竞争对手的？这不仅仅源于其对颠覆性创新的关注，还在于方舟投资运营本身的颠覆属性。

方舟投资的建立本身对于行业传统基金管理公司来说就是一种颠覆式创新，这主要体现在其投资方法、投资导向、基金管理方式、研究与投资心态、基金管理团队背景、对创新的预测、投资组合等方面。这也与传统基金管理公司形成了鲜明对比，如表1所示。具體而言，方舟投资只关注颠覆性创新，且面向未来进行投资，通过搭建具有跨部门、跨不同创新主题的投资团队，并通过社会媒体的赋能，使他们能够与外界及时沟通，以充分利用跨市场与跨行业的技术融合。与此同时，透明且开放的研究生态系统使得方舟投资能够结合自上而下和自下而上的研究，尽早挖掘颠覆性创新的投资潜力。

反向为之 颠覆垄断

孙子在《势篇》中指出：“三军之众，可使必受敌而无败者，奇正是也”，后来的军事家进一步阐述，曹操认为“先出合战为正，后出为奇”； 李筌说：“当敌为正，傍出为奇。将三军无奇兵，未可与人争利。”也就是说，正面作战的为正兵，斜刺里杀出的则为奇兵。《孙子兵法·势篇》：“凡战者，以正合，以奇胜。故善出奇者，无穷如天地，不竭如江海。” 奇兵从正面以外的方向加以突破，就能赢得胜利。我们用这个原则分析方舟投资是如何颠覆巴菲特倡导的价值投资理念。

巴菲特“正”的价值投资，久经市场考验，其策略是时刻遵循价格投资理念，擅长寻找长期稳定产业，然后通过长期现金流的估值原则，集中投资于少量优质股票。巴菲特希望所投资的公司有垄断的特许权，在1995年伯克希尔·哈撒韦公司的年度会议上，他详细点明了护城河理念：“伟大的公司就像一个由又深又危险的护城河环绕的奇妙城堡。城堡的主人是一位诚实而高雅的人，城堡最主要的力量源泉是主人天才的大脑，护城河永久地充当着那些试图袭击敌人的障碍；城堡的主人制造黄金，但并不都据为己有。简单地说，我们喜欢的就是这样具有控制地位的大公司，这些公司的特许权很难被复制，具有极大或永久的持续运作能力。”

本质上，巴菲特将“护城河”作为“一个伟大企业的首要标准”，其实就是强调企业的垄断价值，例如可口可乐和吉列剃须刀的品牌威力，产品特性以及销售能力，能“赋予他们一种巨大的竞争优势，在他们的经济堡垒周围形成了一条护城河。” 很多华尔街分析师根据巴菲特“正”的投资理念，挖掘发现上市公司的阿尔法。

方舟投资的策略则是反向为之，试图发现那些拆除护城河、打破原有产业垄断的创新企业。伍德多次说自己是哈佛大学克里斯坦森（Clayton Christensen）教授的学生。颠覆式创新其实很符合中国古典奇正兵法，而方舟投资正是采用颠覆式创新理论，以“奇”生“势”，出“奇”制“胜”。

一方面，方舟投资对人工智能、储能技术、机器人、基因组测序和区块链技术这五大创新赋能技术平台的聚焦正是其策略之“奇”所在，这些技术就是我们所说的“通用目的技术（General-purpose technologies，简称GPTs） ”，正在改变世界的运作方式，并在产业转型的过程中实现巨大的增长。通用目的技术是创新的“增长引擎”，对当今社会影响深远的通用目的技术像蒸汽机、内燃机、电动机、信息技术等被广泛使用，持续促进生产率提高、降低使用者的成本；并能够为其他技术赋能，与其它技术之间存在着强烈互补性（Teece， 2018）。例如AI、数字化对制造技术的改进、对库存管理与生产流程的优化等。

另一方面，成本下降是衡量颠覆式创新最重要的指标之一。而方舟投资使用的莱特定律作为一个生产成本预测模型，它指出，每生产一倍的累计产量，成本就会下降一个固定的百分比，这就奠定了“奇”的力量。

例如在新能源车上，电池成本占到20%，方舟预测，未来5年电池成本持续下降，从而给在位的汽车企业以颠覆性的打击。伍德挑选的企业，要求未来5年每年都要有15%的复合增长率，这要求备选企业遵循莱特定律，继续降低科技成本，扩大市场规模。

图1 五大通用目的技术创新对经济活动的影响估计

从这个角度看，巴菲特的价值投资理念是过去导向的，认为企业过去建立的竞争优势可以是未来的护城河；而方舟则注重颠覆式创新“奇”的威胁，以正合，以奇胜，更以未来为导向。

ARK依据重大创新的相对影响力绘制此图（如图1所示）。一份对经济史学家的调研显示，应该从创新平台，而非单个孤立创新角度出发。数据假设：所有的创新平台都具有相似的投资特征和投资回报周期。

以通用目的技术为基础，美国公司对各类数字前沿技术大举投资。世界经济论坛（World Economic Forum，缩写WEF）2020年曾对企业做过一次调研，看各企业到2025年应用到的各类技术的比例，排在最前列的是云计算、大数据分析，人工智能排在第五位。这些未来广泛应用的技术与方舟投资的颠覆式方向非常吻合。

奇变：未来导向的投资理念

传统上，华尔街做主动投资的基金公司往往依靠证卷公司大行所谓的“卖方”分析师的意见、估值对上市公司进行投资。而方舟投资则主动关注那些尚未盈利的新生科技公司，有些甚至很少受分析师关注评级。伍德和她的团队总是主動出击，依靠企业独具魅力的分析团队与独具优势的分析工具，在未来导向下，应用各种可能科技前景，策划新的商业模式，建立自己的估值模型。

在方舟投资公司的开放式研究生态系统中，汇聚了跨专业、跨行业的非财经背景的分析师。而在传统基金管理公司中，雇佣则以MBA为主。关于这一点，伍德曾经说过：我们雇佣火箭科学家，因为教火箭科学家金融概念和建模，比教MBA火箭科学容易得多。这也使得方舟投资公司形成一种交叉融合、长期导向、创新至上的聚合（convergence）文化。方舟投资的分析师往往具有数年的相关技术或行业经验，其能够专注的面向未来提出研究主题，然后通过公司搭建的开放式研究生态系统与来自全球科研社区的科学家、工程师、市场专家等进行思想碰撞、交流合作。这在很大程度上提升了投资效率。

克里斯坦森最早在《创新者的窘境》提出颠覆式创新的时候，还只是关注技术，后来颠覆式创新的影响已经跟商业模式、流程和客户体验等创新结合在一起，后来他在《与运气竞争》一书中进一步提出“用户要完成的任务”（Job-to-be-done），帮助企业思考颠覆式创新从何方向展开，也就是说，如何实现奇正相生。伍德的投资理念也正好体现了这一点。

2018年，马斯克受够了股民对特斯拉的指责，在推特上宣布要将特斯拉私有化，资金都准备好了。当时已经持有特斯拉1亿美元的方舟投资写信劝说马斯克撤销私有化特斯拉的计划，指出资本市场严重低估了特斯拉的价值，未来5年，特斯拉的估值应该在每股700～4000美元之间。伍德对特斯拉的看好，一方面体现在特斯拉在现实世界中的驾驶里程远超谷歌的自动驾驶汽车项目，其拥有的数据是谷歌的1000倍。伍德在一次采访中说道：“在自动驾驶领域赢家将拥有更多、质量更好的数据，现在那个公司是特斯拉。”另一方面，从“用户要完成的任务”看，伍德大胆预测特斯拉未来应进入网约车服务模式，“出行即服务”的理念会驱使特斯拉从电动汽车制造商转型为汽车服务商，而通过提供服务获取的长期效益将远超销售电动汽车的收益。方舟投资预计，特斯拉的网约车服务或将为该公司带来大约50%的EBITDA利润率，比Uber在其主导城市内的利润率更高。而且，在实现全球化规模、并且每英里平均价格在1美元的情况下，其潜在市场价值大约可达500亿美元。而在3月发布的新研究报告里，方舟投资对人工智能的前景更乐观：“在我们的上一个估值模型中，ARK假设特斯拉在截至2024年的五年中有30%的机会提供全自动驾驶。现在，ARK估计到2025年该可能性为50%。自我们上次预测以来，神经网络已经解决了许多以前认为无法解决的复杂问题，增加了自动出租车的可能性。”ARK为此估计特斯拉汽车产量将以每年82%的速度增长，股价将在2024年达到每股7，000美元。

虽然有大量的股票波动，马斯克的特斯拉市值达到福特和通用汽车总和的5倍，特斯拉未私有化也为双方带来了财务回报。马斯克在2020年内乘股票高位，三次融资高达123亿美元，为进一步建新厂、扩大规模打下基础。方舟投资也通过这一事件进一步对市场传达颠覆性创新的理念，很多新投资者开始买入基金。这一事件也给公共市场投资者反思其短视行为提供了宝贵的教训。

成长道路上的风波

方舟投资成长旅途并不平坦，伍德作为华尔街特立独行的女性基金管理人，大胆推进主动投资的进取方式，在2014年方舟投资刚创业之即，选择主动交易型ETF的模式非常另类。当时ETF模式主要为固定收益型投资（主要投资保守的债券），一般有特立独行理念的基金经理都会选择对冲基金的模式，可以收取2%～3%的管理费和20%的收益分成。但伍德认为ETF模式对投资者仅收取0.75%的费用（无收益分成），投资者的成本低，而且价格更透明，就选取了这一“奇”的产品设计。

方舟投资面临着来自各方面的压力，据晨星（Morningstar）的数据显示，在方舟投资成立的头两年里，其旗舰基金在同行中排名倒数第四。到2016年底，伍德只吸引了3.07亿美元的资产，基金管理费0.75%根本入不敷出，很难支撑管理公司。她动用了自己的积蓄，出售了少数股权，并与大公司建立了合作关系，以建立更广的分销渠道。其中与美国基金分销商Resolute订立的一项合作条款，给予Resolute未来可以进一步增持基金管理公司股份，甚至控股的权力。为什么方舟当年会签署这样一份不是很对等的合同？我们认为这可能是华尔街“老男人俱乐部“的精英模式，让女性基金管理人在创业早期难以募集足够规模的基金。

2020年11月，随着基金的壮大，方舟开始探索与其他分销公司的合作模式，Resolute立刻行使了在2016年7月收购的期权，购买了方舟的控制表决权，并号称要在2021年初接管该公司，一度给方舟未来的投资发展带来一定程度的变数。伍德与Resolute签订的合同里也有禁止同业竞争的条款，伍德也不可以另立山头。但伍德在一份声明中，公开了与Resolute的矛盾：“我们团队的成功根植于透明、协作和员工当家作主的文化。我们认为，与公司业务无关的一方拥有股权不符合方舟投资股东的最大利益”。

2020年12月28日，通过一家基金公司提供的多批次定期贷款融资工具，伍德终于回购了Resolute期权，金额未公开。Resolute首席执行官Gene Needles发布一份声明：“我们期待在未来几年内继续支持公司良好的发展势头。我们很高兴继续成为方舟增长的重要组成部分。自2016年获得ARK的少数股权投资以来，我们已经履行了这一职责。”

作为一位女性基金管理人，其公司员工人数仅26人，这种情况下如何与其他大型投资机构抗衡？伍德提出，通过社交媒体，方舟投资通過创新纽带与全世界的科学家、市场建立联系，科学家对技术的洞见以及市场给与的及时反馈，使其拥有远超其自身的颠覆力量去获取竞争优势。伍德认为基因组股票将在未来五年推动其旗舰基金的大部分收益，“最大的意外惊喜将来自基因组领域，这是因为DNA测序，人工智能和基因疗法的融合将治愈疾病。该领域有些公司可能会成为下一个FANG。”

创新投资能战胜价值投资吗？

方舟投资为什么能跑赢巴菲特倡导的价值投资？这需要我们从一个更广阔的历史视角看待美国资本市场对创新“增长引擎”的资本配置。Kogan， Papanikolaou， Seru， and Stoffman （2017）基于股票市场对上市企业专利授权的反应，提出了一项新的专利市场价值度量标准。他们的研究发现，在专利发布日期之后，发布专利的公司的股票交易活动增加，并且专利授权日的收益比没有专利授权公告的收益波动更大，这说明了专利授权的信息引起相应的证券市场反应。他们结合1926～2010年期间的专利授权的数据与证券市场数据挂钩，研究向公司授予专利后的股价变动。通过一系列计量经济学方法过滤出与专利相关的变动来估算专利价值。

图2 美国公司对专利的投资回报率超额增长

我们应用他们的专利价值度量数据，利用成长曲线模型估计并且描绘出了1926～2019年美国上市公司专利市场价值的变化趋势。图2显示出美国市场对无形资产的估值总体呈现大幅增长的态势。专利价值自二战结束后不断上升，并在1980年左右呈现加速增长。也就是说，美国资本市场对上市公司的无形资产投资反应非常灵敏，在方舟投资这些有创新理念的公司的引导下，资本配置效率非常高。

由此可见，方舟为代表的颠覆式创新的投资正在改变美国资本的配置模式，美国对科技的投资回报率越来越高。今年1月，方舟投资向美国证监会备案ARK太空探索ETF（ARKX）基金。太空探索类的上市公司大多没有稳定的业绩，根本没有利润，但马斯克的SpaceX将乘坐Falcon 9火箭的费用降到了100万美元，各种低成本火箭的出现使各种太空业务成为可能，例如基于太空的互联网服务到持续的地球监视和成像，这是十年前无法想象。美国的发射次数在2020年突破40次，预计到2030年，这一数字将达到10，000。这将带来各种颠覆式的新机会，太空经济的发展，将改变甚至完全颠覆许多产业的竞争规则。

伍德现在已经用自己的业绩说明了颠覆性创新投资理念的价值。

随着华尔街进一步接受颠覆性创新的理念，标准普尔在犹豫中将特斯拉加入500指数，越来越多的指数被动投资者买入特斯拉，本身就是对华尔街的颠覆。伍德最近在“CBoe交换观点”的网络研讨会上说：“我认为，指数化或基准化的投资方法已经成熟，在这场改变中，散户投资者（个人投资者）是实际上的领导者。” 但随着华尔街低估的科技公司越来越少，方舟还能不能摘到新的“低垂之果”？方舟管理的资产越来越多，保持高回报的压力也越来越大，在下一次股灾来临之际，方舟还能不能保持良好的记录？今年3月以来，创新投资正在转换华尔街的风格。投资的奇正转换、形势变化将继续考验方舟投资的初心。

路遥知马力。巴菲特的雪球不是一年就滚成的。

本研究得到国家自然科学基金重大项目“创新驱动创业的重大理论与实践问题研究”（基金号：72091310）课题三“大型企业创新驱动的创业研究”（基金号：72091311）的资助。