股权制衡度、高管股权激励与全要素生产率

周红根 周子晗

引言

随着我国发展进入“新常态”模式，经济逐渐由高速度发展转向高质量发展，衡量经济发展效率的全要素生产率越来越受到关注。根据现有研究发现，诸多专家学者已经从经济金融化、贸易进出口等宏观层面对全要素生产率进行了多重分析。随着理论不断深化发展，微观层面的企业影响因素越来越受到学者们关注，企业股权结构作为公司治理过程中最基本的制度安排，是协调权力分配、组织架构的关键影响因素，直到今天，如何发展混合所有制经济，提高企业生产效率，也依然是学术界研究的热点问题。而如何界定国有资本和非国有资本，如何对二者股权分配比例进行合理划分形成适当的股权制衡状态，如何通过股权制衡促进混合所有制企业生产效率提升是混合所有制改革的目标。

由于现代公司制度的存在，所有权和经营权分离成为公司治理过程中的一大问题，高管股权激励通过赋予管理层一定股权，从而使管理者与所有者利益目标趋于一致，一定程度上缓解了两权分离下的委托代理问题，提升了企业生产效率。在实现经济高质量发展和混合所有制改革的关键节点，研究股权制衡度、高管股权激励与全要素生产率之间关系具有重要意义。

一、文献综述与研究假设

（一）股权制衡度与全要素生产率

股权制衡是指公司大股东持股比例相近，公司控制权掌握在他们手中，因此，任何一个大股东都不能单独控制公司生产经营决策而形成相互制衡的局面。股权制衡结构可以使股东互相监督，降低信息不对称以及控制权私有收益带来的问题，从而提高企业绩效。混合所有制改革的目的，就是发挥国有股东与非国有股东的相互制衡作用，国有股东以实现政策目标为导向，非国有股东以实现利润最大化为目标，当企业中同时存在这两种性质股东时，形成相互制衡效果，提升企业绩效。

因此，本文提出研究假设1：股权制衡度的提升对企业全要素生产率的提高有正向促进作用。

（二）股权制衡度、高管股权激励与全要素生产率

推动实施混合所有制改革以来，国有上市公司股权制衡度提高，公司发展和股东目标趋向一致，为了解决资金流动性的问题，股东倾向于给予管理层一定的股权进行激励。当股权制衡度较高时，公司的董事会一般采用管理层持股的方法，对管理层进行适当的股权激励，使管理层目标与股东目标趋于一致，减少代理成本。当管理者拥有公司股份越来越多时，管理者的个人财富也会越来越依赖公司绩效的提升。综上所述，股权制衡促进企业生产效率提升的传导路径为：制衡股东参与公司治理的过程，影响企业的高管激励政策，进而影响全要素生产率的提升。

因此，本文提出研究假设2：高管股权激励在股权制衡度与企业全要素生产率中起到中介作用。

二、研究设计

（一）样本选取与数据来源

选取2008-2018年沪深两市A股上市公司的混合所有制企业，在样本筛选过程中遵循以下原则：（1）剔除资产负债率＞1的以及财务指标异常的数据。（2）剔除ST、ST*及金融保险类企业。（3）剔除财务指标缺失或者公司治理指标不健全的企业。（4）剔除非混合所有制企业。最终得到8 344个数据。本文数据主要来自国泰安数据库。文中主要连续变量进行了1%的缩尾处理。数据处理软件为stata15.0。

（二）变量定义及测度

1.全要素生产率（TFP）。借鉴鲁晓东、连玉君（2012）的研究，采用LP法进行测算全要素生产率，TFP所需变量以及模型如下：

其中，Y是上市企业主营业务收入的对数；L代表上市企业员工数量的对数；K为上市公司总资产的自然对数；M代表上市公司购买商品和提供劳务现金支出的自然对数；O为随机扰动项。

2.股权制衡度（SR）。采用第二至第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值。

3.高管股权激励（MSR）。采用管理层持股的自然对数来衡量。

4.控制变量。参照先前学者对全要素生产率的研究，采用资产负债率（Lev）、资产回报率（Roa）、公司规模（Size）、企业成长能力（Growth）、自由现金流（Cash）等作为文中的控制变量，同时控制了年度效应。

（三）模型构建

1.为研究股权制衡度与全要素生产率的影响，构建模型1如下：

2.为研究高管股权激励对股权制衡度和全要素生产率关系的中介作用，构建如下模型2和模型3：

三、实证分析

（一）回归分析

1.股权制衡度对企业全要素生产率影响回归分析。

表1的模型1回归结果显示：股权制衡度（SR）和企业全要素生产率（TFP）的系数在5%的水平上显著为正，说明混合所有制企业的股权制衡度对全要素生产率有促进作用，假设1得以验证。混合所有制企业中股权制衡度的提高，对促进企业全要素生产率有重要意义。

表1 股权制衡度、高管股权激励与企业全要素生产率回归结果

2.股权制衡度、高管股权激励与企业全要素生产率

回归结果如表1所示。由中介效应检验可知，模型1和模型2中股权制衡度的系数，模型3中高管股权激励的系数均显著为正，且模型3中高管股权激励的系数显著为正，表明中介效应成立。且模型3中股权制衡度的系数仍然显著为正，因而股权激励在股权制衡度作用于企业全要素生产率时起到部分中介作用。所以，假设2得以验证。

3.不同产权性质下股权制衡度、高管股权激励与企业全要素生产率的关系

回归结果如表2所示，当实际控制人为非国有企业时，股权制衡度对全要素生产率起到正向促进作用，高管股权激励在股权制衡度作用于企业全要素生产率时起到部分中介作用，与全样本研究结论基本一致，当实际控制人为国有股东时，则该结论不成立。

表2 不同产权性质下股权制衡度、高管股权激励与企业全要素生产率回归结果

四、研究结论与建议

本研究以2008-2018年混合所有制企业为研究样本，运用固定效应模型，研究了股权制衡度、高管股权激励与全要素生产率之间的关系，研究结论为：（1）股权制衡度对全要素生产率具有促进作用。（2）高管股权激励在股权制衡度作用于全要素生产率时起到部分中介作用。（3）实际控制人为非国有企业时，全样本下的研究结论依然成立，而实际控制人为国有企业时，则该结论不成立。

立足新发展阶段，企业应当顺应混合所有制改革趋势，构建合理的股权制衡结构，发挥股东和管理层各自优势参与公司治理，重视混合主体制衡度对全要素生产率的影响。高管作为企业生产经营决策的主要拍板者，以科学合理的制度安排来进行高管股权激励，使股东与高管目标趋于一致，使激励效果得到积极发挥，最终提升企业全要素生产率。