科创板企业价值评估方法研究

沈雨晴

（青岛理工大学，山东青岛266033）

一、科创板企业特征分析

（一）与高新技术企业存在共性

高新技术企业具有高投入性、高收益性以及高风险性。而科创板承担了支持科技创新和资本市场全面深化改革的重任，明确支持中小科技型企业和创新型企业，因此在科创板上市的企业大多为创新性的新兴技术产业，也同样具有高新技术企业高投入高收益的特点，同时，科创板试点运行注册制，和美国的纳斯达克相似。只要企业符合证监会设立的注册条件，就可以登录科创板，而不需要证监会进行审批，门槛相对降低，这也导致了科创板企业存在一定的高风险性。

（二）创新经济特征明显

《上海证券交易所科创板企业上市推荐指引》指出，科技创新能力突出的发行人不受科创属性指标的限制，说明科创板尤其鼓励核心创新技术企业登板。2019 年科创板企业的年报显示固定资产占总资产比例平均值仅为11%，公司核心竞争力更多体现于未反映在财务报表中的智力资本、客户关系、数据资源等新经济要素，无形资产占比高；其次，科创板企业毛利率、净利率、净资产收益率“三高”，2019年度毛利率平均为54%，净利率平均为22%，净资产收益率平均接近20%，明显有别于其他版块，企业发展潜力大；再有，截至12 月科创板已上市198家企业，存在市盈率普遍偏高的现象。以上三点都体现了科创板企业大多处于增长期阶段，成长型企业居多，有着浓厚的创新经济特征。

（三）存在未盈利企业

科创板上市的企业存在产品仍处于研发投入阶段，IPO 时企业处于亏损状态，但是企业具有一定的发展前景，预计市值符合上市要求。例如科创板上市的和舰芯片，该企业申报时估值大约为66.98亿元，满足科创板的申报条件，但是和舰芯片在2016—2018 年收到52.13 亿元政府补助且营业收入以年均复合增长率40%在增长的情况下，其净利润却一年比一年亏得多，累计亏损了50.18 亿元。因此，科创板企业并非都是盈利企业，也存在亏损但是潜力大的企业。

二、科创板企业价值评估方法分析

（一）成本法

成本法也称资产基础法，在企业价值评估方面，其评估基本思路是将待估对象的各项资产进行重置或重建，计量估算其所需花费的成本并将其汇总，并认为企业价值等于重置成本减去各项贬值。该方法的理论基础是替代效应，并以马克思的劳动价值论为理论依据，认为企业价值是指凝结在企业这一特定商品上无差别的人类劳动，其大小由建造企业的全部支出构成，资产的购建成本或重置成本越大，企业价值就越大。而科创板企业大多为前期投入较高，但是存在高风险性的创新技术企业，并且中小企业居多，成本法对科创板企业进行估值将会忽略科创板企业的整体性，企业价值不仅仅是各项资产的简单加总，还有账面价值以外的其他资产项目，同时成本法并不能考虑科创板企业内部的协同效应及未来的获利能力，综上说明，成本法不适用于科创板上市企业，可能存在低估的现象。

（二）市场法

1.市盈率（P/E）法：市盈率是公司普通股每股股价与每股收益的比值，作为企业价值评估中常见的市场法评估指标，市盈率将企业的股价和盈利能力相结合，能够更真实准确的反映股价水平，同时市盈率的获取较为容易，该指标能够很好地反映市场状况以及预测企业的成长性。但是市盈率法也存在着一定的弊端，首先，市盈率法对于未盈利企业是不适用的，对初创期企业并不友好，在公司盈利能力较差甚至亏损时，企业的每股收益将会较小或是出现负值，此时市盈率也就失去了意义；其次，目前市盈率法主要采用的是静态市盈率，而该指标无法有效体现企业的未来发展情况，动态市盈率更关注企业的成长性；最后，市盈率法对于行业周期性企业是存在局限的，周期型企业的盈利能力也存在周期性表现，这也导致市盈率指标会受到很大程度的影响，失去企业内在价值评估的准确性，因此市盈率法不适用于周期性企业。综上所述，上文科创板企业特点提到科创板存在未盈利企业，该类企业的不稳定性大，市盈率波动大。因此，采用市盈率法对科创板企业进行评估的前提是企业已开始盈利，市盈率波动小，市盈率法比较适用于企业步入稳定增长或是成熟阶段，盈利能力已经趋于连续性稳定的科创板企业，对于一些高成长性科创板公司可以采用PE 的辅导指标市盈增长比率，同时，在使用市盈率指标的时候，需要对企业的行业大环境进行分析，从而更清晰地认知企业真实价值。

2.市销率（PS）法：目前，市销率也是市场法中常用的指标之一，该指标具有一定的广泛性，且企业的销售收入一般不为负值，不受折旧等会计政策的影响，相对稳定且波动性小。但是，市销率法主要依靠销售收入，未能充分考虑到企业的成本变动影响，存在高估的可能性。科创板上市企业主要是新兴的科技型企业，具有高成长性，很多企业目前的盈利能力还未显现，但企业的后期销售收入增长潜力大，目前企业利润率低于企业潜能，同时市销率法利于可比企业之间淡化对短期利润的过度关注。因此，市销率法适用于科创板企业中初创期高速成长、尚未盈利但是发展潜力大、占有一定市场份额的企业。选择市销率法对科创版企业进行评估时，主要在于可比企业的选取，考虑可比企业的经营规模、成长性水平、盈利水平、风险以及发展环境等基础上，还需要对其财务比率进行可比分析。

3.市净率（PB）法：市净率是指股票价格与每股净资产的比值，一般很少出现负值的现象，反映了从资本本身盈利能力的角度体现公司价值。但是市净率易受折旧的影响，且账面价值并不能充分的显现市场价值，因此市净率法并不适用于所有行业。目前采用市净率法进行估值大多是重资产型企业、银行业等，对于轻资产类型的服务业、高科技企业等并不适用，这些企业的净资产在企业的占比并不是最大的，与企业的内在价值关联度较弱。因此，市净率法并不适用于大多数的科创板企业，因为科创板上市的企业很多都是初创型的新兴高科技企业，轻资产占比较大。但目前有学者表示对于成熟阶段转型期业绩下滑或亏损的新材料企业，可采用以市净率为基础的市场法。

4.企业价值倍数法（EV/EBITDA）：以企业价值/息税折摊前利润为基础的市场法，排除了折旧摊销等因素影响，更注重公司自身主营业务情况，但是未考虑公司间税收政策不同的影响。目前，企业价值倍数法主要适用于企业前期资本投入量较大的高新技术企业，该指标可以在一定程度上修正企业实物资产所产生的较大数额折旧摊销对企业净利润的削弱影响。对于科创板上市的新材料企业和新一代信息技术企业等，前期投入较大的企业类型可采用企业价值倍数法。

（三）收益法

收益法是以预期效益理论作为理论基础，该方法的基本思路是选择适当的折现率将被评估企业未来预期收益折现到评估基准日的现值作为企业的价值。采用收益法对科创板企业进行评估。相比于成本法，更加全面的考虑了企业整体获利能力，认识到企业当前经营状况和未来发展情况，使评估结果更趋于合理化。同时，收益法的预测上一定程度上还考虑了企业资产之间的协同效应。

另外，在采用收益法对科创板企业估值时，还存在以下缺点：第一，不能体现成长型科创板企业的潜在价值。收益法是基于企业当期获利能力对未来收益的预测，但并未考虑企业的潜在获利能力。科创板很多企业都处于成长期，该阶段企业的发展潜力大，但潜在能力并不会体现在财务报表中，对于成长型科创板企业，其技术研发的成果并非立刻显现，使用收益法会存在低估的可能，与企业真实内在价值存在偏差；第二，各预测值及参数的确定带有一定主观性。在采用收益法进行科创板企业价值评估时，是没有客观标准的，因此对于企业的未来自由现金流的预测和收益期限、折现率等参数的确定，比较依赖评估人员的经验和主观看法，不可避免地将主观因素带入评估结果；第三，受财务信息的制约。科创板于2019 年才正式开板，目前上市的企业开板时间较短，想要预测企业未来收益最好是根据五年以上的历史财务数据进行一定的计算分析，但是科创板企业很多企业并没有披露详细的财务数据，尤其是生物科技企业，很多企业并没有五年及五年以上完备的财务信息，这对评估人员的专业能力和经验来讲是一种考验，对自由现金流等预测将产生一定的影响，造成评估结果偏差现象。

综上收益法的优缺点，可以发现收益法比较适用于已经步入成熟期且具有稳定增长的科创板企业，且该类企业已经形成一定的企业增长规律，减少参数预测的难度，增强估值结果的准确性，不适用于成长型的科创板企业。

（四）实物期权法

实物期权法是将金融期权理论与期权模型共同运用于企业价值评估中，也是目前高新技术企业和软资产的主流评估方法。科创板企业具有高风险、高成长性的特点，适用于实物期权法。实物期权法对科创板企业进行评估是具有以下优势：第一，实物期权法可以有效对企业的潜在价值进行评估。科创板的主要面向的就是新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等六大类创新技术产业和战略性新兴产业，与高新技术企业存在一定的共性，企业的未来发展潜力较大，企业的无形资产占比较大，因此传统的评估方式对于企业的潜在价值估值上存在局限性，实物期权法则可以发掘科创板企的潜能，更加真实地反映企业整体价值；第二，实物期权法可以对企业的动态收益进行评估。科创板企业多为前期投入较大、不确定性强的企业，例如科创板上市较多的创新药企业，对于药品的研发到上市需要经历多期的实验，采用实物期权法可以更好地体现企业的动态价值。第三、可以避免市场法中可比企业的选择。在使用市场法对科创板企业进行价值评估的重点和难点集中在可比公司的选择上，由于科创板企业各自的企业经营独特性、创新性，可比公司的选择很容易影响到企业最终的估值结果，实物期权法可以规避这一难点；第四、实物期权法对于财务报表的依赖性小。科创板在2019 年才刚刚启动，上市的企业完整财务报表信息并不是很容易获取，采用DCF 法和EVA 法等对科创板企业进行评估时对企业历年财务报表依赖性较大，存在一定的主观性影响，实物期权法对科创板企业评估可以避免财务报表的限制影响。

同时，实物期权法对科创板企业进行评估时，也存在一些该方法的典型问题。首先，实物期权法的假设条件是相当严格的，现实情况下基本是无法满足的，评估结果上也会存在一定的偏差；其次，期权定价模型涉及的参数较多，且这些参数的获取存在一定的难度。目前我国的市场发展并不完善，评估人员无法直接从市场获取所需的参数。

针对上文科创板企业价值评估方法的分析，总结出表1。

表1 科创板企业价值评估方法

三、结论及建议

本文首先根据科创板企业与高新技术企业的共性得出科创板企业也同样具有高投入性、高收益性以及高风险性；其次，分析科创板企业创新经济特征，得出科创板企业无形资产占比高，毛利率、净利率、净资产收益率“三高”，市盈率偏高，大多处于增长期阶段，成长型企业居多的特点；最后还分析了科创板企业存在未盈利企业。结合科创板企业的三大特征，对科创板企业价值评估方法进行探讨，通过对成本法、市场法、收益法以及实物期权法的优缺点探讨每个方法适用的科创板企业类型。

综合发现每个方法在对企业价值评估时都存在着一定的弊端，影响企业估值结果的准确性，但每个方法也同时有其对应的主流企业类型。因此，在具体评估科创板企业时要根据企业的独特性进行相应的修正，使其更加接近企业的实际价值，同时评估人员需要具有专业能力以及丰富的评估经验，不断创新评估方法，有效服务科创板估值。