企业创新对投资效率的影响研究

张鹏程，曾涵彦

（上海对外经贸大学会计学院，上海201620）

一、引言

改革开放以来，我国经济不断发展，人均国内生产总值不断提高，财政实力显著增强，城镇化稳步推进，经济规模已经成为仅次于美国的全球第二大经济体。可是随着经济的快速发展，问题也逐步显露出来。发展的过程中带来的环境污染以及资源约束问题，人口红利逐步消失的拐点已经来临，而人口红利的逆转将会严重影响中国未来的潜在经济增长，如果不对初级要素驱动经济发展的模式进行升级，发展道路将难以延续。与此同时，经济发展的结构性矛盾得不到解决，投资对经济增长的边际效应就会递减，投资对经济的发展难以再实现大幅度的推动作用。因此必须转变发展道路，走高质量发展之路，“创新驱动发展”是新时代中国发展的需要。

企业不仅是生产力要素的载体，更是创新发展的生力军。企业创新对于企业管理十分重要，它可以决定公司发展方向、发展规模以及发展速度。党的十九大报告中明确提出加快建设创新型国家，政府通过出台相关措施支持企业进行创新活动，确保创新战略的落实，以鼓励企业进行创新。对于企业来说，只有进行实质性的创新活动，才可以提升企业的技术水平，增强企业的市场竞争力，以达到在市场竞争中获得优势的目的，实现企业的长久发展。分析企业创新行为对其自身投资效率的影响，有利于帮助企业正确认识创新对企业发展的推动作用，鼓励企业进行技术创新。

二、理论分析与研究假设

（一）文献回顾

1.创新经济后果的研究

对创新活动的经济后果研究主要集中在企业价值、生产效率、资本市场和经济发展等方面。相关研究认为，企业通过技术创新可以在市场竞争中建立技术优势，以此来提升企业价值，研究表明二者之间呈正相关关系。Scherer 以研发投入这一变量为切入点，对创新生产函数进行新的研究，实证研究后发现，生产效率受到这一变量的正向影响。Jia 研究了企业创新在资本市场中的作用机理，分析师的预测是否会被市场投资者信任，与企业是否采取企业创新战略有所关联。部分学者认为，在经济发展的过程中创新这一因素必不可少，科技创新是经济社会发展的最大活力，是企业发展的真正动力。

2.投资效率相关文献

对投资效率的影响因素主要集中在内部现金流、融资约束和信息不对称等方面进行研究。研究表明，当企业的融资受到限制，拥有充足的现金流的企业才可以进行更好的投资活动；在对企业资金与投资活动的关系进行研究后，Robbert 的研究发现，那些将较少的资金用于内部投资的企业，更希望企业的投资活动可以获得更高的回报。也有学者认为，在许多企业的投资活动中，过度投资行为出现的最为频繁，即使那些现金流不充足的企业也是如此，朱衡认为，在国内的股票市场中，投资者在投资过程中投资不足的现象更多，投资的水平与高收益正相关，并且不受所承担的投资风险影响。Parth等发现，刚刚获得股票的股东与那些长期持有的股东相比，所获得的信息有所差别，大股东在维护自身利益的情况下有可能做出逆向选择，这对于其他股东来说并不是好消息，而且不利于企业提高投资效率。

（二）理论分析与假设

投资是企业生存与发展、获取利润的基本前提，也是企业风险控制的重要手段，创新型企业为了提高自身的投资效率实现更好的发展，将会对自身的会计信息质量要求更高。企业通过研发创新转化而来的新产品，可以更好地占有市场，更受市场的青睐以提高营业额，进而提高企业绩效。同时，企业规模和市场化程度均会进一步加强企业创新对绩效的促进作用。企业可以通过创新在市场活动中获得更多的资源，增加与其他企业在市场竞争中的优势，增加利润的获取能力以实现企业价值的飞跃；那些创新获得成功的企业，可以通过创新产品以及相关专利稳定获得超额利润，使企业发展获得强有力的支撑，经营风险也会降低。与此同时，这些企业为了获得更好的创新效果，会对自身的企业行为进行规范。综上所述，企业的市场竞争能力和企业绩效受到企业创新的正向影响，基于以上分析提出如下假设：

H1：企业创新可以抑制其非效率投资行为，即创新投入越高，企业投资效率越高。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

研究首先以2011-2019 年A 股上市公司数据作为研究样本，依次对样本进行如下处理：剔除金融类和ST 类企业；剔除相关缺失的样本；对所有连续变量进行1%的缩尾处理。所有数据均来源于CSMAR 数据库。

（二）变量定义

1.投资效率的衡量

本研究以Richardson 模型来估计投资效率。通常最后构建三个变量：投资效率（残差绝对值），过度投资（残差绝对值，残差大于0 的样本），投资不足（残差绝对值，残差小于0 的样本）。

模型相关主要变量的定义如表1 所示。

表1 模型主要变量定义

2.企业创新的衡量

企业创新的代表变量主要有投入与产出两个方面。在投入方面，主要使用企业在研发创新上投入的资金金额或者安排进行研究的专业人员人数来代表；在产出方面，主要看企业拥有多少专利和正在进行申请的专利数量来代表，引用率也是常见的代表指标。在企业经营过程中，拥有多少专利不仅会受到自身创新投入影响，也会受外界因素影响，而创新投入体现在企业投入的资金，这点受外界因素影响较小，更易受领导层控制，所以研究选取创新投入作为企业创新的衡量指标。

3.控制变量

财务特征等因素影响，为了控制不同企业规模和财务特征对投资效率的影响，研究选取了企业规模、现金持有量、资产负债率、公司市价、产权性质和公司年龄等公司基本特征作为控制变量。同时考虑到不同的公司治理水平也会对企业投资效率产生影响，研究选取了董事长和总经理是否为同一人、董事会规模、第一大股东持股比例等指标作为控制变量。表2 列出了所选取的控制变量的指标具体含义。

表2 变量定义

（三）模型设计

通过建立模型（2）对主要假设进行实证研究，具体如下：

上式中从投资效率、过度投资与投资不足三个层面分别考察企业创新对其影响，同时，为了避免内生性问题的影响，研究将滞后一期的研发投入作为解释变量，RDi，t-1。Controlsi，t表示为。代表所有控制变量，代表随机干扰项。

四、实证分析

（一）描述性统计

表3 为各变量的描述性统计。其中投资过度的观测值5805 个，占总样本的39.06%，均值0.04，说明平均过度投资额占平均总资产的4%；投资不足的观测值9 055 个，占总样本的60.94%，均值0.027，即平均投资不足的距离有效投资的差额占平均总资产的2.7%。从表中可以看出，相比投资过度的观察值来说，投资不足情况更多，可以看出投资不足在样本公司中是主要现象。公司研发支出的均值为0.005，表明企业平均每1 元收入中有0.005 元的支出用于研发，同时表中可以看出最大值为0.111，说明在公司样本中研发支出的差别很大，可能受到各种因素的影响。

表3 主要变量描述性统计

（二）实证结果及分析

研究使用模型（2）来验证企业创新与非效率投资之间的关系，同时进一步将非效率投资划分为投资过度组与投资不足组，寻找企业创新对两种具体非效率投资表现形式的影响。表4 为实证结果。

首先从PanelA 列中可以发现，企业研发支出与非效率投资在1%的水平上显著负相关，说明企业研发投入对企业的非效率投资具有显著的抑制作用，研究结果支持H1。

表 4 第（2）列和第（3）列分别代表企业研发投入与过度投资与投资不足的关系，结果都在1%的水平上显著负相关，说明企业研发投入对企业过度投资和投资不足的情况有着显著的抑制作用，假设进一步得到证明。

表4 企业创新与投资效率回归结果

（三）稳健性检验

为了对研究结论的可靠程度进行检验，研究将从以下两个方面进行稳健性检验。

1.投资效率变量的替换

为了检验结果的稳健性，此处将TobinQ 替换为销售收入增长率，这是因为TobinQ 是完美资本市场中衡量企业投资机会的唯一财务变量，但由于我国的具体特性，市场并不是完美资本市场，所以有此替换。重新计算投资效率后，按基础模型进行回归，结果如表5 所示，结果说明重新计算投资效率后，企业创新也可以抑制非效率投资行为，具体包括抑制投资不足与过度投资行为。

表5 企业创新与投资效率回归结果（重新计算投资效率）

2.考虑被解释变量的断尾特征

由前文研究可知，投资效率、过度投资与投资不足取值的真实区间在[0，0.193]之间，实际属于取值范围受限的被解释变量。通过使用Tobit 对模型进行回归，将上下限设置为每个回归模型中被解释变量的最大值和最小值，来使研究结果更加稳健。回归结果如表6 所示，可以看出系数符号与显著程度和前文研究基本一致，结果进一步得到支持。

表6 企业创新与投资效率回归结果（Tobit 回归）

五、研究结论

研究以2011-2019 年A 股上市公司数据为样本，对企业创新和投资效率的影响进行实证研究。结果表明：企业创新可以抑制企业的非效率投资，当企业研发投入越高，企业的投资效率就越高。研究为企业创新对投资效率影响的实证分析提供了新的参考。基于本研究结论，企业只有通过不断的创新，才能适应新时代下新的机遇，也只有创新，才能使企业产生突变，才具备“应万变”的适应能力，以应对快速变化的市场。企业应积极推行创新战略，提高企业投资效率，为企业发展寻找新的经济增长点，从而提升企业价值；政府应进一步完善各项创新激励措施，包括税收优惠、财政补贴等，鼓励企业加大创新投入。在创新型国家发展战略下，创新型企业可以通过创新活动形成企业自身发展竞争优势，形成以发展提高投资效率，以投资收益推动企业创新的发展路径。这对于企业自身价值提升与市场整体技术进步都有着重要意义。