“金融供给侧慢牛”的一步棋

戴康

监管升级短期冲击风险偏好，但中长期有利于资本市场健康发展。

7月6日，中办、国办印发《关于依法从严打击证券违法活动的意见》（下称“《意见》”），相关表述非首提，但这是首次以中办、国办名义联合印发，规格较高引发关注。

2020年11月2日，中央全面深化改革委员会会议审议通过《关于依法从严打击证券违法活动的若干意见》（下称“《若干意见》”）。《意见》基本沿袭深改委會议《若干意见》的主要思路与核心内容，但首次以中办、国办名义联合印发规范资本市场文件，体现站位高度。

《意见》表明“零容忍”打击重大证券违法活动上升新高度，与2020年11月《若干意见》相比，最大信息差在于“严控杠杆”及“数据安全”。

《意见》核心焦点概括为：一是确立清晰的时间表，2022年执法司法体制和协调配合机制初步建立，2025年良好资本市场生态全面形成;二是成立打击资本市场违法活动协调工作小组;三是高级别跨部门，发挥公安派驻优势，加强最高人民检察院与中国证监会、公安部的协同配合，提升执法效率;四是加强跨境监管合作，加强中概股监管。完善数据安全、涉密信息管理。本次《意见》较《若干意见》，在“监管场外配资、严控杠杆率”与“数据安全、涉密信息管理”上表述更为严厉。

当前A股场内杠杆明显低于“警示红线”，更与2015年距离尚远;重提“配资监管”会阶段性冲击风险偏好，但贴现率下行驱动金融供给侧慢牛的逻辑并未破坏。

历史上A股融资买入额占A股成交额比重超过12%时往往触发杠杆监管升级，2015年“杠杆牛”高点这一比例更是突破19%;而当前该占比仅8.5%，场内杠杆风险有限。在A股微观结构仍未健康的局面下，当前重提“配资监管”阶段冲击风险偏好，但与2015年显著不同，对场内流动性、A股盈利预期并未产生实质负面影响。

“数据安全”重要性提升，中概股跨境监管升级。相比2020年4月瑞幸事件证监会先公开谴责后公告严打财务造假、SEC加大中概股审查力度，本次监管“零容忍”措施更为严厉，中概股互联网公司面临“反垄断+数字安全+SEC审查收紧”，三重监管风险将进一步提升。

这仍是“金融供给侧慢牛”的一步棋。投资者担忧建党百年献礼前后可能出现政策及资金面的变化导致A股的风险偏好阶段性波动。参考2019年国庆“建国70周年”前半个月左右A股体现出“对利好钝化”，表明国家重要大庆节点前A股风险偏好存在波动性。短期来看A股热门股行情仍受掣肘，风格继续向小盘扩散，中国的通胀预期进一步回落有助于增强小盘成长股的胜率，配置上延续“小盘成长接棒”。监管升级短期冲击风险偏好，但中长期有利于资本市场健康发展。与2015年相比，当前场内杠杆风险有限、盈利预期韧性、狭义流动性平稳。微观结构仍有调整压力但本轮热门股的调整幅度会远小于2-3月份。

我们认为5月中旬全球的通胀交易已经结束，海外经济扩张处于顶部区域，通胀预期已经见顶回落。下半年美债将形成实际利率上行+通胀预期回落的组合，当前情景与2013年美联储的“缩减恐慌”和2021年2月的美债利率上行各有不同。大宗商品涨势将明显放缓，黄金仍有下跌空间，美国十年期国债上行空间有限，全球股市震荡但风险可控，成长有望从1-5月落后的表现中有所恢复。A股微观结构未修正至合意水平，小盘成长股赔率较佳，通胀预期进一步回落有助于增强小盘成长股的胜率。

建议配置：即期业绩好的小盘成长（次高端白酒/ 计算机/半导体），低PEG+涨价传导+盈利预测上调（化肥/玻璃）。主题投资关注“碳中和”下景气度改善及政策边际增量确定方向（新能源车/光伏）。