闻泰科技并购赌局

吴新竹

闻泰科技（600745.SH）耗时三年并购整合了以恩智浦标准产品事业部为背景的安世集团，交易对方获得了翻倍的收益，上市公司只能背负213.97亿元商誉前行。商誉减值测试和股权激励考核基数均巧妙选择了有利数据，却无法掩藏公司极速扩张带来的隐患。

从自产晶圆的规模判断，安世集团并不是严格意义上的垂直整合制造模式（IDM），更侧重于封装业务及销售，开发支出堆积，为其增厚利润，而一旦营收增幅、毛利率等指标达不到公司的乐观预期，商誉减值便在所难免。公司在货币资金及交易性金融资产合计高达78.57亿元的情况下通过可转债募集了86亿元，未做出明确的收益规划，并购导致合伙企业、资产管理公司、小微企业等陆续进入合并报表，未来这些标的公司的动态有待观察。

资本“围猎”过后 商誉“埋雷”

闻泰科技自2018年起筹划收购估值高达300余亿元的目标公司安世集团，彼时闻泰科技的净资产不足40亿元，公司先为孙公司合肥中闻金泰引入7位出资方，尔后合肥中闻金泰以114.35亿元现金收购了目标公司的上层出资人合肥广芯49.37亿元基金份额，2019年至2020年，公司相继发起了99.56亿元、70亿元、61.84亿元和58亿元规模的定增，逐步收购了安世集团相关出资人的基金份额，实现对目标公司100%控股，并补充了流动资金。以2018年年底和2019年年底为评估基准日，安世集团100%股权的估值分别为338亿元和354亿元，分别较账面净资产增值1.19倍和1.09倍，产生商誉200余亿元，上层出资人在与闻泰科技的交易中获得了翻倍的收益。另一方面，合肥中闻金泰2018年引入的出资方已于2019年获得定增股票，因定价基准日早在2018年12月，定增价格仅为每股24.68元，市场对这次重组的热炒将公司的股价一度推升至百余元，限售股解禁后，截至2021年5月，西藏风格、西藏富恒和鹏欣智澎累计减持套现约16.54亿元。

2017年至2020年，安世集团的营业收入分别为94.43亿元、104.31亿元、103.07亿元和99.53亿元，净利润分别实现8.19亿元、13.40亿元、12.58亿元和9.88亿元，盈利水平大幅波动，未呈现出稳定增长，从其所处的分立功率半导体器件行业来看，2019年全球市场规模为403亿元，2017-2019年复合增长率约为4.51%。面对安世集团2020年盈利滑坡，闻泰科技却认为账面上目标公司213.97亿元的商誉未出现减值，指出2016-2019年，安世集团营业收入自77.39亿元增长至103.07亿元，年复合增长率达到10.02%，并以此预测目标公司2021年及以后的年增长率可保持在14%，这样的预测是极其乐观的。

增长率预测以2016年为基数恐怕有欠妥之处，因为安世集团于2016年12月才成立，成立后于次年2月以27.6亿美元（约合人民币189.75亿元）收购了恩智浦的标准产品事业部安世半导体。事业部2015年的营收规模为12.41 亿美元（约合人民币80.59亿元），净资产为41.86亿元，仅相当于闻泰科技收购时目标公司净资产的27.12%，不可同日而语。更尴尬的是，减值测试推算的安世集团2016年营业收入比安世半导体2015年收入还低，如此选择营收基数便产生了目标公司年复合增长率很高的幻象。此外，安世集团管理层还预测其毛利率可由2021年的34.32%攀升至2026年的37.70%，期间费用率由12.52%下降至10.89%，由此测算出收益法未来现金流量略高于含商誉资产组的账面价值。这样的预测也是极其乐观的，据Wind数据统计，2021年一季度，士兰微（600460.SH）、华润微（688396.SH）和华微电子（600360.SH）的毛利率在21.48%-31.47%，期间费用率在12.20%-17.22%，随着中国大陆半导体分立器件、逻辑器件与MOSFET的崛起，行业竞争愈发激烈，具有海外背景的安世集团盈利能力会一骑绝尘吗？

安世集团于2019年11月起纳入合并报表，目标公司系闻泰科技收购标的间接投资的对象，标的公司多为合伙企业、资产管理公司、小微企业等，这些标的伴随着收购进展逐步进入闻泰科技的合并报表。2020年年报显示，闻泰科技母公司按欠款方归集的期末余额前五名其他应收款中，对第一名和第二名的其他应收款分别高达57.63亿元和12.20亿元，均为关联方，这两名其他应收款对象具体是谁呢？安世集团2019年的其他应付款仅为4.52亿元，2020年闻泰科技还打算将16亿元募集资金用于安世中国先进封测平台及工艺升级项目，母公司似乎不太可能突然向其拆出57.63亿元其他应收款。

半导体IDM之实与虚

据介绍，安世集团的经营模式属于IDM，除了进行集成电路设计之外，在英国和德国分别拥有一座前端晶圆加工工厂，在中国广东、马来西亚和菲律宾分别拥有一座后端封测工厂，还在中国港台地区、荷兰、美国、新加坡、德国等地设有销售公司，产品应用于汽车、移动和可穿戴设备、工业、通信基础设施、消费电子和计算机等领域。其中，德国汉堡晶圆加工厂主要从事分立器件晶圆加工，号称是全球最大的晶體管、二极管晶圆加工厂之一;英国曼彻斯特晶圆加工厂主要为MOSFET器件生产基地。

截至2019年，安世集团共有员工1.21万人，员工人数前五名的地区有中国大陆4018人、马来西亚3096人、菲律宾2321人、德国1273人和英国805人，以应付职工薪酬加上“支付给职工以及为职工支付的现金”除以员工总数可估算出平均薪酬为29.18万元;相比之下，士兰微、华润微和华微电子的员工平均薪酬在8.11万-17.64万元。2019年，安世集团研发费用资本化占比高达31.91%，上述可比对象中仅士兰微的资本化率达到了21.49%，其余两家全部费用化处理。2019年，安世集团的开发支出余额为3.45亿元，占净利润的27.38%，当期增加开发支出1.92亿元，转入无形资产8345万元，开发支出呈现出堆积的态势，一定程度上增厚了净利润。2021年一季度末，体现在闻泰科技合并报表中的开发支出高达7.02亿元，而早在2019年一季度末安世集团未纳入合并报表之时，上市公司开发支出仅为2.55亿元。