对赌期结束的华谊兄弟能否走出困境？

卢庆华

冯小刚在2015年9月2月成立了浙江东阳美拉传媒有限公司（以下简称“东阳美拉”），其股权结构是冯小刚持股99%，陆国强持股1%。

2015年11月19日，华谊兄弟的董事会投票通过收购东阳美拉的议案，以10.5亿元的价格收购东阳美拉70%的股权，这笔钱在办完股权变更后10个工作日内支付。收购完成后，华谊兄弟持股70%，冯小刚持股30%。

东阳美拉刚成立不久就以15亿元的估值卖给华谊兄弟。这就涉及到了业绩对赌和人力股的估值问题。

不得不提的是，东阳美拉的认缴注册资本是500万元，资产总额1.36万元，负债总额1.91万元，净资产为-0.55万元，该公司是认缴500万元并非实缴。

那么，刚成立的东阳美拉，为什么就能估值15亿元？

华谊兄弟的公告显示，冯小刚承诺东阳美拉2016年的净利润可以达到1亿元，按照15倍市盈率计算，得出15亿元的估值。

这价格贵不贵？通常，A股主板的新上市公司市盈率在23倍以下，不同的行业对应的市盈率有所不同。在一级市场的融资如果按照市盈率计算，较多在8～15倍之间，但很多公司的融资估值并不是按照市盈率计算。

所以，如果能达到预期的利润+有持续性，这个估值不算太贵。

那么，问题就在于如何保证每年盈利1亿元以上的持续性？如果到时候达不到预期利润怎么办？

为了解决这个问题，双方设立了对赌协议，原股东承诺：2016年的净利润为1亿元，且2017-2020年净利润每年增长15%。

简单来说就是，2017年净利润要达到1.15亿元，2018年净利润达到1.32亿元，2019年净利润达到1.52亿元，2020年净利润达到1.75亿元，如果没有达到承诺的净利润，就由原股东以现金方式补足。

据东阳美拉财报显示，2017年的净利润是1.17亿元，比承诺的1.15亿多了约200万元。

2018年的净利润是0.65亿元，比承诺的1.32亿元少了一半，按照承诺以现金补偿。

2019年的净利润是1.64亿元，比承诺的1.52亿元多了1 200万元。

2020年的净利润是0.055亿元，比承诺的1.95亿少了接近1.7亿元，将按照承诺以现金补偿。

从净利润的数据，我们可以分析出冯小刚的收益：

1. 2015年拿到10.5亿元；

2. 2016年公司的净利润1.015亿元×冯小刚30%=0.3亿元；

3. 2017年公司的净利润是1.17亿元×冯小刚30%=0.35亿元；

4. 2018年公司的净利润是0.65亿元×冯小刚30%=0.195亿元-付0.67亿元×70%对赌业绩补偿=-0.279亿元；

5. 2019年公司的净利润是1.64亿元×冯小刚30%=0.49亿元；

6. 2020年公司的净利润是0.055亿元×冯小刚30%=0.016 5億元-付1.895亿元×70%=-1.31亿元。

冯小刚5年的收益是：10.5+0.3+0.35-0.279+0.49-1.31=10.051亿元，而且这笔钱是在第一年开始就一次性付了10.5亿元，后面2年扣回去0.45亿元。5年的纯收益超过10亿元，年均2亿元。

华谊兄弟的投资回报：

1. 2015年付出10.5亿元；

2.2016年公司的净利润1.015亿元×70%=0.7亿元；

3. 2 017年公司的净利润是1.17亿元×70%=0.82亿元；

4.2018年公司的净利润是0.65亿元×70%=0.455亿元+对赌业绩补偿0.67亿元×70%=0.924亿元；

5. 2019年公司的净利润是1.64亿元×70%=1.148亿元；

6. 2020年公司的净利润是0.055亿元×70%=0.0385亿元+业绩补偿1.895亿元×70%=1.365亿元。

华谊兄弟投资5年的收益是：0.7+0.82+0.924+1.148+1.365=4.957亿元，按此计算，需要10年才能收回投资成本。

但因为冯小刚的业绩承诺到2020年止，如果冯小刚后面撤出或者业绩远远不如预期，则需要更长时间才能收回成本。

而且，华谊兄弟购买股权时公司的净资产是负数，因为当初买股权的10.5亿元是冯小刚股东直接拿走，并不会留在公司，所以仍需要再投入。这些投资何时才能赚钱？就不得而知了。

我们只知道，华谊兄弟在2020年度亏损10多亿元。

可以说，冯小刚与华谊兄弟之间的合作，相当于华谊兄弟出钱，冯小刚出力，与人力入股的道理类似。

而人力股的估值，可以按照成本法或收益法计算。

成本法是假设去市场上请这样的人或做这样的事需要付多少钱；收益法是按这个人的工作能带来什么收益计算。

可见，基础工作更合适用成本法，直接看到收益的更合适用收益法。

但是，人力投入是长期持续的过程，不是一次性到位的，如果一次性给股权或现金，那还需要预防他拿了股权或钱“跑路”。

目前，华谊兄弟与冯小刚的业绩对赌时间已过，对于冯小刚是否撤出或另起炉灶，公告并没有披露。

总而言之，对人力股的处理比直接用现金投入要复杂得多，人力股的投入时间很长，未来存在很大不确定性。

（文章来源于公众号股权道。）