企业并购活动的债务融资方式选择研究

赵雅婷

摘 要：市场经济的快速发展，使企业之间的竞争加剧，为了稳定企业发展，提高企业的市场竞争力，往往企业会选择用并购融资的方式来扩大规模，企业并购属于企业外部投资的一种方式，关系到企业未来的发展方向，并购的交易金额往往较大，常常会同时涉及到企业的股权和债权两种融资，企业基于自身当前的经营状况和财务状况做出了最优的选择，不仅能提高企业并购成功的几率，而且还能减小并购的风险，降低并购成本等。本文研究企业并购活动的债务融资方式选择问题，分析企业并购中的债务选择是否会影响到并购策略以及杠杆的增加是否会诱使企业采用风险较大的并购策略。

关键词：并购活动;债务融资;融资方式

自 2020 年以来，突如其来的新冠病毒给我国带来了严峻的挑战，对宏观经济也造成了颇大的影响。疫情的不断持续，致使企业复工复产不断延后，对于拥有充足资金的大企业或国有企业而言或许只是在工作和业务上的带来了不便，并没有导致企业出现生存危机。但对一部分的小微企业来说，疫情使得企业的资金链断裂，关乎到企业的生死存亡。在这一特殊的背景之下，疫情或许会成为并购大幅增加的触发器，越来越多的企业会加入到并购的大军中。在存量市场新常态下，并购的需求本就旺盛，而疫情极有可能会使其井喷期加速到来，原因主要有以下两点：首先是在资金端上，目前出现了很多诸如宁德时代，蚂蚁金服这样的独角兽公司以及私募股权投资机构的关注，将会出现更多新一代的买家;其次是在资产端上，疫情的出现导致企业的业绩承受下降的压力、出售的意愿增强再加上企业估值面临的调整，客观上也吸引了更多买方的参与。此外，在 2020 年 2 月 14 日，证监会接连发布了三大重磅文件，文件宣布了再融资新规的正式落地，可以看出上市公司再融资要求开始全面放宽，这有利于推动定增市场迎来大年。

一、相关研究成果分析

现代资本结构理论自产生以来，学者一直在不断探究最优负债水平，从而形成了很多的理论认识，可以总结为以下五个方面的认识。认识之一是负债具有抵税效应。认识之二是负债要承担相应的成本，包括破产和代理的成本。结合认识一和认识二，我们可以得出：最优的负债水平取决于税收的抵税效应和负债导致的预期破产成本、代理成本两者的权衡。认识之三是企业的负债水平是企业过去融资选择累积的结果。认识之四是从静态来看，影响一个企业最优负债水平的因素是多样的。认识之五是从动态来看，企业负债水平的调整速度比较缓慢。总结以上五个基本认识，可以得出：企业存在目标负债率且企业的最优负债水平的确定是由很多因素共同作用的结果，因此，企业在进行企业资本结构的选择时应该进行综合考虑，不可盲目追求。

在企业资本结构的选择中，股东和债权人会影响到公司股权与债权的比例关系，以谋求自身利益的最大化。在 1958 年，国外有专家提出资本结构无关论，其在简约的金融市场框架内，考察了企业的税收、代理、破产等。当存在公司所得税时，他们认为负债具有税盾效应，因此认为最优的资本结构是百分之百的负债。其实，早在 1976 年的相关研究成果中就有专家指出：由于企业的管理者、股东及债权人存在一定的代理问题，企业价值也将会降低。早期研究者还对企业破产与财务失败的成本进行考察，除了财务杠杆本身，财务失败引起的费用和成本也会影响企业的债务水平。目前关于公司治理方面的理论研究，则更多地是围绕投资者的自身利益交易或掏空行为来展开研究。

并购可以看作是并购公司与目标公司之间的博弈。并购方案的确定不仅与并购公司的特征有着密切的关系，与目标公司的特征同样也关系匪浅。安俊、樊燕萍 （2014） 发现：如果并购的目标其资产规模小，而其利润规模大，那么企业的首选融资方式则会是内源融资的方式。陈珠明和杨华李 （2006），通过实物期权博弈理论方法在随机变化的市场环境下，依据企业并购的时间和条件，发现目标企业支付的息票越高，负债率越高，被并购的速度也会越快。

在并购的融资方式方面，西方学者依托发展良好的资本市场对并购融资的方式进行了大量且深入的研究，并且已经形成了一些较为成熟的理论，如优序融资理论：企业融资的既定顺序是内部融资、债务融资、权益融资，2003 年海外学者通过实证研究发现，在 1990 年至 1996 年的 115 份现金收购的要约样本中，银行在大多数的收购要约中提供了融资，这对业绩状况不好的收购方来说是十分重要的。银行债务对收购方在投标报价中起着重要的认证和监控作用，而且详細地解释了银行借款可为企业带来超额收益的原因：并购方成功取得银行借款会向市场传递出一种积极的信号，得到银行审核认可的并购方将吸引更多的投资者关注该企业，从而使企业获得显著的超常收益。 2017 年还有专家探讨了股票回报和信用违约互换利差如何受企业杠杆收购驱动的变化影响。利用 2008 年至 2014 年这七年期间宣布收购的北美公司的数据发现，在杠杆增加的合并中，并购方的股东会获得利益，但债券持有人却承受着亏损的压力。

二、并购支付方式分析

关于企业层面的债务选择研究较为丰富，当前已经形成了较多成熟的理论，这为企业在并购中的债务选择研究提供了较为详实的基础。并购属于企业的投资活动，是企业进行扩张的一种方式选择，是企业基于自身的经营状况和财务状况等特征做出的战略性决策。并购公司的特征会影响公司融资的方式，通常上市公司可以选择使用三种方式作为对价支付，即现金、证券、现金与证券混合。而在并购的实践中，企业财务状况往往会影响到并购的支付对价。同时企业的资本结构也会影响企业并购的支付方式，这两者之间存在负相关的关系;公司的成长性会影响公司的财务决策，公司的成长性越高，规模越大，公司在资本结构偏离变量时，便不会采用现金作为对价支付方式。因此，企业要优化自身的资本结构，要能够结合自身来选择合理的并购支付方式，同时相关的管理部门也要制定出合理的并购规章制度。

在一般的情况下，企业并购多会选择采用现金支付的方式，而企业的债权结构越高，对提高企业并购绩效也会越有利。因此，若上市公司有意向主动并购其他的公司，则可以考虑选择采用债权融资的方式，同时还可以对公司高管的行为加以限制，来降低公司管理层对公司的实际控制权。

负债收购通常也被称为杠杆收购，是指企业运用财务杠杆的原理，通过借款来筹集资金，进行收购的资本运营活动。其通常具有以下四个特点：首先是具有高负债的特点，杠杆收购可以使目标公司变成高负债比率的公司。其次是具有高风险的特点，杠杆收购的风险性很高，其收购的资本大多是靠借贷取得。然后是具有高收益的特点，在杠杆收购后企业资产利润大于借款利息，收购者将获得高额的收益。最后是具有高难度的特点，在收购的过程中具有高难度，比如收购双方信息的不对称、难以选择合适的目标企业、资金的来源有限、垃圾债券的发行受阻等。

三、案例分析

本文选择的案例研究对象为主并购方 N 公司收购被并购方 G 公司。 N 公司为了完成本次并购，新搭建了并购基金，采用国内外融资的方式，构建了三层融资主体，采用股权融资和债权融资的方式，融资金额总量约为 52 亿元，既能够满足收购股份的支出和相关交易费用以及偿还借款的需要，还能够有部分的资金富余，作为企业的流动资金使用。N 公司为了筹齐收购所需要的资金，搭建了经典的“金字塔”融资结构。

在 N 公司各项融资方式中，境内外银行借款总额共计 16.89 亿元，占比达到 32.48% ，说明银行借款是 N 公司重大资产重组的一大资金来源。N 公司能够凭借大额的银行借款来满足重大资产重组的资金，其中一大原因是因为 N 公司在并购之前其资产负债率低，银行借款的空间大。说明 N 公司正常生产经营活动所需资金的自身保障程度高，不太需要去依靠负债来提供保障，而这种良好的财务状况、极大的银行借款空间都给 N 公司采用激进的“蛇吞象”式的并购策略提供了前提条件，使得 N 公司在并购时可以取得大量的银行借款，利用债务带来的各项好处，同时债务也会诱使企业采用了风险较大的并购策略。

根据对 N 公司公开的历年数据进行纵向比较其成长能力来看，发现其营业总收入在2018年和2019年均有两倍以上的增长，这一方面是因为企业积极的开拓市场，另一方面是因为 G 公司自 2018 年 9 月起纳入了合并的范围。归属于 N 公司的净利润在 2018 年度开始下降，有部分原因是由于重大资产重组事项，产生了一定的中介机构费用，从而影响了 2018 年度企业的净利润。从横向比较而言，N 公司的成长能力在全行业内排名第二，估值全行业排名第五，说明 N 公司属于其行业的领头企业。

企业盈利能力方面，N 公司在 2019 年度各项指标都有了大幅的下降，主要是 G 公司纳入合并范围所致。毛利率降低主要系格拉默整体毛利率低于 N 公司的国内产品，合并后造成整体的下降。

企业营运能力方面，把 2019 年与 2016 年资产负债日的指标进行比较，N 公司总资产周转率上升至 1 次以上，企业的存货、应收账款等资产的周转天数均下降到了 50 天以下，这说明企业的资产周转速度在加快，营运能力也开始增强。

企业财务风险方面，2016 年 - 2017 年 N 公司负债占比小，财务风险小且偿债能力大。由于重大资产重组，2018 年 N 公司的资产负债率开始大幅上升至 69.73% ，但是流动比率和速动比率以及现金比率都有了不同程度的下降，可以看出 N 公司在 2018 年面对一定的负债压力。2019 年，N 公司的利息保障倍数降低至到了 6.97 ，可见 N 公司由于重大资产重组进行了大量借款并且发行了可转换债券，导致公司利息在大幅增长，企业的利息支付压力也在增大。

2016 年，N 公司没有非流动负债，流动负债的规模很小，资产负债率仅为 20.11% ，且其流动负债以应付票据、应付账款等商业性负债为主，不需要支付利息，可见此时 N 公司没有采用借款等方式进行负债，此时的 N 公司没有偿债压力。2017 年，N 公司开始有了 0.39 亿元的短期借款，但负债中还是以商业性负债为主，且负债规模较 2016 年只有了小幅度的上升，资产负债率反而降低到了 20% 以下。从 2018 年开始，N 公司由于重大资产重组大力举债，资产负债率大幅提高至 69.73% ，银行借款占总负债的比例也从 2016 年的 0%上升至 39.24% 。由于 G 公司并入合并范围，应付账款等商业性负债也在大幅上升。2019 年，企业负债总额较 2018 年继续上升，主要是由于非流动性负债的增加。其中，长期借款的增加主要系为建造 G 公司总部大楼而增加的借款所导致。应付债券增加主要系发行可转换债券募集配套资金以及发行可转换债券购买资产所致。预计负债增加主要系重大重组业务承诺对应的补偿性现金支付增加所致。

总的来说，N 公司在并购 G 公司之前主要是采用股权融资的方式而不是债务融资的方式，因为公司的负债水平极低，所以为公司之后进行并购留下了很大的获取债务的空间，使之可以进行大力举债，就算资产负债率在一年之内增加到了 50% 以上，其资产负债率水平仍处于企业可接受的范围内，为它采取激进的并购策略提供了前提条件。

四、研究啟示与建议

通过对以上并购方 N 公司收购被并购方 G 公司的分析，本文得到如下启示：在并购中较多地使用债务具有以下作用，有助于增强股东的谈判地位和谈判威力，债权人提供保险分担风险;传递积极信号获得超长的收益;债务融资使得公司股东在享受高收益的同时由债权人来分担高风险;企业层面的债务选择的研究成果（企业债务选择会影响到企业的竞争战略，杠杆的增加诱使企业股东采用风险较大的策略）可以拓展至并购领域中，即企业并购中的债务选择是否会影响到并购策略，杠杆的增加会诱使企业采用风险较大的并购策略。

本文建议：并购方在选择被并购方时，要合理的做出选择，既要考虑到双方之间的相关性，也要考虑到并购的可行性。同时要加强风险管理，融资风险是企业最重要的风险之一，因为其涉及到的金额大，并购的期限通常较长，并购涉及到企业的方方面面，所以风险管控应贯穿到企业经营的每时每刻。在并购之前，企业要加强对自身的风险管理，制定出合理的融资计划，及时的化解风险，以保持企业良好的财务状况和经营状况，增加银行和社会对企业的信誉信任，这样企业在未来进行重大资产重组时，可以有较大的银行借款空间，给并购提供一部分的资金支持。

参考文献：

[1]刘俊毅，白彦.资本结构对并购支付方式的影响研究——基于公司负债比率的视角[J]. 江西社会科学，2018（7）

[2]安俊，樊燕萍.企业并购融资方式选择影响因素研究——基于中国煤炭上市公司数据[J].财会通讯，2014（12）

[3]陈珠明，杨华李.负债企业并购的时机与条件及在国企产权转让中的应用[J].南方经济，2006（8）

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