场外期权合约风险防范对策研究——以农产品价格险风险对冲为中心

张美玲，杨婷斐

（湖南科技大学法学与公共管理学院,湖南湘潭 411201）

一、场外期权合约及其在“保险+期货”模式中的创新运用

（一）场外期权合约的起源与发展

相较于其他国家，我国场外期权合约产生较晚。2002 年12 月个人外汇期权产品——“两得宝”的出现标志着我国场外金融期权的起步。而后2005—2012 年我国场外衍生品市场先后推出场外利率期权等其他场外金融衍生产品，使得市场参与者有了更多的风险对冲工具。[1]2013 年市场上有6家券商获得首批场外衍生品业务试点资格，市场主体的增多使得我国金融衍生品市场更为活跃。

为了更好地规范该金融衍生品市场，2013 年起我国陆续出台《证券公司金融衍生品柜台交易业务规范》《证券公司金融衍生品柜台交易风险管理指引》 和《证券期货市场场外衍生品交易主协议》等一系列规范性文件，从而我国场外期权发展更为规范化、制度化。

在此背景下2016—2019 年我国中央一号文件连续四年提出了要“稳步扩大‘保险+期货’试点”，积极推动保险和场外期权结合模式为我国农业健康稳步发展服务。[2]这就为农产品价格险风险对冲提供了科学合理的运作依据。

（二）农产品价格险风险对冲的运作模式

农产品价格险风险对冲的运作模式依照法律规定和实践经验具体操作流程为：（1）保险机构以商品交易所公布的农产品期货价格为基础，开发出农产品价格保险产品；（2）农民从保险机构购买农产品价格保险；（3）保险机构为了分散其所承受的农产品价格下跌的风险，通过期货公司风险管理子公司购买场外看跌期权产品；（4）期货公司风险管理子公司随后在期货市场上进行相应的复制看跌期权操作，当保险期内农产品平均价格低于保险约定价格时，按照场外期权合约条款，期货公司风险管理子公司对保险机构进行资金赔付，农户则通过保险机构获得赔付，最终形成风险分散、各方受益的闭环。[3]（如下图所示）

二、“保险+期货”模式中场外期权合约的主要风险

（一）金融创新的跨界合作风险

首先，从保险机构来看，价格保险是一种“全新”的业务。因为价格保险既不同于以营利为目标的商业保险，也不同于应对农业自然灾害的巨灾保险，而是以“保市场”新面貌面世，试图单独依赖于保险市场则价格保险必然“胎死腹中”。新的业务也将带来新的挑战，保险机构没有现成的经验，需要积极探索可行的操作方案，需要与政府财政部门建立常规的联系机制，需要熟悉期货市场的法律法规，需要准确判断保险与期货两个市场的行情，没有专业的操作团队跨界合作的风险会成倍放大。

其次，对冲失败的转移风险。市场如战场，常胜将军固然有，但打败仗也不可避免。开展价格保险，保险机构应事先考虑对冲失败的赔付风险。在“期货端”操作流程中，期货公司风险管理子公司与保险机构签订场外期权合约，承诺当市场价格低于目标价格之时，赔付给保险机构二者的差额。但市场风险不可预测一旦对冲失败，又发生必须赔付的情形，期货公司风险管理子公司就可能违约，期货市场的风险就会回转到保险市场。如果没有建立对手方违约的预案，价格保险开展的隐忧此时会全面爆发。

（二）场外期权合约的信用风险

由于场外期权合约属于非标准化合约，导致其信用风险突出。其信用风险表现为：（1）若是保险机构选择交易对象的时候没有选择资信状况良好的合约伙伴，就可能增加场外期权合约的信用风险。且因为场外期权合约属于个性化合约，具有双边性，场外期权合约又不像标准化的场内期权合约那样在统一场所集中交易和结算，这样在缺乏交易所或者清算所作为中央对手方的情况下，合约双方都面临着信用风险可能带来的损失。尤其是处于信息劣势一方的保险机构，其受困于信息资源和认知能力的弱势，难以及时按照市场行情评估农产品价值，就更容易受到信用风险的冲击。（2）由于每个场外期权合约的期限长短各有不同，这也要求期货公司风险管理子公司具备良好的资信状况。因为合约期限长短与信用风险大小呈正相关，期限越长，合约标的产品价格波动的可能性越大，信用风险就越高。[4]因此就算场外期权合约按计划顺利签订，因为合约期限的影响，场外期权合约仍存在较大的风险。

（三）场外期权合约的监管风险

因为保险机构在“保险＋期货”模式中购买场外期权保险资金采取的是集中管理、统一配置、专业运作模式，可以说是“一揽子”混合型金融产品操作模式，故实践中一般涉及商品的交易量和交易金额都十分巨大，那么如何全面监管交易行为保证市场稳定就成为我们必须关注的问题。场外期权合约的监管风险主要体现在以下两方面。

第一，在场外期权合约的法律规制问题上，我国尚欠缺统一的立法规范，相关监管规则也多散落于“一行两会”等行业监管机构的部门规章和规范性文件之中。需要指出的是，规范层面上凸显出的碎片化样态以及滞后性，为我国期货市场的长效监管埋下了隐患。在场内期货市场规制领域，虽然逐步形成了以《期货交易管理条例》为核心，以部门规章和规范性文件为辅助的法律监管体系，但场外期权合约却尚无与之对应的监管规范。一些投机者出于投机、谋利的目的，试图利用场外期权合约灵活性、应变性等特质逃避法律规制，攫取不正当利益。概言之，因囿于立法层面的滞后性，使得部分特别是场外期货市场中的一些不正当交易行为游离于应然的法律规制范畴之外，进而产生监管漏洞，诱发监管失位风险。

第二，现今“保险＋期货”模式中的交易行为主要是分行业监管，但是由于场外期权合约自身高专业性、技术性的特点，期货市场和外部环境之间存在着“信息不对称”的困境，那么要想在分业经营分业监管的前提下顺利开展试点项目，就面临跨业监管的难题。一旦保险机构和期货公司试图在“保险＋期货”模式中进行监管套利，就可能会产生通过保费和权利金的厘定进行信息交流和资金转移，甚至可能出现利用监管漏洞进行内幕交易等违规行为，[5]这也是场外期权合约监管风险所在。

三、“保险+期货”模式中场外期权合约的风险防范对策

（一）积极应对场外期权的跨市场风险

1.组建价格险风险对冲职能部门以便建立联动机制

之所以要在保险机构内部组建价格险风险对冲职能部门，主要基于以下原因：

其一，价格保险具有政策性。虽然，从宽泛意义上讲，价格保险属于财产保险范畴，但价格保险的启动、运行成本与保费分担、再保险开展均离不开政府财政支持，这与普通的财产保险迥然不同。其与商业保险分开运营，不仅可以有效缓和政策性目标与营利性目标之间的张力，同时还能更好地完成与政府财政部门的对接，合力提高保费补贴执行效率。

其二，价格保险具有混合金融的特征。从目前的试点中运行的“保险+期货”的模式来看，虽然防范保险机构高赔付概率风险。但这一模式对保险机构来说，是全新的。承办人员既要熟悉保险知识，又要熟悉期货法律，对工作人员的专业要求相当高，特别是近年来我国关于场外金融衍生品业务发展的规范层出不穷（如2012 年《保险资金参与金融衍生产品交易暂行办法》、2014 年《中国证券期货市场场外衍生品交易主协议》、2017 年《关于加强风险管理公司场外衍生品业务适当性的通知》等），这些规定不断完善了我国期货市场和保险市场的规范，但如果承办人员对场外业务操作规范不熟悉，造成的后果将难以设想。单独组建价格保险风险对冲部门，由熟悉保险与期货业务的金融团队进行操作，能更好地完成场外期权合约的签订、跟踪与行权。

其三，价格保险具有跨界风险传递性。虽然价格保险预先设定的目标是将赔付风险通过期货市场予以分散，但这一目标不会自动、必然实现。如果保险机构职工工作失误，选择对手方不慎重，保险机构很可能最终为价格险“买单”，这时保险机构可能因无法支付巨额赔款濒临倒闭。从某种意义上看，单独组建价格保险风险对冲部门，是保险机构提高综合风险管理能力，防止价格险风险传递到其他险种甚至危及保险机构自身安全的有效之举。

综上可见，有专门的内设机构、专业的价格保险管理团队，是价格险风险成功对冲必不可少的条件之一。

2.建立对冲失败的替代方案

首先，保险机构应当设立相应的风险准备金。对保险机构来说，承保价格险不能不考虑对冲失败风险敞口无法覆盖的情形。因为价格保险的赔付率相较于灾害保险有过之而无不及，故对风险准备金的建立更为迫切。因为，充足的风险准备金，作为保险机构向农产品生产者的履约保证，在期货公司出现操作失误的时候，就可以更好地保证保险机构的平稳运行，也可以将对农户和农业经济的不利影响尽量降到最低。

一般而言，保险机构的风险准备金以价格保险收取的保费收入为计提基础，考虑到在期货市场购买场外期权支付权利金的情况，此时保险机构剩余的保费已经不足20%（例如2015 年新湖瑞丰期货风险管理公司参与的玉米价格保险试点中，权利金占保费总额的83.4%），风险准备金提取的比例不能过高，可设为总体保费的5%-10%之间，逐笔逐年累积提取，以增加抗风险能力。

其次，政府主导建立农业价格保险风险基金。从前文可知，在“再保险”环节对冲失败时，保险机构设立的风险准备金如车水杯薪，不足以应对大面积赔付事件，因此对政府农业价格保险风险基金的依赖则成为必然。有学者认为，政府应定位为农业保险风险的“兜底者”或者最后保险人[6]，我们认为，价格保险作为农业补贴市场化深化改革的产物，政府的责任应当减轻，宜定位为“风险的分担者”之一，以增强保险机构、期货公司自身的风险防范意识与抗风险能力。

具体而言，政府在建立农业价格保险风险基金时，要充分考虑到农业大省财政收入不高的现实困境，应以中央为主导、地方为补充构建两个层级的风险基金，以财政资金为主要来源，并通过发行公益彩票、吸引私人投资多种形式筹集资金。

（二）认真考察保险对手方的信用状况

诚实信用是市场经济不可缺少的原则之一。根据《保险资金参与金融衍生产品交易暂行办法》的规定，保险机构参与衍生品交易时，应当充分调查交易对手的资信情况，跟踪评估交易过程和行为。故保险机构在选择保险对手方的时候一定要注重对方的信用评价，这不仅是法律规范的要求，也是对自己负责。

那么，如何建立保险对手方的信用评价体系呢？在我们看来，可以分两步进行。

第一步：结合证监会、期货业协会信用评价情况予以识别，圈定可选择的期货公司范围。保险机构可参考的依据主要有两类：一是诚信积分情况。根据2018 年《证券期货市场诚信监督管理办法》的规定，证监会建立期货公司等主要市场主体的诚信积分制度，实行诚信分类监督管理，并且证监会负责组织办理诚信信息的公开、查询和共享，这为保险机构掌握期货公司的诚信积分提供了极大的便利。二是期货公司的信用等级情况。依照《期货公司分类监管规定》，证监会设立的期货公司分类监管评审委员会对期货公司进行评级。2019 年参加评级的期货公司与2018 年参与期货公司评级的数量相等，但是C 级以下的期货公司数量却比上一年增加3 家，D 级公司增加5 家。这一现象一方面表明期货市场竞争激烈，另一方面也表现出不同期货公司的发展能力。因为评价为A 类的期货公司风险管理能力、市场竞争力等综合评价在行业内最高，能够较好控制业务风险，所以保险机构在选择保险对手方的时候可以参考中国期货业协会发布的期货公司分类评价结果，这样自己的选择将更明确更有前瞻性。

第二步：另行聘请信用评级机构对圈定的期货公司进行再评级。一般而言，评级机构的中立性是确保评估结果公正的关键。从期货公司分类监管评审委员会的组成人员结构看，包括证监会、各期货交易所、期货市场监控中心、期货业协会的相关人员，这些成员来自政府或自律组织，具有中立性，但我们也应注意到，上述人员都来自期货行业，没有保险行业的人员，当期货公司承接价格保险风险转移业务时，不能想当然地认为会一如既往地“胜任”，毕竟两个市场的风险差异大。应当补充说明的是，笔者无意否认期货业协会公布的期货公司信用评级结论，而是认为这可以作为基础的一步，但保险机构最终选择与谁缔结场外期权合约还需进行更审慎的评估，毕竟这涉及到保险、期货两个市场运行的安全。

建议保险机构聘请现存的、在金融领域有重要影响的、专业的信用评级机构，评级中主要考察圈定的几家期货公司在“保险+期货”业务规模、既往价格保险风险对冲中的实际业绩以及发展潜力，从“量与质”两个层面深层“探底”，筛选出最适合的期货公司风险管理子公司作为合约对手方。

（三）全面构建多方位的监管机制

1.加快场外期权监管法定化进程

面对我国金融衍生品市场缺乏基本法规范的局面，我们可以参考美国的立法经验，制定金融衍生品交易方面的专门性法律法规，统一有关交易管理的标准。我们认为可以尽快出台一部《金融衍生品交易法》，设置专章对场外期权市场的监管进行细化，包括监管模式、监管的主体、对象和范围等等。通过一部基本法将场外期权市场的监管基调定下来，再佐以相关的行政法规和自治规则，使证监会、期货业协会等监管主体都有明确的法律规范作为其行使监管权力的外部依据，同样也有了一套成熟完整的自律框架规则的内部规范。[7]

2.构建场外期权中央清算中心

由于“保险+期货”模式中场外期权并非在商品交易所场内交易，因此缺乏商品交易所一线的实时监督，风险苗头无法在第一时间及时捕捉。有学者建议建立统一的场外期权交易平台[1]，这一方案可以有效掌握场外交易平台的交易量和风险敞口信息，但是可能会减损场外期权的灵活性和个性化特征，建议采取“分散交易、集中清算”的折中方案，交易环节仍然保留双方个性化制定交易条款的传统做法，清算环节则集中到统一结算平台，这样在保留场外期权特色优势的同时，加上中央清算平台的有效监督，信息披露环节将更为到位。

3.逐步发展建立多主体的协同监管制度

在“保险＋期货”模式中，为了避免因分业经营分业监管行业规范对后续期货公司风险管理子公司操作监管可能不及时不到位的问题，需要加强银保监会与证监会的沟通与合作，建立常规的协调机制与联系机制，畅通信息交换渠道，实现信息共享，从而填补分业监管可能存在的漏洞，降低“保险＋期货”模式因监管不力而存在的风险。

与此同时，还可以由银保监会牵头，组建由银保监会、证监会、期货业协会、期货交易所、场外期权中央清算中心共同参与的“保险+期货”项目风险防控小组，严格流程，在负责保险机构和期货风险管理子公司之间工作的统筹协调沟通的同时，进行统一综合监管。