基于双重差分模型的注册制对战略新兴产业 估值溢价影响实证研究

蒋艺 何文彬

摘   要：注册制改革是我国资本市场的重要改革方向，为研究其对我国股票市场的影响，本文在分析美股注册制改革前后股票市场变化的基础上，以我国创业板 50 作为战略新兴产业代表，横向对比了我国创业板50与中证500和上证指数与中证500，分别构建创业板50和中证500的双重差分模型以及上证指数和中证500安慰剂检验模型，较好的剔除了市场情绪、货币政策等诸多因素影响，发现注册制实施对战略新兴产业公司具有显著的估值溢价效应和跟随者效应。为促进我国股票市场健康发展，本文从信息披露法制建设、投资者教育和政策改革三个方面对我国股票市场的机制建设提出建议。

关键词：注册制;创业板50;双重差分法模型;战略新兴产业

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2021.05.001

中图分类号：F830.91              文献标识码：A    文章编号：1003-9031（2021）05-0003-07

在全球经济贸易链重塑导致经济产业剧烈震荡的环境下，我国稳步推动资本市场改革来加速发展我国战略新兴产业。2020年6月，我国证监会发布《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》，这标志着我国股票市场改革由“实验田”进入“深水区”。创业板作为扶持我国战略新兴产业的重要组成部分，注冊制实施的效能有待探究。因此，厘清创业板注册制实施后对战略新兴产业估值和政策带来的市场行为，有利于加速新兴产业集群化，并促进我国股票市场进一步深化改革。

一、文献综述

注册制的实施，实际是解决政府和市场的关系，将定价权交到市场手中，由市场决定，进一步完善市场定价和市场出清。目前，国内研究注册制对资本市场的影响较少。郝远洋（2021）集中于对IPO定价机制的研究，认为注册制对于IPO价格发现功能有促进作用;高新蕊（2019）着力于不同IPO制度下企业的估值比较，选取了我国及美国股票市场97家代表性企业构建PEG价值评估模型，认为无形资产对企业估值具有正向作用;邓月（2020）以美国监管为比较对象，揭示了监管制度同信息披露制度和投资者保护之间的相关性，从比较法的角度阐明要监管机构与市场的精准对接，实现强有力的信息披露，以促进证券市场的改革和改善;叶海韵（2020）在沪股通机制下针对我国资本市场股票定价效率选取了收益率、市盈率、市净率等一系列指标，通过股价信息反应模型得出市场存在市场跟随者效应显著加强的结论。但在我国十四五规划和股票市场改革进入“深水区”下，国内外学者对我国创业板注册制实施导致的相关影响研究较少。

本文以美国1993年实施注册制以来对美股影响的特征事实为例，分析了我国注册制对股票市场的影响机理，并通过选取创业板50、中证500及上证指数分别作为战略新兴产业、中小板及主板三个具有代表性的估值样本指标，横向对比分析注册制实施后对创业板战略新兴产业、上证权重及中小板估值的影响，为我国未来继续深化资本市场改革再入“深水区”提供理论参考和投资者价值引导提供依据，具有现实意义。

二、注册制的特征事实与内在机理

（一）特征事实

1997年底，美国三大股市（纽约证交所、纳斯达克、美国证券交易所）的上市公司数量达到8884家，创下历史最高记录。1998年新《证券法》实施后，当年新增IPO共计585家，退市1079家，上市公司数净减少494家，美股上市公司数量呈现退市加速的趋势，美国股市开始步入各年退市家数大于IPO家数的新时代。目前，我国股票市场上市公司退市数量每年极少，年退市率不足1%。2004年、2006年、2007年、2019年以及2020年五年退市超过10家，绝大部分年份不足10家，而注册制的实施会较好解决我国“上市难、退市难”的问题。

（二）内在机理

1.降低上市门槛以解决“堰塞湖”现象，提高资本市场资源配置效率

企业在创业板上市由核准制改为注册制，本质是行政手段转向市场手段，是我国股票市场根本性的变革。注册制取消股票发行的持续盈利条件，仅对材料的完整性做出要求，促进股票市场上发行融资与投资判断的自由对接，使现阶段无法盈利但拥有较高成长性的企业将获得上市机会，突破融资瓶颈，实现融资效率提升。

2.加速资本市场优胜劣汰

注册制的实施使企业IPO加速，上市企业公司增加，壳资源不再具备炒作价值。同时，由于IPO加速，更多优质公司和成长性企业得以上市，上市公司数量增加使盈利能力较弱的上市公司不再具备稀缺，市场加速优胜劣汰，盈利能力差的公司将不再被市场炒作追捧，加速我国资本市场退市速度，实现更好的资源配置。

3.创业板注册制下对股票定价效率增强

有效市场假说主要说明的是市场对信息反应的效率和速度。当信息披露越完善，投资者获取信息渠道更全面，市场的有效性越强。注册制的核心在于加强信息披露制度，根据有效市场假说，市场定价效率有所增强。

4.噪声交易下的跟随者效应导致注册制下战略新兴产业估值溢价

随着金融市场的不断发展，投资者的行为出现了与传统金融学相悖的经济现象。根据马柯维兹的有效边界模型，理性的投资者会遵循在相同的预期报酬率下选择风险最小投资组合或在相同的投资风险下选择预期报酬率最大的投资组合，以此来获得效用最大化。但行为金融理论表明，人们在做投资决策时，并非是完全理性的。投资者会根据主观经验判断和直观感受进行投资决策，而这些决策往往带有主观倾向性。当市场噪音产生时，非理性会使投资者对高估值的公司产生能够继续上涨的错觉，信息的传递使非理性投资者产生跟随者效应，使价格偏离资产的内在价值，即出现错误的定价，进而产生估值溢价。

三、注册制推动战略新兴产业估值溢价效应效果评估

鉴于可操作性，本文采用了双重差分模型以消除主板、中小板及创业板的内生性问题，并通过假设的提出、选择实证样本和政策变量，构建实证模型来检验注册制对战略新兴产业估值溢价的影响并得出具体的实证结论。在模型的构建上，考虑到本文中所选取的样本均处于同一市场下的不同板块，其区别于传统DID模型下不同市场的政策变量检验。因此，通过双重差分模型可以有效避免如市场情绪、货币政策变化等其他因素的影响。

（一）假设的提出

创业板注册制是基于信息披露为核心的市场审核机制，基于以上特征事实和内在机理，本文提出假设：创业板注册制改革对战略新兴产业估值存在显著影响。

（二）实证样本选择和数据来源

本文以创业板50指数和中证500指数周收盘价作为研究样本，并采用上证指数作为虚拟处理组。创业板注册制改革正式开始于2020年8月27日，本文将2020年4月3日至8月27日定义为注册制改革前时期，将2020年8月27日至2021年2月5日作为注册制改革后时期。

创业板50指数：从创业板100只样本股中选取交易量排名前50只组成样本股。具体是指考察创业板指样本股最近6个月的日均成交金额排名前50只代表性的股票组成指数样本股，并赋予一定的权重所组成的指数，综合反应中国创业板市场中具有代表性的战略新兴产业公司的股票表现。

中证500指数：是由中证指数有限公司开发，其样本空间内股票是全部A股中剔除沪深300指数成份股及总市值排名前300的股票后，总市值排名靠前的500只股票组成，综合反应中国A股市场中一批具有代表性的中小市值公司的股票价格表现。

上证指数：是上海证券交易所编制的，以上海证券交易所挂牌上市的全部股票为计算范围，以发行量为权数综合。纳入指数计算范围的股票称为指数样本股（亦称成份股），成为样本股的前提条件是该股票在上海证券交易所挂牌上市，样本数据来源于东方财富Choice并通过Excel等软件处理数据。

选取样本时，为保证样本的连续性和完整性，选取的以上样本的每周指数收盘价格。采用了双重差分模型，较好的保证了数据不受宏观经济因素如货币政策、汇率等影响且各指数在市场中同期产生变化，不存在信息缺失。

（三）模型设定与变量说明

双重差分模型（DID）近年来多用于公共政策实施效果的定量评估，在一定程度上有效控制了其他因素的影响。但在使用前需要满足随机性、平行趋势检验和安慰剂检验。注册制改革是我国对资本市场所实施的政策性变革，同时依赖于国内实体经济发展趋势和国内外竞争环境，难以对其进行精准的判断，本文认为注册制改革符合时间发生时点的随机性。

本文在平行趋势检验和安慰剂检验的基础上，将实际受到影响的创业板50作为战略新兴产业样本代表为实验组（处理组），而不受影响的上证指数和中证500为对照组（控制组），以注册制在创业板的实施为政策变量。具体模型设计如下：

如表1所示，被解释变量lnprice表示创业板50指数;解释变量Treat表示分组虚拟变量，若指数i受政策影响，则i属于实验组，对应的取值为1，若指数i不受政策实施影响，则i属于对照组，对应的取值为0;被解释变量post为政策实施时间虚拟变量，政策实施之前post取值为0，政策实施之后post取值为1。在政策实施之前被解释变量treat*post为分组虚拟变量与政策实施变量的交互项，其系数就反映了政策实施的净效应，t表示第t周。

（四）实证分析和結果

1.基于对照组与实验组的平行趋势检验

双重差分法首先要通过平行趋势检验。这个假设的含义为在没有政策变化时，处理组和控制组的时间趋势是一致的，即政策实施之前，本文所研究的指标变量，各指数的趋势是平行的，实验组和对照组的基本要保证同质，而处理组在政策变量后发生变化。本文采取的方法是绘图法进行平行趋势检验。图1为创业板50、中证500趋势图，通过各期创业板50指数收盘价及中证500指数收盘价的趋势变化来衡量与检验。

如图1所示，政策实施前创业板50、中证500趋势大体一致，而政策实施后创业板50向上趋势更为显著，中证500则基本保持原有水平。

2.基于构建虚拟处理组的安慰剂检验

本文还需采取安慰剂检验，其核心思想是找到虚拟处理组与原对照组并构建双重差分模型。如果实验组和虚拟处理组所构建的双重差分模型，其估计量的回归结果依然显著，那么就说明原来的估计结果很可能出现偏误，即被解释变量lnprice的变动很有可能是受其他政策变动冲击影响。因此，本文通过构建虚拟处理组，采用上证指数这一不受注册制改革政策影响的数据作为虚拟处理组和中证500进行回归，然后比较回归结果是否依然显著。如果新的结果不显著，则说明原来的结果是稳健的;如果新的结果依然显著，即说明虚拟处理组仍具有有效性，则原来的处理组所得结果则可能是不可靠的。本文采取了同期的上证指数作为虚拟处理组并以中证500作为对照组，进行安慰剂检验。

从表2可以看出，Diff-in-Diff即为treat*post交互项的回归检验结果，P值为0.601，在安慰剂检验下统计上不显著。

3.基于双重差分模型下战略新兴产业的实证分析

在通过了平行趋势检验后，对同期的创业板50和中证500做双重差分模型的回归分析，检验注册制对战略新兴产业估值的影响。

从表3可以看出，Diff-in-Diff即为treat*post交互项的回归检验结果，P值<0.05，因此在实验组和处理组下政策效应显著，且贡献了16.5%的正净效应，即假设成立，且安慰剂检验是不显著的，因此该回归结果是稳健的。

4.实证结论

本文从股票市场微观角度出发，研究了注册制对战略新兴产业估值溢价的影响，并通过平行趋势检验、安慰剂检验和双重差分模型，以消除内生性问题，保证结果更加准确。本文以指数同步性指标作为被解释变量，以注册制实施作为政策变量，选取了受政策影响的创业板50与不受政策影响的中证500指数作为处理组和控制组，采用DID模型，并通过平行趋势检验和安慰剂检验验证政策有效性。

根据实证结果分析，我国创业板市场注册制改革呈现主板、中小板与代表战略新兴产业的创业板50的估值分化。注册制对推动以创业板50为代表的战略新兴产业存在估值溢价具有16.5%的正净效应，具体表现为改革后出现的估值创业板估值快速上移。注册制信息披露的增强有利于提高市场的定价机制，且注册制下的“汰弱留强”和投资者非理性的羊群效应都具有推动估值溢价效用。

四、政策建议

创业板注册制的实施标志着我国股票市场改革进入“深水区”，是中国资本市场里程碑式的改革政策，对引领国内金融体系走向成熟、企业融资路径多样化、融资效率加速化具有深远意义。注册制的本质是将定价权交到市场和投资者手中，并加快IPO解决堰塞湖增加了上市公司的数量，进一步完善和提升我国资本市场的定价体系和竞价机制。鉴于我国注册制改革下产生的战略新兴企业估值溢价，结合国内外市场环境，为持续完善、优化我国资本市场注册制改革并促进直接融资的健康发展，本文提出以下建议。

（一）实行市场与政策相协调，强化信息披露建设

信息披露的完善性是市场投资者愿意为估值溢价买单的原因。注册制不等于过度市场化，监管机构应具备前瞻性、战略性布局，在理解全球注册制发展趋势的基础上，形成更符合市场主导与监管辅导的市场新格局，以完善和强化信息披露建设。

（二）投资者价值引导，避免盲目抬高估值溢价

资本市场改革逐步推进、生态持续优化、财富效应进一步显现，但也进一步促使投资者受财富效应吸引而数量骤增。噪声干扰所产生的市场信息放大投资者非理性情绪，导致使市场主导资本市场“汰弱留强”和跟随者效应放大推动战略新兴企业估值偏差并產生显著正效应。在持续性改革与充分发挥市场机制的同时，加强投资者教育机制建设，推动投资者由情绪化投资向价值型投资转变，寻找估值的“锚”，从而引导投资者形成自我定价机制，形成理性预期和市场行为约束，降低市场噪音干扰，进一步降低跟随者效应以降低战略新兴产业与非注册制公司估值结构分化。

（三）加快实行全方位政策性变革，探索形成符合我国国情的注册制框架

核准制向注册制的趋势不可逆，其背后是我国资本市场直接融资与间接融资的结构性转变。一方面，政府基于科创板实验田步入创业板改革深水区的战略部署，应加快推进主板注册制改革可以全面提升资本市场定价效率。另一方面，注册制没有统一公式，要探索和形成符合符合我国国情的制度框架。证监会、交易所、中介机构、投资者监管应改进各领域各环节的监管，注册制改革以筹融资、优化市场结构为核心目的，全方位推进我国股票市场上市、退市、再融资等关键制度创新改革，从而降低由于单边创业板实施注册制和市场内在机制的不完善带来的稀缺性，更好解决创业板50为代表的战略新兴企业估值溢价的问题。■

（责任编辑：夏凡）

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