宏观经济波动对企业绩效的影响研究

杜啸添

摘   要：本文从企业家信心的角度，利用中介效应模型，检验宏观经济波动对企业绩效的影响以及该影响与企业家信心的关系，研究结果表明：宏观经济波动对企业绩效具有正向作用，并且非国有企业绩效对宏观经济波动更为敏感;企业家信心在宏观经济波动影响企业绩效的过程中发挥了中介效应，宏观经济扩张时通过增强企业家信心从而提高企业绩效，宏观经济紧缩时通过减弱企业家信心从而降低企业绩效。

关键词：宏观经济波动;企业绩效;企业家信心;中介效应

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2021.05.002

中图分类号：F015;F275;F272.91   文献标识码：A    文章编号：1003-9031（2021）05-0010-11

一、引言

提高企业绩效是政策制定者与企业经营者关注的焦点，也是学者研究的重要议题。许多学者主要从投融资行为、公司治理等因素出发对企业绩效展开研究，但这些研究较多从企业微观层面出发，忽略了宏观经济波动的影响。企业生产和发展依托于当前的宏观经济环境，宏观经济波动必然会影响到企业绩效。近年来，供给侧改革、中美贸易战和新冠疫情等都给我国宏观经济带来较大的波动，许多企业遭到严重影响，企业绩效波动较大。未来宏观经济面临的不确定性因素仍在增加，关注宏观经济波动对企业绩效的影响以及如何采取有效对策对冲具有重要的现实意义。

对于宏观经济波动对企业绩效的影响，现有文献尚缺乏深入研究。学者较少从传导路径出发，探究什么变量能够在宏观经济波动影响企业绩效的过程中发挥中介作用。传统理论中宏观经济波动主要通过信贷渠道和利率渠道影响企业投融资行为，最终影响企业绩效。行为金融理论表明心理因素会显著影响个人行为，故企业家的心理因素会影响企业家行为，最终影响企业绩效。国家统计局编制企业家信心指数，表明了企业家信心在企业经营中的重要性。国家可以通过监测企业家信心指数预测企业绩效的变化，从而制定相应的政策。因此，本文以企业家信心为视角，探究企业家信心在宏观经济波动传导至企业绩效的过程中所发挥的中介作用。

二、理论假设

（一）宏观经济波动影响企业绩效

企业经营能否成功，不仅取决于企业家的经营管理能力，还取决于宏观经济环境。宏观经济处于扩张状态时，银行等金融机构乐意发放贷款，企业面临较低程度的融资约束，再加上社会有效需求增加，企业会加大研发投入来提高企业竞争力，并扩大生产规模，企业绩效由此得到提高。宏观经济处于紧缩状态时，银行等金融机构为控制风险不愿意发放贷款，甚至强制收回贷款，企业面临严重的融资约束，再加上社會整体需求下降，企业会减少投资，持有现金防止现金流危机，甚至为避免亏损缩小生产规模，企业绩效降低。另外，国有企业具有特殊的背景，会受到政府和银行等金融机构的大力扶持，在宏观经济紧缩状态时国有企业绩效相较于非国有企业受到更小的冲击。在宏观经济扩张状态时，由于国有企业存在效率低下问题，企业绩效不如非国有企业增长得多。综上所述，宏观经济扩张时，企业绩效提高;宏观经济紧缩时，企业绩效降低，且非国有企业绩效比国有企业对宏观经济波动更敏感。因此本文提出假设1。

假设1：宏观经济波动与企业绩效是正相关关系，且非国有企业比国有企业对宏观经济波动更敏感。

（二）宏观经济波动、企业家信心、企业绩效

Harrison等（2005）、Taylor等（2007）均认为企业家信心在宏观经济中发挥着重要的作用。企业家信心可以分解为基本面信心和动物精神，其中基本面信心占据主要地位。耿中元等（2021）研究结果显示企业家信心会受到政策不确定性的影响。同理，企业家信心也会受到宏观经济波动的影响。宏观经济扩张时，社会需求增加和融资约束程度较低，企业家预期能够凭借更多的可贷资金去投资净现值为正的项目，信心增强;宏观经济紧缩时，社会需求减少和融资约束程度较高，企业家预期可贷资金的数量减少以及项目风险增大，信心减弱。

企业家信心主要通过影响企业家行为进而影响企业绩效。信心增强时，企业家会对投资回报感到乐观，往往采取激进的投融资行为，勇于承担风险，大量借入外债，提高投资规模;信心减弱时，企业家预期投资风险过大，投资回报降低，会谨慎经营，尽量依赖自有现金维持企业现金流动性，降低投资规模。而企业家信心与企业绩效的关系，学者的结论不尽相同。目前被较多学者接受的观点是企业家信心与企业绩效是非线性关系，适度的自信程度有利于管理者提高企业绩效，过度的自信程度将导致管理者降低企业绩效。由于本文主要研究的是企业家信心中的基本面信心，排除了企业家过度自信的可能，所以企业家信心增强将提高企业绩效，企业家信心减弱将降低企业绩效。综上所述，宏观经济波动能够通过影响企业家信心进而影响企业绩效。因此本文提出假设2。

假设2：企业家信心在宏观经济波动影响企业绩效的过程中发挥了中介效应，扩张状态的宏观经济会通过增强企业家信心从而提高企业绩效;紧缩状态的宏观经济会通过减弱企业家信心从而降低企业绩效。

三、变量选取与模型构建

（一）数据选取与来源

本文选用A股2010年第1季度至2020年第3季度共43个季度的上市企业样本数据，将有退市风险的ST和ST*企业、金融业企业、数据缺失的企业剔除，最后留下1404个企业、28537个观察值，并对所有的连续变量均进行1%和99%分位数的缩尾处理，消除异常值对实证结果的影响。本文所用的上市企业财务数据来自国泰安数据库，宏观数据来自国家统计局。

（二）变量定义

1.被解释变量

学者常用净资产收益率（ROE）衡量企业绩效，但ROE只是从股东权益的角度来衡量企业创造价值的能力，并没有把企业负债杠杆考虑进去。投入资本回报率（ROIC）与ROE有所区别，评价了所有经营资本所创造的价值。本文以ROE作为企业绩效的代理变量参与实证回归，并利用ROIC进行稳健性检验。

2.解释变量

有较多学者使用GDP同比增长率作为宏观经济波动的代理变量，但单独用GDP同比增长率无法全面地描述宏观经济波动，本文参考王劲松等（2015）的研究，通过熵权法客观赋予各指标相应的权重，利用政府财政收支差额占GDP的比重、GDP同比增长率和通货膨胀率三个指标共同衡量宏观经济波动。政府财政收支差额占GDP的比重上升，反映财政政策的连续性和稳定性，能够防范财政风险，确保财政对经济的支撑。GDP同比增长率上升，反映宏观经济正在扩张。通货膨胀率常用居民消费价格指数同比增长率来测量，它的波动也会影响宏观经济景气水平。

首先对政府财政收支差额/GDP和GDP同比增长率进行正向标准化，对通货膨胀率进行负向标准化，再通过熵权法求出各指标的权重（见表1），并利用权重求出三个指标的综合得分。综合得分反映宏观经济波动情况，综合得分越高，表明宏观经济处于扩张状态;综合得分越低，表明宏观经济处于紧缩状态。

3.中介变量

企业家信心反映了企业家对宏观经济环境的感受与信心，本文用国家统计局每季度发布的企业家信心指数来衡量，计算公式为：企业家信心指数=0.4*即期信心指数+0.6*预期信心指数，计算每一季度的企业家信心指数的同比增长率。

4.控制变量

参考大多学者研究企业绩效时所选取的控制变量，本文选取反映公司基本面的资产规模、资产负债率、账面市值比、管理费用率、上市年龄以及股权集中度作为控制变量，并引入行业虚拟变量和季度虚拟变量来控制行业效应和时间效应（见表2）。

（三）模型构建

为验证假设1（宏观经济波动与企业绩效呈正相关关系，且非国有企业比国有企业对宏观经济波动更敏感），构建如下模型：

根据假设1，预计宏观经济波动变量的系数显著为正，且非国有企业样本中宏观经济波动变量的系数大于国有企业样本中对应的系数。

为验证假设2，本文根据温忠麟等（2014）检验中介效应的方法，在模型（1）的基础上，再构建模型（2）和模型（3），依次进行回归。

检验流程为：第一步，检验模型（1）系数的显著性，如果系数显著，那么按照中介效应理论（可能最后还是要按遮掩效应理论），否则按照遮掩效应理论。第二步，分别检验模型（2）系数？酌和模型（3）系数？准的显著性，如果二者都显著，那么证明存在间接效应。如果二者至少有一个系数不显著，那么通过Bootstrap检验二者乘积的显著性。如果二者乘积显著，那么存在间接效应，否则不存在间接效应。在存在间接效应的基础上进行第三步检验，检验模型（3）系数的显著性。如果系数显著，那么存在直接效应，否则不存在直接效应，属于完全中介效应。第四步，比较系数？酌与？准的乘积与系数？棕是否正负性一致。如果正负性一致，那么属于部分中介效应，报告中介效应占总效应的比重？酌*？准/？啄，否则属于遮掩效应，报告间接效应与直接效应比例的绝对值|？酌？准/？棕|。

根据假设2，预计模型（2）系数？酌显著为正，模型（3）系数？准和？棕也显著为正。

四、实证检验及结果分析

（一）描述性统计

表3是各变量的描述性统计结果。企业绩效（ROE）的最大值是0.306，最小值是-0.219，平均值0.056，表明有不少企业的绩效较差，亟待提高。宏观经济波动HG的标准差是0.121，表明宏观经济在样本期间内波动较大。企业家信心（ECI）的平均值是-0.00363，表明企业家信心在大部分时期内是减弱的。

（二）相关性分析

表4是各变量之间相关性的检验结果。宏观经济波动与企业绩效显著正相关、与企业家信心显著正相关，而企业家信心与企业绩效也显著正相关，初步表明宏观经济波动能够促进企业绩效和企业家信心，企业家信心也能促进企业绩效，但企业家信心是否在宏观经济波动和企业绩效之间发挥中介作用还有待进一步证明。各变量之间相关性系数都没有超过0.7的临界值且方差膨胀因子VIF都不超过3，说明变量之间不存在严重的多重共线性。

（三）回归结果及分析

为选择适当的模型估计方法，逐个对模型（1）（2）（3）做豪斯曼检验，豪斯曼检验结果都表明模型接受固定效应的假设，拒绝随机效应的假设（见表5），模型（1）（2）（3）都采用个体固定效应进行估计，同时在企业层面做聚类处理。

从表6可以看出，总样本中宏观经济波动的系数在1%水平上显著为正，表明宏观经济扩张会提高企业绩效，宏观经济紧缩会降低企业绩效。从控制变量来看，企业资产规模的系数显著为正，表明企业资产规模有利于提高企业绩效，规模大的企业更能充分发挥规模效应，降低成本，提高盈利能力。账面市值比的系数显著为负，表明账面市值比高的企业，企业绩效越低，因为账面市值比越高的企业，其风险也越大。管理费用的系数显著为负，因为管理费用与代理问题高度相关，管理费用越高，企业代理问题越严重，对企业绩效的负作用越大。股权集中度的系数显著为正，因为股权集中有利于发挥大股东监督、激励管理者的作用，降低代理成本，从而提高企业绩效。

为进一步研究产权性质对二者之间关系的影响，本文将总样本划分为国有企业和非国有企业后进行分组回归。无论在国有企业样本中还是在非國有企业样本中，宏观经济波动的系数都显著为正，且非国有企业样本的宏观经济波动系数大于国有企业样本的宏观经济波动系数，表明非国有企业的绩效比国有企业对宏观经济波动更敏感，验证了假设1。

通过逐个检验模型中相关变量系数的显著性，可以判断企业家信心是否在宏观经济波动影响企业绩效的过程中发挥中介效应。按照上述的中介效应检验流程，模型（1）宏观经济波动系数 ？啄显著为正（？啄=0.0744，p<0.01），表明宏观经济扩张能提高企业绩效，系数？啄显著符合按中介效应立论的条件;模型（2）宏观经济波动系数？酌显著为正，表明宏观经济扩张能增强企业家信心;模型（3）企业家信心系数？准显著为正，表明企业家信心增强有利于提高企业绩效，系数？酌和？准都显著符合存在间接效应的条件，不需要再进行Bootstrap检验;模型（3）宏观经济波动系数？棕显著为正，符合存在直接效应的条件;系数？酌*？准和系数？棕的符号相同，证实了企业家信心在宏观经济波动影响企业绩效的过程中存在中介效应，验证了假设2，中介效应占总效应的比重为0.1869*0.1085/0.0744=27.26%。上述结果表明，宏观经济波动能够影响企业家信心，最终影响企业绩效。

（四）稳健性检验

1.ROIC代替ROE的稳健性检验

本文利用ROIC代替被解释变量ROE，重新对模型（1）（2）（3）进行回归。表8是ROIC代替ROE后的回归结果。模型（1）（2）（3）中宏观经济波动的系数与企业家信心的系数都显著为正，间接效应占直接效应的比重为0.0577*0.1869/0.0818=13.18%，表明前文结果是稳健的。

2.滞后一期的稳健性检验

为避免模型的内生性对实证结果产生影响，本文对所有解释变量进行滞后一期处理，重新对模型（1）（2）（3）进行回归。表9是所有解释变量滞后一期后的回归结果。模型（1）（2）（3）中宏观经济波动的系数与企业家信心的系数都显著为正，间接效应占直接效应的比重为0.0227*0.1869/0.0498=8.52%，表明前文結果是稳健的。

五、结论与建议

（一）结论

本文利用2010年第一季度至2020年第三季度共43个季度的上市公司财务数据，研究了宏观经济波动对企业绩效的影响，并检验了企业家信心与这种影响的关系，研究发现：宏观经济扩张会提高企业绩效，宏观经济紧缩会降低企业绩效，且宏观经济波动对非国有企业绩效的影响更明显;企业家信心在宏观经济波动影响企业绩效的过程中发挥了中介效应，扩张状态的宏观经济增强了企业家信心，企业家会采取激进的投融资决策从而提高了企业绩效，紧缩状态的宏观经济减弱了企业家信心，企业家会采取消极的投融资决策从而降低了企业绩效。

（二）建议

一是政府要保持宏观经济的稳定性，烫平宏观经济的波动，促进宏观经济平稳增长。二是政府要改善国有企业效率，提高国有企业在宏观经济扩张时的企业绩效，同时加大对非国有企业的扶持力度，减弱宏观经济紧缩时对非国有企业绩效的抑制作用。三是政府要重视企业家信心在宏观经济波动影响企业绩效的过程中发挥的中介效应，关注企业家信心的波动，加强与企业家的沟通力度，要采取适当的政策提振企业家信心，减弱宏观经济紧缩对企业绩效的抑制作用。■

（责任编辑：孟洁）

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