试析证券行业慢走规则的法律责任

吴椒军，刘延芳

合肥工业大学文法学院 安徽 合肥230000

引言

2015 年10 月12 日，拉萨市中级人民法院（以下简称拉萨中院）做出裁定，禁止胡氏兄弟胡波、胡彪行使超过5%股份之后持有的西藏旅游股份的部分股东权利。此裁定背后的故事，是胡氏兄弟违规举牌西藏旅游，危及国风集团第一大股东地位而引发的股东代表诉讼。拉萨中院做出的裁定，使得该案成为国内首个禁止A 股股东权利的案件，引起社会各界的广泛关注[1]。

“胡氏兄弟违规举牌西藏旅游”一案之情节与一般违规举牌案件并无不同，但法院的裁定结果却出人意料。据法庭调查，截至2015 年7 月15 日，胡氏兄弟通过上海证券交易所系统，共计买入西藏旅游18136975 股，占公司已上市发行股份的9.59%。即是说，胡氏兄弟在合计持有西藏旅游的股份达到其已发行股份的5%后，没有按照规定完成权益变动披露、停止买卖，而是继续违规增持4.59%的股份。胡氏兄弟的持股比例已经危及西藏旅游股东国风集团第一大股东的地位，于是国风集团提起股东代表诉讼，请求法院判令被告超过5%股份之后购买西藏旅游股票的行为是无效民事行为。拉萨中院于2015 年10 月12 日作出前述裁定，限制了胡氏兄弟违规增持股份的部分股东权利。在股东权利受到限制的压力之下，胡氏兄弟不得与国风集团达成和解，和解协议的核心内容为：胡氏兄弟同意在持有西藏旅游股份期间积极支持该上市公司通过并购重组做大做强，并承诺在持有西藏旅游公司的股份期间，在西藏旅游股东大会表决中，就西藏旅游向拉卡拉非公开发行股份及购买资产事项中的并购重组方案、再融资方案、非公开发行方案等重大事项（包含需要2/3 表决通过的重大事项，及董、监事的任用议案等）均投赞成票，不釆取任何可能对以上重大事项构成负面影响的行为或不行为；对以上事项之外的含特别决议的其他股东大会，胡波、胡彪如参加则须投赞成票[1]。

在司法实践中，证券监督管理机构对此类违法行为往往采取责令改正、改正前限制表决权、警告、处以三十万到六十万不等的罚款等处罚措施，而对于行为人在持有5% 的股份之后违规增持的股份效力如何不再过问。但是，在上述案件中，双方当事人达成和解的内容不禁引人深思：举牌方违规持有的超过5%的那部分股份是否有效？是强制举牌方减持到违规举牌前所持有的股份比例，还是对其违规持有的部分股份所代表的股东权利进行限制？对于上述法律问题的探讨与厘清，应当以明确违反“慢走规则”的法律责任为前提。笔者拟就上述法律问题进行相关探讨。

1 美国的公司股东权益变动报告制度概况

《1934 年证券交易法》（下称《证券交易法》）是美国联邦证券法体系的组成部分，1968 年颁布的修正案《威廉姆斯法案》对于公司收购的程序和信息披露做出了更加明确的规定。此外，美国证券交易委员会（下称SEC）也建立了以13D—G 条例以及13D 详式权益变动报告和13G 简式权益变动报告为基础的信息披露监管体制。美国公司股东权益变动的披露制度，对我国《证券法》的制定，以及其中“权益披露规则”与“慢走规则”的设立具有重大影响。笔者在介绍美国公司股东权益变动报告制度的基础上对美国公司股东违反上述制度的法律责任进行分析，以汲取其中的先进经验。需要特别指出的是，美国现有的立法中，并没有“慢走规则”，而是设立了独特的冷却期制度（Cooling-off Period）。该制度并非独立存在的约束投资者的制度，而是在投资者权益变动出现某些情况时才得以适用。换言之，冷却期制度的触发以投资者进行权益变动披露为前提。因此，梳理美国的权益变动披露规则对于理解冷却期制度设立的目的和作用十分重要。

1.1 投资者区分制度

美国证券交易委员会设立权益变动披露制度的初衷，一方面是保障其他投资者能够及时获得相关信息，在公司股权发生变动的情况下做出适当的投资决策，以避免遭受或最大程度减少损失；另一方面是使目标公司的管理层了解投资者对本公司股份的持有情况，并根据投资者是否具有获得公司控制权①从股权的角度来说，取得目标公司50%以上有投票权的股份就可以取得控制权。此外，取得其50%以上的投票权本身也可以取得控制权。除了绝对控制权，还有相对控制权。相对控制权的外延更大，通常泛指对目标公司的重要决策产生重大影响的能力。还有一种情况是取得目标公司的全部或重大资产。最彻底的是兼并，也就是取得作为法律实体的公司本身及其全部股权、资产和负债。的意图[2]，采取相应措施为公司与股东争取更大的利益空间[3]。因此，投资者权益变动披露的目的，是使其他投资者与目标公司知悉。在此基础上，是否具有获得公司控制权意图成为需要讨论的重要内容。倘若具有和不具有控制权意图的投资者均进行相同内容的披露，就会出现两种情况：一是均使用简式报告。简式报告仅要求投资者披露其基本信息（如名称、持股数量），但对于具有控制权意图的投资者仅采用简式报告披露信息是远远不够的，因为目标公司管理层无法判断对方是否有收购公司的意图，信息披露便没有意义。二是均适用详式报告。13D 详式报告不仅要求披露投资者名称、持股数量，而且要求报告其身份背景、持股目的、资金来源、后续计划、投资协议及相关安排等信息[4]。对于没有控制权意图的投资者，上述信息的披露将使其过多地暴露在公众视野之下，可能导致其他投资者利用这些信息获取不正当利益。因此，这些不必要的信息披露会给没有控制权意图的投资者带来很大的风险。此外，详式报告对于投资者来说负担过重，不利于市场的效率。因此，对于投资者使用何种报告不能一概而论，应当从其发生权益变动的主观心态出发，以是否具有控制权意图为界限，划定不同披露报告的适用情况。

在具体运作中，SEC 较好地解决了上述问题。SEC 将投资者分为一般投资者、被动投资者和机构投资者，分类的主要标准则是：客观上投资者持有股份比例，主观上是否有意图获取股东控制权。按照SEC 的规定，一般投资者进行报告时使用13D 详式报告。被动投资者（即声明不具有获取公司控制权、持股比例低于20%的投资者），进行报告时使用13G 简式报告，但当其主观上具有获得公司控制权意图或者持股超过20% 时，应当使用13D 详式报告。至于机构投资者，则要求符合三个条件：一是合格的机构投资者；二是因进行正常业务活动而购买证券；三是不具有控制权意图。当机构投资者失去合格投资者身份或者具有控制权意图后，应当披露13D 详式报告。

总体而言，相较于我国《证券法》第86 条关于权益披露制度的规定，SEC 的规定更为详细，不仅将投资者进行了细化分类，而且规定了简式与详式报告适用的变更情况。比较而言，SEC 的操作比我国仅以持股比例为标准更为灵活，更好地平衡了市场效率、投资者保护以及告知公司之间的关系。

1.2 冷却期制度

美国冷却期制度设立之初，旨在避免简式报告的滥用。至于后面又出台将简式报告变更为详式报告的规定，也是为了上述目的。归根结底，冷却期制度的出现，就是为了避免收购人利用简式报告隐藏控制权意图以对目标公司进行敌意收购。

1.2.1 以控制权意图为判断核心

美国的公司股东权益变动报告制度是在第三次并购浪潮中出现大规模敌意收购①所谓“敌意收购”，是指对于公司收购的相关事宜，收购方没有与目标公司的管理层（董事会）进行友好协商。的背景下设立的[2]，其目的是保护目标公司、应对敌意收购。质言之，这一制度的设立，就是为了将那些可能成为敌意收购的情况提早揭示在目标公司管理层面前，以保护目标公司和其他投资者，所以，判断投资者是否具有控制权意图显得尤为重要。但控制权意图毕竟是投资者主观方面的想法，实践中判断时存在困难。当然，并非所有情况下对于投资者的控制权意图都难以判断，兼并与重大资产出售都需要目标公司董事会批准，一般属于善意收购；而股权收购因为股份变动并不能及时揭露给目标公司，因此具有隐蔽性，可能成为敌意收购。美国立法者正是考虑到上述情况，才对于要约收购②根据SEC 的解释，要约收购是指由乙公司或第三方在一定期间内向另一公司股东做出的购买相当数量的另一公司股份的范围广泛的征集，通常以高于当前市场价的固定价格出价，且价格取决于股东出售其股份的数量。该收购只能通过证券交易所的证券交易进行。做出了信息披露的要求，规定投资者应当提交13D 详式报告，并且在某些特殊情况下要停止买卖目标公司的股票[5]。总体而言，权益变动披露制度是在公司现金要约收购方面作出的要求，准确地说，是针对那些不愿意披露自己企图通过购买目标公司股票达到控制权所要求的比例而突然“进攻”的投资者。

1.2.2 冷却期的触发条件

美国冷却期制度的触发条件是在权益变动披露的条件之上建立起来的，因此对于不同投资者、持股比例都有着详细的规定。其中，13D 详式报告对于一般投资者普遍使用，但不会触发冷却期。当被动投资者具有控制权意图或持股超过20%、合格机构投资者具有控制权意图时，将触发冷却期制度，在该事实发生之日起至披露13D 详式报告后10 日内，不得增持、不得行使表决权[6]。

1.2.3 冷却期制度存在的必要性

对于被动投资者与机构投资者而言，它们不具有控制权意图。出于对此类投资者的保护，开始进行信息披露时可适用13G 简式报告。但是，当它们改变主观想法，想要收购目标公司时，信息保护与使目标公司和其他投资者知情之间的天平便倾向了后者，所以要求其改用13D 详式报告。至于为什么要求此类投资者经历冷却期，主要有以下三个方面的原因。

首先，被动投资者与机构投资者具有控制权意图的时间难以界定。毕竟控制权意图是一项更倾向于主观认定的因素，所以当上述投资者一口咬定自己不具有控制权意图时，是很难要求其进行详式报告披露的。在随后的日子里，上述投资者将会名正言顺地使用简式报告进行信息披露。但是，如果某个时间点其想要获取公司控制权了，它们当然不会大张旗鼓向世人宣告“我要收购这家公司”，因为这必然会带来成本增加或者被拒绝的风险，所以，他们仍旧会默默地使用简式报告、买入目标公司股票。等到某一日目标公司猛然发现了这类投资者所持股份已逼近控制权所要求的股份时，处理起来可能阻碍重重甚至束手无策。在上述情况下，禁止该类投资者继续买卖目标公司的股票，在一定程度上阻止了其诡计被识破后，通过在短期内大量买入目标公司股票而直接获取公司控制权，也为目标公司管理层应对突然的进攻提供了充足的时间，便于做出最有利于保护公司利益的决策。在这里，怎样发现被动投资者与机构投资者具有控制权意图成为最大的难点，毕竟公司无法洞察每一个投资者的内心想法。所以，对其客观行为的分析显得尤为关键，因为真正的危险来自于“行动起来的”投资者，而非“想一想”的投资者。那么，何种行为可以被认定为“行动起来的”投资者呢？一般情况下，他们会提名董事、更换董事会成员或者高管，如果这些举动取得成功，那么他们安排的人就会渗透到目标公司内部，从而让之后的收购因为里应外合而变得十分容易。所以，当这两类投资者具有上述行为时，可以认定为其具有了控制权意图。

其次，被发现具有控制权意图的投资者可能利用其持股比例优势影响股东决策。这种优势体现为一种相对的优势，而非绝对的优势，并不要求其控股，或者可以完全决定公司决策的走向。例如，企图更换董事、高管而暴露自己控制权意图的投资者，往往已经具备了可以影响股东大会决策的实力，具有较高比例的持股。尤其在股权较分散的公司，可能持股不及20%就已经逼近第一大股东的地位。所以，这种情况下，限制此类投资者的表决权是保障股东大会做出有利于公司的决策的途径之一。

最后，冷却期制度在一定程度上使收购方出于对自身利益的考量而尽早披露其控制权意图[7]。公司股票价格瞬息万变，时机的丧失可能对投资者造成无法弥补的损失。同样的道理，对于收购方，更应当对目标公司进行全天候全方位的了解，瞅准时机促成收购。当然，对于企图获得目标公司控制权的投资者而言，往往是希望以最小的成本买入尽量多的股份，所以限制其买卖无疑是切断了此类投资者进攻的途径。此外，冷却期的时间长达十几天，而这十几天时间的变化可以使得投资者承受可能遭受巨大损失的风险。此时，它们就会做出权衡，在提早披露自己的控制权意图和继续隐藏意图而面临冷却期带来的风险二者之间进行选择，权衡的结果往往倾向于选择前者。

1.2.4 违反冷却期制度的法律责任

对于市场主体违反证券法律或SEC 规则披露相关信息或者违规增持的现象，美国主要是通过“收购方与目标公司管理层之间的诉讼，以及SEC的行政处罚予以应对的”[3]。

一方面，SEC 以签发制止令与罚款为主。在《威廉姆斯法案》通过时，明确规定它必须对公司收购保持中立的立场，因此“素以强调市场透明度及执法严明著称的SEC”[3]，面对违反权益披露规则的投资者也会网开一面。究其原因，主要是基于“证券市场以信息披露保护投资者的基本理念”[3]。公司向外进行持续的信息披露是为了弥补证券市场信息不对称，保护外部中小股东的利益。但在权益变动披露中，信息流动的方向则刚好相反，是由外部流向内部，如果此时强制外部投资者向公司内部披露信息，则这些信息有可能被其他投资者利用，给信息披露人造成损害。因此，SEC 在处理此类违规行为时，并不强制要求投资者进行信息披露，而是签发制止令，要求其不得进一步实施违法违规行为，并处罚金，而对于违反冷却期制度的法律责任并没有做出明确的规定。

另一方面，美国法院在诉讼中有较大的自由裁量空间。在目标公司管理层与投资者之间难以达成收购合意时，多会通过诉讼途径解决。因为《证券交易法》13（d）对于违反公司股东权益变动披露规则与冷却期制度的法律责任未进行规定，所以法院在审理此类案件时有较大的自主权。笔者通过分析美国收购方违反信息披露制度的案例发现，美国法院针对此类案件多倾向于采取三项措施：第一，禁止收购方进一步增持公司股票；第二，限制收购方行使表决权；第三，改正其之前违法或违规的信息披露行为。但是，对于禁止与限制的时间个案之间存在较大差异。

综上，美国对于未履行权益变动披露义务或违规增减持行为的处罚，是通过SEC 进行行政处罚和目标公司管理层与收购方进行诉讼的方式来完成的，即：SEC 多采用签发制止令和罚款，法院则倾向于要求收购方按照法律或有关规定补正相关的信息披露文件，同时限制违规主体的表决权或者进一步的股份增持。

2 中国证券交易慢走规则的功能

为了确保公司股东权益变更的合法、有序、稳定，与美国的冷却期制度类似，我国在证券立法中确立了慢走规则。那么，我国立法中规定的慢走规则与美国的冷却期制度有何不同？又是基于何种原因而设立？目的何在？对以上问题的厘清，是将美国制度与我国规定作出区分、分析我国慢走规则功能的重要前提。

2.1 我国立法中的慢走规则

我国《证券法》第86 条对“权益披露规则”与“慢走规则”做出了规定，但是表达在逻辑上并不清晰。因此，梳理该条法律规定的内容有助于理解两项规则的内涵与适用条件。

图1 反映了慢走规则适用的时间段和条件，目的在于约束一切投资者（除因上市公司减少股本导致的持股比例达到临界点），实际操作中，仅以持股比例作为标准。此项规定与美国冷却期制度相比，适用上显得略为武断，即不问投资者的主观意图如何，不加区分地予以适用。虽然此种做法一定程度上阻止了企图隐藏自己的控制权意图、悄无声息地完成目标公司股票买卖的投资者，但频繁地禁止增减持可能会大大增加成本。不论是对投资者还是相关机构而言，这种成本和风险的增加，必然会打击投资者采用此种收购方式的积极性。

图1 慢走规则的适用条件

除此之外，我国《证券法》还规定，持股达到5%后股份每变动5%都应当进行权益披露与停止买卖。对于5%变动比例的合理性当前仍旧存在疑问，尤其是上市公司普遍出现股权分散的情况时，可能持股10%便已经相较于其他股东属于大比例持股了（例如前述胡氏兄弟违规举牌西藏旅游的案件），此时再进行披露与限制，不能起到很好的效果。

2.1.2 《上市公司收购管理办法》中的慢走规则

《上市公司收购管理办法》（以下简称《收购管理办法》）第13 条、第14 条在《证券法》的基础上进一步详细地规定了慢走规则，但在适用条件方面又与《证券法》第86 条的规定存在诸多不同。通过图2、图3，可以清晰地看出《收购管理办法》与《证券法》关于慢走规则规定的区别。第一，适用对象不同。《收购管理办法》对投资者获得上市公司股份的方式进行了区分，对通过证券交易所的交易获得股份与协议转让获得股份分别做出了规定。这应当是考虑到了获得股份方式的双方对信息的获得情况不同而作出的。第二，对于持有股份临界点的要求不同。《证券法》概括性地规定了5% 的持股比例与增减持比例5%，此项规定沿用至了《收购管理办法》第13 条。但《收购管理办法》第14 条做了明显的改变，允许投资者持股比例、增减持比例超过5%。笔者认为，这应是基于对协议转让中双方意思自治的尊重而作出的妥协。第三，限制期限不同。《证券法》与《收购管理办法》对于限制增减持的期限规定一致。但在协议转让的情况下，《收购管理办法》并不要求增减持报告、公告后2 日内不得买卖。

图2 《收购管理办法》第13 条规定的持股变动条件

图3 《收购管理办法》第14 条规定的持股变动条件

虽然《管理办法》在很多细节上做出了更加细致的规定，但总体上还是沿用了《证券法》的立法思想和规范模式（如继续要求报告、公告前后不得增减持等），因此并没有实质性的进步，并且还给法律适用带来了麻烦。《收购管理办法》是《证券法》的下位法，出现协议转让的情况时，根据“上位法优于下位法”原则，应当适用《证券法》，那么《收购管理办法》的规定又有何意义？鉴于本文是着眼于慢走规则整体，因此对于立法内部的矛盾不再展开分析与论述。

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2.2 慢走规则的现实意义

首先，受限于技术条件，我国投资者进行权益披露多采用报告、通知、公告的方式，明显不能满足庞大且分布广泛的投资者群体，位于偏远地区的小股东更可能无法获得相关信息。禁止投资者在一定时间内买卖上市公司股票，为信息传递预留出时间，有利于平衡双方信息不对等。

其次，有利于投资者和目标公司管理层做出正确的决策。1952 年，人民政府宣布所有的证券交易所关闭停业，此后的20 多年中，我国不再存在证券市场。目前，我国的证券市场仍处于恢复后的改革和完善阶段，相关制度与执行、中间市场的操作规范、违法违规行为的惩戒等都还不够完善，投资者也缺乏经验。此种情况下，需为参与者预留更多的时间，让他们能够充分利用已获得的信息做出最有利于自己的判断。因此，慢走规则明确要求投资者在达到持股比例与增减持时都要求停止买卖。

最后，控制大股东买卖股票的节奏，避免股市震荡[8]。在适用慢走规则的情形中，主要包括三方主体：需要被限制的投资者、上市公司、其他中小股东。上述投资者一般情况下为上市公司的大股东，换言之，上市公司发行股票数额大，慢走规则要求5% 的占股比例，意味着投资者此时持有、买卖的股票数额已经较大，很有可能是该上市公司的大股东。因此，大股东改变持股量可能会对股票的价格产生较大影响，更甚者会利用自己的优势操纵市场损害中小股东的利益。为了避免上述现象的出现，应当对大股东的增减持行为进行限制，以保障中小股东的利益。

综上所述，不难发现，慢走规则最终保护的主要是中小股东的利益。该规则设立之初，所处理的主要是投资者恶意收购问题。在公司收购中，尤其是在要约收购的条件下，小股东往往处于弱势。具体而言，在上市公司中，大股东经济实力较强，对市场信息的获取能力也较强，而且可以通过在股东大会上行使表决权的方式使公司作出有利于自己的决策；目标公司的管理层“拥有目标公司的实际控制权和潜在的收益权”[9]，他们的利益在很大程度上也有保障；唯独中小股东，几乎不能参与公司的治理和决策，对信息的获取又存在迟延，所以面临着极大的风险。因此，保护中小股东利益成为慢走规则设立的最终目的。

3 违反证券交易慢走规则的法律责任的几点思考

为了实现慢走规则的功能，对违反后的法律责任予以明确不可或缺。倘若行为人违反慢走规则但不会受到法律的制裁，那么该项规定就只是一纸空文，没有任何意义。查阅我国相关立法，笔者未找到关于慢走规则法律责任的相关规定。下面，笔者将从实现慢走规则的功能出发，对行为人违反该规则后应承担的法律责任进行探索并提出相关建议。

3.1 我国立法对于慢走规则法律责任的规定

3.1.1 《证券法》第193 条与《收购管理办法》第75条之适用

对于违反《证券法》第86 条的法律责任，《证券法》第193 条、《收购管理办法》第75 条做出了规定。但是在法条的表述中，对于法律责任承担者的称呼均为“信息披露义务人”，处罚的行为则为“未按照规定/本办法的规定履行报告、公告以及其他相关义务”，处罚的一项方式为“责令改正”。那么对于“责令改正”含义的明确就成为了“慢走规则”法律责任的重要一环，尤其是要明确改正的内容是否包括处理违规增减持的股票呢。笔者认为，责令改正的内容应仅为投资者改正信息披露方面的不当行为，而不包括违反慢走规则的行为。

从立法目的来看，《证券法》第86 条并不禁止投资者增减持股票，仅规定在一定期限内不得买卖，因此，将“依法处理违规持有的股票”解释为“改正”的内容，与立法目的不符。证监会有关部门负责人就指出，《证券法》设定大宗持股信息披露制度，其目的主要是使广大投资者能够在公司的股权结构发生重大变化时及时了解相关信息，并基于这种信息作出相应的投资判断。这一制度还有利于防止内幕交易、操纵市场或恶意收购等市场违法、不当行为，保障上市公司稳定和持续经营发展，保护投资者合法权益[10]。换句话说，短暂的禁止期，并不是为了限制持有人继续买入公司股票，而是让市场、公司、公司股东和投资者知晓这一事件。因此，《证券法》第86 条并不禁止行为人持有股票，故将“依法处理违规持有的股票”解释为“改正”的内容与立法目的不符。

从法条表述逻辑上来看，《证券法》第193条、《收购管理办法》第75 条规定的“责令改正”的内容是信息披露义务人不当信息披露的行为。法条在表述上采用的是“信息披露义务人”，并且处罚的行为也是“未按照规定/本办法的规定履行义务”，因此，其所指向的行为是投资者违反权益披露制度没有进行信息披露或虚假披露的行为，责令改正的内容也应当是进行信息披露或者改正虚假的信息披露。倘若此处明确要“依法处理违法持有的股票”的行为，则突然拓宽了法条规定的范畴，逻辑上既没有前提也没有后续。因此，“责令改正”的内容应当不包括“依法处理违法持有的证券”。

综上所述，《证券法》与《收购管理办法》规定的法律责任仅适用于信息披露义务人，对于违反慢走规则的法律责任没有明文规定。

3.1.2 对于内幕交易的处罚可否适用于违反慢走规则

内幕交易的处罚措施能否用于慢走规则，首先要明确违反慢走规则的行为是否为内幕交易。根据《证券法》以及《证券市场内幕交易行为认定指引（试行）》的规定，内幕交易应当满足三个要件：行为主体为内幕人；相关信息为内幕信息；当事人利用内幕信息从事了买卖相关证券的行为。显然，对于内幕交易的处罚不能简单地适用于违反慢走规则的情形。

3.2 功能背景下慢走规则的法律责任

目前，我国立法对于违反公司股东权益变动披露义务的行为人采取的小额罚款等处罚与违规增减持带来的收益相比，其损失微乎其微，不能起到遏制、警示投资者的作用，慢走规则形同虚设。因此，建立完善的法律责任体系尤为重要，笔者拟从慢走规则的功能出发对其法律责任的规定提出建议。

3.2.1 对投资者违规增持的股份在一定期限内限制表决权

行为人违反《证券法》第86 条，实际上是违反了权益披露规则与慢走规则两项内容，因此所受到的处罚也应当是针对这两项内容分别进行的。对于违反权益披露规则的法律责任，我国《证券法》与《收购管理办法》已经有了较为详尽的规定，应当予以保留。那么，投资者违规增减持的股份应当如何处理？当前主要存在两种主张：一是依法处理违规持有的股份；二是限制违规持有股份的表决权。笔者认为第二种主张更符合慢走规则的功能。一方面，依法处理违规持有的股份不利于证券市场的稳定，与设立慢走规则的功能相违背。慢走规则设立目的之一便是维持证券市场的稳定，倘若此时再要求投资者卖出或买入其违规买卖的证券，意味着会有大量股票进入或退出流通市场，将对股价造成重大影响，知悉此消息的其他投资者必然会出于利己的考量，跟风买入或者卖出，引起股市的震荡。另一方面，限制违规持有股份的表决权有利于股东大会独立做出有利于公司与股东的决策，保护中小投资者的利益。当违规增持现象发生时，往往意味着投资者对公司产生了控制权意图。又因为他们较大比例的持股、要求更换公司董事和高管等行为，即使持股比例没达到强制要约收购的临界点——30%，他们也会利用自己在股东大会中所占较大比例的表决权或者受其影响的股东表决权而使公司决策更有利于自己。在此种情况下，限制他们的表决权似乎是避免他们影响公司决策的好办法。当然，此种限制也不能永久持续下去，只要起到处罚的目的即可。例如，德国《证券交易法》第28 条就规定：“报告义务未履行完期间，这些股权无表决权，如果是非故意的，则可以采取补救措施。但若是故意或因重大过失而违反了报告义务，则在履行完报告义务后还须延长六个月，方有表决权。”该规定将投资者的主观意图纳入考量范围。又如，法国规定投资者违规增持的股份将在两年内的股东大会上失去表决权。再如，我国台湾地区对违反禁止买卖义务的行为人苛以刑罚，所处罚金最高达180 万新台币。总之，在一定期限内限制违规持有股份的表决权是对违反慢走规则较为恰当的处罚，既有利于股东大会相对独立地作出决策，保护股东与中小投资者的利益，又有利于维持股市稳定。

3.2.2 处以违规持有股份一定比例的罚款

目前，我国关于违反《证券法》第86 条的罚款数额最高仅有60 万元，与投资者违规增减持所能获得的收益相比实在是微不足道。获得如此之高的收益仅需付出极少的代价，对于股市上的投资者而言，根本无法起到遏制、警示的作用。笔者认为，对违规增减持的投资者处以买卖证券时证券价值一定比例的罚款可以解决这一问题。其中的“证券价值”和“比例”应作以下理解。首先，证券价值应按投资者违反慢走规则增减持股份的数额及交易记录时的交易价格予以确定。此处之所以选择交易时的股票价格，是因为处罚的本来就是投资者增减持的行为，那么处罚所考量的时间点，也应当是违规行为发生时。此外，由于股价变动的频繁性，以处罚做出时的价格为标准，可能会导致处罚较高对被处罚者不利、处罚较低对公司与其他股东不利。因此，应当采用违规增减持交易时的股价。至于比例，笔者认为，应当由证监会结合具体案件，根据情节严重程度进行确定，但是法律应当规定一个指导性的范围。此范围的确定应当结合经济发展程度、证券市场现状、违规增减持的收入付出比等多项因素进行确定。此项处罚措施，使罚款数额根据案件严重程度的不同发生变化，与固定金额的罚款相比更有力度。投资者在实施违规增减持行为时，会在自己所获收益与特定比例罚款之间做出权衡，一定程度上遏制投资者违规增减持。即使违规行为发生，较大数额的罚款也会起到警示的作用。

3.2.3 目标公司通过诉讼途径获取赔偿

现阶段，我国关于违规举牌案件的诉讼并不少见，但是因为法律缺少规范化的规定，法院在裁判中往往得出不同结论，所以明确规范诉讼途径有利于指导司法活动的进行。当前，欲完善对于诉讼的规定，应当明确三点：主体适格、客体明确、诉由成立。即是说，诉讼应当由公司提起或者公司怠于起诉时由股东代表诉讼，诉讼的被告应当为违规增减持的投资者，被告的行为应当给目标公司造成实际的损失。根据“谁主张谁举证”的原则，原告应当向法庭举证证明被告的行为给其造成了损失，且该损失是基于被告故意为特定行为，而非技术性原因，更非不可抗力、意外事件等原因。

需要指出的是，对于原告的举证应当规定较高的标准，并进行严格的审查。一方面，原告作为目标公司，对公司内部的情况本来就十分熟悉，也掌握公司的盈亏情况，所以其举证是较为容易的，这甚至可能导致原告公司为获得赔偿而举假证的情况发生。另一方面，被告作为公司外部人员，与原告公司进行对抗，已经处于相对劣势的地位，出于对其利益保护（处罚并非不保护其合法利益）的考量，应当对原告公司的举证进行严格审查。至于原告的举证应当达到何种标准才能证明被告的行为给其造成损失呢？美国联邦最高法院在RONDEAU v.MOSINEE PAPER CORP.案中采用了以下标准：原告公司应当证明被告的违规行为造成无可挽回的损失，收购方的信息披露瑕疵出于恶意，被告有无控制权意图[3]。上述标准对于我国的司法实践具有借鉴意义。

诉讼成立后，赔偿种类的问题也有待确定。因为公司与投资者之间是平等主体，那么两者之间是哪种民事责任呢？是侵权责任、违约责任还是其他民事责任？笔者认为这是侵权责任。侵权责任的构成要件包括：实施了行为、主观上存在过错、存在损害事实、行为与损害之间有因果关系，满足了上述要件即可判定为构成侵权责任。对于侵权责任的承担方式应当适用《侵权责任法》第15 条的规定，而在此类型的具体案件中应当适用该条第6 项的规定赔偿损失。总之，公司可以通过诉讼途径弥补自己的损失，投资者就会因为违规增减持将要面临的诉讼的风险而慎重作出决定。

4 结语

在上市公司收购中，对于增减持股份问题，目前我国法律法规及司法解释只规定了类似于慢走规则的法律制度，但是对于违反该项规定的法律责任并没有明确的规定，从而导致投资者违规增减持股份的行为屡禁不止，不仅损害到目标公司的利益，而且对广大投资者的利益造成影响。因此，只有对慢走规则的法律责任进行明晰，才能保障该项规则的落实。虽然该规则当前仍存在很多的弊端，比如成本较高、效率较低、适用太过宽泛等，但其在一定程度上对中小股东利益保护起到了不可替代的作用。