人民币汇率预期对短期跨境资本流动影响的动态分析

■庞 川，杨 光

一、引言与文献综述

自20世纪70年代布雷顿森林体系崩溃后，汇率波动的频率和幅度加剧，呈现出同资产价格变化相似的特点，传统宏观汇率决定理论已很难解释这一现象。汇率决定的资产市场说出现后，人们开始关注预期在外汇市场中起到的重要作用。最早的预期理论是理性预期假设，由Muth于1960年提出，他认为理性人在对某个经济变量做估计时，会充分利用现有的有效信息。然而，现实世界中信息获取费用的差异必然会导致信息不对称，进而使不同信息主体产生不同的预期。此后，学者们又先后提出了外推型汇率预期、适应性汇率预期、回归型汇率预期和混合模型。上述分析方法都隐含了一个假设前提，即：外汇市场参与者拥有相同的公共信息，且对这些信息的理解无差异，也就是具有相同的预期。这一隐含的假设引起了广大学者的质疑，Ito（1990）的分析发现，市场主体的预期具有明显的差异。Benassy et al.（2003）分别利用面板数据的固定效应模型与随机效应模型对四种不同汇率预期模型进行分析，发现四种不同汇率预期模型会被不同市场参与者在汇率预测过程中所采用，即使采用同一预期模型的市场参与者，也会对信息集赋予不同的权重。这表明市场参与者不仅在信息获取上不对称，对同一信息也持有不同理念。Derger&Stdatmnan（2008）在上述研究的基础上，进一步考察了引起汇率预期异质性的信息来源。他们发现经济基本面预期差异是汇率预期差异的一个重要原因，同时指出这无法解释参与者汇率预期差异的原因，市场参与者的汇率预期异质性是由多种原因共同构成。

跨境资本流动的驱动因素一直都是国际资本市场研究的热点之一。早期关于跨境资本流动驱动因素的研究主要集中于利率、汇率、经济增长率和资产收益率以及制度因素和结构性等因素上。随着研究不断深入，学者们发现汇率预期在影响短期跨境资本流动因素中扮演着越来越重要的角色。陈浪南和陈云（2009）通过建立ARDL—ECM模型，将汇率预期作为影响因素，发现人民币汇率预期对我国短期资本流动具有长期显著影响。田涛（2016）研究发现在2005年及2010年汇改后短期国际资本流动与人民币汇率预期变动率的相关关系显著性增强。朱孟楠等（2017）发现汇率预期会通过跨境资本流动影响房价，具体为人民币汇率预期升值会促使跨境资本流入，而流入的资本对房价的影响却与汇率预期的波动强度有关。戴淑庚和余博（2019）基于半参数平滑系数模型从市场参与者获取汇差、利差的动机角度分析发现，人民币预期贬值会负向影响短期资本流动，特别是从2012年开始，人民币预期贬值的影响大幅提升。

上述研究从不同角度证实了汇率预期对跨境资本流动具有显著的作用，但都并没有脱离传统理性预期的分析框架，特别是没有从市场参与者在不确定性状态下，预期变化引起的风险偏好转变对跨境资本流动动态影响的角度去探讨。本文从微观个体行为以及产生这种行为的心理动因研究汇率预期形成机制，再分析该机制下预期对跨境资本流动的影响。

二、汇率预期对跨境资本流动影响的模型推导

考虑在外汇交易市场上，St为t时期的人民币即期汇率，St+1-St为在t期投资的收益率，假设其分布函数为离散的，即：

市场参与者偏好包含以下三个组成部分：

第一，以预期价值最大化为目标。与效用理论不同的是，预期价值最大化认为人们在评判效用时，关注的不是财富最终量，而是财富的相对变化量，价值效用取决于财富值和参考点的差值，即所谓参照依赖。在选择参照点时，从时间维度上看具有即时效应（immediacy effect），决策者偏好将近期事件作为参照点。从交易层面来说，大部分市场参与者对投资风险收益特征所形成的印象来源于近期的收益时间序列，更重要的是，市场参与者潜意识总是觉得过去的收益特征可以在未来进行外推应用。因此，本文假设市场参与者的参考点为人民币即期汇率，当市场参与者的收益大于0时，投资给市场参与者带来正效用；当市场参与者的收益小于0时，投资给市场参与者带来负效用。第二，u+和u-分别表示投资收益的正、负效用函数。第三，在投资参考点上的概率权重函数分别为ω+和ω-，定义为市场参与者对投资收益的累计正值和负值的扭曲。

累计分布假定：

1.投资收益满足0＜Pr（St+1-St＞0）＜1。

2.市场参与者是损失规避的，投资收益的效用函数为对收益内凹，对损失外凸，损失时的斜率比收益时的更加陡峭。

3.权重函数ω+和ω-不是单一的事件来计算分布函数，即每个结果x不是以它发生的概率进行加权，而是以优于或等于x的结果的累计概率和次于或等于x的结果的累计概率进行加权；ω+和ω-满足：在[0，1]单增，且ω±（0）=0，ω±（1）=1。

4.设e为收益率，其中e1＞e2＞…＞em≥0＞em+1＞…＞en，m为收益率取值为正负的分界点。

离散形式的价值函数为：

其中，m（θ）为满足em（θ）≥0＞em（θ）+1的正整数（如果不存在m（θ）使得此式成立，则令m（θ）=n）。

本文采用Kahneman&Tversky（1992）提出的幂函数作为价值函数：

其中，0＜β＜α＜1，分别用来衡量收益和损失的价值函数的曲率，γ是损失厌恶系数，越大代表市场参与者的损失厌恶越明显。

其中，基于Kahneman&Tversky（1992）的心理实验，选取该实验结果所对应的扭曲程度来模拟市场参与者心理权重分布。具体公式为：

看各参数对需求的具体影响：

1.当市场参与者情绪乐观时，其未来收益预期的分布会发生改变，变化主要体现在：一是整体均值右偏，即（1）式中m（θ）增加，情绪极度乐观时m（θ）=n，即市场参与者预期未来收益只会上升不会下跌，因此会不断买入资产，反之则下跌。这与传统理性预期一致。

2.概率配权过程中，决策权重的大小取决于人们的担忧程度，这被称为“可能性效应”。根据Abdellaoui（2000）实验结果，对（2）式参数赋值γ=0.61，δ=0.69，做图1：

图1 概率估算函数

当重大金融事件发生时，人们的情绪受到影响，特别是当恐慌情绪或极度乐观情绪主导时，人们往往会对小概率极端事件赋予较大权重。在这种情况下，重大金融事件发生时，即使基本面没有发生显著变化，市场参与者也会高估事件对未来的影响。

3.α、β代表收益和损失的边际敏感度。相对于财富的增加，市场参与者对于同等程度的财富减少更为敏感，即β＞α。同时，γ损失厌恶系数使得市场参与者面对损失时容易产生恐慌心理，放大损失预期的影响。由此可知，因预期本币升值所导致买入量远低于同等程度本币贬值预期所导致的本币卖出量，即在升值期和贬值期，汇率预期对本币持有量的影响呈现非对称性。

4.根据前景理论，由于损失厌恶的存在，大多数人在面临获利的时候是风险规避的，即在确定的收益和“赌一把”之间，人们总是倾向于确定的收益这被称为“确定性效用”；而在面对未来大概率损失和“赌一把”之间，人们又是风险偏好的，会选择“赌一把”，这被称为“反射效应”。Thaler&Johnson（1990）通过研究二阶段框架下被试选择风险选项发现，与前景理论相反，由于“私房钱效应”，先前获益的二阶段框架下决策者风险偏好更高，即所谓“追涨”。而在面临损失时，除非未来预期收益大概率能挽回先前损失，否则人们将是风险规避的。而本文的理论推导结论与Thaler&Johnson（1990）一致。

三、风险偏好检验

（一）模型的检验

近些年来，随机占优准则是衡量市场参与者投资决策普遍认可的准则。通过运用二阶随机占优理论，不需要对投资者需要规避的风险因子以及风险资产收益的分布做太多假设，就可以对风险资产进行排序并且评价结果对所有的理性投资者都是适用的。他可以很好地验证市场参与者的投资决策特征。

假设F（x）和G（x）分别是两个不同资产的累积概率分布，x为不确定的收益，U表示效用函数。若F（x）＜G（x），则认为F占优G，因为在任何条件下，F资产收益大于x的累积概率均大于G资产。

对于风险厌恶者（即满足U（x）′＞0，U（x）″＜0）来说，若F占优G，则二阶随机占优为：

本文主要按照Davidson&Duclos（2000）提出的随机占优改进方法（以下简称DD方法）对外汇市场是否符合前景理论开展实证检验。具体步骤如下：

风险资产收益rji同理。

一阶随机占优主要针对目标效用最大化且永远不知满足的投资者；二阶随机占优针对永不满足且风险厌恶的投资；根据前文的理论假设，本文主要通过二阶随机占优检验。假设提出如下：

如果H0成立则表明风险资产占优，此时市场参与者风险偏好增大，损失厌恶系数γ变小，损失的边际敏感度β也降低，收益的边际敏感度α增加。若H1成立则表明相对于风险资产，无风险资产占优，这表明此时市场参与者损失厌恶系数γ增大，损失的边际敏感度β也增大。构造统计变量如下：

Davidson&Duclos（2000）已经证明Ts（x）渐进服从studentized最大模分布（SMM分布）。当Ts（x）显著为正，则表示市场参与者风险偏好增加，倾向买入风险资产。

（二）实证检验

为深入探究我国外汇市场市场参与者的决策偏好特征，采用DD随机占优方法，选择人民币兑美元汇率作为风险资产，三年期存款利率作为无风险资产。同时，结合前面的理论模型分析，将实证检验分为样本期、人民币汇率上涨期和人民币汇率下跌期。2006年1月—2008年12月，人民币兑美元汇率主要处于单边升值阶段。2015年4月—2017年3月，当时国内经济正处于三期叠加，再加上“8·11”汇改后，境外一些投机力量渲染中国经济悲观前景，通过加杠杆增持人民币空仓，共同造成人民币贬值走势。2018年8月—2019年5月，受中美贸易摩擦冲击人民币快速贬值。本文将上述三期分别代表人民币汇率上涨阶段和下跌阶段期间进行实证检验。

表1 二阶随机占优DD统计量

从表1的二阶随机占优进行分析，不难发现在整个样本期间的DD统计量都显著为负，表明总体上看市场参与者是风险厌恶的。分区段看，在人民币汇率上涨期，DD统计量显著为正，这表明受乐观预期影响市场参与者风险偏好增加，买入本币资产是占优策略。而在两个下跌区段，DD统计量均显著为负。这表明面对损失时，市场参与者表现为风险厌恶。实证结果表明我国外汇市场参与者风险偏好与理论模型分析一致。

四、实证研究

（一）模型框架

为验证外汇市场预期对跨境资本流动的影响，根据汇率形成机制及现有研究文献，设定短期跨境资本流动的影响因素主要包括汇率预期、利差情况、产出、美国货币政策环境和央行外汇干预，并据此建立实证模型的基本框架：

其中，下标t表示时间，cf表示跨境资本流动情况，e表示汇率预期，rate表示利差情况，gdp表示产出，us表示美国货币政策，int表示央行外汇干预。

选取如下主要指标：

衡量跨境资本流动的指标（Y）。本文将银行结售汇差额作为度量资本流动的指标。

市场参与者汇率预期（X1）。本文假定外汇市场参与者在选择参照点时存在“即时效应”，参照点为即期汇率。X1采用1年期与参照点当期汇率差值表示。

美联储货币政策变化（X2）。本文采用美国圣路易斯金融压力指数变化来反映，该指数能很好地衡量美联储货币政策变化导致的美元融资条件变化。金融压力指数变化采用当期压力指数减去上一期指数。

中美利差变化（X3）。鉴于银行间同业拆借市场交易日趋频繁，规模日益扩大，能反映信贷市场资金丰裕或短缺的风向，因而选择隔夜拆借利率指标作为本国利率的替代指标，国外利率用美国联邦基金利率，国内外利差采用银行间隔夜拆借利率与联邦基金利率之差表示，国内外利差变化采用当期利差减去上一期。

国内经济增长情况（X4）。由于数据频率限制和我国经济发展现状，本文采用工业增加值增速来衡量经济增长情况。

外汇干预（X5）。由于央行并未公布外汇市场干预具体数据，因此采用测算方法，测算方式为外汇储备变动减去境外投资收益①一般而言，央行外汇干预是外汇储备余额变动的主导因素，央行外汇储备余额变动量被较多学者用来衡量央行外汇干预。，其中境外投资收益等于我国持有的美国国债乘以美国联邦基金利率。

本文所选样本数据均来自Wind数据库，样本数据期限为2006年1年月—2019年5月。所有数据样本的频率均为月度值。部分缺失的数据（主要为个别利率数据）采用三期移动平均进行填补。

（二）建模思路及估计结果

首先，采用单位根检验来判断平稳性，检验结果显示，各变量均为平稳变量。其次，考察自变量间的多重共线性问题。从变量间相关系数矩阵可以发现，变量间相关系数均显著低于1，因此可以认为解释变量间不存在多重共线性。最后，在前文理论模型的基础上，分为三步：第一，从简单线性回归分析入手，验证汇率预期对跨境资本流动影响具有显著性。第二，将汇率预期的影响弹性放松，设立变化门槛，建立门限回归模型，验证汇率预期对跨境资本流动影响效应具有变化性。第三，进一步建立可变参数状态空间模型，验证汇率预期对跨境资本流动影响效应的时变特点。

基本回归分析结果见表2。从结果看出，回归方程各系数基本显著，回归方程通过检验，方程可决系数达到0.64。从汇率预期指标X1对跨境资本流动的影响看，其影响系数为-371.28，p值为0.0003，表明汇率预期对跨境资本流动具有显著负向影响。更进一步，普通线性回归方程可决系数为0.64仍然较低，模型并不具有特别好的拟合度。结合实际情况看，根据前景理论，市场参与者汇率预期具有一定变化性。为此，在简单回归模型基础上，设定预期指标X1具有门限特点，建立门限回归模型。经AIC、SCI信息准则检验，模型具有1个门限，X1取值0.133为门限，各变量参数和模型均通过检验，回归结果见表2。

表2 跨境资本流动基本回归和门限回归模型比较

结果显示，当考虑预期对汇率预期的影响不固定时，模型的估计精度得到提升，这表明x1具有门限的假定是合理的，这也验证了汇率预期可变的论断。从汇率预期对跨境资本流动的影响看，汇率预期指标对跨境资本流动影响系数波动具有明显异质性。值得关注的是，市场参与者的参照点并不是0，而是以0.133为参照点，这是因为目前中国还存在一定的资本管制，跨境资本流动具有交易成本，只有预期未来汇率上涨能够超过交易成本其收益才为正。当X1＞0.133时，也就是具有较强升值预期时，其对跨境资本流动的影响系数为-168.59，当X1＜0.133时则影响系数为-1417.7，下跌预期的影响系数明显强于上升预期，这也进一步体现了前文理论分析中市场参与者风险厌恶的特点。

更进一步，考虑到2005年以来我国外汇管理体制发生较大变化，特别是国际金融危机冲击下，经济结构发生较大调整，各影响因素对跨境资本流动的影响也会有变化。市场参与者预期不仅会影响跨境资金流动方向，同时，受参照点、权重函数、边际敏感度、损失厌恶系数变化影响，其弹性系数大小也会具有时变性。从实际情况看，2006年以来市场参与者汇率预期也呈现明显的变化，贬值期（2006—2012年）的标准差为0.202，而在预期升值期（2012年以来）标准差仅为0.07，预期贬值期波动更明显；在金融危机（2008—2009年）冲击时期，汇率预期波动标准差为0.269，事件冲击时波动加剧，这也充分验证了市场参与者在对概率事件赋权时具有“可能性”效应的特征。基于这些考虑，采用固定参数的模型就无法得到相对准确的刻画。

因此，进一步采用可变参数状态空间模型估计汇率预期对持汇行为影响。在构建模型时，本文认为汇率预期除了受月度数据递归关系影响外，还受到政策引导等外在冲击，因此对于汇率预期的转态方程设定了随机冲击，即服从随机游走过程，而对于其他影响变量，本文认为主要受月度递归关系影响，因此设定为递归过程。具体模型如下：

信号方程：

采用卡尔曼滤波对方程进行动态分析和求解，选择Marquardt算法，进行12次迭代后成功收敛，结果显示sv1—sv5均显著，对模型进行Wald系数检验，在5%显著性水平上通过检验。因此，状态空间模型具有较好的拟合效果，能够揭示各因素对于跨境资本流动的冲击。

图2 各因素对跨境资本流动影响系数的时变情况

（三）结果分析

1.汇率预期影响的时变特点

从影响跨境资本流动各因素的可变系数看，汇率预期对跨境资本流动的影响系数呈现明显的时变特点，并且随着时间变化波动越来越明显，而其他变量则在前期出现明显波动，后期则呈现收敛。汇率预期对跨境资本流动影响系数为负值，这表明当预期人民币升值时，市场参与者会买入人民币抛售美元，反之则不是。预期系数通过显著性检验也验证了理论模型中关于参照点的假设：价值效用取决于财富值和参考点的比较，由于“即时效应”的影响，外汇市场参与者做决策时以即期汇率作为参考点。

2.事件冲击对预期系数的影响

从汇率预期对跨境资本流动影响的弹性系数看，2010年前影响系数总体较为平稳，但2010年后出现波动加大，特别是2015年下半年波动进一步明显（见图3）。断点检验发现，最显著的三个断点出现在2010年12月、2013年1月和2015年4月。

从图4看，第一阶段2010年12月—2013年1月期间，人民币持续升值，乐观情绪主导市场，市场参与者对人民币汇率积极的小概率事件赋予了较高的权重，与前期相比，即期汇率相同幅度的升值情况下，市场参与者会持有更多的人民币（结汇），弹性系数不断变大。

图3 汇率预期系数与即期汇率

图4 汇率预期系数与央行外汇干预

第二阶段2013年1月—2015年4月，汇率预期的弹性系数迅速缩小。一方面，相比前期，人民币升值幅度放缓，2014年1月—2014年6月一度出现贬值；另一方面，结合图4看，此阶段央行加大了对外汇市场的干预，有效的干预措施减弱了汇率预期的弹性系数。但值得注意的是，在2014年12月—2015年4月间，人民币汇率出现明显的贬值，汇率预期的弹性系数迅速扩大，尽管在此期间央行也进行了干预，但未能如前期升值阶段那样减弱汇率预期的弹性系数。升值阶段与贬值阶段预期弹性系数变化的不对称性，充分验证了损失厌恶的假设，即市场参与者对于同等程度的财富减少比增加更为敏感。相比于乐观情绪，当恐慌情绪主导市场时，市场参与者的行为更加非理性。

第三阶段2015年4月—2019年1月，汇率预期的弹性系数迅速变大，并在2015年12月达到整个样本的最大值。这一阶段汇率预期的弹性系数急剧变化主要有几个重要事件导致：一是人民币进入贬值阶段，损失厌恶加剧以及边际敏感度比值扩的影响下，市场参与者对人民币贬值极度敏感；二是2015年8月启动8·11汇改，人民银行宣布调整人民币对美元汇率中间价报价机制，人民币兑美元汇率中间价机制进一步市场化，更加真实地反映了当期外汇市场的关系，汇率波动加剧。此后，人民银行通过抛售美元买入人民币、提高离岸人民币的拆借成本以及征收20%的外汇风险准备金等方式对市场进行干预，汇率预期的弹性系数在2015年12月后逐步缩小。具体分析银行结售汇数据发现2015年12月—2016年1月，人民币兑美元贬值幅度为3.06%，同期银行结售汇逆差规模达到月均4666亿元；2016年5月—6月，贬值幅度为2.6%，同期银行结售汇逆差规模仅为月均832亿元。两次基本相同的贬值幅度，后者仅为前者的1/5。这也充分反映了“逆向调节”能够降低市场参与者的敏感度，进而达到稳定汇率的目的。

3.中美贸易摩擦对汇率预期的影响

图5 中美贸易摩擦期间汇率预期影响系数

尽管由于数据量原因，断点检验尚未显示出2018年出现断点，但从汇率预期影响系数图看，2018年下半年以来汇率预期影响出现放大的趋势。同时，汇率预期标准差仅为0.04，这表明市场参与者预期趋于一致，对贸易摩擦的负面影响赋予了较高的权重。

五、结论和政策建议

本文从外汇市场参与者的心理角度入手，通过理论和实证分析发现：相较于传统理论强调宏观基本面因素，心理预期已成为影响短期跨境资本流动重要因素，特别是在8·11汇改后，这一影响更加显著。外汇市场参与者的“私房钱效应”、损失规避效应以及可能性效用的假设在实证中得到检验，这些因素导致市场参与者预期波动并进而导致短期跨境资本流动的波动。但其影响具有非对称性，在人民币汇率贬值期间，相较于升值期市场参与者更加敏感和非理性。同时，实证中发现人民银行在外汇市场的干预一定程度上能够稳定预期，进而平抑汇率波动。

基于研究结论，可以得出以下四点启示：一是上述应高度关注外汇市场预期的变化及其可能对跨境资本流动产生的影响。二是外汇市场上，市场参与者普遍将人民币兑美元中间价视为汇率参照点，而不重视人民币兑一揽子货币的汇率。因此，应进一步完善“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”双锚汇率形成机制，引导市场参与者由单一人民币兑美元中间价作为参考点向更全面的指标转变。三是在遇到重大金融事件，市场预期波动加剧时，应审慎、适当地综合运用市场沟通、央行干预等方式稳定市场预期。值得指出的是，由于人民币升值和贬值期，汇率预期弹性系数以及汇率预期本身变动的非对称性，因此在不同阶段干预力度应有所区别。四是要保持政策的稳定性。只有外汇市场政策保持稳定性和连贯性，市场主体才能更加相信中央银行政策行为。倘若频繁调整外汇政策，会造成市场预期的混乱，出现短期套利的投机行为。