董事高管责任保险会诱发企业衍生品投机吗？

张十根，曹玉珊

(1.江西财经大学 会计学院，南昌 330013；2.盐城工学院 经济管理学院，江苏 盐城 224051)

引 言

随着利益相关者维权意识的逐步提高以及民事赔偿制度等法律机制的日趋完善，企业高管在履职过程中可能面临的诉讼风险越来越大。尤其是因高管工作过失(非故意的工作失误或行为不当)而带来的诉讼风险，如果处置不当，则极有可能引发新的代理问题，比如大大降低高管的工作积极性与创新性等，最终减损企业价值与股东财富(潘越等，2015)[1]。针对该代理问题，早期实务界一般沿用传统的公司治理机制来进行遏制或消除，即股东直接监督或激励高管的行为，通常需要股东根据自身的风险承受意愿而设置一个较高或较低的(因高管行为所导致的)诉讼风险容忍度。然而，这些应对措施没有绕开股东自我的主观判断，往往会加剧股东与高管之间的博弈，可能反而增加代理成本。因此，实务界与学术界又开始努力寻求其他更为有效的治理机制，其中的一个主要方向便是引入第三方治理以减轻原有两方博弈的负面影响。与此不谋而合的是，面对同样变幻的市场，近年来保险公司也正有着推出新险种、扩大收入来源的强烈需求(凌士显和白锐锋，2017)[2]。在此背景下，董责险应运而生。

董责险是投保公司为本公司高管购买的一种职业责任保险，约定在有效期间内由保险公司来偿付高管在履职过程中因工作失误或行为不当而导致的民事赔偿责任(许荣和王杰，2012)[3]。实质上，企业购买董责险是把一部分公司治理机制进行“外包”(1)目前讨论较多的类似公司治理变革有实施股权激励和引入机构投资者等。但董责险是最为纯粹的公司治理机制“外包”，而实施股权激励和引入机构投资者则更像是又将“外包”的公司治理机制“内部化”了。，目的在于借助保险公司的专业性来监督并激励高管的特定行为，力求降低代理成本(2)代理成本是一个较为抽象的概念，难以具体明确地计量，而且，即使能够可靠计量，亦需将其“降低额”与投保董责险的机会成本相比较，方可准确评价董责险的应用效果，但机会成本的确定又是一个公认的难题(采用购买成本来计量机会成本是最为简单粗劣的做法，并不可取)。因此，关于董责险的应用效果评价通常采用变通的做法，如是否增加企业价值或者是否引发不良行为(如投机行为等)等。。但有大量实践证据表明，有些情形下董责险非但不能降低企业代理成本甚至反而可能“雪上加霜”(Wang and Chen，2016)[4]。对此，现有文献主要从法制环境(Li and Liao，2014)[5]、董责险的保险金额(Lin et al.，2011)[6]等方面解释其成因。事实上，从董责险的作用机理来看，董责险能否生效的关键在于保险公司是否有充分履行第三方治理职责即代理股东对管理者进行监督与激励的意愿与能力。该意愿与能力的大小程度不仅会受到环境与利益因素的影响，而且更是取决于赔偿责任判别(主要是区分引发赔偿责任的高管行为是否“有意”)的难易程度。因此，有必要从被保险的高管活动可能出现的非故意过失判别的难易程度这个角度来考察董责险应用效果的影响因素，据此方可形成更为完整、更具可操作性的管理建议。基于此，可以认为高管主动冒险多发型的活动更有可能导致董责险失效。鉴于衍生品应用较为符合主动冒险多发型活动的诸多特征，并且在近期因被爆出巨额损失而引发了广泛的关注，比如2018年底的“联合石化期货投机案”。因此，本文拟选取衍生品应用为例来探讨董责险失效的原因。进一步地，高阶梯队理论认为，高管的背景特征如金融背景会影响公司决策的制定及执行(Hambrick and Mason，1984)[7]。那么，金融背景是否会影响董责险和衍生品的应用以及与衍生品应用相关的赔偿责任判别的难易程度，从而影响董责险与衍生品投机之间的关系呢？对于上述问题，目前较少有文献提供经验证据支持。

有鉴于此，本文以2008—2015年我国A股上市公司为研究对象，深入考察董责险、金融背景与衍生品投机之间的关系。经验证据表明，董责险会诱发企业进行衍生品投机，高管金融背景会弱化董责险与衍生品投机之间的显著正相关关系。上述结论在采用变量替换、对自变量滞后一期、倾向得分匹配法(PSM)、Heckman两个阶段法、工具变量法等方法进行稳健性测试后依然成立。进一步地，本文还考察了第一大股东持股比例以及高管持股比例对董责险与衍生品投机之间关系的影响。研究发现，第一大股东持股比例、高管持股比例均会弱化董责险与衍生品投机之间的显著正相关关系。

一、理论分析与研究假设

(一)董责险与衍生品投机

1.董责险的发展历程、理论功能、应用效果及其影响因素

(1)董责险的发展历程及理论功能

2002年我国证监会颁布了《上市公司治理准则》，该准则明确规定若高管在履职过程中给利益相关者造成损失并被提起诉讼，高管需要承担相应的民事赔偿责任。民事赔偿制度的建立虽然在一定程度上减少了高管贪污、超额在职消费等传统代理问题，但也会带来新的代理问题。比如，当高管在履职过程中因工作失误或行为不当等工作过失给利益相关者造成损失时，高管同样可能成为被诉讼和索赔的对象。高额索赔的可能性可能大幅降低高管的工作积极性和创造性，引发高管消极怠工、偷懒等行为的发生，最终不利于股东财富和公司价值的增长。为了缓解该代理问题，早期实务界大多采用传统的直接监督方式，如设置更多的监督机构和监督程序。然而，这些监督机构和监督程序的设置不仅会加大企业的运行成本，而且还可能恶化股东与高管之间的博弈，监督效果难以保证(李寿喜，2007)[8]。在监督措施难以奏效的情况下，实务界转而对高管进行激励。其中，薪酬激励虽能在一定程度上提高高管工作的积极性和创新性，提升高管的风险承担水平，但是高管激励性薪酬的取得大多取决于公司当期的业绩，容易诱发高管的短期自利行为(唐洋和郭静洁，2012)[9]，损害企业的长期业绩(尹美群等，2018)[10]。而股权激励尽管能在一定程度上克服薪酬激励导致的短期行为，但也会带来诸如稀释原有股东的股权、高管利用自身权力自定股权激励方案等新的代理问题(吕长江等，2011)[11]。早期实施的监督和激励措施往往会导致新老代理问题的交替出现，其中的一个重要原因在于这些措施会加剧公司内部股东和管理层的博弈，并不能从根本上解决代理问题。因此，引入外部独立的第三方治理机构以减轻原有两方博弈的负面影响，成为实务界和学术界解决代理问题的一个重要选择。另外，迫于激烈的市场竞争压力，具有第三方治理功能的保险公司有着推出新的险种、扩大业务收入来源的强烈需求。在此背景下，旨在降低高管赔偿责任的董责险于21世纪初被引入我国。

为了促进董责险业务的发展以更好地满足市场需求，国务院于2006年和2014年分别发布了《关于保险业改革的若干意见》《关于加快发展现代保险服务业的若干意见》。我国政府大力推行董责险以及董责险在西方发达资本市场上广为流行(目前，董责险在美国等成熟资本市场中的投保比率超过90%)的主要原因在于董责险被认为是一种新兴的外部治理机制，具有激励和监督两大重要且全新的理论功能。之所以称之为全新的功能，是因为上述功能的发挥主要是通过引入保险公司这一新的第三方治理机构。就激励功能而言，保险公司通过将高管的违法违规行为与高管的工作过失(非故意的工作失误或行为不当)区分开来，并将后者可能导致的赔偿责任有效转移，不仅可以在一定程度上避免传统激励机制可能导致的高管短期行为和自定激励方案等弊端，而且还能减轻高管工作的后顾之忧，激励高管大胆创新、施展才能。另外，随着潜在诉讼风险的不断加大，为高管投保董责险有助于吸引具有风险厌恶且高素质的高管到公司任职(Mayers and Smith，1982；Chuang et al.，2015)[12-13]。就监督功能而言，作为理性的独立经营主体，保险公司总是期望最大程度地降低赔付费用以实现自身利益最大化。为此，保险公司不仅在投保之前会对拟投保公司及其高管进行风险识别和风险评估，而且在保险过程中也会通过合同条款等方式参与到投保公司的公司治理当中以期对高管行为进行持续地监督和约束。保险公司这一第三方治理机构的引入可以在一定程度上壮大公司外部监督力量，促使高管更好地履行忠实、勤勉和审慎等义务，减少高管的逆向选择和败德等行为的发生(Gillan and Panasian，2015)[14]。

(2)董责险的应用效果

伴随着高管履职风险的不断加大以及我国鼓励董责险发展的相关政策的相继出台，董责险在短短十来年的发展过程中逐步受到资本市场的青睐。在此过程中，董责险也由最初单纯的风险对冲工具逐步演化成了一种新兴的外部治理机制。理论上，董责险可以发挥激励和监督功能，激发高管在工作中大胆创新、发挥才能，抑制高管的投机冒险行为，提升企业价值。然而，与国外大量的研究结果类似，董责险在我国企业的实际应用中产生两种截然不同的效果。外部监督假说认为，董责险的引入可以实现人们预期的积极的应用效果，如激发高管的工作积极性和创新性、降低代理成本(张雯娇等，2016)[15]、增加企业价值(胡国柳和胡珺，2014；吴勇等，2018)[16-17]。而与外部监督假说相反，机会主义假说则认为董责险的引入会产生与人们预期相背离、消极的应用效果，如增加代理成本、恶化公司治理水平(Zou et al.，2008)[18]、减损企业价值(Iness and Wael，2020)[19]。

对于上述积极的应用效果，其中的解释逻辑在于，保险公司充分地履行了第三方治理的职责，代替投保公司股东对管理者进行了积极而有效的激励和监督。一方面，董责险被誉为“将军的头盔”，不仅可以转移高管履职过程中因工作过失导致的赔偿责任，激发高管的工作积极性和创新性，而且可以留住并吸引优秀人才的加入(Jensen 1993；Priest，1987；胡国柳和李少华，2014)[20-22]；另一方面，保险公司的逐利性使其有很强的动机和意愿对投保公司及其高管进行详尽的事前尽职调查、持续的事中监督和配套的事后评估以最大程度地降低赔偿费用。在这种情况下，董责险的购买相当于为投保公司引入了保险公司这一外部的第三方监督机制，提升了公司内部控制质量，抑制了高管的逆向选择和道德风险。对于消极的应用效果，其中的原因可能在于，董责险虽然具有监督和激励两大理论功能，然而这两大理论功能的发挥有赖于保险公司对所保险的高管活动进行监督和激励的意愿和能力。若高管活动导致的赔偿责任很难认定则可能出现赔偿责任被误判，这可能大大降低保险公司监督和激励的意愿及效果。此时，董责险可能被高管利用，由“守门人”变成高管谋取私利的“保护伞”，引发更严重的代理问题。

(3)董责险应用效果的影响因素

除去董责险的实践表现，保险公司能否代理投保公司股东对高管活动进行积极有效地监督和激励正是董责险能否实现人们预期的积极的应用效果的一个关键所在。但是，保险公司监督和激励的意愿和能力会受到多方面因素的影响和制约。长期以来，国内外学者深入考察这些影响因素以期使董责险实现预期的积极的应用效果。截至目前，这些被考察的影响因素主要包括董责险所处的环境、董责险关联的利益等几类因素。

在董责险所处的环境因素方面，研究发现：董责险的应用效果在很大程度上依赖于投保公司的内外部治理环境。具体来说，投保公司的内部控制质量越高、所处地区法制环境越好，董责险越能产生积极的应用效果；而投保公司的代理问题越严重、所处地区发展水平越落后，董责险越可能带来消极的应用效果(Li and Liao，2014)[5]。在董责险关联的利益因素方面，董责险的保费越高、保险期限越长、保险覆盖范围越广越可能对高管形成足够的保护从而有助于董责险更加有效地发挥激励和监督功能，也可能对高管形成过度保护从而使董责险成为高管谋取私利的“保护伞”(Lin et al.，2011)[6]。

从上述分析可知，已有文献主要从环境因素和利益因素的角度来考察保险公司作为第三方治理机构对高管活动进行监督和激励的意愿的强弱程度，不仅研究的角度比较单一，而且难以形成可操作性的建议。事实上，董责险能否取得积极的应用效果主要取决于保险公司对高管活动进行监督和激励的意愿和能力，而该意愿和能力除了会受到上述环境和利益因素的影响外，更大程度上取决于高管活动赔偿责任判别的难易程度。进一步地，高管活动赔偿责任判别的难易程度与高管活动的特征高度相关。具体来说，如果高管活动非故意过失行为难以判别，可能会加大保险公司对赔偿责任进行判别的工作量乃至出现因赔偿责任误判而增加保险公司的赔偿支出，这很可能大幅降低保险公司对高管活动进行监督和激励的意愿，最终导致董责险失效甚至被高管利用而产生消极的应用效果；反之则反。为此，为了弥补现有研究的不足，我们拟依据董责险的定义以及董责险的生效机制，将董责险所保险的高管活动分成主动冒险多发型和主动冒险偶发型，以期考察高管活动赔偿责任判别的难易程度对董责险应用效果的影响。主动冒险多发型这类高管活动具有以下三个特征。第一，这类高管活动对企业很重要，高管会经常从事该类活动，即发生频率很高；第二，在这类活动中，若高管主动进行冒险成功能大幅提升企业尤其是高管自身的利益，即对高管的诱惑力很大；第三，在这类活动中，高管的主动冒险行为与高管的工作过失(非故意的工作失误或行为不当)很难区分，即隐蔽性很强。而与主动冒险多发型活动完全不同，主动冒险偶发型高管活动则表现出发生频率低、对高管诱惑力很小、隐蔽性很弱等特点。由此可以推断，对于主动冒险多发型高管活动，保险公司通常不会有很强的意愿进行监督和激励，从而可能使董责险的购买产生消极的应用效果；而对主动冒险偶发型高管活动，由于高管的赔偿责任比较容易认定，董责险的购买更可能产生积极的应用效果。

2.衍生品应用、投机行为及其成因

在现实中，主动冒险多发型高管活动比较常见。比如：2004年德隆集团为了加速扩张而过度进行并购，最终因资金链断裂而轰然倒下(3)德隆集团曾经是中国最大的民营企业，该集团开创了德隆模式，即通过大量的并购以扩大规模、实现产业整合。在此模式下，德隆集团当时旗下拥有约177家子孙公司和19家金融机构。德隆集团的盲目并购并未真正实现产业整合，反而拖累了集团主业，引发资金链断裂，最终导致德隆集团轰然倒下。；2018年底联合石化(中石化下属子公司)被曝出因外汇期货(一种衍生品)交易失败导致股价暴跌6.75%，公司市值在两天之内蒸发了681亿元。除了联合石化，中航油、中国远洋、深南电、南方航空等多家上市公司均被曝出因外汇期货交易失败而导致巨额损失。鉴于衍生品应用在上市公司中的不断涌现以及可能对公司造成的重大负面影响，本文拟选取衍生品应用作为主动冒险多发型高管活动的代表，以期从高管活动的角度更好地揭示影响董责险应用效果的关键影响因素。

(1)衍生品应用与衍生品投机

近年来，随着金融创新的不断加快，我国金融衍生品市场得到了快速发展。目前，我国衍生品业务范围已经涵盖了远期、期货、期权和掉期等所有大类。衍生品的快速发展为企业管理风险提供了更多的选择。尤其在联合石化等能源类企业中，期货等衍生品被广泛用于对冲价格不确定性等带来的风险(发生频率高)。然而，衍生品具有高杠杆、价格波动大、高风险等特点，其应用非常考验使用者的操作技能和把控技巧，稍有不慎就可能导致衍生品应用失败并给企业带来巨额损失。若企业将衍生品的应用由套期保值转向投机，虽然投机成功能给企业尤其是高管自身带来高额的个人收益(对高管诱惑力很大)，但若投机失败则会给企业带来惨重的损失。为了防控衍生品交易相关的风险，我国先后颁布了多项法律法规(4)比如：2001年证监会发布了《国有企业境外期货套期保值业务管理办法》；2009年深圳证券交易所颁布了《深圳证券交易所上市公司信息披露工作指引第8号——衍生品投资》；2017年国务院颁布了新的《期货交易管理条例》。，并明确规定企业尤其是国有企业只能以套期保值的名义应用衍生品，而不能将衍生品应用于投机。然而，在现实中，由于衍生品投机是由衍生品套期保值转化而来，两者就像硬币的两面以致难以区分(隐蔽性很强)(刘淑莲，2009)[23]，从而导致对衍生品投机行为的监管难度较大。或许正是因为这一特点，大量企业会借助套期保值的名义应用衍生品，但是在实践中却将衍生品的应用由套期保值转化为投机(曹玉珊，2016)[24]。由此可见，衍生品应用具有发生频率高、对高管诱惑力很大、隐蔽性很强等特点，衍生品应用是一种典型的主动冒险多发型高管活动。

(2)衍生品投机影响因素

与衍生品套期保值相比，衍生品投机行为被我国现行法律所明令禁止，并且衍生品投机可能给企业带来更大的风险和损失。那么，为什么大量应用衍生品的企业还会“乐此不疲”地冒着被法律惩罚和承受巨大损失的风险将衍生品用于投机？对于这一问题，已有文献大多从衍生品自身特征、管理层特征和公司治理等视角给出答案。第一，基于衍生品自身特征视角的研究发现：一方面，与衍生品套期保值相比，衍生品投机成功能更大程度地提升高管的个人收益(曹玉珊，2017)[25]，这在一定程度上为高管进行衍生品投机提供了动机；另外，衍生品投机是由套期保值转化而来，两者相互混合以致难以区分，这在一定程度上为高管进行衍生品投机带来了便利。第二，基于管理层特征视角的研究认为，管理层认知偏差(曹玉珊，2018)[26]越大，管理层越可能出于自利目的，将衍生品的应用从套期保值转化为投机。 第三，基于公司治理视角的研究指出，公司治理水平越低，越可能导致高管将衍生品的应用由套期保值转向投机(Lel，2012)[27]。有效的薪酬激励机制能促使高管和股东的利益目标趋于一致，高管在共同的利益目标驱使下更可能应用衍生品进行套期保值以提升企业价值；而无效的薪酬激励机制可能使得高管和股东的利益目标相背离，高管在个人利益目标的驱使下更可能应用衍生品进行投机以提升个人收益(张瑞君和程玲莎，2013)[28]。

3.董责险与衍生品投机之间的相关性

一方面，现有研究较少从衍生品应用这一具体高管活动的角度，来考察被保险的高管活动可能出现的非故意过失判别的难易程度对保险公司监督和激励意愿的影响；另一方面，现有关于衍生品投机行为影响因素的研究亦较少关注董责险这一外部治理机制的作用，而已有研究表明，公司治理水平会显著影响衍生品投机行为。此外，虽然国外很多的经验证据表明董责险可以提升公司治理水平，但是这些证据是基于国外独特的制度背景以及董责险完备的配套机制，而我国无论在法制环境、公司治理水平等诸多方面都与国外有着较大差异。在外部治理环境不够理想以及衍生品应用这一主动冒险多发型高管活动的赔偿责任较难判定等多重因素的影响下，保险公司对衍生品投机行为监督和激励的意愿和能力可能会被大大降低，导致保险公司不但未能很好地发挥监督和激励功能，反而被高管利用从而产生消极的应用效果，即诱发企业进行衍生品投机。根据以上分析提出如下假设：

H1：董责险会诱发企业进行衍生品投机

(二)高管金融背景对董责险与衍生品投机之间关系的影响

1.高管金融背景的影响

高管既是董责险的主要利益相关者，也是衍生品应用的主要决策者和执行者。在企业购买董责险之后，高管是否会将衍生品的应用由套期保值转向投机，可能还会受到高管对董责险和衍生品应用的认知水平的影响。根据高阶梯队理论可知，高管的背景特征如从业经历、年龄和任期等因素通常会对高管的认知水平和价值观等产生重要影响，进而影响公司决策的制定及执行。作为高管背景特征的一个重要方面，金融背景是指高管曾经在银行、证券和保险等金融行业拥有从业经历。一般而言，高管在金融行业的从业经历可能会使高管对衍生品等金融产品的特征、操作技巧等方面有更好的认知。Burak et al.(2008)[29]研究发现，高管金融背景不仅可以提高高管对金融产品的业务流程、具体操作和风险等的认知水平，而且还可以提升高管的财务、金融等相关操作技能，从而使高管能更好地发挥财务咨询功能。此外，与其他行业相比，金融行业尤其是该行业中的衍生品应用等相关业务具有高风险、高收益的特点，这要求高管在工作中不能只看到业务活动(如衍生品应用)可能带来的高收益，而且还要对与该业务(如衍生品应用)相关的潜在风险保持警惕。换言之，金融背景可能会塑造高管更强的风险意识，使高管在行为活动中更加自觉地规避风险。类似地，董责险也属于金融机构推出的产品。当高管曾经在金融行业有过从业经历时，该段从业经历也可能使高管对董责险的业务流程、功能和保险范围等更为熟悉，从而能更好地打消高管借助董责险所具有的赔偿责任转嫁功能而进行逆向选择、谋取私利的念头。由此可以推断，金融背景可能使衍生品应用活动的赔偿责任更容易判定，增强保险公司对衍生品应用的监督意愿和能力，从而抑制董责险对衍生品投机行为的诱发作用。

金融背景在提高高管对衍生品应用的业务流程、风险和收益等的认知水平以及高管的衍生品操作技能的同时，也可能使高管对自己的衍生品操作技能更加自信。此外，高管在金融行业的从业经历，可能使高管在工作中需要更多地面对风险，从而可能会提高高管的风险承受能力，塑造高管更加敢于冒险的性格。另外，金融背景可能会增强高管对董责险的认知，比如保险公司如何对赔偿责任进行认定，保险公司对于不同的高管活动进行监督和激励意愿的强弱等。有了这些认知，高管的冒险和机会主义倾向可能会被大大激发，高管更可能“巧妙地”通过衍生品应用活动谋取私利并借助董责险来规避赔偿责任。由此可以推断，金融背景也可能使衍生品应用活动的赔偿责任更加难以判定，降低保险公司对衍生品应用的监督意愿和能力，从而强化董责险对衍生品投机行为的诱发作用。

2.高管金融背景下董责险与衍生品投机之间的关系

与高管非金融背景相比，一方面，高管金融背景不仅可能提升高管对衍生品投机的业务流程、风险收益等的认知水平以及衍生品投机的操作技能，提升高管对董责险功能、保险范围等的认知水平，而且还可能会塑造高管更强的风险意识，从而能抑制高管的冒险和机会主义倾向，使衍生品应用活动的赔偿责任更加容易判定，增强保险公司对衍生品应用的监督意愿和监督能力，最终抑制董责险对衍生品投机行为的诱发作用；另一方面，高管金融背景也可能使高管对自己的衍生品操作技能更加自信，可能会塑造高管更加敢于冒险的性格，助长高管的冒险和机会主义倾向，使衍生品应用活动的赔偿责任更难以判定，降低保险公司对衍生品应用的监督意愿和监督能力，最终强化董责险对衍生品投机行为的诱发作用。根据以上分析提出如下竞争性假设：

H2a：高管金融背景会弱化董责险与衍生品投机行为之间的显著正相关关系

H2b：高管金融背景会强化董责险与衍生品投机行为之间的显著正相关关系

二、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文以2008—2015 年我国A股上市公司为研究样本。选取2008年作为起始年份的主要原因是国泰安数据库中关于高管金融背景的相关数据从2008年开始公布。目前，我国上市公司对金融衍生品应用和董责险的相关信息遵循自愿披露原则，导致样本的选取比较困难。为此，本文通过手工查阅沪深两市全部A股上市公司年报以及中国资讯行发布的沪深两市全部A股上市公司公告来分别获取上市公司有关金融衍生品和董责险的信息，并对样本进行如下筛选：(1)剔除ST、*ST类上市公司；(2)剔除金融保险类上市公司，因为金融保险类上市公司既是董责险的提供者又是使用者，该类公司购买董责险的动机可能与其他上市公司不同；(3)剔除相关财务数据缺失的公司。如此，得到1 807个观测值。其他相关数据均取自CSMAR数据库。为了减少极端值的影响，本文对所有连续型控制变量进行了上下1%的缩尾处理。

(二)模型与变量

1.研究模型

借鉴Faccio et al.(2011)[30]和曹玉珊(2016)[24]等的研究，本文构建如下研究模型：

Riski,t=β0+β1Doinsi,t+β2Sizei,t+β3Levi,t+β4Growthi,t+β5Cashi,t+β6Duali,t+β7Shconi,t+β8Boardi,t+β9Big4i,t+β10Agei,t+β11Marketi,t+β12Ici,t+ΣYear+ΣIndustry+εi,t

(1)

模型(1)用于检验假设H1和H2a、H2b，检验时主要关注董责险(Doins)的系数符号及其显著性。鉴于被解释变量(Risk) 的非正态分布的特点，本文采用截尾回归分析法。

2.变量定义

(1)衍生品投机

借鉴曹玉珊(2016，2017)[24-25]的研究，本文以企业应用衍生品后企业内生性风险加大来表示衍生品投机行为。而对于企业内生性风险，本文进一步借鉴Guay and Kothari(2003)[31]与赵旭(2011)[32]的做法，采用企业年度经营利润(EBIT)的标准离差(FCF)来度量，其计算采用双指数平滑法。然后，再以应用衍生品前后企业年度 EBIT的标准离差(FCFbefore和FCFafter)的偏差程度(DFCF)来度量是否发生衍生品投机行为。其计算公式如下：

如果DFCF=(FCFafter-FCFbefore)/FCFbefore>20%，则Risk=DFCF；否则为0。为了检验研究结果的稳健性，我们在稳健性检验中会采用不同的偏差程度来进行测试。衡量衍生品投机(Risk)的变量定义如表1所示。

(2)董责险

借鉴Linetal.(2011)[6]等的研究，本文选取一个二元哑变量Doins来衡量上市公司购买董责险的情况，如果上市公司公告中披露了董责险购买的相关信息，并经过股东大会投票通过，则认为该上市公司购买了董责险，Doins=1；反之，则Doins=0。

(3)高管金融背景

借鉴邓建平和陈爱华(2017)[33]的研究，本文选取一个二元哑变量Fc来衡量高管金融背景，当上市公司当年有曾在银行、证券、期货、保险、基金和信托公司等金融行业从业的高管时，Fc=1；反之，Fc=0。

(4)控制变量

借鉴胡国柳和胡珺(2017)[34]的研究，本文选取公司规模、财务杠杆、公司成长性、经营现金流量、两职合一、股权制衡度、董事会规模、是否被“四大”审计、上市年龄、市场化进程、内部控制质量等作为控制变量。此外，本文还对年度和行业进行了控制。主要变量定义详见表2。

表1 Risk度量指标

表2 主要变量名称及定义

三、统计检验

统计检验主要包括描述性统计、回归分析和稳健性测试等三个部分。

(一)描述性统计

主要研究变量的描述性统计见表3。从表3的描述性统计结果可以看出：(1)衍生品投机(Risk)的中位数为0，均值为0.160，样本严重右偏。最小值为0，最大值为269.800，标准差为6.346，说明样本公司存在不同程度的衍生品投机行为，且彼此差异明显。(2)董责险(Doins)的中位数为0，均值为0.093，样本右偏。样本公司中购买董责险的公司样本占总样本的比例为9.3%，这与我国上市公司董责险购买比例较低的现实较为相符。(3)高管金融背景(Fc)的中位数为0，均值为0.183，样本右偏，样本公司中拥有金融背景高管的样本占总样本的比例为18.3%。

表3 描述性统计

(二)多元回归结果分析

模型(1)的多元回归结果如表4所示。表4列(1)为全样本的回归结果，从回归结果可以看出，董责险(Doins)与衍生品投机行为(Risk)在1%的水平上显著正相关，假设H1得到验证。表明公司购买董责险之后，由于衍生品投机这一主动冒险多发型高管活动的“隐蔽性很强”使得赔偿责任的判定难度很大，大大降低了保险公司对投保公司衍生品应用行为可能导致的投机行为进行监督的意愿和能力，导致保险公司出现监督不足或激励过度，最终使投保公司高管将衍生品的应用由套期保值转向投机，验证了董责险的机会主义假说。表4列(2)和列(3)分别是高管金融背景和高管非金融背景样本的回归结果。在高管金融背景的样本中，董责险(Doins)与衍生品投机行为(Risk)非显著负相关，而在高管非金融背景样本中，董责险(Doins)与衍生品投机行为(Risk)在1%的水平上显著正相关，假设H2a得到验证。这表明，与非金融背景高管相比，高管金融背景一方面可能使高管对衍生品投机的相关业务及风险更为熟悉，并且可能会塑造高管更强的风险意识，减少高管的投机、冒险等机会主义行为；另一方面，高管金融背景可能使高管对董责险的保险范围以及保险公司错误赔保的概率的认识更为准确，从而能减少高管借助董责险而将衍生品的应用由套期保值转向投机。

表4 多元回归结果

(三)稳健性测试

为了检验主检验结果的稳健性，本文采用如下方法进行稳健性测试。

1.重新度量衍生品投机

目前关于衍生品投机的度量并无绝对统一的标准。为了检验回归结果的稳健性，本文借鉴曹玉珊(2016，2017)[24-25]的研究，将衍生品投机的阀度值重新设定为25%、15%，即DFCF>25%或者15%，则Risk=DFCF，否则为0，并按照模型(1)分别重新进行回归。

2.重新度量高管金融背景

在主检验中，本文将高管金融背景设定为一个二元虚拟变量，即若公司高管有金融背景，则取值为1；否则取值为0。为了检验回归结果的稳健性，本文重新度量高管金融背景。具体而言，将高管金融背景重新定义为公司高管中有金融背景的高管人数与公司高管总人数的比值。同时，将高管金融背景大于高管金融背景中位数的样本定义为金融背景较强的样本，而将高管金融背景小于等于高管金融背景中位数的样本定义为金融背景较弱的样本。并重新按照模型(1)进行回归。

3.对自变量Doins滞后一期

考虑到董责险与衍生品投机之间可能存在反向因果问题，本文借鉴李争光等(2016)[35]和张十根(2019)[36]的做法，对自变量董责险滞后一期，并重新按照模型(1)进行回归。

4.Heckman两阶段法

从描述性统计可以看出，投保董责险上市公司的样本均值为9.3%，样本公司中投保董责险的比例较低。为了缓解可能存在的样本自选择偏差对研究结论的影响，本文借鉴Katz(2009)[37]的研究，采用Heckman两阶段方法进行稳健性测试。

5.倾向得分匹配(PSM)估计

考虑到购买董责险的样本比较少(只占总样本的9.3%)，为了控制样本自选择偏差对回归结果的影响，我们进一步采用倾向得分匹配法(PSM)按照是否购买董责险进行1:4匹配，并按照模型(1)重新进行回归。

6.工具变量法

为了缓解内生性问题，本文还采用工具变量法来验证主检验结果的稳健性。具体来说，本文以滞后一期的董责险作为工具变量并按照模型(1)重新进行回归。

在采用上述方法进行稳健性测试之后，假设H1和假设H2a均进一步得到验证。由于受到篇幅限制，上述稳健性测试结果没有报告。

四、进一步分析

(一)考察第一大股东持股比例的影响

从本文的研究结论来看，企业为高管投保董责险诱发了衍生品投机行为，这表明董责险的引入不但没能对高管形成有效的监督，反而诱发了高管从事衍生品投机这一主动冒险多发型活动。作为公司的主要所有者，第一大股东有动机和能力对高管进行监督以期使高管忠实地履行受托责任、促进股东财富最大化(徐晓东和陈小悦)[38]。衍生品投机活动具有高风险性，高管稍有操作不当就可能给股东尤其是第一大股东带来惨重的损失。基于上述分析，本文拟进一步考察第一大股东持股比例(Top1)对董责险(Doins)与衍生品投机(Risk)之间关系的影响，回归结果如表5列(1)所示。从表5列(1)的回归结果可以看出，第一大股东持股比例(Top1)与董责险(Doins)的交互项(Doins*Top1)和衍生品投机(Risk)显著负相关。表明第一大股东持股比例越高，越能弱化董责险与衍生品投机之间的正相关关系。

表5 进一步分析的多元回归结果

(二)考察高管股权激励的影响

从性质上而言，衍生品投机属于高管为了谋取私利而从事的一种机会主义行为，属于代理问题的一种突出表现。遵循解决代理问题的传统思路，企业可以对高管实施股权激励以降低股东和高管之间利益目标函数的不一致，抑制高管的道德风险和逆向选择(Jensen and Murphy，1990)[39]。那么，对高管实施股权激励能否有效抑制股东与高管之间的代理冲突，弱化董责险与衍生品投机之间的相关关系，这是本文拟进一步分析的另一个问题。表5列(2)是高管持股比例对董责险与衍生品投机之间关系影响的回归结果。从表5列(2)的回归结果可以看出，高管持股比例(Mshare)与董责险(Doins)的交互项(Doins*Mshare)和衍生品投机(Risk)显著负相关。表明高管持股比例越高，越能弱化董责险与衍生品投机之间的正相关关系。

五、研究结论与政策建议

(一)研究结论

综合前述研究假设的检验结果及其解释，可以得出以下主要研究结论：董责险会诱发企业进行衍生品投机；与高管金融背景样本相比，在高管非金融背景的样本中，董责险更有可能诱发企业进行衍生品投机。这表明，当企业为以衍生品应用为代表的主动冒险多发型高管活动投保董责险时，由于与该高管活动相关的赔偿责任较难判定，保险公司很可能出现监督不足或激励过度。此时，董责险不但没有有效发挥第三方治理的功能，反而会诱发企业高管更多地进行衍生品投机。此外，与非金融背景高管相比，一方面，金融背景可能使高管对衍生品投机的相关业务及风险更为熟悉，增强高管的风险意识；另一方面，金融背景可能使高管对董责险的功能以及保险范围拥有更理性的认识。在这些机制的作用下，金融背景会弱化保险公司对企业衍生品应用活动的监督不足或激励过度，进而弱化董责险与企业衍生品投机之间的正相关关系。上述结论在采用变量替换、对自变量滞后一期、倾向得分匹配法(PSM)、Heckman两个阶段法、工具变量法等方法进行稳健性检验后依然成立。进一步研究发现，第一大股东持股比例、高管持股比例均会弱化董责险与衍生品投机之间的显著正相关关系。

(二)政策建议

1. 公司应理性投保董责险

理论分析与实践证据表明，董责险作为一种第三方治理机制，其引入既可能实现人们预期的积极的应用效果，如降低代理成本、增加企业价值，也可能产生与前述截然相反、消极的应用效果。董责险的应用效果主要取决于高管活动赔偿责任认定的难易程度。因此，第一，公司在为高管活动投保董责险时应有的放矢，对于主动冒险偶发型这类赔偿责任较容易判别的高管活动应该投保，而对于以衍生品应用为代表的主动冒险多发型这类赔偿责任较难判别的高管活动则不应该投保；第二，企业为高管投保董责险的初衷是期望对高管进行有效地监督和激励从而实现预期的积极的应用效果，而非使董责险成为高管谋取私利的工具，这就要求高管自觉约束机会主义、投机等行为；第三，公司应该优化高管团队成员的配置，如在高管团队中配置一定比例具有金融背景的高管，以期能使董责险更好地发挥第三方治理职能。

2. 保险公司需谨慎办理董责险业务

在承保之前，保险公司应该对拟投保公司及其高管活动进行详细的风险识别和评估。在办理董责险业务时，对于以衍生品应用为代表的主动冒险多发型这类高管活动，保险公司应该提高保费或者不予保险；对于第一大股东持股比例以及高管持股比例较低的公司，保险公司应谨慎办理保险业务或者通过提高保费、设置更为严格的保险合同条款等方式以强化外部监督。在承保之后，保险公司应高度警惕投保公司高管利用董责险谋取私利等行为，合理界定赔偿责任，努力降低赔偿风险和赔偿费用。

3. 利益相关者应积极履行相应职责、有效规避风险

立法部门应当加强立法，完善与董责险(特别是与董责险业务赔偿责任认定)相关的法律法规。监管部门应规范市场主体(如投保公司高管、保险公司等)的行为，以促进董责险业务合理、规范地开展。此外，投资者应当充分认识董责险、金融背景与衍生品应用之间的关系，警惕高管在衍生品应用等主动冒险多发型高管活动中可能存在的利用董责险来谋取私利等行为，有效规避投资风险，更好地维护自身利益。