内部控制对企业投融资错配治理效应研究

刘翰林，刘家琛

(杭州电子科技大学 会计学院，杭州 310018)

引 言

根据金融学的基本原理，投资期限要与融资期限相匹配，否则就会发生投融资期限错配现象，即通过不断滚动的短期债务来满足长期投资，抑或以长期债务用于短期投资(由于短期资金满足长期投资的危害性更大，范围更广，因此本文研究的投融资错配主要指代短贷长投问题)。虽然企业可以通过短期债务满足临时性的融资需要，但是长期投资回报周期与资金回笼周期均较长，资金期限错配会客观上增大企业流动性危机、偿还压力和审计风险，降低企业的全要素生产率、创新能力和企业表现[1-4]，严重制约实体经济的发展。尽管已有文献对造成投融资错配的成因和经济后果进行了大量的探讨，但少有文献从内部和外部治理机制入手，聚焦于通过内外两条路径来综合治理投融资错配问题。

企业为何会面临资金错配？根据现有文献划分，分为企业主动选择行为与被动选择行为。主动选择行为是短期贷款利息率较低，这一点主要集中在国外学者中[5-6]，国内学者主要集中在管理层对于营运资金运转的过度自信上[7-8]。被动选择包括长短期信贷市场的失调[9]、货币政策适度水平[10]、商业银行偏爱利用提供短期贷款控制违约风险与经理人侵占资金风险等。虽然国内研究承认投融资错配对企业造成的负面影响，但对是否存在治理要素却少有研究。目前已有研究主要集中在外部环境上，外部环境包括货币政策宽松程度、货币政策适度水平的提高、银行业之间的竞争[10-12]。关于内部治理，马红等(2018)[2]从企业内部产融结合角度探讨了对投融资错配的治理作用。内部控制能否缓解投融资错配？它与货币政策在缓解投融资错配上是什么关系？本文针对这些问题进行探讨。

一、文献回顾与研究假设

企业会根据自身投融资需求、财务状况、杠杆率、成长性、预期通货膨胀等内外部因素，围绕最优债务期限结构对短期债务与长期债务的比例进行调配[13]。根据期限匹配原则，融资和投资的期限要相匹配，否则会产生相应的风险[14]。

由于客观原因抑或主观原因，企业仍然面临着投融资错配的现实。客观原因上，中国金融抑制程度较高，银行仍然是市场资金的主要提供者，银行放贷意愿和规模部分决定了企业是否面临资金约束。一方面,银行不愿意放贷的制度原因在于货币政策，货币政策的松紧程度直接影响银行(长短期)信贷供给水平[15]；另一方面，由于信息不对称、流动性管理、风险控制、规避逆向选择、降低代理成本和短期资金监督治理效应等原因[16-18]，金融机构只愿意放贷给企业短期资金。加之企业融资渠道单一，虽然存在商业信用这种非正式融资渠道，但利用短期资金去弥补长期投资资金的不足，仍然是众多企业的无奈之举。主观原因方面，在外部融资上企业会优先选择债务融资而非权益融资，因为短期贷款资金成本低，高质量的公司对企业债务结构调整和承受能力较高，流动性危机较小，采取短贷长投策略会促进企业业绩，因此存在企业主动采取短贷长投的可能性[5-6]，但这一研究结论仅局限于国外公司。与此相反的是，钟凯等(2016)[10]首先采用中国上市公司数据，发现投融资错配会显著降低公司业绩。孙凤娥(2017)[7]认为中国企业采取短贷长投策略是因为管理层过度自信而不是制度政策的被迫选择。

对投融资错配的治理分为外部治理和内部治理，但目前的研究主要集中在外部治理，包括货币政策、银行业之间的竞争。在内部解决机制上的研究则较少，外部治理机制通常是在内部治理机制失灵时才强制介入的，而且外部环境作为一种客观的存在，企业是很难改变或影响的，因此，在有效的内部治理机制没有建立健全的情况下，仅讨论外部治理是有局限的。

内部控制作为重要的内部治理机制可以从以下三点来抑制企业投融资错配：(1)内部控制从一开始就被赋予公司治理职责，其内涵表明要负责财务报告的可靠性与真实性[19]。不管是企业内部还是企业外部产生的信息堵塞，都使得金融机构无法准确及时获取企业内部真实的运行信息，造成金融机构“信息劣势”，信贷资源更加失衡。因此良好的内部控制导致信息透明度增大，资本市场可以识别企业内部控制质量[20]，影响银行信贷决策，从而缓解融资约束的同时减少企业资金错配风险。(2)内部控制是保证企业正常运转、持续经营的重要手段，不仅可以提高投资效率、营运效率，还可以提高资金管理效率。内部控制可以帮助公司决策者审时度势地进行投融资决策，明晰应收应付资金的期限，尽量回笼应收账款，推迟应付账款，降低资金的机会成本和短缺成本，力争达到短期资金满足短期投资，长期资金满足长期投资，资金期限趋于一致，风险和收益达到最佳平衡状态。这样，在长期资金不足的情况下，管理层将根据投融资期限匹配原理减少长期投资。(3)内部控制要求公司内部实现权利制约，互相监督，减少代理成本，进而制约管理者做出过于主观的投融资决策，抑制那些有利于短期业绩不利于长期价值实现的私利行为。同时内部控制通过一系列制度安排来进行群体决策，力求全公司上下目标一致，实现长期价值和短期业绩的相统一。由此提出如下假设：

H：在其他条件限定下，高质量的内部控制可以显著缓解企业投融资错配

二、研究设计

(一)选择样本

本文选择2008—2018年我国沪深两市A股上市公司作为样本，研究内部控制对短贷长投的治理效应。为了保证研究过程的严谨性和结论的可靠性，对数据处理如下：剔除掉金融业企业；剔除掉ST、PT等企业；剔除掉财务数据缺失的企业。为了缓解异常值的影响，对所有连续变量进行上下1%Winsorize处理。经过筛选和处理后，得到22 350个数据样本。财务数据均来自国泰安CSMAR数据库，内部控制指数来源于迪博数据库。

(二)变量测度

1.短贷长投(SFLI)的测量

以往的研究对短贷长投的测量存在两种方法，一是利用资产负债表中短期负债与短期资产、长期资金与长期资产所匹配程度来衡量[21]，二是利用现金流量表构建资金缺口来衡量，首先计算出本期长期借款的增加额(本期长期借款+一年内到期非流动负债-上期长期借款)，然后利用现金流量表相关数据计算得出短贷长投的代理指标[购建固定资产等投资活动现金支出-(长期借款本期增加额+本期权益增加额+经营活动现金净流量+出售固定资产现金流入)]，并利用期初总资产标准化处理[5-6,9]。这两种方法存在互补性，因此本文采用第二种方法计算企业资金错配的代理变量，此外构建错配的哑变量SFLI_Dum，如果SFLI>0，SFLI_Dum=1，否则为0。第一种方法作为稳健性检验。

2.内部控制(IC)质量的衡量

根据前人的研究，内部控制质量存在多种测度方式。运用最广泛的是迪博内部控制与风险数据库公布的数据，此数据可以综合评估五大目标实现程度，因此可以科学地评估内部控制质量，本文具体处理为指数除以100。除此之外也有学者利用企业是否存在实质性内部控制缺陷、内部控制审计报告、内部控制有效度方面来衡量内部控制质量[22-23]。本文主回归采取第一种方法，第二、三、四种方法在稳健性检验中采用。

(三)模型构建和变量说明

首先，在研究主要假设之前，先讨论短贷长投存在性问题。因为只有代理指标无法清晰地表明存在性问题，所以改进白云霞等(2014)[11]构建的“投资-流动负债”现金流敏感性模型(1)来检验：

ΔLRi,t=β0+β1INVi,t+βiXi+ξi,t

(1)

其中不同之处在于INV为现金流表中“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”项目除以期初总资产，没有使用资产负债表中长期资产的变化量，原因在于企业现金流更能真实反映企业用于长期资产的资金额，而资产负债表中的长期资产伴随着一部分金融活动，并不属于正常的企业经营。ΔLR为流动负债和流动资产比率在第t期的变化值，即流动比率倒数的变化值。X则为影响营运资本的控制变量，包括企业规模(Size)、盈利能力(ROA)、应收账款周转率(ART)、存货周转率(IT)，产权性质(State)、年龄(Age)和行业(Industry)、年份(Year)虚拟变量。

其次，证实企业确实利用短期负债来满足长期资产的需要后，我们开始研究内部控制对企业投融资错配的治理问题。参照以前钟凯等(2016)、白云霞等(2014)、孙凤娥(2019)的研究，设计如下模型：

SFLIi,t=λ0+λ1ICi,t+λi∑Controlsi,t+∑Industry+∑Year+ζi,t

(2)

其中，SFLI为用资金缺口模型计算出的短贷长投的代理变量和哑变量。控制变量包括公司规模(Size)、财务杠杆(Lev)、投资机会(托宾Q)、盈利能力(ROE)、存货周转率(IT)、应收账款周转率(ART)，此外还控制了行业(Industry)和年份(Year)虚拟变量。IC为内部控制质量，根据前文计算得来。下表1为变量定义表。

表1 变量定义表

(四)描述性统计与相关系数

由于短贷长投存在性问题是研究的基础，因此本文也列出模型(1)相关变量的描述性统计，如表2的Panel A，但省去相关系数。从中位数可以看到，上市公司每年流动负债与流动资产比例的增加值有一半超过1.4%，流动负债已超过流动资产的需要，其余部分则去满足长期资产的融资需要，而每年用于长期资产的现金流占期初总资产的4.2%。表2中PanelB为模型(2)的描述性统计。由于均值和中位数检验的需要，表2中Panel B亦列出内部控制实质缺陷(IC_Dum和IC_Num) 的描述性统计以及企业投融资错配SFLI的均值-0.12，中位数为-0.07，与以往研究基本吻合。结合短贷长投哑变量的平均数0.26，说明有26%的公司面临资金错配情况，且结合钟凯等(2016)研究的结论有24%的数据表明近些年越来越多的上市公司面临融资期限错配问题。内部控制IC最小值与最大值差距比较大，说明公司之间内部控制质量存在显著差异。在内部控制缺陷指标上，IC_Dum均值为0.11，IC_N均值为0.13，说明样本中有11%存在实质性内部控制缺陷，每个样本有0.13个缺陷。

表2 描述性统计 PanelA模型(1)

Panel BVariableNmeanp50sdminmaxSFLI22 350-0.12-0.070.29-20.29SFLI_Dum22 3500.2600.4401IC22 3506.486.741.3609.04IC_Dum22 3500.1100.3201IC_Num22 3500.1300.3804ROE22 3500.060.070.12-0.610.32LEV22 3500.440.440.210.050.93Tobin’Q22 3502.071.631.340.98.76ART22 35051.286.35198.810.891603.24IT22 35012.663.6844.260.13380.16SIZE22 35022.121.931.319.5726.06

从相关系数表中看到(见表3)，主要变量IC与投融资错配两个代理标量均显著负相关，即内部控制越好，企业资金投融资错配程度越低。初步支持假设1。在其他控制变量上，盈利能力、投资机会、企业规模、应收账款周转率、存货周转率均与投融资错配负相关，说明公司越大，盈利和营运能力越强，面临的投资机会越多，企业面临的错配问题越低，均符合预期。多重相关性检验平均VIF小于10，低于经验阈值，因此无需调整模型。

三、实证结果

由于随机扰动项可能与解释变量相关，因此以下回归均采用固定效应模型(FE)。

(一)“投资-流动负债”现金流敏感性回归结果

为了说明企业内部普遍存在投融资错配问题，我们设计了模型(1)证实企业构建长期资产的现金流是否依赖短期负债，即检验两者的线性关系。表4为其检验结果，可以看到无论是单变量回归还是全面板、民营企业还是国有企业等数据，其回归均显著正相关，说明企业不分性质均存在投融资期限错配现象，即利用短期负债来满足长期投资的需要。值得注意的是，在企业性质因素方面，与短期负债负相关，说明民营企业很有可能面临的错配问题比国有企业更为严重，下文将会继续检验讨论这个问题。

(二)主回归

根据是否存在实质性内部控制缺陷进行分组初步检验假设，结果如表5。可以看到，不存在缺陷组错配的代理变量均值为-0.128，中位数为-0.074，而存在缺陷组均值为-0.079，中位数-0.036，不论是均值还是中位数,存在缺陷组的错配程度均大于不存在缺陷组，且均通过均值T检验和卡方检验，初步支持了主假设。剩余变量除存货周转率不存在差异外，其余变量均存在显著差异，说明控制变量选择比较适当。

表5 差异检验

表6报告了主检验的结果。不论是使用OLS普通回归还是FE回归和Logit回归，内部控制质量与投融资错配代理变量(SFLI)和哑变量(SFLI_Dum)均在1%水平上显著负相关，说明高质量的内部控制对企业投融资错配产生了治理效应，内部控制质量越高，投融资错配的程度越低，主假设得到了通过。此外在加入控制变量后，企业盈利能力越强，规模越大，投资机会越充足，错配程度就越低。

表6 主效应回归

(三)异质性分析

1.企业规模与性质影响

在“投资-流动负债”敏感性检验中，实证结果中企业性质与流动负债是呈现负向线性关系的，可能暗示了相较于国有企业，民营企业面临的投融资错配问题会更加严重，学者的研究结果也表明民营企业与银行之间信息不对称程度更大，国有企业利用政府背景做背书更容易获得银行(长期)信贷资源[24]，因此需要检验内部控制对于不同企业的治理效应是否存在异同。除此之外，企业规模也有可能会影响获取信贷的难易程度。林毅夫(2019)[25]的新结构经济学指出，我国现有以国有银行为主的银行结构对待不同规模企业的风险特质存在差异，比如从风险管控、抵押品的贵贱程度角度，在贷款问题上存在差别对待，由此中小企业会面临更为严重的融资约束，因此我们也检验企业规模在内部控制治理效应上的边界调节作用。区分企业规模的标准为：分行业分年度取企业规模中位数，当年样本企业规模大于中位数时，则划分为为大型企业样本组，小于中位数则划分为中小企业样本组。

表7为异质性分析的检验结果。我们可以看到,内部控制与两个投融资错配代理变量在民营企业中均在1%水平上显著负相关，而在国有企业中内部控制与投融资错配代理变量(SFLI)在5%水平上显著负相关。在回归系数上，民营企业中系数的绝对值大于国有企业中系数的绝对值，因此不论是在P值上还是系数上都表明，内部控制对于民营企业的治理程度要高于国有企业。在企业规模调节作用方面，与企业性质相类似，中小企业组内部控制与投融资错配之间无论是回归P值还是系数绝对值均大于大型企业，因此可以得到类似的结论：高质量的内部控制可以帮助中小企业更好地缓解投融资错配。

2.公司治理结构影响

内部控制有效性源于内部控制制度对其目标实现的保证程度，内部控制的制定与实施离不开公司内部治理结构的支持。一方面较强的公司治理结构可以保证内部控制在各个环节相互紧密衔接，有条不紊地进行；另一方面中国资本市场发展还不成熟，公司整体治理水平较弱，因此企业内部治理制度之间需要相互配合，发挥互补作用，才能有效提高公司整体的治理水平。为此进一步考察公司治理结构对内部控制治理效用的影响，本文选择两职是否合一、股权集中度、董事会独立性三个方面来衡量公司综合治理水平。具体地，两职是否合一按照董事长和总经理是否为同一人为划分标准；股权集中度代理变量为第一大股东持股与第二大股东持股的比值，并按照年度中位数划分，高于中位数的划分为股权集中度高的组别，否则为低组别；董事会独立性代理变量为独立董事占董事会人数的比例，处理过程与股权集中度相类似。

表7 性质与规模影响

表8展示了公司综合治理水平对内部控制治理效应的影响。在两职合一、股权集中度高、董事会独立性低的组别，内部控制治理效应得到了削弱甚至不再显著，充分说明公司内部治理结构对内部控制的支持作用，也进一步支持了内部控制与其他治理机制可以共同缓解企业投融资错配。

表8 治理结构影响

(四)稳健性检验及内生性处理

为了保证实证结论的可靠性和稳健性，本文进行了一系列稳健性检验：(1)替代变量。首先，改变内部控制质量的衡量程度，李万福等(2020)[22]认为当内部控制存在以下任何一种情况时，内部控制质量都将会受到重大影响：当年违规被证监会等出具处罚；当年被会计师事务所出具非标准审计意见；当年因为出现信息虚假披露导致财务重述行为；内部控制审计报告披露存在重大缺陷。因此，当公司出现以上任意一种情况时候，就被认定为存在实质性内部控制缺陷，哑变量IC_Dum取1，否则取0，同时构建实质性内部控制缺陷数量的变量IC_Num，表示企业在同一年存在以上四种情况的数量。其次，刘斌和吴锡皓(2019)[23]采取外部注册会计师评价内部控制是否有效的方法，当披露内部控制审计报告且出具的审计意见为无保留意见时，内部控制质量哑变量IC_Opinon取1，其余情况均取0。需要说明的是，内部控制审计报告在研究期间内存在三个时期，第一个时期为2008—2011年，这段时期的《企业内部控制基本规范》允许上市公司自愿披露，2012—2015年，此阶段为分批次进行披露，2015—2018年，实行主板全部披露，新上市公司本年不披露、中小板两年一次披露、发生重大资产重组或者借壳上市可以申请不披露等等情况。因此在2008—2018年时期虽然存在没有披露的上市公司，但并不代表内部控制一定存在缺陷，所以我们只选择披露的样本，没有披露的样本删去，得到15 690个样本。最后，内部控制评价报告属于公司内部自己评价项目，因此当企业自愿披露的内部控制评价报告的结论为有效时哑变量IC_Eva取1，否则取0；同时内部控制自评报告结论中存在内部控制缺陷时，哑变量IC_Defect取1，否则取0，样本处理过程与内部控制审计报告处理过程相似，不再赘述。改变投融资错配的衡量程度，由于尚未统一标准，因此利用刘晓光和刘元春(2019)使用资产负债表计算出来的方法，选取企业短期负债比例( 短期负债/总负债) 与短期资产比例( 短期资产/总资产) 之差(LS)，衡量短期负债与短期资产的匹配程度，与钟凯等(2016)构建的流量指标存在互补性。数值越大，表明短期负债规模超过短期资产规模，投融资错配程度也越大。表9的Panel A与Panel B详细展现了替代变量的回归结果，多种衡量指标之间的线性关系均通过显著性检验，当企业存在实质性内部控制缺陷且缺陷数量越多，投融资错配程度也越大。在外部注册会计师与企业自己出具的评价报告上，当内部控制审计报告被出具非标准审计意见、内部控制自评无效、自评存在缺陷时，企业资金错配程度就越高。(2)剔除掉债券融资影响[9]。随着市场化进程的加速，越来越多的企业选择通过发行债券来筹集投资资金，因此企业在面临银行信贷匮乏时，存在通过发行债券融资的可能性，这对本文的回归结果可能存在噪声影响。因此选择剔除掉“应付债券”大于0的上市公司样本，对模型(2)重新回归(结果如表10)，内部控制与两个错配代理变量均显著负相关，结论没有发生显著变化。(3)为了缓解可能存在的内生性问题，如遗漏变量、反向因果和测量误差，本文选择二阶段最小二乘法(2SLS)对模型(2)重新回归。按照前文研究方法，使用分行业分年度内部控制平均指数作为工具变量(IV)，使用第一阶段的回归系数来估计第二阶段的回归系数，结果如表10，结果没有发生显著变化。综上所述，本文主回归的结果是稳健可靠的。

表9 稳健性检验 Panel A

Panel B

续表

四、进一步研究

(一)机制分析

上述实证结果已充分表明高质量的内部控制可以缓解企业投融资错配，那么，这种治理效应究竟是如何发生的呢？据COSO委员会发布的《内部控制整合框架》规定，内部控制由控制环境、风险评估、控制活动、信息沟通与交流、内部监督五要素构成。其中控制环境决定了内部控制有效性的基调，控制活动是控制风险所实施的措施，风险评估则需要企业识别相应的风险，信息与沟通要求企业保持公司内部与内部、内部与外部沟通流畅，内部监督要求企业实时监督内部控制的正常运行。本文认为，如果内部控制能对公司投融资错配发挥治理效应，那一定是通过其内部构成要素产生作用的。

为了研究内部控制各要素的治理作用，本文利用迪博内控数据库公布的企业各要素分指标数据，对投融资错配指标分别进行回归。这些指标与内部控制总指标一致，指数越大表明这一要素建设得越好(表11为五要素的描述性统计)。可以看到，表现最好的是内部监督和内部环境指标，不论是均值还是中位数都远远大于其他指标。值得注意的是，五要素中的信息与沟通指标分值最低，表明中国绝大部分上市公司信息在公司内部与向外传递过程中不够理想，公司拥有内幕消息使得相较于市场投资者存在“信息优势”，但相较于金融机构存在“信息劣势”，金融机构因此有较少意愿提供信贷支持。

表10 稳健性检验

续表

表11 内部控制五要素描述性统计

进一步地，对分指标处理仍然与总指标相同，即Envio=内部环境指标分值/100，其他分指标处理相类似。表12报告了回归结果，第(1)列中内部环境与投融资错配显著负相关，表明内部环境越好，错配程度越低；列(2)与列(3)回归系数并不显著，说明风险评估与控制活动没有对资金错配产生决定性影响；列(4)为信息与沟通的回归结果，发现信息与沟通越好，投融资错配越低，表明信息在企业内部、内部向外部传递过程中减少了信息不对称，对错配产生了治理效应；列(5)为内部监督，显著正相关；第(6)列为各要素与控制变量共同回归，结果与单变量回归结果相似，其他要素不显著的原因可能在于信贷市场没有关注或者关注较少，造成这些因素对银行信贷决策没有影响。

表12 内控五要素与融资约束

综上可以发现企业加强内部控制环境的治理，加强内部与内部、内部与外部信息的沟通可以显著缓解错配问题，当然内部控制五要素是你中有我、我中有你、互相耦合的关系，只有作为一个整体才能发挥最大作用。比较内部环境、信息和沟通两者的P值和系数，表明信息与沟通更能发挥治理作用，这也与理论相一致：前文分析银行作为主要信贷提供者，与公司之间存在的信息阻碍会影响放贷意愿。因此加强企业上下级部门之间、内外部之间信息传递机制，构建沟通渠道，更能缓解企业长期信贷不足、短贷长投的顽疾。

在分析完内部控制五要素发挥的治理效应之后，并没有完全解答内部控制五要素整体上究竟应如何发挥治理效应。MM理论认为在完全有效资本市场，企业可以同时选择内源融资和外源融资。但因为存在信息不对称缘故，外部融资成本越来越高，企业所依赖的内部融资不够时便产生了融资约束。而企业投融资错配是来源于融资约束，企业内部融资无法满足长期投资的需要，但从外界获取长期信贷又很有可能面临苛刻条件，无形之中增加了融资成本，所以缓解融资约束是治理投融资错配的重要渠道。具体而言，高质量的内部控制提供了高质量的会计信息，向外界传递积极信号进而增加企业获得长期信贷的可能性，最终降低融资约束[26]、缓解投融资错配问题，因此融资约束可能是治理效应传导的中介因素。为了检验中介效应，根据温忠麟等(2014)[27]研究结果，采取分步法检验，设计如下模型：

FCi,t=α0+α1ICi,t+αi∑Controlsi,t+∑Industry+∑Year+ηi,t

(3)

SFLIi,t=λ0+λ1ICi,t+λ3FCi,t+λi∑Controlsi,t+∑Industry+∑Year+ξi,t

(4)

其中FC为公司面临的融资约束，其余自变量、因变量和控制变量均与主回归一致。需要说明的是，衡量融资约束的指标众多，包括投资-现金流敏感性、SA指数、WW指数和KZ指数等，本文选择WW指数作为衡量融资约束的代理变量，因为该指数不仅考虑了企业自身状况特点，也包含了行业特征，同时剔除了托宾Q值，提高了精准度[30]，具体计算如下：

WWi,t=b1TLTDi,t+b2DIVPOSi,t+b3LNTAi,t+b4SGi,t+b5ISGi,t+b6CFi,t

(5)

其中TLTD为公司长期负债与总资产之比，DIVPOS为哑变量，当企业年末分红时取1，否则取0，LNTA是总资产对数，SG为企业销售增长率，ISG为企业所处行业销售增长率，CF是现金流与总资产比值，各变量系数b有White和Wu(2006)给出，b值越大，表示企业面临的融资约束过程越高。表12的第(8)列、第(9)列为中介效应检验过程，在第一阶段，内部控制可以有效降低企业融资约束，进一步地把两者放入到同一模型中，内部控制系数仍然显著为负，结合模型(2)的回归结果，融资约束发挥了部分中介作用，中介效应在8.14%左右(-0.0065*0.00852/(-0.0068))。

表13 内外治理效应

(二)内部治理与外部政策环境：是协同效应抑或替代效应

微观企业处于宏观经济环境之中，任何宏观经济政策都会对微观企业产生影响，因此在研究内部控制治理效应的同时不能忽视外部政策的共同影响。现有研究表明，在货币政策紧缩时期，银行银根收紧，中央法定储备金率降低，银行不得不降低信贷融资规模和期限[28-30]，相比较于宽松时期，企业更难获得信贷资源。马红等(2018)也认为在货币紧缩时期短贷长投对企业创新活动抑制程度更大[2]。而内部控制作为企业内部治理机制，可以通过帮助企业缓解融资约束降低投融资错配，而货币政策作为外部宏观因素，当处于宽松时期时也可以帮助企业获得长期信贷，缓解融资约束。那么，内部控制与货币政策在治理投融资错配方面是什么关系呢？具体地看二者是协同效应还是替代效应？可否共同发挥它们的治理作用对投融资错配进行综合治理呢？为了检验猜想，在模型(2)基础上加入货币政策(MP)交乘项进行研究：

SFLIi,t=μ0+μ1ICi,t+μ2MPt+μ3ICi,t*MPt+μi∑Controlsi,t+∑Industry+∑Year+ζi,t

(6)

其中，MPt表示第t年的货币政策宽松程度，货币政策(MP)的宽松程度利用陆正飞和杨德明(2011)[31]的计算方法：采用货币供给量M2为基础，MP=M2增长率-GDP增长率-CPI增长率。MP越大表示货币政策越宽松，越小表示越紧缩。从2008—2018年，MP分别为2.2、19.8、5.8、-1.4、3.3、3.2、2.8、4.9、2.5、-0.4、-0.7、-0.3。可以看到，2009年货币政策最为宽松，原因在于2008年四万亿计划，近些年货币政策开始收紧，其余控制变量同上(货币政策相关数据来源于国家统计局)。系数μ3就是我们所关注交互相应，当系数小于0时，说明货币政策与内部控制发挥了协同效应，缓解了投融资错配问题；当系数大于0时，说明两者为替代关系。此外，我们也分析了企业性质与企业规模的调节作用，划定标准同上。

表13报告了结果，全样本回归中，MP与IC的交乘项与两个资金错配代理变量均在1%水平上显著负相关，说明良好的内部控制与货币政策发挥了协同效应而非替代效应，共同治理企业资金错配问题。在区分企业性质之后，可以发现无论是国有企业还是民营企业，协同效应均可以有效降低短贷长投现象。在企业规模大小方面存在一定的差别，中小企业组的回归P值和系数绝对值均大于大型企业，说明相较于大型企业，中小企业中的协同效应更能减轻资金错配程度。

五、结论与启示

本文利用2008—2018年A股上市公司数据，在证明投融资错配存在的基础上，实证检验了内部控制对企业投融资错配的治理问题。实证结果表明：高质量的内部控制显著降低了企业投融资错配的程度，并且发现内部控制治理效应在民营企业和中小企业中更加显著。内部控制五要素中的内部环境和信息与沟通发挥了突出作用，通过减轻融资约束来缓解投融资错配。内部控制配合宽松的货币政策将会共同减轻投融资错配问题，发挥了协同治理作用而不是替代效用。本文拓展了对企业投融资错配现象的内部治理制度的研究，并区分了治理效应在不同特征企业中的显著性。同时探究了内部控制对投融资错配的影响途径，为企业重点加强内部控制五要素建设提供了经验证据，提高了企业资源配置效率。

基于实证结果本文给出如下建议：(1)加强内部控制建设。由于内部控制的治理效用，因此企业在面临长期信贷不足、短贷长投情况下，更应该加强自身建设，完善内部控制制度，修复内部控制漏洞，保障内部控制制度正常运转，尤其是对信息与沟通要素的投入程度。特别是当民营企业和中小企业在面临信贷“歧视”时，更应该注重内部控制的建设与管理，从自身做起。(2)国家在制定货币政策时更应考虑到对微观企业融资的影响，刺激实体经济发展时需制定合适的货币政策，动态调整货币政策，疏通资金流向实体经济的渠道，内外部因素共同发挥作用才能最大程度地治理投融资错配问题。