产能扩张背景下，聚酯原料难有起色

商凯祥

化学纤维依靠其优良的品质以及较低的成本成为纺织行业需求最大的生产原料，而这其中以聚酯纤维（即涤纶）占比最高，我国又是世界上最大的聚酯纤维和聚酯原材料（PTA、MEG等）生产国。近两年，聚酯行业全产业链产能扩张导致相关产品价格持续下跌，而目前的加工费水平又不足以使市场落后的过剩产能出清，因此聚酯原料价格仍将偏弱运行。

新装置仍在投放，供需不平衡仍将持续

大炼化项目转向精细化工品，聚酯原料备受青睐。近两年，恒力石化2000万吨、浙江石化一期2000万吨石油炼化项目陆续投产，浙江石化二期、山东裕龙岛、唐山旭阳等炼化项目也在进行中。据统计，目前我国原油一次加工能力超过9.3亿吨/年，预计最快到2021年年末，原油一次加工能力将突破10亿吨/年。民营大炼化项目提高了精细化工产品的出率，降低了成品油的出率，改变了以往炼化项目以成品油为主要产品的局面。我国是世界上最大的PX消费国，2019年消费量超过2500万吨，对外依存度在50%以上。并且在2020年之前PX利润可观，因此炼化企业纷纷将聚酯行业上游的PX作为主要产品。另外，恒力、恒逸、浙石化母公司荣盛等均是国内聚酯龙头企业，各家企业也加大了对聚酯原材料产品的投入。

本轮产能扩张由下游聚酯开始，目前聚酯产能高速增长期已过，正处于PTA产能投放高峰期，未来还将再度迎来PX的产能集中投放期。2018年是聚酯产能投放高峰期，当年增长超过15%，目前总产能达到6400万吨。截至2020年11月末，我国新增PTA产能840万吨，总产能达到5700万吨，预计到2022年年底仍将有超过1500万吨的产能投放。以1吨聚酯产品消耗0.855吨的PTA来测算，目前PTA产能过剩约230万吨。PX也处于高速投产期，2018年年末PX产能约1400万吨，目前产能增长至2500万吨，预计到2021年年末PX产能将增长至3400万吨左右。

行业发展周期进入非景气阶段

聚酯行业具有明显的周期性，大约5-7年经历一个周期，每个周期大致经历利润上升、产能扩张、供应累库、亏损上升、淘汰企业几个阶段。进入21世纪以来，聚酯行业经历了三次行业周期循环：第一次是2002年至2008年，乘着我国刚刚加入WTO的东风，纺织行业作为劳动力密集型行业，能释放我国人口红利，聚酯行业迎来第一个景气周期，并因金融危机的冲击而结束。第二次是金融危机后至2015年年末，金融危机发生后各国纷纷实施财政刺激政策以快速恢复经济，得益于市场流动性增加叠加棉纺织行业的带动，2011年聚酯行业迎来周期内最景气时期，聚酯原料PTA和聚酯产品长丝、短纤均创下历史最高价格。受景气周期的影响，紧接着2012年至2014年PTA行业迎来第一波集中投产高峰，我国PTA产能由2000万吨增长至4200万吨以上，聚酯产能年均增速也在15%以上。第三次是2016年至今，2016年年初原油价格触底反弹，聚酯行业缓慢回暖，2017年至2019年是该周期的景气时期，2019年至今产能扩张带来行业过剩压力，PTA为国内供需过剩，PX则表现为全球供需过剩，聚酯行业整体步入周期下行阶段。

贸易保护主义、新冠肺炎疫情相继影响终端纺织品服装出口。2018年美国政府开始就中国输美商品加征关税，受此影响，2019年我国纺织品服装出口金额同比下降1.9%。2019年年末，中美两国经过多轮谈判之后达成实质性贸易协议，纺织品服装出口预期转好。但疫情打乱了2020年上半年纺织企业的生产节奏，一方面纺织品服装需求下降，国外企业减少了中国纺织品服装的订单；另一方面是春节后企业复工难，除部分生产口罩、防护服等防护物资的纺织企业正常开工外，民用、工业用纺织企业开工率很低，直到3月中下旬纺织行业开工才恢复到正常水平。2020年第一季度，我国纺织品服装出口金额下滑19.6%，之后在防护物资出口增长的带动下，纺织品服装订单趋于回暖态势，第二季度末纺织服装出口金额比例回升了0.8%。

内需恢复叠加海外转移订单促使2020年下半年行情出现阶段性复苏。10月江浙织机开工率升至90%以上，纺织企业订单火爆。一方面，2020年“十一”黄金周适逢国庆节、中秋节叠加，国内消费需求上升；另一方面，印度确诊病例不断增长，而我国疫情防控走在世界前列，海外企业将印度纺织订单转移到中国，不过这些转移订单多为“应急订单”，后续持续性有限。由于我国化纤纺织行业实现了从油到丝的全产业链打通，涤纶长丝、短纤等出口占比较小，而在纺织服装出口方面，又与越南等地企业形成竞争，因此2020年11月达成的RCEP协议对聚酯行业影响较小。

加工费表现较好，然而产能过剩

受产能扩张预期和纺织需求下降的影响，在2018年本轮周期顶峰之后，聚酯产品和原料价格快速下跌。以聚酯原料PTA为例，2018年年中PTA期货主力合约价格最高接近800元/吨，而到2019年年末跌至5000元/吨附近，跌幅为40%。进入2020年，在新冠肺炎疫情的影响下，油价暴跌，新装置继续投产，PTA期现货价格均创下历史新低。PTA基差为现货价格与期货价格的差，基差升水致现货价格高于期货价格，表明目前市场情况较好，现货价格受到支撑；基差贴水为现货价格低于期货价格，表明现货基本面不佳。从PTA基差历史数据可看出，2011年与2018年附近的两次周期景气阶段，均对应基差升水，而在非景气阶段的2016年前后为基差贴水，2020年再度进入基差深度贴水的局面，表明PTA现货市场表现较差。

虽然PTA价格创下历史新低，但企业加工费水平仍维持在行业盈利水平之上。据统计，目前国内新投产的PTA装置，单线规模大，工艺先进，加工成本可控制在500元/吨以下，部分老旧装置由于没有折旧费也可将加工成本控制在较低水平，而其他PTA装置加工成本则较高。而2020年由于油价暴跌，PTA加工费仍在600元/吨附近运行，这很难让企业淘汰落后产能。因此后期PTA加工费可能会继续下跌，以出清目前的过剩产能。

综合看来，聚酯行业投产热潮仍在进行，上游聚酯原材料产能的快速增长与下游需求增长不相匹配，在供给过剩叠加疫情影响的压力下，聚酯產品和原料价格暴跌。不过2020年原油价格的暴跌使得PTA等聚酯原材料生产企业利润表现相对较好，但随着原油价格的回升，产能压力的继续增加，聚酯企业的加工费或将被压缩，以出清市场落后的过剩产能。因此在2021年大宗商品投资中仍可继续将PTA、MEG等聚酯原材料作为空配品种。