滞胀格局下中国资产更具吸引力碳中和产业链仍是最佳投研方向

编者按

在2020年底，不同于市场绝大多数卖方机构，甬兴证券首席经济学家许维鸿，预测2021年中国出口部门的增长将超预期，消费恢复速度依然受到疫情影响。并得出结论：中央“松绑”房地产信贷的预测逻辑不成立。货币当局依然将坚决对房地产行业“去杠杆、挤泡沫”。

从2021年政策和市场表现来看，上述论断得到了印证。本周，《红周刊》特邀许维鸿展望2022年宏观经济走向和资本市场风格演变。

在他看来，2022年全球经济将呈现“增长显著放缓+高通货膨胀”滞胀组合，但不会出现能源危机、美国“股灾”等事件;人民币兑主要贸易伙伴的汇率依然坚挺，下半年开始有兑美元的贬值压力。

行情和投资机会方面，其认为，2022年市场将继续“机构市”风格。受益于储蓄搬家、人民币升值，A股资金面维持“中性偏好”，将继续受内外资追捧。A股行业政策面继续热络、围绕“双碳战略”、“一带一路”和乡村振兴持续展开，但不看好元宇宙、军工等阶段性题材板块的持续性。

2022年滞胀格局下，出现能源危机和美股“股灾”概率不大

2022年全球经济面临必然的“增长显著放缓+高通货膨胀”组合，这是后疫情时代必然出现的经济挑战。但明年的滞胀格局，对资产价格的预判却不应该按照1970年代历史经验，也就是：即便美联储“超预期”收紧货币政策，也未必会出现“股债双杀”的格局。其原因有二：一是新冠疫情的短期影响不像1970年代的深刻和持续;另一个原因，是全球性的工业产能恢复弹性，远超过1970年代。

因此，笔者判断2022年的世界经济将是后疫情时代“艰难但平稳”的复苏，任何对经济、金融和地缘政治的极端预测，都需要回归全球化的基本共识;全球最大的资产价格下跌风险，源于G20国家类似1997年亚洲金融危机的模式，而非发达国家由于滞胀带来的经济恶性循环。值得专业投资机构和股票基金经理注意的是，2022年的交易心态不能被网络化的极端思维和道听途说的突发新闻所影响。

例如，受全球大宗商品价格的大幅度上涨，包括国际原油价格在2021年“单边”的上涨行情，包括中国在2021 年三季度由于“煤电价格协调”造成的大面积、阶段性拉闸限电，市场出现担忧2022年将出现“全球面临能源危机”的观点。

但在笔者看来，无论是刚刚复苏的世界经济，还是中国丰沛的工业产能，在能源供给侧都没有产能不足的问题;特别是美国在过去十年里，加大了本国能源的产出，极大地缓解了中国增长带来的能源供需缺口;中国国内的煤炭产能更是不值得担心，2021年暴雨等极端天气造成的产量剧烈波动，及投机资金的推波逐流，在2022年也都极大概率不会重演，至少全球不存在所谓“能源危机”的风险，主要能源价格将温和回归。

当然，包括原油在内的大宗商品价格上涨确实在G20国家范围内会引起持续而广泛的通货膨胀（见图1），也会让美联储被迫加速收紧货币政策。

图1土耳其、墨西哥、巴西、俄罗斯通货膨胀高企

数据来源：甬兴证券、Wind

其中，在2021年最后一个季度，土耳其“领衔”的诸多发展中经济体开始遭遇“全球滞胀预期”打击，甚至正在经历“股债汇三杀”——汇率从9月底的1美元兑8土耳其里拉，短短一个半月就突破了1美元兑13土耳其里拉的水平、十年国债收益率已然高企超20%。

再比如，有投资者担忧“2022年美联储加息会引发‘股灾”。但在笔者看来，虽然美国股市估值处于历史高位，但是环顾全球，除了容量巨大、流动性良好的美国股市（当然还包括零利率政策下的美元债券市场），在货币超发背景下的“资产荒”，大规模资金又被迫回到美国股市，即便是看好中国的新经济板块，美国的“中概股”板块也比A股有估值优势。

因此，笔者判断美国2022年的通货膨胀会持续超过美联储2%的目标水平、美联储被迫在2022年加息两到三次，幅度在0.5% 到1.0%，进而把美国国债收益率曲线进一步“陡峭”（见图2），进而应对全球性的通货膨胀新格局。

图2美国国债收益率曲线进一步陡峭

数据来源：甬兴证券、Wind

这种美元“名义利率上行+实际负利率”的货币政策组合，对美元债券市场显然是不利的，但是对美国股票市场、特别是周期股、资源股和蓝筹股却未必是利空：虽然无风险利率上升，但上市公司盈利预期看多且实际负利率进一步提升股票资产的吸引力——这让美联储的货币政策多多少少有了些空间，且并非只有“鹰派、鸽派”两个选择，而是可以采取“结构性”宽松态度，也就是继续“政治正确”的购買美国国债和开发性金融债券;另一方面，加速提高名义基准利率，以维持美元“实际利率”尽快走出负利率的阴影，进而对抗通货膨胀。

中国资产吸引力不断提升低估值地产产业链股票吸引力增加

网络上对于中国房地产的极端观点很多，代表了社会各界对房地产业的“纠结”心理：一方面，房地产行业由于金融高杠杆，造就了很多迅速致富的幻象;另一方面，高房价带来的社会问题，也让很多买不起房的消费者格外愤恨。对于宏观决策部门而言，房地产调控带来的经济下行风险是最大的担忧。

笔者和团队在一年前，不同于市场绝大多数卖方机构，预判了网络上海量的对中央“松绑”房地产信贷的预测逻辑不能成立。

2022年，我们继续看好出口增长，央行的货币供给会温和回归，对房地产“三条红线”的坚持不会讨价还价，总体经济名义增速下行只会通过适度放宽专项债和地方政府融资进行对冲。同时，这种长期利益主导的思维将会继续贯穿2022年、甚至是2023年。

我们判断，对房地产行业的“紧信贷”，并不会对行业内大多数企业造成致命的冲击，个别房地产企业为了自救而发出的所谓“全行业哀嚎”，只是为了博取广泛的同情;相反，全球经济滞胀格局会提升中国资产吸引力，房地产产业链股票的低估值越来越具有吸引力。

在笔者看来，房地产股票的吸引力，可以类比其他人民币“类债券”股票资产。我们观察到，2021年9月份起，人民币汇率政策实际上并非按照“一篮子”货币定价、没有按照美元指数的趋势波动，而是进行了主动升值，对所有贸易伙伴主要货币的升值（见图3）。

图3人民币主动升值趋势继续

数据来源：甬兴证券、Wind

按照人民銀行和外管局的操作风格，我们判断这种升值幅度将在5%左右，在2022年上半年达到1 美元兑6.1人民币的水平、并进入观察期;在2022年维持“跟随”美元指数的趋势，在2022年下半年因为贸易增长趋缓、中美利差收窄（见图4），人民币兑美元预期有中性、略微贬值的趋势。

图4中美债券收益率差收窄

数据来源：甬兴证券、Wind

“机构市”下的A股将继续受内外资追捧“碳中和”产业链仍是最值得投研的方向

对2022年的A股市场，我们认为，依然值得期待，但是会回归“机构市”的风格。中国股市面临的后疫情时代经济复苏减速，并非是欧美发达国家的逻辑：短期看，依然是中国对房地产泡沫风险的去杠杆、以及中低收入阶层过去两年的实际收入显著降低而消费不足;长期看，则面临“碳达峰、碳中和”背景下的中国企业环保成本上升，产业集聚度进一步上升。

另一方面，中国面临的通货膨胀压力，则是全球大宗商品价格上涨的“输入型”通胀，表征就是由制造业成本PPI向居民消费CPI传导的过程，好在预计2022年PPI 和CPI的剪刀差会迅速收窄（见图5），一定程度上降低中小企业的成本压力;最后，我们判断猪周期会在2022年下半年给CPI造成实质性冲击，让年度CPI走势前低后高。

图5中国PPI和CPI剪刀差将收窄

数据来源：甬兴证券、Wind

我们判断，随着中央宏观部门对经济的调控越来越成熟，供给侧结构性改革的风格会“忍耐”后疫情时代的经济低速但稳定的复苏。推而广之，欧美发达经济体更不会尝试极端的政策去干预经济、包括地缘政治冲突。网络上对于台海冲突、中国的房地产资金链、抑或是美国的货币政策过快收紧、土耳其经济崩盘等，都是极端的阶段性舆论，虽然提供了阶段性交易窗口，但不会对中美金融资产价格主轴造成冲击—— 或者说，2021年并没有给2022年留下资产价格变动的“ 大外力”逻辑，持续两年的新冠疫情和累积的全球大宗商品价格上涨，不会直接冲击发达国家和中国的股市——最大的系统性风险还是在相对薄弱的新兴市场，回归1997年亚洲金融危机的逻辑，反过来考验IMF和G20的外汇协调和危机处理能力。

回到2022年的A股市场的判断：资金面和政策面都将面临“中性”环境，也就是一个稳定的、缺乏刺激的货币环境，加上阶段性积极的、试图脱虚入实的财政环境——对股票总体估值很难有2020年“经济低迷、货币宽松、股市鸡犬升天”的行情。另一方面也不缺少密集的、中央层面的、针对结构性的、财政和产业的政策，让行业题材频繁“搅动”市场。

这种A股市场典型的“机构市”将呈现常态化，而早在2021年二季度“散户牛”就已经结束。当然，内外资对A股的追捧还将继续，足以维持目前“略高”的估值，新能源的长期泡沫也不会破，散户不会遭受大面积的“收割”。

投资机构2022年的超额利润，要回归常态化的自下而上选股，“选时”带来的结构性交易机会只会青睐那些拥有研究资源优势或市场策略优势的机构投资者，这对于散户显然是不利的。当然，在中国储蓄大搬家的时代，公募基金的销售依然可期，基金经理们依然还是会面临“扎堆”热门板块还是“下沉”基本面个股的纠结之中，新能源板块、节能减排板块或者叫“碳中和”产业链依然是最值得投入投研资源的方向，至于“元宇宙”、军工等板块则是“场合型”选择，偶尔露峥嵘，劝君莫认真。

（本文作者系甬兴证券副总裁、首席经济学家。甬兴证券宏观分析师吴昱迪对本文也有贡献。文中个股仅做举例，不做买入推荐）