产融结合、产权性质与企业过度负债

梁静溪 刘爽

摘 要：本文以2011—2017年A股非金融上市公司为样本，基于非金融上市公司持股金融机构的产融结合模式，实证检验了产融结合对企业过度负债行为的影响，并探究产权性质对产融结合影响企业过度负债行为的作用。研究发现：相对于未实施产融结合的企业，已实施产融结合的企业能够缓解企业过度负债行为;相对于未实施产融结合的企业，已实施产融结合的国有企业比非国有企业缓解企业过度负债行为更显著。本文丰富了产融结合的经济后果研究，同时对当前推动以产融结合模式降低企业杠杆率的方式具有一定的理论借鉴意义。

关 键 词：产融结合;产权性质;过度负债

DOI：10.16315/j.stm.2021.01.008

中图分类号： F832.5

文献标志码： A

Abstract：This article takes 2011—2017 Ashare nonfinancial listed companies as a sample， based on the combination of industry and finance of nonfinancial listed companies holding financial institutions， empirically tested the impact of industryfinance integration on excessive debt behavior of enterprises， and explored the nature of property rights on the impact of financial integration on the excessive debt behavior of enterprises. The study found that： Compared with the enterprises that have not implemented the combination of industry and finance， the enterprises that have implemented the combination of industry and finance can alleviate the excessive debt behavior of the enterprise; Compared with the enterprises that have not implemented the combination of industry and finance， the stateowned enterprises that have implemented the combination of industry and finance Enterprises are more significant than nonstateowned enterprises in mitigating excessive debts. The paper enriches the research on the economic consequences of the combination of industry and finance， and at the same time has a certain theoretical reference significance to the current way to promote the combination of industry and finance to reduce corporate leverage.

Keywords：combination of industry and finance; nature of property rights; excessive debt

目前我国正处在调结构转模式的关键时期，产能过剩以及外部需求不足等问题使得企业的经营利润普遍呈现下降趋势，这无疑不在倒逼企业转型升级。然而，融资难成为阻碍企业转型升级和追求利润的首要因素。在融资需求、资本逐利和发展转型的驱使下，实体企业纷纷持股金融机构，即产融结合[1]。产融结合是指产业资本和金融资本的相互渗透，其主要模式有“由产到融”和“由融到产”。相比金融资本参股产业资本，产业资本参股金融资本所受到的产业安全和维护经济运行秩序等因素的限制较少;因此，大多数学者基于“由产到融”的产融结合模式进行研究。万良勇等[2]认为实施产融结合能够降低信息不对称程度和交易成本，从而减轻企业融资约束问题。李维安等[3]从产融模式如何提高资金的投资效率切入，研究发现产融结合在减少企业投资不足的同时增加了企业的投资过度。随着产融结合的不断深入，不少学者关注到产融结合对企业研发投资和企业创新的影响。王昱等[4]研究发现产融结合对企业研发投入存在异质影响，研发投资较高的企业随产融结合程度提高更多表现為套利动机下的研发挤出效应，而研发投资较低的企业则更多表现为研发促进效应。谭小芳等[5]从产融结合类型出发，研究发现内设型产融结合比合作型产融结合更能提高企业研发投资水平和创新产出。王超恩等[6]基于制造业上市公司持股金融机构的数据，发现了制造业企业持股非上市金融机构能有效缓解融资约束，进而促进企业创新。陈美等[7]基于央企控股上市公司的数据，证实了实施产融结合能够显著促进公司创新投入和创新产出。通过梳理相关文献发现，国内学者对于产融结合的研究，大多集中在产融结合动因和经济后果研究。基于融资需求视角的研究发现，产融结合能够缓解企业的融资约束，但却鲜有文献以企业资本结构为切入点，研究产融结合对企业资本结构的影响。

自2008年金融危机以来，企业杠杆率一直居高不下，其主要原因有：第一，为确保经济增长的经济刺激政策、信贷配给以及以投资驱动发展的宏观因素[8]。第二，经济的发展通常会伴随着企业负债率上升的微观因素[9]。从资本结构视角来看，高资产负债率并不意味着高风险，很可能和合理目标负债率较高有关;而低资产负债率也并不意味着低风险，很可能和合理目标负债率较低有关[10];因此，直接用资产负债率衡量企业资本结构有一定的局限性，更应该注重企业实际负债率是否偏离了目标负债率，即以企业是否过度负债来衡量企业资本结构更符合实际。本文研究产融结合对企业过度负债行为的影响更能对有效降杠杆提供理论借鉴。

本文可能有以下几点贡献：第一，以企业资本结构为视角，检验了产融结合对企业过度负债行为的影响，对基于研究产融结合与企业融资约束关系的视角进行了延深。第二，已有对产融结合的研究大多基于企业同质性，本文在研究产融结合影响企业过度负债行为，同时考虑了企业异质性对其的影响，定义企业异质性变量为企业产权性质的差异，丰富了产融结合的研究成果。第三，用倾向得分匹配（PSM）方法，检验了产融结合对企业过度负债行为的影响，较好的克服了已有研究关于产融结合的内生性问题。

1 理论分析与研究假设

1.1 产融结合与企业过度负债

根据信息不对称理论可知，不同的人从市场经济活动中获取的信息量是有一定差异的[10]。相比于获取信息不全面的人，对信息全面了解的人更容易占据有利地位。实体企业在融资时往往由于与金融机构获取信息量的差异，使得金融机构要求得到较高的回报率或者将资金投向还款能力更高的企业，导致资金供给失衡，最终带来逆向选择风险和道德风险[11]。根据交易费用理论，交易费用包括在市场经济活动的全过程中[12]。对于实体企业而言，交易成本包括贷款成本、金融机构带来的费用损失等。对于金融机构而言，交易成本包括信息搜寻费用、破产损失费用等。实施产融结合之后，从资金供求平衡来看，实体企业与金融机能够共享信息，提高了双方信息的透明度，减少道德风险和逆向选择的发生，更能反应出实体企业与金融机构资金供求平衡，缓解信贷配置，进而影响企业资本结构;从双方交易成本来看，实体企业与金融机构的相互渗透，将双方交易由外部转向内部，减少了相关费用的同时也简化了资金融通的流程，增强了资金的可获得性，缓解了信贷配置，进而影响企业资本结构。产融结合的企业提高了企业在融资方面的优势，增强了企业的商业信用。商业信用越好，资本结构动态调整速度越快，其偏离目标资本结构的程度越低[13]。据此，指出假设：

假设H1：相对于未实施产融结合的企业，已实施产融结合的企业能够缓解企业过度负债行为。

1.2 产融结合、产权性质与企业过度负债

在信贷市场中，非国有企业受到更多的信贷歧视，融资成本较高[14]。而国有企业相比于非国有企业能够获得的信贷资源更充足。其主要原因有：第一，国有企业信贷范围广、融资约束小，源于从政府获取的先天优势。政府以补贴的方式保障国有企业投资，同时承担了国有企业的政策性负担和社会责任[15]。第二，政府的隐形担保，使得国有企业的信誉在信贷市场中增强。政府会利用自身资源帮助国有企业偿还国有企业无法偿还的债务。第三，由于国有企业存货时间较长，使得银行信贷配给的交易成本较低，更容易获取信贷[16]。總而言之，国有企业基于先天的优势提高了自身获取信贷的能力，降低了融资成本，缓解了企业的融资约束，而且在国企陷入财务危机时，能够降低财务风险成本。产融结合的国有企业提高了国有企业在融资方面的优势，增强了国有企业的商业信用。而商业信用越好，资本结构动态调整速度越快，因而实施产融结合的国有企业偏离目标资本结构的程度越低。据此指出假设：

假设H2：相对于未实施产融结合的企业，已实施产融结合的国有企业比非国有企业缓解企业过度负债行为更显著。

2 研究设计

2.1 数据说明

本文以2011—2017年A股非金融类上市公司为研究对象，数据来源于CSMAR和WIND数据库。在样本筛选过程中，剔除了金融类上市公司、ST公司、资产负债率大于1及存在缺失值的样本，最终获得了10 867个样本数据。为了减少极端值的影响，对所有连续型变量进行1%的Winsorize缩尾处理。

2.2 模型设定

基于已有研究对过度负债的衡量，考虑到目标负债率由企业特征、行业和宏观因素等决定，本文选择用实际负债率减去目标负债率的方法来衡量企业过度负债率[17]。对样本分年度进行Tobit回归，预测企业目标负债率，构建回归模型（1）：

模型（2）中被解释变量为企业过度负债率（EXLEVB），当企业过度负债率越大时，表明企业过度负债水平越高。主要解释变量为产融结合（FIN）且为虚拟变量，基于模型（2）在模型（3）中加入了产融结合和产权性质的交乘项（FIN×SOE），检验产权性质对产融结合影响企业过度负债行为的作用。借鉴陆正飞等[18]的做法，控制了可能影响企业过度负债的因素，包括产权性质（SOE）、资本报酬率（ROA）、行业负债率（IND_LEVB）、总资产增长率（GROWTH）、固定资产占比（FATA）、企业规模（SIZE）、第一大股东持股比例（SHRCR1）;账面市值比（MB）、管理费用率（EXP）、非债务税盾（NDTS）、实际税率（ETR）、利息保障倍数的三年波动率（VEBITTA）、现金流的三年波动率（VCFO）、管理层持股比例（MANAOWN），并控制了行业和年度虚拟变量，如表1所示。

2.3 描述性统计分析

变量描述性统计分析中，企业资产负债率LEVB的均值（中位数）为0.486（0.494），标准差为0.200。产融结合FIN的均值为0.282，标准差为0.450，表明实施产融结合的企业占全部样本的28.2%。产权性质SOE的均值为0.553，表明样本中有55.3%的国有企业。过度负债的虚拟变量EXLEVB_dummy的均值为0.508，表明样本中有50.8%的企业实际资产负债率超过目标资产负债率，如表2所示。

3 实证结果与分析

3.1 回归分析结果

1）产融结合与企业过度负债。产融结合与企业过度负债的回归结果，如表3所示。第（1）列被解释变量为连续型变量EXLEVB，采用混合OLS回归，FIN的回归系数为-0.014，且在1%的水平上显著，说明实施产融结合的企业过度负债的可能性比未实施产融结合的企业过度负债的可能性低1.4%，验证了假设H1。考虑到组内可能存在自相关和异方差问题，在第（1）列基础上，第（2）列采用聚类稳健估计标准误（Cluster），除了FIN 的显著性下降到5%之外，其回归结果与第（1）列一致。第（3）列被解释变量为EXLEVB的虚拟变量（EXLEVB_dummy），Logit的回归结果显示FIN的回归系数为-0.291，且在1%的水平上显著，第（4）列采用聚类稳健性估计的结果与其一致，充分验证了假设H1。

2）产融结合、产权性质与企业过度负债。产融结合、产权性质与企业过度负债的回归结果，如表4所示。第（1）列加入交乘项FIN*SOE的回归系数为-0.036，且在1%的水平上显著。对比表3中第（1）列中FIN的回归系数，发现加入产权性质变量之后，回归系数由-0.014变为-0.036，说明已实施产融结合的国有企业过度负债比非国有企业过度负债发生的可能性更低，验证了假设H2。考虑到组内可能存在自相关和异方差问题，在第（1）列基础上，第（2）列采用聚类稳健估计标准误（Cluster），其回归结果与第（1）列基本一致。第（3）列Logit的回归结果显示FIN*SOE的回归系数为-0.612，且在1%的水平上显著，第（4）列采用聚类稳健性估计的结果与其一致，充分验证了假设H2。

3.2 稳健性检验

1）样本期间问题。由于样本期间2011—2017年内存在IPO暂停政策，而这个政策可能对产融结合影响企业过度负债行为产生结论性的偏差，因此本文剔除了IPO暂停政策超过半年的样本数据之后，对剩余样本期间再次进行实证回归。回归结果，如表5所示。FIN的回归系数为-0.013，且在1%的水平上显著，FIN*SOE的回归系数为-0.037，且在1%的水平上显著。与表3和表4的回归结果一致，说明以上结论较为稳健。

2）内生性问题。考虑到本文可能存在样本选择偏差，如过度负债的企业更可能实施产融结合，即反向因果关系。通过对文献的梳理发现，大多数学者对于反向因果的处理通常将解释变量滞后一期，再对被解释变量进行回归。本文采用倾向得分匹配（PSM）构建配对的未实施产融结合样本，检验是否存在处理效应。设置变量FIN为1是处理组，而变量FIN为0是对照组，在满足共同支撑假设和平衡假设的条件下，为使处理组与匹配后的对照组特征类似。利用Logit回归模型拟合出每个样本的倾向得分（PS），根据倾向得分进行卡尺内一对一近邻匹配。其中Logit回归模型的被解释变量为FIN的虚拟变量，解释变量选取了SIZE、VCFO、MANAOWN。最后，根据匹配后的样本计算企业过度负债（EXLEVB）的平均处理效应，检验产融结合对企业过度负债行为影响的稳健性。Panel A是平衡假设检验结果，匹配前处理组和对照组SIZE、VCFO、MANAOWN的P值显著不同，匹配后无显著差异;匹配前%bias的值有很大差异，匹配后%bias的绝对值都小于10。Panel B是平均处理效应结果，EXLEVB变量和EXLEVB_dummy变量的平均处理效应（ATT）显著为负，说明了产融结合能够缓解企业过度负债行为，证明以上结论的稳健性，如表6所示。

4 结论与启示

本文以2011—2017年A股非金融类上市公司为样本数据，实证分析了产融结合是否会影响非金融企业过度负债行为。在此基础上，进一步考察了产权性质对产融结合影响企业过度负债行为的作用。研究发现：相对于未实施产融结合的企业，已实施产融结合的企业能够缓解企业过度负债行为;相对于未实施产融结合的企业，已实施产融结合的国有企业比非国有企业缓解企业过度負债行为更显著。上述结果表明产融结合可以通过降低信息不对称程度、减少交易成本等缓解企业的融资约束，进而影响企业资本结构，使得企业实际资产负债率超过目标资产负债率的程度更小。国有企业基于先天的优势提高了自身获取信贷的能力，降低了融资成本，缓解了企业的融资约束，降低了企业过度负债的风险。

本文的理论分析和回归结果有以下启示：第一，产融结合为企业提供了良好的融资环境，有助于政府积极推进产融结合发展服务于实体经济。特别是国有企业，产融结合的发展带动了国企改革，实现了创新发展;第二，推进产融结合能够有效降低企业过度负债程度，进而提高企业风险承受能力，最终实现资本的良性循环。针对以上启示，本文提出以下对策建议：第一，国家应积极鼓励金融资本渗入实体企业，制定相关政策以规范行业发展，遏制金融行业过度掠夺实体企业;第二，国家应适度放宽行业准入门槛，尤其是加大民营企业产融结合力度，在带动国企改革的同时也能实现民营企业的转型发展，最大化实现行业间的协同发展。本文研究产融结合对企业过度负债的影响为有效降低企业杠杆率提供了理论借鉴。

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[编辑：厉艳飞]